引論：我們?yōu)槟砹?3篇債券融資論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。

債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場;根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場;根據(jù)債券發(fā)行地點的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置;三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時，中央銀行賣出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過熱運(yùn)行;當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類分類方法

篇2

（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項目，其一般責(zé)任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學(xué)區(qū)籌資。

（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)如專科學(xué)校與大學(xué)等融資，其收益通常包括宿舍費(fèi)、學(xué)費(fèi)等，有時也包含了大學(xué)院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類債券通常被稱為大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。

（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機(jī)構(gòu)為當(dāng)?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評級視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。

（4）高等學(xué)校或高校系統(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產(chǎn)抵押，保險保障，租賃收入來自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機(jī)構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評級較高（BusinessWire，2013）。美國的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當(dāng)前的其他債務(wù)或用于學(xué)校大型項目的建設(shè)，債券期限通常較長，有20～30年的中長期債券與長期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學(xué)于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀(jì)債券（石鈞，2009）。發(fā)達(dá)而完善的金融市場是美國的教育機(jī)構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評級機(jī)構(gòu)如FitchRating已有多年的國內(nèi)及國際公共財政金融的服務(wù)經(jīng)驗，能夠?qū)φ⒔逃龣C(jī)構(gòu)乃至于非營利性機(jī)構(gòu)發(fā)行免稅債券進(jìn)行有效的信用評級以及跟蹤評級。英國高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學(xué)曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學(xué)劍橋大學(xué)在2012年才開始發(fā)行債券，發(fā)行了價值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細(xì)胞研究實驗室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場的高度認(rèn)可，國際評級公司穆迪也給出了3A評級。

（二）我國教育債券融資的理論與實踐

長期以來，我國教育發(fā)展主要依靠財政經(jīng)費(fèi)，在進(jìn)行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費(fèi)尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財政與地方財政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專項教育債券可以緩解經(jīng)費(fèi)不足之難題（謝勝強(qiáng)，2003）。在公共財政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品，是社會的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財政下誰受益誰負(fù)擔(dān)的原則與公共產(chǎn)品時期收益原則。教育債券在市場中也符合投資者的社會價值趨向。省級政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費(fèi)來源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場的發(fā)展，高等教育債券被許多學(xué)者認(rèn)為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費(fèi)的主要來源———財政性高等教育經(jīng)費(fèi)總體而言不足，不同地區(qū)不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費(fèi)來源如銀行貸款、學(xué)費(fèi)收入在促進(jìn)了我國高等教育發(fā)展的同時也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國債再進(jìn)行分配，分配過程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高校可以直接發(fā)行債券，此兩類債券的產(chǎn)品差異性及對投資的要求都有區(qū)別：由有實力的高校或高校聯(lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點被認(rèn)為是如何對高校進(jìn)行信用評級，以及債券市場對高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會促使高校與政府、市場的關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，對高校的治理能力尤其是專業(yè)理財能力是較大的挑戰(zhàn)，進(jìn)而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過債券融資必須考量風(fēng)險及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認(rèn)為發(fā)行高等教育債券所面臨的風(fēng)險是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過程中，因為諸多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實際收益率降低或債權(quán)無法償還等方面的問題，主要有系統(tǒng)風(fēng)險如政策風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險，以及非系統(tǒng)風(fēng)險如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，通過構(gòu)建風(fēng)險控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風(fēng)險中，利率風(fēng)險、政策風(fēng)險的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風(fēng)險中，信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的重要度最高。另外，國家開發(fā)銀行已涉足國家助學(xué)貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場的關(guān)系有所區(qū)別，通過政府債券融資的理論與實踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業(yè)教育進(jìn)行調(diào)整與改革的過程中就需要考慮與市場接軌，無論是人力資源市場還是資本（債券）市場。

二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考

職業(yè)教育經(jīng)費(fèi)來源多元，政府、學(xué)校、企業(yè)、行業(yè)、個人通過財政撥款、自籌經(jīng)費(fèi)、校企合作、捐贈與繳納學(xué)費(fèi)等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開放合作、因地制宜以及國際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學(xué)生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學(xué)校、職業(yè)教育集團(tuán)等資金需求方在進(jìn)入債券市場籌資時，部分可以享受政策優(yōu)惠如財政貼息、補(bǔ)貼或擔(dān)保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對投資者增加一定的吸引力。

（一）提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度

職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐纳鐣l(fā)展的作用，通過地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場也能夠及時暴露和釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險，直接或間接對職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實際，在當(dāng)?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。

（二）擴(kuò)大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面

如前文所述，我國國家開發(fā)銀行已經(jīng)開展國家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學(xué)生已經(jīng)部分從政策性銀行通過發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長、經(jīng)濟(jì)效益低、資金回收慢的項目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進(jìn)出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國際化過程中，若產(chǎn)生符合國家政策又在政策性銀行項目領(lǐng)域之內(nèi)的項目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗以及項目貸款管理經(jīng)驗?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴(kuò)大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國家信用的優(yōu)勢，項目貸款管理有較強(qiáng)的約束力，也便于接受政策性的財政貼息、補(bǔ)貼、擔(dān)保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過程中保持與政府和市場的合理的關(guān)系。

篇3

(1)假設(shè)模型中有兩期，三個參與者(政府、中小企業(yè)、投資者);(2)中小企業(yè)未來收益屬于內(nèi)部信息，且服從［0，π］的均衡分布;高質(zhì)量中小企業(yè)未來收益樂觀，低質(zhì)量中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大;中小企業(yè)根據(jù)發(fā)行垃圾債券融資量向外部傳遞信號x，(中小企業(yè)發(fā)出真實信號的概率為v，則欺詐外部的概率為1－v);(3)政府、居民不能直接了解中小企業(yè)未來收益情況，能夠根據(jù)信號推斷中小企業(yè)未來收益;中小企業(yè)屬于高質(zhì)量的企業(yè)概率為P，低質(zhì)量企業(yè)的概率為1－P;(4)政府為了解決中小企業(yè)融資難問題具有兩種選擇:允許其合法發(fā)行垃圾債券與禁止發(fā)行;在政府決定禁止的背景下，中小企業(yè)考慮到巨額罰款會理性的選擇不發(fā)行垃圾債券;而在政府允許發(fā)行條件下，中小企業(yè)同樣面臨是否選擇發(fā)行垃圾債券的決策;(5)中小企業(yè)企業(yè)發(fā)行垃圾債券后，投資者可以選擇信任或者不信任;投資者在信任中小企業(yè)的條件下，會買入垃圾債券并持有到期;若中小企業(yè)守信，到期還本付息，則投資者可以在垃圾債券到期獲得高收益;若小企業(yè)選擇抵賴，那么，中小企業(yè)接受罰款，投資者收益為負(fù)。

三、不完全信息條件下政府、中小企業(yè)和投資者三方動態(tài)博弈模型

在模型第一期，政府的行動組合為(允許，不允許);中小企業(yè)的行動組合為(發(fā)行，不發(fā)行);投資者的行動組合為(信任，不信任)。在第二期，政府的行動組合為(索賠，不索賠);中小企業(yè)的行動組合為(守信，抵賴);投資者處于信息劣勢不參與決策，只是決策組合的接受者。下面我們對高質(zhì)量中小企業(yè)的情況進(jìn)行討論，為了便于比較和討論，獲益的支付數(shù)值均為假定。詳見表1、表2。在不完全信息條件下，我們分別假定政府、中小企業(yè)和投資者在以上兩種情況下的獲益情況，再進(jìn)行概率加權(quán)，得出綜合期望收益。(1)高質(zhì)量中小企業(yè)條件下，若在第一期，高質(zhì)量中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券獲得了投資者的信任，在政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益2，企業(yè)收益為，政府獲得收益為1;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者必須承擔(dān)高風(fēng)險投資的代償，從而遭受很大的損失，假定收益為－4，“理性”政府采取懲罰措施，獲得收益為1+。若整個過程中，政府禁止中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，則“理性”企業(yè)拒絕發(fā)行，在這個背景下，政府、企業(yè)、投資者收益均為0。(2)低質(zhì)量中小企業(yè)條件下，政府、投資者面臨更大的風(fēng)險，因此索要更高的收益和更強(qiáng)的懲罰力度。在投資者信任、政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益3，企業(yè)收益為，政府獲得收益為2;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者收益為－5，政府收益為2+;其他收益情況詳見表2。在第一期未得到投資者的信任，即投資者考慮到購買行為面臨較大的風(fēng)險，拒絕購買垃圾債券。那么，企業(yè)在取得政府許可的情況下著手發(fā)行垃圾債券，假定企業(yè)收益，政府收益1。在圖1中，博弈樹由左向右伸展，“初始決策點”通常只有一個。“起點”a表示政府是否允許發(fā)行垃圾債券;此后進(jìn)入中小企業(yè)決策環(huán)節(jié)，即“中間決策點”，表示中小企業(yè)在政府做出決策后，可以選擇是否發(fā)行垃圾債券。最后，博弈樹到達(dá)終點，不同終點表示不同的決策組合。其中，k表示［2+P(fc1－fc2)－P+fc2;E2;P－5］。首先，考慮到現(xiàn)實情況，我們舍棄終點e、f。從政府獲利大于零的角度，終點h、i、k被保留。在終點h，政府獲利為1，因此政府選擇支持垃圾債券的發(fā)行;在終點i處，2－P＞0，政府選擇發(fā)行垃圾債券;在終點k，2+P(fc1－fc2)－P+fc2=(1+fc2)P+(2+fc2)(1－P)＞0(fc1＜fc2)，政府選擇發(fā)行垃圾債券。垃圾債券需要投資者的認(rèn)購，因此我們舍棄終點h，再比較投資者獲利大小。由于1/2＜P＜1時，3－P＞P－5＞0，因此我們會保留終點i，舍棄k。然后比較中小企業(yè)在不同決策組合中的收益情況，在終點i處企業(yè)收益為E1＞0，因此企業(yè)選擇在發(fā)行債券后堅持守信，此時得到的均衡解為{允許，信任，守信}。在整個動態(tài)博弈過程中，第一期，政府選擇允許中小企業(yè)合法發(fā)行垃圾債券，中小企業(yè)獲得政府認(rèn)可后著手發(fā)行垃圾債券，以籌集資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)或再投資，投資者信任垃圾債券并選擇購買;第二階段，投資者處于策略的被動接受者，政府負(fù)責(zé)監(jiān)管中小企業(yè)資金運(yùn)行，中小企業(yè)選擇守信，主動承擔(dān)到期還本付息義務(wù)，三方獲得最大效益。

四、模型拓展:基于AHP的求解

(一)層次結(jié)構(gòu)圖

在動態(tài)博弈分析的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)政府允許中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，并建立投資者選擇投資方式的層次結(jié)構(gòu)圖，最高層:目標(biāo)層，表示投資者最優(yōu)投資方式的選擇;中間層:指標(biāo)層，包含五大維度，投資收益、投資風(fēng)險、個人風(fēng)險偏好、可支配收入與信息掌握度，且按影響因素大小排序為投資風(fēng)險＞投資收益＞個人風(fēng)險偏好＞信息掌握度＞可支配收入。最底層:方案層，具有個方案可選，包括認(rèn)購高質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券、認(rèn)購低質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券與拒絕信任垃圾債券。

篇4

一、我國企業(yè)債券融資市場存在的主要問題

在國際成熟的證券市場上,發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個重要手段,企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～10倍。而長期以來我國企業(yè)債券市場的融資金額相對于股票市場而言顯得微不足道,企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例很不協(xié)調(diào),是我國證券市場發(fā)展的一條“短腿”。因此,大力推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展,是當(dāng)前我國證券市場面臨的一項十分緊迫的任務(wù)。然而我國債券融資市場仍存在著嚴(yán)重的問題,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

1.企業(yè)債券市場規(guī)模較小

我國企業(yè)債券融資比重較小,發(fā)行規(guī)模偏小。2006年底,我國債券融資規(guī)模為51800億元,占我國GDP比重的24%,而公司債券融資規(guī)模僅為2919(含短期融資券)億元,占我國GDP比重的5.6%。在2007年和2008年企業(yè)債券市場融資的規(guī)模仍然保留在2500億元到3000億元,截止到2009年債券的發(fā)行規(guī)模雖然有所增加,但變化比率不大。中國企業(yè)債市場的發(fā)展與美國相比還存在較大差距,企業(yè)債在現(xiàn)代企業(yè)融資中的作用還沒有得到充分的發(fā)揮。企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢不僅導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一,而且影響到市場資源配置作用的充分發(fā)揮

