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篇1

一、目前外匯管制存在的問題

(一)我國境內的外匯流動情況

外匯的流人流出是通過國際收支中的經常賬戶和資本與金融賬戶進行的,目前我國外匯的流人流出主要部分是通過經常賬戶下的各項