2.企業(yè)債券市場的流動性不足

當(dāng)前,我國企業(yè)債券交易平臺有兩個,一個是銀行間債券交易市場,一個是證券交易所債券交易市場。在我國企業(yè)債券只能在證券交易所上市流通轉(zhuǎn)讓,但是證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格,且限制條款很多,絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓。同時這二個債券交易市場相互分割,不能夠互通交易,造成企業(yè)債券的流通不暢。抑制了市場參與者的積極性,使整個的企業(yè)債券市場發(fā)展受到很大的限制。

3.企業(yè)債券品種缺乏創(chuàng)新

這主要表現(xiàn)為金融產(chǎn)品多年一貫如一、期限和利率基本不變。公司債券發(fā)行利率仍受到不得高于銀行同期存款利率上限的限制。

4.政府管制作用還很強(qiáng)

目前中國企業(yè)債券市場的發(fā)行管理很不規(guī)范,在發(fā)行環(huán)節(jié)上仍采用發(fā)行計劃規(guī)模管理,募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃,具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式。債券發(fā)行后還需要向交易所提出上市申請,而負(fù)責(zé)監(jiān)管的又是證監(jiān)會,多頭管理十分嚴(yán)重,從而導(dǎo)致風(fēng)險完全集中于政府,使得企業(yè)債券事實上得到了政府信譽(yù)的無形擔(dān)保;債券發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)性審批,難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具,并且,政府對發(fā)債企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等均要嚴(yán)格審批,準(zhǔn)入限制過多,審批環(huán)節(jié)繁瑣,影響了有實力的企業(yè)發(fā)行債券融資的積極性。

5.企業(yè)債券市場信用評級不健全

一個成熟的企業(yè)債券市場其主要表現(xiàn)之一就是企業(yè)債券信用評級體系的規(guī)范性。而規(guī)范的企業(yè)債券信用評級體系必須具備一定數(shù)量的公正的信用評級中介機(jī)構(gòu),而在我國,這樣的中介機(jī)構(gòu)仍有待于進(jìn)一步地發(fā)展與提高,對其監(jiān)督管理還存在很多不足之處。由于中介評級機(jī)構(gòu)的不完善,使得許多評價報告成為“垃圾報告”,嚴(yán)重影響了我國企業(yè)債信用評級的可信度。信用評級體系和評級水平還有待進(jìn)一步完善。

二、推動我國企業(yè)債券市場發(fā)展的建議與對策

企業(yè)債券市場的滯后發(fā)展與近年來政府在證券市場的發(fā)展上采取股票和國債優(yōu)先而企業(yè)債券次之的政策是分不開的。由我國證券市場的特殊使命所決定,政策上長期存在“重股輕債”的思想,這是我國企業(yè)債券市場滯后的制度性根源。目前,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展迫切需要一個充滿活力的證券市場,在中國已經(jīng)加入WTO的背景下,建立一個符合國際慣例、反映市場經(jīng)濟(jì)要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場,更加顯得刻不容緩。這就需要有關(guān)部門積極消除制度,大力推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展。

1.擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模

近幾年,我國已經(jīng)出臺了很多措施,進(jìn)一步推動企業(yè)債券市場化發(fā)展,擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,經(jīng)國務(wù)院同意,對企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革,將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個環(huán)節(jié),簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)。簡化審批程序,加快了企業(yè)債券發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模。還應(yīng)進(jìn)一步加快企業(yè)債券市場產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新;建立規(guī)范的市場機(jī)制,包括債券發(fā)行的備案管理、信息披露和債券評級等;注重債券市場的協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,積極引入和培育證券公司、保險機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)投資者;堅持市場化發(fā)展方向,充分發(fā)揮債券市場行業(yè)自律的作用。

2.擴(kuò)大企業(yè)債券市場的流動性

在現(xiàn)有的市場格局基礎(chǔ)上,打通銀行間債券市場和交易所市場,形成以場外市場為主,場內(nèi)市場為輔的統(tǒng)一、高效、透明的兩元結(jié)構(gòu)債券市場是我國債券市場發(fā)展的內(nèi)在要求和必然趨勢。兩個市場之間既獨(dú)立運(yùn)作,又互相溝通。不同的交易市場,不同的交易方式,拓展了債券市場的深度和廣度,滿足不同投資者的要求,同時將改善市場結(jié)構(gòu),更好地發(fā)揮債券市場的作用。銀行間市場是債券市場的核心,也是中央銀行進(jìn)行公開市場操作的主要場所。交易所市場是企業(yè)債券的市場,主要為小額投資者提供零散交易服務(wù)。而證券公司、信托公司、保險公司以及一般機(jī)構(gòu)投資者作為兩個市場的投資者,將熨平各子市場之間的價格差異,從而把兩個市場融為一體。

3.進(jìn)行品種創(chuàng)新

完善我國企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),從發(fā)行主體、債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面進(jìn)行創(chuàng)新。長期以來,中國企業(yè)債券上市品種主要有普通企業(yè)債券與可轉(zhuǎn)換債券兩種。這兩個品種的設(shè)計均較為單調(diào),期限一般為三至五年,而且到期一次還本付息,票面利率固定,支付方式單一,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。借鑒國際經(jīng)驗,根據(jù)中國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實際情況,我們應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu)。據(jù)此,中國企業(yè)債券可設(shè)置兩個種類:第一類可稱為企業(yè)債券類,嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)范的有限責(zé)任公司、股份有限公司發(fā)行的企業(yè)債券,可以是上市公司、證券公司等,也可以延伸到可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。第二類類似于國際上通行的市政債券類,主要由重點建設(shè)項目和大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目法人發(fā)行,募集資金須用于固定資產(chǎn)投資項目,信用基礎(chǔ)是發(fā)行人或投資項目穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流。在債券的品種創(chuàng)新方面,則應(yīng)著手進(jìn)行推出交易所衍生債券產(chǎn)品的準(zhǔn)備工作。例如,發(fā)展指數(shù)化債券,可彌補(bǔ)債券的流通性、可轉(zhuǎn)讓性較差的缺陷,提高債券交易的效率。企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,也可考慮發(fā)行浮動利率債券,以及設(shè)計不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種等,為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險規(guī)避機(jī)制和更多的投資品種選擇,從而滿足投資者的多樣化需求。

4.規(guī)范管理,使企業(yè)債券發(fā)行市場化

多年以來,企業(yè)債券的管理實行規(guī)模控制、集中管理、分級審批,導(dǎo)致企業(yè)債券市場多頭監(jiān)管,效率低下。要很好的發(fā)展企業(yè)債券市場。使企業(yè)債券發(fā)行市場化,具體措施有:(1)淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理,擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度。(2)放寬企業(yè)債券募集資金使用限制,在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時,可以用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實合法的用途。(3)對企業(yè)債券的審批,首先應(yīng)選擇大型國有企業(yè)和集團(tuán)以及上市公司,滿足一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求,然后逐步安排一部分額度給一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良而又資金短缺的非公有經(jīng)濟(jì),允許符合條件的非國有企業(yè)發(fā)行債券。在發(fā)行的方式上,要盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。(4)企業(yè)債券的發(fā)行審核應(yīng)直接交由中國證監(jiān)會監(jiān)管。改變多頭管理的格局。提高發(fā)行審核的質(zhì)量及融資效率,優(yōu)化資源配置。

5.規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)

信用評級機(jī)構(gòu)是信用評級體系中最重要的環(huán)節(jié),它有助于投資者了解發(fā)行企業(yè)的償債能力,分析、評判其風(fēng)險與收益水平,是投資者決定是否投資,以及以什么價格進(jìn)行投資的關(guān)鍵。為此,有必要培育和規(guī)范債券的信用評級機(jī)構(gòu)。首先,政府應(yīng)大力支持信用評級行業(yè)的發(fā)展。將《企業(yè)債券管理條例》中的自愿評級改為強(qiáng)制性評級,樹立評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威。其次,明確公司債券評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任,明確評級機(jī)構(gòu)因評級有失公允而損害投資者利益時所應(yīng)承擔(dān)的連帶責(zé)任。第三,完善債券評級指標(biāo)體系。信用等級評估不應(yīng)只局限于對企業(yè)目前財務(wù)狀況的一個評價,應(yīng)對企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀、未來做綜合的評價,注重企業(yè)發(fā)展的長期性。

參考文獻(xiàn):

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[4]倪榮威:我國企業(yè)債券市場發(fā)展研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 (碩士), 2007,(03)

[5]王利民:我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的問題與對策研究[D].中國優(yōu)秀博碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫 (碩士), 2006,(12)

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篇5

一、“債券銀行”的求素

1994年3月，國家開發(fā)銀行作為投融資體制和金融體制改革的雙重產(chǎn)物誕生了。國家將開發(fā)銀行設(shè)計為“債券銀行”模式，反映出國家在經(jīng)歷了建國以來投融資領(lǐng)域從“財政撥款”到“撥改貸”的歷史沿革后，在嘗試一種新的效率更高、資源配置更合理的融資模式

受當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場發(fā)育程度的制約，寫作碩士論文為保證開發(fā)銀行起步運(yùn)行，國務(wù)院決定由人民銀行以行政派購方式為開發(fā)銀行組織金融債券發(fā)行。派購發(fā)行保證了開發(fā)銀行信貸資金需要，支持了開發(fā)銀行的發(fā)展，也為開發(fā)銀行日后的市場化籌資積累了寶貴經(jīng)驗。

但隨著我國金融改革的深入，行政派購發(fā)憤的弊端逐步顯現(xiàn)。此外，從外部環(huán)境看，中央銀行公開市場操作需要依托高效、規(guī)模較大的債券市場；商業(yè)銀行退出交易所后，也需要一個新的投資場所，開發(fā)銀行抓住歷史契機(jī)，在人民銀行的積極支持下，于1998年9月在銀行間市場率先開始了市場化發(fā)行會融債券的嘗試

二債券銀行”的啟示：國家伯用證券化的轉(zhuǎn)化

開發(fā)銀行金融債券被視為準(zhǔn)國債，盡管在管理方式上有所不同，但它與國債共同擔(dān)負(fù)著為國家籌集大額、長期建設(shè)資金的職能。

開發(fā)銀行的發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段，即1998年前的政策性金融和之后的開發(fā)性會融。拐點始于1998年開發(fā)銀行的自身改革，而指導(dǎo)這一改革的理論正是開發(fā)性金融。開發(fā)銀行開始在政府主導(dǎo)下，研究制度建設(shè)的規(guī)律，與政府一道承擔(dān)起制度建設(shè)的義務(wù)，在主動建設(shè)市場、培育市場中，探索解決中國“兩基一支”長期融資的困境，這正是開發(fā)性金融理論的歷史使命。

另一方面，作為政府的開發(fā)性金融機(jī)胸，開發(fā)銀行依托而不是依靠國家信用，注重以市場行為和一流經(jīng)營業(yè)績努力推進(jìn)市場建設(shè)，從而實現(xiàn)國家信用證券化的目標(biāo)。

一是與政府共同建設(shè)市場。在開發(fā)性金融的指導(dǎo)下，寫作醫(yī)學(xué)論文開發(fā)銀行在銀行間市場實現(xiàn)了市場化發(fā)行債券，推出了大量債券創(chuàng)新品種，這對于推動和加快我國利率市場化改革進(jìn)程以及活躍債券市場發(fā)揮了重要作用。它同時表明，在市場建設(shè)中，不能被動等待，而應(yīng)主動承擔(dān)引導(dǎo)與建設(shè)義務(wù)，尤其是存一個市場發(fā)育尚不成熟的市場環(huán)境中，這種主動引導(dǎo)與建設(shè)顯得尤為重要。

二是在創(chuàng)新中謀求雙贏。開發(fā)銀行的創(chuàng)新理念更多強(qiáng)調(diào)雙贏，與政府監(jiān)管部門雙贏，與投資人雙贏。基于此，當(dāng)市場發(fā)育不足時，開發(fā)銀行積極參與培育市場。在央行票據(jù)發(fā)行前，開發(fā)銀行在銀行間市場長期擁有近半的債券市場份額。開發(fā)銀行債券曾一度成為央行公開市場操作的重要工具，由于“適銷對路”在市場擁有比較活躍的流動性，深受投資人歡迎。當(dāng)2003年市場出現(xiàn)波動時，開發(fā)銀行主動維護(hù)市場大局，堅持按預(yù)定計劃發(fā)行金融債券，并通過創(chuàng)新充分保護(hù)投資人利益，實現(xiàn)了發(fā)行人、投資人與臨管部門的多方共贏。

三是在共同建設(shè)市場中實現(xiàn)開發(fā)性金融目標(biāo)。十二年來，開發(fā)銀行在主動建設(shè)市場的同時，也實現(xiàn)了自己的經(jīng)營目標(biāo)。“三峽工程”是開發(fā)銀行融資的成功案例之一，其特點是貸款需求量大、期限長、技術(shù)難度高、公益明顯，在工程初期一期融資方案遇到極大困境時，開發(fā)銀行給予了鼎立支持。度過了一期融資的艱難，商業(yè)銀行紛紛開始進(jìn)入。在三峽工程發(fā)行企業(yè)債券時，主承銷商也成為競爭熱點。在三峽案例中，開發(fā)性金融的融資導(dǎo)向作用得到最充分的體現(xiàn)。

三債券銀行的成功

(一)人民幣債券發(fā)行日趨成熟

開發(fā)銀行在中國債券市場取得“旗艦”地位，首先來自于在人民幣債券發(fā)行領(lǐng)域的日趨成熟。1998年9月以來，國家開發(fā)銀行在中國債券市場邁出了一個又一個成功的腳印，從率先在銀行間市場實現(xiàn)市場開發(fā)行，為中國的利率市場化助推，到在較短時間內(nèi)完成標(biāo)準(zhǔn)系列債券發(fā)行，建立中國債券市場收益率曲線，為市場基礎(chǔ)建設(shè)提供重要定價參照基準(zhǔn)；從創(chuàng)新發(fā)行具有歷史功勛意義的浮動利率債券，解決中長期融資工具困境，到創(chuàng)新具有期權(quán)性質(zhì)的選擇權(quán)債券，不僅為市場提供了避險工具，也為開發(fā)銀行在次級債券領(lǐng)域進(jìn)行了有益的嘗試。開發(fā)銀行每一次創(chuàng)新對市場都具極大的推動作用。

(二)外匯籌資能力迅速增強(qiáng)

近年來，為充分利用國內(nèi)外匯資金，減少從境外籌集外資，減輕國家外債負(fù)擔(dān)和企業(yè)債務(wù)成本，國家出臺相關(guān)政策鼓勵國有大中型企業(yè)置換高成本外債，控制外債風(fēng)險。同時鼓勵發(fā)行境內(nèi)外幣債券，用于外債結(jié)構(gòu)調(diào)整。開發(fā)銀行于2003年9月成功發(fā)行首只境內(nèi)美元債券，開創(chuàng)了境內(nèi)外幣債券市場。目前，開發(fā)銀行共發(fā)行了7期境內(nèi)債券，外幣債券的余額為37．3億美元。

境內(nèi)外幣債券的成功發(fā)行，還拓寬了開發(fā)銀行的外匯資金來源渠道，寫作職稱論文增加了國內(nèi)市場的美元投資工具，對有效利用國內(nèi)外匯資金、抑制結(jié)匯需求也有一定的積極作用。

(三)開展人民幣掉期業(yè)務(wù)，開創(chuàng)人民幣利率互換市場

2005年10月，與光大銀行完成了我國第一筆人民幣利率互換交易，實現(xiàn)了雙贏目標(biāo)。開發(fā)銀行對沖了浮動利率貸款和固定利率發(fā)債之間的利率缺口，降低了融資成本；光大銀行通過利率互換開拓了固定利率房貸業(yè)務(wù)。此次交易確立了開發(fā)銀行在人民幣衍生產(chǎn)品市場開拓者、建設(shè)者、領(lǐng)先者的地位。2006年以來，開發(fā)銀行相繼向全球交易商推出了期限最長達(dá)10年的人民幣利率互換和人民幣外匯掉期的雙邊報價，目前在人民幣利率互換市場占據(jù)70％以上的份額，是最大的做市商；在人民幣升掉期市場上擔(dān)當(dāng)主要做市商，以及國內(nèi)唯一一家提供10年期報價的金融機(jī)構(gòu)。

(四)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，連通信貸與貨幣市場2005年12月，開發(fā)銀行成功發(fā)行國內(nèi)第一單信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)。ABS產(chǎn)品的成功發(fā)行，既是開發(fā)性金融優(yōu)良經(jīng)營成果的社會共享，同時對于深化投融資體制改革、實現(xiàn)金融資源合理配置也具有重大意義。ABS產(chǎn)品打通了信貸市場與貨幣市場，實現(xiàn)了兩個市場的對接。它將原來基本無法流動的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高度流動性、能夠在市場上自由交易的標(biāo)準(zhǔn)化證券，這對于銀行中長期信貸資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，提高資本市場直接融資比例，以及深化投融資體制改革可謂一舉多贏。

篇6

 

截至2006年11月末．國家開發(fā)銀行金融債券發(fā)行突破3萬億元。畢業(yè)論文開發(fā)銀行用8年時間突融債破券第發(fā)一個行1萬億元，用3年時間，登上2萬億元臺階，又用2年時間，突破3萬億元，其在籌資領(lǐng)域的成功實踐再一次證明了“債券銀行在引導(dǎo)社會資金、支持國家重點建設(shè)方面所發(fā)揮的得天強(qiáng)厚的優(yōu)勢。

一、“債券銀行”的求素

1994年3月，國家開發(fā)銀行作為投融資體制和金融體制改革的雙重產(chǎn)物誕生了。國家將開發(fā)銀行設(shè)計為“債券銀行”模式，反映出國家在經(jīng)歷了建國以來投融資領(lǐng)域從“財政撥款”到“撥改貸”的歷史沿革后，在嘗試一種新的效率更高、資源配置更合理的融資模式

受當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場發(fā)育程度的制約，碩士論文 為保證開發(fā)銀行起步運(yùn)行，國務(wù)院決定由人民銀行以行政派購方式為開發(fā)銀行組織金融債券發(fā)行。派購發(fā)行保證了開發(fā)銀行信貸資金需要，支持了開發(fā)銀行的發(fā)展，也為開發(fā)銀行日后的市場化籌資積累了寶貴經(jīng)驗。

但隨著我國金融改革的深入，行政派購發(fā)憤的弊端逐步顯現(xiàn)。此外，從外部環(huán)境看，中央銀行公開市場操作需要依托高效、規(guī)模較大的債券市場；商業(yè)銀行退出交易所后，也需要一個新的投資場所，開發(fā)銀行抓住歷史契機(jī)，在人民銀行的積極支持下，于1998年9月在銀行間市場率先開始了市場化發(fā)行會融債券的嘗試

二債券銀行”的啟示：國家伯用證券化的轉(zhuǎn)化

開發(fā)銀行金融債券被視為準(zhǔn)國債，盡管在管理方式上有所不同，但它與國債共同擔(dān)負(fù)著為國家籌集大額、長期建設(shè)資金的職能。

開發(fā)銀行的發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段，即1998年前的政策性金融和之后的開發(fā)性會融。拐點始于1998年開發(fā)銀行的自身改革，而指導(dǎo)這一改革的理論正是開發(fā)性金融。開發(fā)銀行開始在政府主導(dǎo)下，研究制度建設(shè)的規(guī)律，與政府一道承擔(dān)起制度建設(shè)的義務(wù)，在主動建設(shè)市場、培育市場中，探索解決中國“兩基一支”長期融資的困境，這正是開發(fā)性金融理論的歷史使命。

另一方面，作為政府的開發(fā)性金融機(jī)胸，開發(fā)銀行依托而不是依靠國家信用，注重以市場行為和一流經(jīng)營業(yè)績努力推進(jìn)市場建設(shè)，從而實現(xiàn)國家信用證券化的目標(biāo)。

一是與政府共同建設(shè)市場。在開發(fā)性金融的指導(dǎo)下，醫(yī)學(xué)論文 開發(fā)銀行在銀行間市場實現(xiàn)了市場化發(fā)行債券，推出了大量債券創(chuàng)新品種，這對于推動和加快我國利率市場化改革進(jìn)程以及活躍債券市場發(fā)揮了重要作用。它同時表明，在市場建設(shè)中，不能被動等待，而應(yīng)主動承擔(dān)引導(dǎo)與建設(shè)義務(wù)，尤其是存一個市場發(fā)育尚不成熟的市場環(huán)境中，這種主動引導(dǎo)與建設(shè)顯得尤為重要。

二是在創(chuàng)新中謀求雙贏。開發(fā)銀行的創(chuàng)新理念更多強(qiáng)調(diào)雙贏，與政府監(jiān)管部門雙贏，與投資人雙贏。基于此，當(dāng)市場發(fā)育不足時，開發(fā)銀行積極參與培育市場。在央行票據(jù)發(fā)行前，開發(fā)銀行在銀行間市場長期擁有近半的債券市場份額。開發(fā)銀行債券曾一度成為央行公開市場操作的重要工具，由于“適銷對路”在市場擁有比較活躍的流動性，深受投資人歡迎。當(dāng)2003年市場出現(xiàn)波動時，開發(fā)銀行主動維護(hù)市場大局，堅持按預(yù)定計劃發(fā)行金融債券，并通過創(chuàng)新充分保護(hù)投資人利益，實現(xiàn)了發(fā)行人、投資人與臨管部門的多方共贏。

三是在共同建設(shè)市場中實現(xiàn)開發(fā)性金融目標(biāo)。十二年來，開發(fā)銀行在主動建設(shè)市場的同時，也實現(xiàn)了自己的經(jīng)營目標(biāo)。“三峽工程”是開發(fā)銀行融資的成功案例之一，其特點是貸款需求量大、期限長、技術(shù)難度高、公益性功能明顯，在工程初期一期融資方案遇到極大困境時，開發(fā)銀行給予了鼎立支持。度過了一期融資的艱難，商業(yè)銀行紛紛開始進(jìn)入。在三峽工程發(fā)行企業(yè)債券時，主承銷商也成為競爭熱點。在三峽案例中，開發(fā)性金融的融資導(dǎo)向作用得到最充分的體現(xiàn)。

三債券銀行的成功

(一) 人民幣債券發(fā)行日趨成熟

開發(fā)銀行在中國債券市場取得“旗艦”地位，首先來自于在人民幣債券發(fā)行領(lǐng)域的日趨成熟。1998年9月以來，國家開發(fā)銀行在中國債券市場邁出了一個又一個成功的腳印，從率先在銀行間市場實現(xiàn)市場開發(fā)行，為中國的利率市場化助推，到在較短時間內(nèi)完成標(biāo)準(zhǔn)系列債券發(fā)行，建立中國債券市場收益率曲線，為市場基礎(chǔ)建設(shè)提供重要定價參照基準(zhǔn)；從創(chuàng)新發(fā)行具有歷史功勛意義的浮動利率債券，解決中長期融資工具困境，到創(chuàng)新具有期權(quán)性質(zhì)的選擇權(quán)債券，不僅為市場提供了避險工具，也為開發(fā)銀行在次級債券領(lǐng)域進(jìn)行了有益的嘗試。開發(fā)銀行每一次創(chuàng)新對市場都具極大的推動作用。

(二)外匯籌資能力迅速增強(qiáng)

近年來，為充分利用國內(nèi)外匯資金，減少從境外籌集外資，減輕國家外債負(fù)擔(dān)和企業(yè)債務(wù)成本，國家出臺相關(guān)政策鼓勵國有大中型企業(yè)置換高成本外債，控制外債風(fēng)險。同時鼓勵發(fā)行境內(nèi)外幣債券，用于外債結(jié)構(gòu)調(diào)整。開發(fā)銀行于2003年9月成功發(fā)行首只境內(nèi)美元債券，開創(chuàng)了境內(nèi)外幣債券市場。目前，開發(fā)銀行共發(fā)行了7期境內(nèi)債券，外幣債券的余額為37．3億美元。

境內(nèi)外幣債券的成功發(fā)行，還拓寬了開發(fā)銀行的外匯資金來源渠道，職稱論文 增加了國內(nèi)市場的美元投資工具，對有效利用國內(nèi)外匯資金、抑制結(jié)匯需求也有一定的積極作用。

(三)開展人民幣掉期業(yè)務(wù)，開創(chuàng)人民幣利率互換市場

2005年10月，與光大銀行完成了我國第一筆人民幣利率互換交易，實現(xiàn)了雙贏目標(biāo)。開發(fā)銀行對沖了浮動利率貸款和固定利率發(fā)債之間的利率缺口，降低了融資成本；光大銀行通過利率互換開拓了固定利率房貸業(yè)務(wù)。此次交易確立了開發(fā)銀行在人民幣衍生產(chǎn)品市場開拓者、建設(shè)者、領(lǐng)先者的地位。2006年以來，開發(fā)銀行相繼向全球交易商推出了期限最長達(dá)10年的人民幣利率互換和人民幣外匯掉期的雙邊報價，目前在人民幣利率互換市場占據(jù)70％以上的份額，是最大的做市商；在人民幣升掉期市場上擔(dān)當(dāng)主要做市商，以及國內(nèi)唯一一家提供10年期報價的金融機(jī)構(gòu)。

(四)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，連通信貸與貨幣市場2005年12月，開發(fā)銀行成功發(fā)行國內(nèi)第一單信貸資產(chǎn)支持證券(abs)。abs產(chǎn)品的成功發(fā)行，既是開發(fā)性金融優(yōu)良經(jīng)營成果的社會共享，同時對于深化投融資體制改革、實現(xiàn)金融資源合理配置也具有重大意義。abs產(chǎn)品打通了信貸市場與貨幣市場，實現(xiàn)了兩個市場的對接。它將原來基本無法流動的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高度流動性、能夠在市場上自由交易的標(biāo)準(zhǔn)化證券，這對于銀行中長期信貸資產(chǎn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，提高資本市場直接融資比例，以及深化投融資體制改革可謂一舉多贏。

(五)積極開展企業(yè)債券承銷業(yè)務(wù)，不斷提高信貸客戶的直接融資能力我國資本市場起步較晚，企業(yè)融資過度依賴銀行，直接融資比例過小。工作總結(jié) 為培育、完善信貸客戶的退出機(jī)制，開發(fā)銀行于2000年獲準(zhǔn)進(jìn)入企業(yè)債券承銷市場，并且成為目前國內(nèi)唯一一家具有企業(yè)債券、短券融資券和財務(wù)公司金融債承銷資格的金融機(jī)構(gòu)。開發(fā)銀行債券承銷業(yè)績連年位居市場前列。通過證券市場的嚴(yán)格監(jiān)管，幫助企業(yè)改善了治理結(jié)構(gòu)，有效降低了開發(fā)銀行的信貸風(fēng)險；通過承銷業(yè)務(wù)的積極創(chuàng)新，幫助客戶拓寬融資渠道，將重點信貸大客戶逐步培養(yǎng)成新型商業(yè)主體，為其連通資本市場、實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)合理化搭建了通路。

篇7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-8308（2012）05-0109-08

創(chuàng)新是一個昂貴的過程，需要付出足夠的資源來啟動、指引和維持，因此，被普遍認(rèn)為是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)分析先驅(qū)的約瑟夫·熊彼特，把資源配置，尤其是金融資源配置的研究作為他創(chuàng)新研究的中心也就不奇怪了，熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新通過信譽(yù)的建立來獲得資助，信譽(yù)能通過多種途徑建立，并重點強(qiáng)調(diào)了商業(yè)銀行的作用，即產(chǎn)生新的購買力并使企業(yè)家可利用，繼熊彼特之后，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家希克斯在其著作ATheory of Economic History（《經(jīng)濟(jì)史理論》）中也指出，英國的工業(yè)革命實際上得益于18世紀(jì)早期在英國發(fā)生的金融革命，因為一些主要科技發(fā)明在工業(yè)革命發(fā)生前就已存在，而工業(yè)革命中對這些科技發(fā)明的大規(guī)模使用得到了大量而長期的固定資產(chǎn)投資支持，如果金融市場不能提供充足并且低成本的流動性支持，則科技發(fā)明的大規(guī)模推廣和使用將受到極大限制，隨著20世紀(jì)70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)興起，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家已把“信息不對稱”引入企業(yè)金融和投資行為間交互作用的研究中，指出企業(yè)和金融家之間的信息不對稱使得企業(yè)的外部金融比內(nèi)部金融更加昂貴，一些研究認(rèn)為，各產(chǎn)業(yè)的投資行為（金融要求）是由科技水平?jīng)Q定的，更多依靠外部金融的產(chǎn)業(yè)在擁有更發(fā)達(dá)金融市場的國家中應(yīng)該成長更快。

現(xiàn)代科技創(chuàng)新早已超越工業(yè)革命時代依靠實踐經(jīng)驗總結(jié)而來的技術(shù)革新和發(fā)明，而主要依靠基于科學(xué)研究和試驗基礎(chǔ)上的新發(fā)現(xiàn)和新突破來進(jìn)行，通常認(rèn)為，完整意義上的科技創(chuàng)新包括了基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和商業(yè)化等3個階段，其中商業(yè)化是最為關(guān)鍵的階段，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托指出，“18世紀(jì)的法國科學(xué)水平被判為至少相當(dāng)于，而且很可能超過英國，在發(fā)明的質(zhì)量（不是數(shù)量）上，法國也相當(dāng)于或超過英國”，但工業(yè)革命卻發(fā)生在英國，英國相對于法國的優(yōu)勢在于將科技發(fā)明成功實現(xiàn)商業(yè)化，只有將科技發(fā)明引進(jìn)生產(chǎn)體系當(dāng)中，科技發(fā)明才能轉(zhuǎn)化為科技創(chuàng)新，因此對科技創(chuàng)新的金融支持就不僅僅包括前期的研發(fā)投入，更重要的是對創(chuàng)新成果商業(yè)化階段（創(chuàng)新產(chǎn)品批量生產(chǎn)和銷售階段）提供資金支持，以Lerner為代表的現(xiàn)代學(xué)者則認(rèn)為，由于科技創(chuàng)新具有高度不確定性和相對的市場配置失靈，政府不僅要對科技創(chuàng)新提供大量的財政投人，還應(yīng)積極出資成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或基金直接進(jìn)行股權(quán)或類似股權(quán)的投資，激勵科技創(chuàng)新活動，由此可見，科技創(chuàng)新的融資體系實際上包括了政府財政投入和資本市場籌資兩大部分，對于科技創(chuàng)新融資支持的實證研究，目前國內(nèi)公開所能見的幾乎沒有，只有少數(shù)相關(guān)的研究，例如，沈能在其博士論文中安排了一章“金融安排促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新功能實現(xiàn)的實證檢驗”，其模型的變量為“金融發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、資本形成”；鄧平博士論文也寫入了“中國金融支持科技創(chuàng)新的VAR分析”一章，其模型的變量為“金融發(fā)展規(guī)模指標(biāo)、金融發(fā)展結(jié)構(gòu)指標(biāo)、金融發(fā)展效率指標(biāo)、科技創(chuàng)新指標(biāo)”，顯然二人是從金融的制度安排角度來檢驗其對科技創(chuàng)新的作用，我們認(rèn)為，在當(dāng)今科技創(chuàng)新的時代，且不論金融制度安排根植于一國歷史文化傳統(tǒng)而有較強(qiáng)的路徑依賴性，無論一國金融制度如何設(shè)計，如果其能有效解決科技創(chuàng)新的關(guān)鍵難題——融資問題，則是適宜的，舍其而難以有更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)，此外，張強(qiáng)和趙建曄對我國資本市場對科技創(chuàng)新的支持作用進(jìn)行了實證研究，但其論文也僅僅考慮了資本市場的支持作用，并未探討財政投入對科技創(chuàng)新的支持作用，有鑒于此，我們擬就各種融資渠道對科技創(chuàng)新的支持作用及其動態(tài)影響關(guān)系進(jìn)行計量實證分析，以便從整體上把握我國科技創(chuàng)新融資支持的重要作用。

1 變量選取與數(shù)據(jù)說明

1.1對科技創(chuàng)新指標(biāo)的選取

我們對科技創(chuàng)新的衡量是從科技創(chuàng)新產(chǎn)出角度來考察的，因為從產(chǎn)出角度來衡量可以更加客觀地評價科技創(chuàng)新活動成效，由于科技創(chuàng)新成果衡量指標(biāo)眾多，直接選用則會在建立多元回歸模型時讓問題分析變得復(fù)雜，且變量之間還可能存在嚴(yán)重多重共線性問題，為此，我們采用“主成分分析法”，在低維空間將信息分解為互不相關(guān)的部分以獲得更有意義的解釋，文章數(shù)據(jù)全部來自歷年的《中國科技統(tǒng)計年鑒》，基于數(shù)據(jù)可得性及盡可能獲得更多觀察數(shù)據(jù)方面考慮，并盡量剔除政府部門人為因素的影響，在《中國科技統(tǒng)計年鑒》的“科技成果”統(tǒng)計分項中，我們分別選取了“國內(nèi)專利申請受理數(shù)”（簡稱專利申請，下同）、“國外主要檢索工具收錄我國論文總數(shù)”（簡稱科技論文，下同）、“全國各地區(qū)技術(shù)市場成交合同數(shù)”（簡稱成交合同）、“全國各地區(qū)技術(shù)市場成交合同金額”（簡稱成交金額）和“高技術(shù)產(chǎn)品出口額”（簡稱出口）等5項統(tǒng)計指標(biāo)，分別記為PATENT、PAPER、CONTRACT1、CONTRACT2、EXPORT，數(shù)據(jù)的時間跨度為1987-2009年，計量調(diào)整后的有效數(shù)據(jù)為1988-2008年共21年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，由于對變量取自然對數(shù)不會改變變量本身的協(xié)整關(guān)系，且能使變量趨勢線性化，消除時間序列中可能存在的異方差，因此，我們對以上5個指標(biāo)分別取自然對數(shù)，記為LNPATENT、LNPAPER、LNCONTRACT1、LNCONTRACT2、LNEXPORT，EVIEWS軟件（本文所有計量均采用EVIEWS6.0分析）“主成分分析”的分析結(jié)果見表1。

從表1可以看出，第1和第2主成分的累積貢獻(xiàn)度（cumulative proportion）達(dá)到了99%以上，且第3主成分的特征值（value）明顯小于1，因此可以認(rèn)為第l和第2主成分已能較好地反映5個一致指標(biāo)的總體變動情況，從現(xiàn)實情況來看，專利和論文確實能很大程度上代表一個國家總體的科學(xué)研究和技術(shù)應(yīng)用的水平，因此我們最終確定用PATENT和PAPER兩個指標(biāo)來衡量我國科技創(chuàng)新的總體水平。

1.2對創(chuàng)新融資指標(biāo)的選取

科技創(chuàng)新的融資體系包括政府部門的財政投入及資本市場籌資兩大部分，政府的財政投入不僅包括直接的財政科技撥款，還包括間接的財政投入，如各種對科技創(chuàng)新的稅收減免及科技獎勵等政策措施，資本市場籌資按籌資方式可分為間接融資和直接融資，即金融機(jī)構(gòu)的各種貸款以及債券市場上的債券融資、股票市場上的股票融資和風(fēng)險投資市場上的風(fēng)險資本等，由于目前的統(tǒng)計年鑒只能給出政府的財政科技撥款一項，無法統(tǒng)計出財政對科技創(chuàng)新的種種間接財政支持，同時統(tǒng)計資料也無法細(xì)分出企業(yè)的科技貸款以及證券市場上的科技專項融資，因此我們選用政府的財政科技撥款、金融機(jī)構(gòu)的中長期信貸和企業(yè)證券市場籌資來作為科技創(chuàng)新的融資考察指標(biāo)，之所以選用中長期信貸指標(biāo)，是因為我們認(rèn)為科技創(chuàng)新是一個長期投入的過程（包括設(shè)備的更新和升級），中長期信貸更能穩(wěn)定支持創(chuàng)新主體持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新，需要說明的是，由于各統(tǒng)計指標(biāo)時間跨度較大（1987-2009年），而這期間我國價格波動很大，依據(jù)科技創(chuàng)新的特點，我們對金融統(tǒng)計指標(biāo)進(jìn)行了價格調(diào)整，以便更客觀地反映資金投入的變化，具體而言，我們借鑒王玲和Szirma的研究，將綜合價格調(diào)整指數(shù)設(shè)定為0.5×P+0.5×W，其中P是固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，W為消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI），并以1986年的價格指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，我們從《中國金融年鑒》中選取金融機(jī)構(gòu)的“中長期信貸”以及“企業(yè)證券市場籌資額”統(tǒng)計項，從《中國科技統(tǒng)計年鑒》中選取“國家財政科技撥款”統(tǒng)計項，分別記為LOAN、BOND和FINANCE，各變量取相應(yīng)對數(shù)后記為LN-LOAN、LNBOND和LNFINANCE。

2 計量模型構(gòu)建

2.1變量的單位根檢驗

我們建立一個多變量的VAR模型，采用ADF（augmented dickey-fuller）方法進(jìn)行檢驗。從表2可以看出，以5%的顯著性水平為衡量標(biāo)準(zhǔn)，各變量均為非平穩(wěn)序列，而各變量的一階差分均為平穩(wěn)序列。

2.2協(xié)整關(guān)系檢驗

由于LNPATENT、LNPAPER、LNLOAN、LNBOND和LNFINANCE各變量是非平穩(wěn)序列，且是同階單整，因此可以進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗，從表3可以看出，特征根跡（trace）檢驗和最大特征值（maximum eigen-value）檢驗均說明各變量存在3個協(xié)整方程，因此各變量通過了協(xié)整關(guān)系檢驗，說明這5個變量之間存在長期的均衡關(guān)系，各變量能被其他變量的線性組合所解釋，可以建立VAR模型進(jìn)行分析。

2.3VAR模型的構(gòu)建

建立VAR模型時需要確定滯后階數(shù)，從表4可以看出，以LNPATENT、LNPAPER、LNLOAN、LNFI-NANCE、LNBOND為內(nèi)生變量，常用的5個檢驗標(biāo)準(zhǔn)（LR、FPE、AIC、SC、HQ）一致說明滯后階數(shù)為2。

3 模型分析檢驗

3.1脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由于VAR模型是一種非理論性的模型，無需對變量作任何先驗性約束，因此在分析VAR模型時，往往并不分析變量之間的系數(shù)關(guān)系如何，而是分析系統(tǒng)的動態(tài)特征，即每個內(nèi)生變量的變動或沖擊對它自己及所有其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用，這種影響作用可通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來實現(xiàn)，只有通過穩(wěn)定性檢驗的VAR模型才可進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

VAR模型穩(wěn)定性檢驗從圖1中可以看出，我們所建立的VAR（2）模型全部特征方程根的倒數(shù)值都在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

對脈沖響應(yīng)分析，為避免模型中輸入變量順序不同而對脈沖輸出結(jié)果產(chǎn)生影響，我們采用廣義脈沖方法，脈沖響應(yīng)情況如圖2、圖3所示。圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示各響應(yīng)變量應(yīng)對沖擊的變化幅度（各變量均為對數(shù)，代表了彈性的變化），實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表響應(yīng)變量對相應(yīng)沖擊的反應(yīng)。

從圖2可以看出，當(dāng)在本期給中長期信貸一個正沖擊后，專利申請前2期正向反應(yīng)平穩(wěn)，在第3期迅速上升到最大；此后開始滑落，并又從第6期開始持續(xù)上升，這表明中長期信貸將所受外部正沖擊經(jīng)信貸市場傳遞給專利申請，且這一沖擊隨著時間的推移具有穩(wěn)定的和越來越強(qiáng)的促進(jìn)作用，專利申請對財政科技撥款的正沖擊響應(yīng)迅速，當(dāng)期就大幅度上升，并在第3期達(dá)到最大量；此后雖大幅度下滑但卻在第5期后基本保持穩(wěn)定，這表明財政科技撥款將所受外部某一正沖擊經(jīng)政府財政預(yù)算直接而迅速傳遞給專利申請，且沖擊具有顯著的促進(jìn)作用和較長的持續(xù)效應(yīng)，當(dāng)在本期給企業(yè)證券籌資一個正的沖擊，經(jīng)證券市場對專利申請產(chǎn)生正向影響，專利申請響應(yīng)在第2期后基本呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，并在第9期對沖擊的正向影響接近零，從圖3可以看出，中長期信貸的正沖擊對科技論文的前2期影響很弱；科技論文的正響應(yīng)從第3期開始迅速上升，第5期后開始下降，但第6期后又開始持續(xù)上升，財政科技撥款的正沖擊對科技論文的前2期影響也較小，從第3期開始，科技論文正向響應(yīng)明顯，并在第3～5期間保持穩(wěn)定；從第5期開始下滑，此后基本保持平穩(wěn)增長，證券籌資的正沖擊對科技論文的影響很弱，除當(dāng)期有一點促進(jìn)作用外，此后基本影響很弱，甚至在第6期后有負(fù)面影響，綜合以上脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以看出，各變量沖擊對專利申請的影響基本上在第3年比較明顯，而對科技論文的明顯影響則保持在第3～5年左右，整體而言，中長期信貸對科技創(chuàng)新的促進(jìn)作用比較顯著，期間雖有波動，但長期支持作用遞增；政府的財政科技撥款對科技創(chuàng)新的促進(jìn)作用比較直接迅速，長期支持作用遞減；企業(yè)證券市場籌資對科技創(chuàng)新的支持作用較弱，除前面幾期有些促進(jìn)作用外，后面幾期幾乎不起作用，甚至還可能帶來負(fù)面影響。

3.2VAR模型預(yù)測誤差的方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是隨著時間的推移，模型中的各內(nèi)生變量對沖擊是如何反應(yīng)的（如響應(yīng)符號和響應(yīng)強(qiáng)度等），但不能比較不同沖擊對某一特定變量的影響強(qiáng)度，而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各個變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻(xiàn)度，來進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊對一特定變量產(chǎn)生影響的重要性，因此，方差分解可以給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動的相對重要性的信息，利用方差分解，我們可以看出在科技創(chuàng)新的支持作用中，隨著時間的推移，各個金融變量的貢獻(xiàn)率如何，表5和表6分別為專利申請和科技論文的方差分解情況，

從表5可以看出，不考慮專利申請自身的貢獻(xiàn)率，中長期信貸沖擊對專利申請的貢獻(xiàn)率隨時間穩(wěn)步增長，在第10期達(dá)到最大，接近12%；財政科技撥款沖擊對專利申請的貢獻(xiàn)率從第2期后就平穩(wěn)增長，并在第7期后貢獻(xiàn)率穩(wěn)定在6%以上；企業(yè)證券籌資沖擊對專利申請的貢獻(xiàn)率很小，基本在1%左右；從表6中可以看出，同樣不考慮科技論文自身的貢獻(xiàn)率，中長期信貸沖擊對科技論文的貢獻(xiàn)率在第3期急劇上升，此后雖小幅波動但上升趨勢明顯，并在第10期的貢獻(xiàn)率超過36%；財政科技撥款沖擊對科技論文的貢獻(xiàn)率在第3期達(dá)到最大值，此后小幅波動和緩慢下降；企業(yè)證券籌資沖擊對科技論文的貢獻(xiàn)率很小，也基本在1%左右。

綜合以上方差分解分析可以看出，中長期信貸在促進(jìn)科技創(chuàng)新的作用過程中貢獻(xiàn)率持續(xù)上升，且貢獻(xiàn)度最大；財政科技撥款對促進(jìn)科技創(chuàng)新的即期效應(yīng)明顯，且貢獻(xiàn)率基本保持穩(wěn)定；企業(yè)證券籌資沖擊對科技創(chuàng)新的貢獻(xiàn)度微弱，幾乎沒有什么貢獻(xiàn)。

4 結(jié)論與建議

受限于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可得性及理論分析的需要，我們只考察了3種融資途徑對科技創(chuàng)新的支持作用，計量模型分析結(jié)果顯示，金融機(jī)構(gòu)的中長期貸款和政府的財政科技撥款對中國科技創(chuàng)新的支持作用巨大，而證券市場的支持作用則十分微弱，這個分析結(jié)果與Tadesse的觀點基本一致，Tadesse認(rèn)為，在金融部門不發(fā)達(dá)時，銀行導(dǎo)向型金融體系在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步方面所起的作用比較大；而在金融部門發(fā)達(dá)時，市場導(dǎo)向型金融體系則能起到更大的作用，總結(jié)模型的檢驗結(jié)果，我們的主要結(jié)論有以下幾點。

（1）科技創(chuàng)新需要長期持續(xù)的資金投入支持，計量模型檢驗表明，科技創(chuàng)新能力與資金投入規(guī)模存在長期穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，我國近年來科技創(chuàng)新能力大幅提升與政府財政的大力支持和資本市場的大規(guī)模融資緊密相關(guān)，同時，模型分析也表明，從增加資金投入到創(chuàng)新能力提升是有時間滯后期的，具體而言，融資規(guī)模沖擊對專利申請的顯著影響要到第3年，而對科技論文的顯著影響則在第3～5年，換句話說，增加資金投入并不能對提升科技創(chuàng)新能力產(chǎn)生立竿見影的效果，這期間約有3～5年時間的滯后期，由此可見，提升科技創(chuàng)新水平需要國家制訂有科技發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃，更需要構(gòu)建穩(wěn)定長期的創(chuàng)新融資渠道來保障。

篇8

房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)有下列顯著特點：第一，資產(chǎn)負(fù)債率很高。第二，房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來源的60％以上。第三，流動性負(fù)債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四，房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；理論認(rèn)為債務(wù)不僅會減少股東和經(jīng)理人成本，還會增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價值成u型關(guān)系；信號傳遞理論認(rèn)為債務(wù)融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息，債務(wù)水平和公司價值正相關(guān)；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系并不能確定。

在實證研究方面，國外的研究大多表明公司價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。如米勒(1966)、羅斯(1977)、斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結(jié)果均表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)。國內(nèi)相關(guān)實證研究并未得到統(tǒng)一結(jié)論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值負(fù)相關(guān)；沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)；李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀(jì)明(2007)研究結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司價值成u型相關(guān)；韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值不相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究起步較晚，主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主，或者是多行業(yè)總體研究，由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少，涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的專業(yè)研究數(shù)量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款等特殊因素對公司價值的影響，也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產(chǎn)公司價值的影響，研究深度不足。

二、研究設(shè)計

1、研究假設(shè)提出。假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)。我國房地產(chǎn)行業(yè)國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)。假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當(dāng)房地產(chǎn)市場處于市場銷售旺季時，成交量放大，由于需求旺盛，房地產(chǎn)公司會加大房地產(chǎn)投資，增加對負(fù)債的依賴程度，負(fù)債比重會增加，而到了淡季，對房地產(chǎn)投資會減少，負(fù)債比重降低。

2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價值的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)反映了單位股東權(quán)益投資回報。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤／股東權(quán)益有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的衡量，本文采用國內(nèi)學(xué)者使用較多的總資產(chǎn)負(fù)債率來表示，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債／總資產(chǎn)。國內(nèi)外學(xué)者研究證明，公司規(guī)模，公成長性，盈利能力，股權(quán)集中度等指標(biāo)對公司價值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標(biāo)采用國內(nèi)學(xué)者普遍使用的方法描述。股權(quán)集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)／公司總股數(shù)。公司規(guī)模：公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。公司成長性：公司成長性：(本年主營業(yè)務(wù)收入一前一年主營業(yè)務(wù)收入)／前一年主營業(yè)務(wù)收入。盈利能力：銷售凈利率=公司當(dāng)年的凈利潤／當(dāng)年營業(yè)收入。

3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負(fù)債率；模型中1是檢驗資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系；模型2中加入市場繁榮度虛擬變量，當(dāng)市場處于繁榮期時，season取1，否則season為0，該模型是檢驗市場周期性因素對資本結(jié)構(gòu)和公司價值相關(guān)性的影響。

4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類公司；剔除樣本期間因重組導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數(shù)量為200個。

三、描述性統(tǒng)計與分析

由表1統(tǒng)計繕果可以看出，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10％，標(biāo)準(zhǔn)差為7％，說明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小；資產(chǎn)負(fù)債率為54％，標(biāo)準(zhǔn)差為15％，這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率非常高，且行業(yè)內(nèi)部分化明顯；凈利潤率均值為12％，最高達(dá)60％，標(biāo)準(zhǔn)差為10％，說明行業(yè)內(nèi)部分化明顯；公司成長度均值為45％，標(biāo)準(zhǔn)差為1．19，這說明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權(quán)集中度為56％，說明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高，行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結(jié)構(gòu)與公司價值回歸結(jié)果分析(見表2、表3)。

其一，方程整體通過F檢驗。方程的判別系數(shù)為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，總資產(chǎn)負(fù)債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，盈利能力和總資產(chǎn)負(fù)債率都通過了t檢驗，且兩者與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1成立。其三，公司成長性對ROE影響顯著，成長性指標(biāo)通過了t檢驗，它與ROE正相關(guān)。其四，公司規(guī)模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗，這兩個指標(biāo)對ROE無統(tǒng)計意義，它們的影響不能確定。

本文按照房地產(chǎn)市場成交水平將市場分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型整體通過F檢驗，方程擬合度是0．33，但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗，無法說明市場變化對資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的影響程度。

篇9

房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)有下列顯著特點：第一，資產(chǎn)負(fù)債率很高。第二，房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來源的60％以上。第三，流動性負(fù)債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四，房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；理論認(rèn)為債務(wù)不僅會減少股東和經(jīng)理人成本，還會增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價值成u型關(guān)系；信號傳遞理論認(rèn)為債務(wù)融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息，債務(wù)水平和公司價值正相關(guān)；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序為內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系并不能確定。

在實證研究方面，國外的研究大多表明公司價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結(jié)果均表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)。國內(nèi)相關(guān)實證研究并未得到統(tǒng)一結(jié)論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值負(fù)相關(guān)；沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)；李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀(jì)明(2007)研究結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司價值成u型相關(guān)；韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值不相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究起步較晚，主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主，或者是多行業(yè)總體研究，由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少，涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的專業(yè)研究數(shù)量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款等特殊因素對公司價值的影響，也未涉及市場冷熱等周期性因素對房地產(chǎn)公司價值的影響，研究深度不足。

二、研究設(shè)計

1、研究假設(shè)提出。假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)。我國房地產(chǎn)行業(yè)國家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)。假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)在淡季和旺季時對公司價值影響度不同。當(dāng)房地產(chǎn)市場處于市場銷售旺季時，成交量放大，由于需求旺盛，房地產(chǎn)公司會加大房地產(chǎn)投資，增加對負(fù)債的依賴程度，負(fù)債比重會增加，而到了淡季，對房地產(chǎn)投資會減少，負(fù)債比重降低。

2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價值的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)反映了單位股東權(quán)益投資回報。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤／股東權(quán)益有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的衡量，本文采用國內(nèi)學(xué)者使用較多的總資產(chǎn)負(fù)債率來表示，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債／總資產(chǎn)。國內(nèi)外學(xué)者研究證明，公司規(guī)模，公成長性，盈利能力，股權(quán)集中度等指標(biāo)對公司價值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標(biāo)采用國內(nèi)學(xué)者普遍使用的方法描述。股權(quán)集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)／公司總股數(shù)。公司規(guī)模：公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。公司成長性：公司成長性：(本年主營業(yè)務(wù)收入一前一年主營業(yè)務(wù)收入)／前一年主營業(yè)務(wù)收入。盈利能力：銷售凈利率=公司當(dāng)年的凈利潤／當(dāng)年營業(yè)收入。

3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負(fù)債率；模型中1是檢驗資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系；模型2中加入市場繁榮度虛擬變量，當(dāng)市場處于繁榮期時，season取1，否則season為0，該模型是檢驗市場周期性因素對資本結(jié)構(gòu)和公司價值相關(guān)性的影響。

4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類公司；剔除樣本期間因重組導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數(shù)量為200個。

三、描述性統(tǒng)計與分析

由表1統(tǒng)計繕果可以看出，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10％，標(biāo)準(zhǔn)差為7％，說明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小；資產(chǎn)負(fù)債率為54％，標(biāo)準(zhǔn)差為15％，這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率非常高，且行業(yè)內(nèi)部分化明顯；凈利潤率均值為12％，最高達(dá)60％，標(biāo)準(zhǔn)差為10％，說明行業(yè)內(nèi)部分化明顯；公司成長度均值為45％，標(biāo)準(zhǔn)差為1．19，這說明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權(quán)集中度為56％，說明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高，行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結(jié)構(gòu)與公司價值回歸結(jié)果分析(見表2、表3)。

其一，方程整體通過F檢驗。方程的判別系數(shù)為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，總資產(chǎn)負(fù)債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，盈利能力和總資產(chǎn)負(fù)債率都通過了t檢驗，且兩者與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1成立。其三，公司成長性對ROE影響顯著，成長性指標(biāo)通過了t檢驗，它與ROE正相關(guān)。其四，公司規(guī)模與十大股東持股比例沒有通過t檢驗，這兩個指標(biāo)對ROE無統(tǒng)計意義，它們的影響不能確定。

本文按照房地產(chǎn)市場成交水平將市場分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型整體通過F檢驗，方程擬合度是0．33，但是交叉項的乘積沒能通過T檢驗，無法說明市場變化對資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的影響程度。

篇10

1.債券融資的發(fā)行成本較低。

股票首次發(fā)行,支付給發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用占所籌資金的5%―8%,再次發(fā)行支付的費(fèi)用也在3%―6%之間。而發(fā)行A級債券的費(fèi)用僅占籌資額的0.7%―1.2%。

2.債券融資成本較低。

債券利息可從稅前利潤扣除,而股息則從稅后利潤支付,存在公司法人和股份持有者雙重課稅的問題,因而債券融資成本要比股票融資成本低。

3.可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,增加每股稅后盈余。

對于融資者來說,采用債券融資的方法能最大限度地利用別人的資金,獲得更多的利益。

4.債券融資不影響原有股東的控制權(quán),可以利用發(fā)行債券所得的資金回購本公司的股票,以增強(qiáng)對公司的控制權(quán)。

總的來說,相比較而言,對融資者來說,債券融資比銀行資金的應(yīng)用更加靈活,可以確定債券的期限,比股票融資的難度小,融資速度快;對投資者來說,債券投資的優(yōu)勢在于它比銀行存款有更高的利率,比股票投資風(fēng)險大大降低。

二、鐵路債券融資存在的問題

1.鐵路債券發(fā)行市場化程度不高。

受傳統(tǒng)體制、傳統(tǒng)觀念的慣性束縛和客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響,當(dāng)前我國鐵路建設(shè)債券的市場化程度不高,仍然采用高度行政化的審批制,鐵路發(fā)債的條件由國家逐級審批,盡管有相當(dāng)多的鐵路企業(yè)有發(fā)債的愿望,但卻沒有融資渠道的選擇權(quán),使得很大一部分企業(yè)過于依賴上級撥款和銀行貸款,沒有真正開辟一條企業(yè)融資的新渠道。同時,以鐵道部的名義發(fā)行債券,籌資一步到位,使用卻是按建設(shè)計劃劃撥,資金的籌集和使用不能合理統(tǒng)一。這使得鐵路企業(yè)不能真正走進(jìn)市場,真正意義上的鐵路企業(yè)債券不能在資本市場流通。只有突破傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)的束縛,把鐵路企業(yè)真正推向市場,成為市場競爭主體,鐵路企業(yè)債券才能具備發(fā)展的原動力和基本條件。

2.鐵路債券的發(fā)行主體定位存在偏差。

目前,在企業(yè)債券市場上,以國家部委身份發(fā)行債券的只有鐵道部一家,但鐵道部由于其政企合一的性質(zhì),與其他企業(yè)相比有明顯的區(qū)別,主要體現(xiàn)在當(dāng)前債券市場關(guān)于企業(yè)債券的管理辦法中一些不適合鐵道部的要求上,如發(fā)行主體的條件、稅收問題、信息披露制度、債券投資人的限制等諸多問題,這些要求是規(guī)范證券市場的必然進(jìn)程,但卻限制了鐵道部這樣帶有特殊性質(zhì)的個體,故鐵路債券發(fā)行主體的確定和債券性質(zhì)的定位是當(dāng)前亟待解決的問題。

3.鐵路債券的流動性有待提高。

在資本市場中債券投資價值主要取決于安全性、收益率、流動性三個指標(biāo)。鐵路自身具有建設(shè)周期長、資金回收慢的特點,這就決定了鐵路建設(shè)債券應(yīng)以中、長期為主。對于長期債券來講,投資人對于債券流動性的要求高于對債券收益率的要求。因此,鐵路債券的流動性對其今后的發(fā)展至關(guān)重要。但鐵路債券的品種較單一、發(fā)行規(guī)模較小、發(fā)行技術(shù)不夠完善,限制了鐵路債券的流動性,減弱了鐵路債券對投資人的吸引力,直接影響了債券的投資價值。

三、對完善鐵路債券融資的建議

1.對鐵路債券的發(fā)行主體進(jìn)行正確定位。

目前鐵路債券都是鐵道部發(fā)行的,從本質(zhì)上來看不屬于企業(yè)債券,而是一種政府行為,只是其發(fā)行形式是一種企業(yè)行為,這顯然是公益性和企業(yè)性混合不分、政企不分的行為。而且,以鐵道部發(fā)行的債券作為企業(yè)債券,在一定程度上限制了未來鐵路企業(yè)的發(fā)債行為,這對加快政企分開、促進(jìn)鐵路市場化進(jìn)程將產(chǎn)生不利影響,必須進(jìn)行改革。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下,由于鐵道部兼具鐵路國有資產(chǎn)的管理者(所有者)與經(jīng)營者職能,以行政管理者和資產(chǎn)所有者的雙重身份對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行直接干預(yù),將政府行為投資主體行為和企業(yè)行為集于一身,使得鐵路運(yùn)輸企業(yè)難以成為真正獨(dú)立的法人實體和市場競爭主體。這種經(jīng)濟(jì)主體地位的虛化,嚴(yán)重地限制了鐵路局發(fā)行債券的權(quán)利。在這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系下,鐵路債券所募集來的資金,鐵道部作為發(fā)行人卻不是直接使用者,鐵路局作為直接使用者、受益人,卻不直接承擔(dān)償還本息的壓力,造成責(zé)、權(quán)、利相脫節(jié),嚴(yán)重影響了資金的使用效益。

為了促進(jìn)鐵路運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展,使鐵路運(yùn)輸企業(yè)及早符合發(fā)行債券的條件,我國必須建立以產(chǎn)權(quán)為紐帶的現(xiàn)代企業(yè)制度,通過建立投資回報制度實現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,使鐵路運(yùn)輸企業(yè)真正面向市場,成為獨(dú)立的法人實體和市場競爭主體。鐵道部代表國家享有國有資產(chǎn)所有權(quán),兼具鐵路運(yùn)輸行業(yè)管理職能,這種濃重的行政色彩和鐵路作為國家基礎(chǔ)行業(yè)的社會公益服務(wù)性質(zhì),決定鐵道部發(fā)行債券應(yīng)爭取定位于準(zhǔn)國債,其籌集的資金應(yīng)主要用于社會效益高而經(jīng)濟(jì)效益低的公益性項目,以及全國性的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。鐵路局作為經(jīng)營者擁有完整的法人財產(chǎn)權(quán),獨(dú)立的法人實體地位決定了鐵路局發(fā)行債券應(yīng)定位于企業(yè)債券,其籌集的資金應(yīng)主要用于為地方經(jīng)濟(jì)服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項目和投資回報率顯著的盈利性項目。

2.加強(qiáng)債券籌資的全過程監(jiān)管。

(1)重點審批籌資項目,保證項目真實可靠。按照債券市場規(guī)范的要求,嚴(yán)格地對項目進(jìn)行事前審查,使之符合債券主管部門和投資人的要求。

(2)發(fā)行債券,資金劃撥必須同項目的資金使用計劃相配合。目前的情況是債券籌資一步到位,使用卻是按建設(shè)計劃進(jìn)行。籌資與使用的脫節(jié)必然造成資金的浪費(fèi),目前要保證二者的統(tǒng)一尚有困難,但隨著企業(yè)債券管理的規(guī)范,企業(yè)自行決定發(fā)行時間與發(fā)行額度必將成為現(xiàn)實。在保證資金劃撥的同時對資金的使用要進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督,確保款項使用方向與審批相一致。

(3)做好債券償還工作。目前債券額度不大,償還不成問題,但隨著時間的推移,債券額度的累積必然不斷增大,還本付息的壓力也會越來越大。債券不同于銀行貸款可以雙方協(xié)商,不斷展期,債券到期必須償還。因此,在舉債之前,應(yīng)先作好償還計劃,有些盈利企業(yè)每年按比例提取部分資金作為償債基金,這是一種比較好的辦法。

3.豐富債券品種,提高鐵路債券的流動性。

債券的投資價值主要取決于安全性、收益率、流動性三個相輔相成的指標(biāo)。由于安全性方面企業(yè)債券低于國債,同時如果想要降低企業(yè)債券的收益率,即降低融資者的融資成本,則必須加強(qiáng)鐵路債券的流動性。這就需要加大鐵路債券的發(fā)行規(guī)模、豐富鐵路債券的品種,同時還要爭取到合適的交易工具,盡早使鐵路建設(shè)債券的回購交易得到批準(zhǔn)。要增強(qiáng)鐵路債券的流動性,今后還要在以下兩個方面有所突破。

(1)加大債券發(fā)行規(guī)模。這是提高債券流動性的一個基礎(chǔ)條件。鐵路債券幾次成功融資的實踐已經(jīng)證明了利用債券籌集資金來支持鐵路發(fā)展是可行的,今后債券融資應(yīng)作為一種固定的經(jīng)常性的融資工具發(fā)揮其直接融資的優(yōu)勢,把它提到和貸款同等重要的位置上來。同時我們也應(yīng)注意到這幾次發(fā)債的成功是在額度債券融資較小、償債壓力不大的情況下達(dá)到的。沒有一定的規(guī)模,就不可能為鐵路債券創(chuàng)造一個較好的流動環(huán)境,所以必須爭取擴(kuò)大鐵路債券發(fā)行規(guī)模,爭取更多的發(fā)行額度,不斷提高鐵路債券的流動性。

(2)豐富債券品種。金融工具創(chuàng)新速度正在加快。自2002年《信托法》頒布以來,在債券市場出現(xiàn)了本息分離式債券、投資人選擇權(quán)債券、發(fā)行人選擇債券、優(yōu)先債券等形式,使投資者更傾向于對收益固定、風(fēng)險易識別的證券進(jìn)行投資,從而出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券等附一帶期權(quán)的固定收益證券。金融工具的創(chuàng)新和多元化將推動鐵路企業(yè)的融資策略創(chuàng)新。資本市場中投資者的偏好不同,鐵路債券要最大限度地吸引投資人,必須豐富債券品種。鐵路企業(yè)的經(jīng)營收入、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特性可以在融資產(chǎn)品中通過創(chuàng)新設(shè)計預(yù)以體現(xiàn),以滿足不同市場和層次的投資需求。目前鐵路債券發(fā)行品種過于單一,雖然鐵路行業(yè)由于其獨(dú)特的行政色彩,作為賣方市場,現(xiàn)時具有其他行業(yè)不可替代的優(yōu)越性、穩(wěn)定性,但是隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,鐵路現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立,鐵路企業(yè)作為真正的法人實體和市場競爭主體,將真正走向市場。這種行政保護(hù)色彩將逐步褪去,鐵路企業(yè)必須依靠自身實力,抵抗市場風(fēng)險,吸引各方投資人。加強(qiáng)鐵路國內(nèi)債券的發(fā)行工作,豐富債券品種,爭取發(fā)行境外鐵路債券,爭取發(fā)行鐵路可轉(zhuǎn)換債券和分離交易的可轉(zhuǎn)債。

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[5]肖翔.鐵路投融資理論與實踐.北京.中國鐵道出版社,2003.

篇11

（一）現(xiàn)狀。我國目前企業(yè)直接融資的工具種類少，主要是股票和為數(shù)不多的企業(yè)債券及少量的風(fēng)險基金。我國直接融資的比重約占社會融資總規(guī)模的25%，扣除國債直接融資部分，直接融資在企業(yè)外部融資來源中僅占10%左右，而在美國，企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等直接方式的融資占企業(yè)外部融資的比重高達(dá)25%。

1、在股票融資方面。我國高科技企業(yè)已開始涉足，極少量的大中型高科技企業(yè)通過股份制改造，直接進(jìn)入深、滬上市融資；有的通過收購股權(quán)，控股上市公司，達(dá)到買“殼”上市，還有的采用逆向借殼方式上市（通過被上市公司收購的方式），有的則到國外“二板市場”上市，等等。但從我國高科技企業(yè)的總體情況來看，能夠上市的企業(yè)，多是規(guī)模較大的，技術(shù)或產(chǎn)品比較成熟，而大部分中小企業(yè)離我國對企業(yè)上市的政策法規(guī)要求還很遙遠(yuǎn)，上市的可能性極小，不能如愿地通過股權(quán)融資的方式獲得發(fā)展所需要的資金。由于政策法規(guī)的壁壘使高科技中小企業(yè)難以及時籌集到所需要的資金，嚴(yán)重制約其進(jìn)一步發(fā)展。

2、在債券融資方面。目前，我國企業(yè)債券市場的發(fā)育遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場和銀行信貸市場的發(fā)育。其直接原因是，企業(yè)債券的發(fā)行主體普遍缺乏信用，往往不能及時償還債務(wù)及本息。另外，目前我國對債券發(fā)行的條件、程度、規(guī)模都有嚴(yán)格的法律和政策限制，相對這些規(guī)定來說，即使是那些效益良好、有活力的大中型企業(yè)，也難以通過發(fā)行債券的方式來籌集資金，更不用說高科技中小企業(yè)了。

（二）原因分析。目前，我國高科技企業(yè)面臨的直接融資工具少的原因在于：（1）信用體系的不健全。市場經(jīng)濟(jì)從某種意義上講是信用經(jīng)濟(jì)，由于我國有些企業(yè)特別是中小企業(yè)信用意識較差，不按時還款付息，導(dǎo)致債券發(fā)行困難。（2）法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。我國目前的《公司法》對公司發(fā)行債券和股票做出了嚴(yán)格規(guī)定，使得很多具有良好盈利前景的企業(yè)因為達(dá)不到條件而望而卻步。（3）資本市場尚不完善。我國公司債券市場至今基本尚未形成，股票市場雖然建立較早，但發(fā)展很不完善，特別是近年來，股市的低迷嚴(yán)重打擊了投資者的信心。（4）交易成本高和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。高科技企業(yè)多數(shù)為中小企業(yè)，在資本市場上發(fā)行債券和股票需要支付很大一筆費(fèi)用，使本來就資金缺乏的高科技中小企業(yè)只能望洋興嘆。

二、商業(yè)銀行信貸融資

（一）現(xiàn)狀。自1984年開辦科技貸款以來，貸款額逐年增加。20世紀(jì)九十年代的平均增長率為20.33%，自1991～2001年累計發(fā)放科技貸款1，453.56億元。開辦科技貸款，緩解了科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力階段的資金不足，促進(jìn)了科技成果向生產(chǎn)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移，對技術(shù)進(jìn)步和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了重要作用。然而，雖然我國銀行系統(tǒng)的存貸差以平均119.7%的增速逐年放大。2002年底庫存差已超過39，623.5億元，扣除8%的法定準(zhǔn)備金，有36，453.6億元的資金沒有利用。若用這富余資金的10%用于發(fā)放科技貸款，一年就有3，645.36億元，但事實上，自1991～2001年11月累計發(fā)放的科技貸款僅1，453.56億元。而且銀行貸款占科技經(jīng)費(fèi)籌資額的比重逐年下降，從1991年的15.19%下降到2002年的6.87%，下降了8.32個百分點。所以，銀行對高科技企業(yè)貸款投入強(qiáng)度減弱，借貸現(xiàn)象明顯。

另外，目前的科技貸款存在著投向重點不突出、借款項目技術(shù)含量低、借款結(jié)構(gòu)，以及投資比例不合理等問題。科技貸款既然服務(wù)于新產(chǎn)品、新工藝和新材料的研制、開發(fā)。那么，這些開發(fā)出來的新技術(shù)、新產(chǎn)品應(yīng)該具有先導(dǎo)性，在市場上處于主導(dǎo)地位，對市場波動的承載力較大。然而，我國不少科技貸款項目對市場波動的承受能力較差。造成這一現(xiàn)象的原因是：我們在貸款使用上側(cè)重于“短平快”的項目，貸款往往向投資少、見效快的項目傾斜，削弱了高水平項目的研究與開發(fā)。同時，我國的科技貸款約有80%的是面向國有企業(yè)，對民營企業(yè)的貸款不足20%，而民營企業(yè)恰恰是我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新興力量。此外，科技成果要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力一般來說要經(jīng)過研制、開發(fā)、中間試驗和投產(chǎn)等階段，各階段對資金的需求不同。發(fā)達(dá)國家在產(chǎn)品開發(fā)過程中，從研制、開發(fā)、中試到投產(chǎn)的投資比例為1∶5∶20∶300，而我國科技貸款往往重視研制階段的資金投入，忽視其他階段的資金投入，造成投入比例與國外相反是前重后輕。這樣使中間實驗和科技成果推廣等階段投資薄弱，導(dǎo)致科研成果在物化過程中出現(xiàn)階段上的脫節(jié)，影響科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。

篇12

廣大朋友們，關(guān)于“國外金融證券評級體系比較”是由論文頻道小編特別編輯整理的，相信對需要各式各樣的論文朋友有一定的幫助!

一國評級制度的有無及其具體的實現(xiàn)模式,是與該國經(jīng)濟(jì)體制中的銀企關(guān)系密切相關(guān)的。一般而言,在銀企關(guān)系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中,對評級的需求較強(qiáng),其制度設(shè)計以美國為代表;若銀企關(guān)系密切、企業(yè)融資以間接方式為主,則對評級的需求不足,其代表國家是德國和80年代以前的日本。隨著我國直接融資比重的逐漸增大,證券評級工作應(yīng)引起足夠重視。評級通常包括證券評級、企業(yè)評級、金融機(jī)構(gòu)評級、國家主權(quán)評級等不同種類,其中證券評級的評估對象又可分為債券、優(yōu)先股、基金、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、信用證等。債券評級作為評級制度的起源,不僅是證券評級的核心業(yè)務(wù),其做法也是其他評級的重要參考,因此本文的討論將主要圍繞債券評級展開。

證券評級是指運(yùn)用評估體系,通過對與該種證券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察與分析,對證券的安全性、盈利性、流動性等方面的質(zhì)量作一綜合評價,并以約定的符號予以列示的評估活動。作為降低資本市場交易費(fèi)用的一種重要工具,證券評級已成為西方金融制度中重要的組成部分。在國內(nèi),隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,評級制度也在不斷地發(fā)展完善。然而,證券評級制度并非是作為一個制度體系中超然獨(dú)立的個體而存在的,它與所處的經(jīng)濟(jì)、法律等環(huán)境有著密切的關(guān)系。本文將從制度比較的角度出發(fā),對西方國家的評級制度加以研究,并與我國評級業(yè)現(xiàn)狀及具體國情進(jìn)行對比,以期得出具有政策性意義的結(jié)論。西方國家的證券評級制度證券評級始于本世紀(jì)初的美國,隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快,其積極作用也逐步為其他國家所認(rèn)識。目前,在日本、英國、法國、瑞典、加拿大、澳大利亞等國家,評級制度都有不同程度的發(fā)展。考慮到制度變遷路徑選擇的不同,這里將選取美國、德國和日本的證券評級制度作為三種不同類型的代表。

篇13

（二）股票融資比例高 資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票籌資的資本成本最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

（三）內(nèi)部留存收益比例小 我國和大部分發(fā)展中國家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達(dá)國家較低，企業(yè)處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍偏高。在企業(yè)的成長期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，因此會更多依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)，使得債務(wù)融資比率較高。

（四）債券融資比例小 債券融資成本低于股票，另外稅法規(guī)定債券利息在稅前列支，因此債券融資還可以給企業(yè)帶來避稅的好處，使每股稅后利潤增加。可是我國由于股票市場和債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過債券融資的余地很小。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究 1958年，Modigliani和Miller在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表題為“資本成本、公司理財與投資理論”的經(jīng)典論文，提出了三個著名的命題；其后，1961年10月，他們又在《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“股利政策、增長和股票價值” 的論文，提出了一項關(guān)于股利政策的推論；1963年6月，他們又在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了“企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正”，對先前的論文提出了修正理論。從廣義上講，這些論文的觀點共同構(gòu)成了著名的MM理論，這一理論在資本結(jié)構(gòu)理論理論研究史上具有里程碑的作用。Modigliani和Miller（1963）放松了無稅收的假定，將公司所得稅引入原有的分析框架，對原定理論進(jìn)行了修正，得出了與原MM定理完全相反的結(jié)論、即財務(wù)杠桿的提高會因負(fù)債利息的稅盾效應(yīng)而增加企業(yè)價值，因而企業(yè)負(fù)債越多其價值也就越高。1977年，Mille將個人所得稅納入模型，研究了公司所得稅與個人所得稅并存時對公司價值的影響。他通過套利過程證明，個人所得稅會在一定程度上抵消負(fù)債的稅盾收益。但一般情況下它的抵消作用是有限的，負(fù)債的稅盾收益不會因此而完全消失。Robicheck和Myers（1966）以及Scott（1976）等人認(rèn)為，MM理論只考慮了債務(wù)帶來的稅收減免收益，卻忽略了負(fù)債所帶來的風(fēng)險和成本。在債務(wù)的稅收節(jié)約和財務(wù)危機(jī)成本之間存在著一種權(quán)衡，當(dāng)兩者之間的權(quán)衡使得總成本最低時，就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，成本的存在使企業(yè)未來現(xiàn)金流量的概率分布和所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。如果不考慮稅收和破產(chǎn)成本，公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使成本最小的權(quán)益與負(fù)債的比率。在Harris和Raviv（1988）的債務(wù)緩和模型（HB模型）中，負(fù)債給債權(quán)人在現(xiàn)金流量不佳時強(qiáng)迫清算的選擇權(quán)，從而緩和經(jīng)理人員和投資者之間的這種利益沖突。較高的負(fù)債水平使企業(yè)違約的概率提高，從而有利于做出清算決策。Ross（1977）首次提出了在固定資產(chǎn)投資下，資本作為私人內(nèi)部信息的信號模型，并解釋了負(fù)債的作用，被稱為Ross模型。Ross認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資下，負(fù)債和權(quán)益的比率可以充當(dāng)內(nèi)部人有關(guān)企業(yè)收益分布情況下的一個信號。喙序理論，也稱融資次序偏好理論，是Myers和Majluf（1984）在吸收了靜態(tài)權(quán)衡理論、理論、信號傳遞理論的研究成果的基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出的。該理論認(rèn)為企業(yè)會偏好內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資的能力則與企業(yè)的盈利能力有關(guān)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)才有可能實現(xiàn)這一喙食順序，盈利能力差的企業(yè)根本無力解決投資所需的資金。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力相關(guān)，并通過盈利能力與企業(yè)的行業(yè)特征弱相關(guān)。Harris和Raviv（1991）對美國的公司做了一些實證研究，結(jié)果表明財務(wù)杠桿與公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、成長性成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性、廣告消費(fèi)支出、財務(wù)危機(jī)和產(chǎn)品特殊性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)研究有陸正飛和辛宇（1998）、王娟和楊鳳林（1998）、沈根祥和朱平芳（1999）、馮根福和沈藝峰（2000）、洪錫熙和沈藝峰（2000）。他們利用連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)，研究了盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、公司所有權(quán)、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，但其研究結(jié)論并不一致，甚至相反。張則斌（ 2000）的實證明確支持成長性與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論，陸正飛和辛宇（1998） 、馮根福和沈藝峰（2000）的實證沒有得到顯著的結(jié)論。

綜觀國內(nèi)外已有的研究成果，很多學(xué)者在對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，財務(wù)指標(biāo)的選擇上存在很大的分歧，且很多學(xué)者得出的實證結(jié)果也存在很大的不一致，有時甚至?xí)贸鐾耆喾吹慕Y(jié)論。因此，有必要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實證研究，以期獲得更為可信的研究結(jié)論。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 國內(nèi)外的大多數(shù)研究都認(rèn)為行業(yè)、資本市場狀況、還有企業(yè)的發(fā)展情況等都會對資本結(jié)構(gòu)造成影響。結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及原因，本文在研究中選用盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性等企業(yè)環(huán)境指標(biāo)和資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)的專用性等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)指標(biāo)作為影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，故提出以下假設(shè)：

H1：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)

一般盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，就會產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)日常經(jīng)營的需要。同時通過融資順序理論我們知道，企業(yè)融資通常會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的先后順序。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)融資時就可以首先通過內(nèi)源來融資。所以盈利能力和企業(yè)的負(fù)債率一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)的盈利能力。

H2：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)

規(guī)模越大的企業(yè)，通常會多元化經(jīng)營來分散經(jīng)營風(fēng)險來避免企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地，但公司需要擁有大量資本來維持日常經(jīng)營。所以，公司規(guī)模越大，負(fù)債率可能會越高。本文采用Friend和Lang（1988）、Wald（1999）等研究采用的方法，即用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

H3：成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)

高成長性的公司意味著具有較高的風(fēng)險，未來盈利的不確定性、新產(chǎn)品市場的不確定性。所以有更多成長機(jī)會的企業(yè)可能會具有較高的財務(wù)困境成本，本文采用TobinQ 值來衡量企業(yè)的成長性。

H4：資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)

公司的資產(chǎn)流動性較高，一方面，公司支付短期負(fù)債的能力比較強(qiáng)，公司能更容易地發(fā)行債券。另一方面，流動性高的公司，其還款能力強(qiáng)，其信用也高，公司增加借貸的能力也高。所以資產(chǎn)的流動影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，本文選用流動比率作為流動能力的替代指標(biāo)。

H5：資產(chǎn)的專用性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)

我國上市公司的資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場。由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。本文選用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為資產(chǎn)專用性的替代指標(biāo)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 為了分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選擇了我國上市公司從2009年到2012年的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，按如下原則進(jìn)行樣本篩選：第一，為避免新股影響，選取2009 年1 月1日前上市的公司1715家為原始樣本；第二，為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除三年間被ST、PT 的公司；第三，為保持行業(yè)的穩(wěn)定，剔除了三年間年更換行業(yè)門類的公司，將所有上市公司分為13個行業(yè)門類。經(jīng)過篩選剩下1063家上市公司，分屬于13個行業(yè)門類，作為研究行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)影響的樣本。然后再選出其中的制造業(yè)作為研究盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)影響的樣本。

（三）變量設(shè)定 結(jié)合前文的研究假說和數(shù)據(jù)獲取、處理方面的愿因，研究將以盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)的專用性作為自變量，來分析這些因素對資產(chǎn)負(fù)債率的影響。

（四）模型構(gòu)建 為了克服變量之間的多重共線性問題，本文將采用橫截面和時間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型進(jìn)行分析。結(jié)合學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證結(jié)論，為了檢驗權(quán)提出的研究假設(shè)H1、H2和H3，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行實證檢驗：

其中，βi為回歸系數(shù)，這里i= 0，1，2，3，4，5；？滋為殘差項。各變量的定義請參見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析 表2列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計，由表2可知，各變量三年的均值大部分表現(xiàn)的比較穩(wěn)定，各變量三年的最小值與最大值的波動幅度也比較小。

（二）相關(guān)性分析 表3列出了各相關(guān)變量的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。從表3中可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，說明它們之間不存在明顯的多重共線性問題。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（DR）與公司規(guī)模（Size）及資產(chǎn)專用性（Unique）和資產(chǎn)流動性（CR）都顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率（DR）與盈利能力（ROA）、成長性（TobinQ）都顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，嚴(yán)格的結(jié)論還有待多元回歸分析。

（三）回歸分析 本文首先利用1063家分屬于13個行業(yè)門類的上市公司，檢驗我國上市公司的負(fù)債比率是否具有顯著的行業(yè)間差異，然后控制行業(yè)因素進(jìn)行多元回歸。金融保險業(yè)的負(fù)債比率最高，平均三年為83. 69%。接著依次為建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)，均在50% 以上，建筑業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是資產(chǎn)密集型企業(yè)，有較高的負(fù)債比率。制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)等7個行業(yè)的負(fù)債比率在35%至48%之間，其中，最后兩個行業(yè)為服務(wù)行業(yè)，投資較少，因而負(fù)債較低，前幾個行業(yè)多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營比較穩(wěn)定，負(fù)債比率也不高。且大多行業(yè)的負(fù)債比率呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢。

表4是采用普通最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行回歸所得到的各變量的回歸結(jié)果，從中可以看出，我國上市公司面板數(shù)據(jù)的為57.8%，模型擬合度較好，且F-值為81.026，回歸模型高度顯著。本文還對模型進(jìn)行了White異方差檢驗，結(jié)果顯示不能拒絕存在同方差的零假設(shè)，表明模型不存在異方差。

盈利能力（ROA）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計上具有較強(qiáng)的顯著性，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，就會產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)融資的需要，更有能力進(jìn)行內(nèi)源融資。公司規(guī)模（Size）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正的影響與以往許多實證研究的結(jié)論相一致（Rajan和Zingales，1995；Booth等，2001），說明公司規(guī)模越大，越容易進(jìn)入債務(wù)融資市場，其通過負(fù)債融資的能力越強(qiáng)。成長能力（TobinQ）與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且在10%的水平上顯著，說明高成長能力的企業(yè)存在高風(fēng)險，因此其負(fù)債率較低。資產(chǎn)的流動性（CR）與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明我國上市公司如果流動性較強(qiáng)，其借貸能力也高。資產(chǎn)的專用性（Unique）與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即我國上市公司的資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場。由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。

五、研究結(jié)論

實證結(jié)果顯示，行業(yè)因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。盈利能力（ROA）、成長性（TobinQ）與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1、假設(shè)3的理論分析。規(guī)模（Size）、資產(chǎn)流動性（CR）、資產(chǎn)的專用性（Unique）與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2、假設(shè)4、假設(shè)5的理論分析。

對于我國上市公司而言，分布于不同的行業(yè)，各行業(yè)所面臨的外部環(huán)境、行業(yè)特點和企業(yè)自身的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況均不同，這使公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同的特點。盈利能力高的公司，有可能保留較多的盈余，來滿足對自由資本的需要，而較少的依賴于債券融資，其負(fù)債比率也較低；規(guī)模越大的公司，其對資金需求越大，對資本結(jié)構(gòu)所涉及的財務(wù)成本的承受能力也越強(qiáng)；成長性越高的公司，具有更多的不確定性風(fēng)險，包括財務(wù)風(fēng)險，此時向金融機(jī)構(gòu)貸款會面臨很大困難，所以有更多成長機(jī)會的企業(yè)可能會具有較高的財務(wù)困境成本；資產(chǎn)流動性較高的公司，其支付短期負(fù)債的能力比較強(qiáng)，公司能更容易地發(fā)行債券和增加借貸，其負(fù)債比率自然會相對較高；資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場，由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。

綜上所述，我國上市公司應(yīng)根據(jù)自身所處行業(yè)的特點，結(jié)合現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)治理中出現(xiàn)的問題和原因，揚(yáng)長避短，發(fā)揮自身優(yōu)勢。注重資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，從而在激烈的產(chǎn)品市場競爭中取得優(yōu)勢，創(chuàng)造出良好的業(yè)績，這將進(jìn)一步促進(jìn)我國上市公司的發(fā)展。

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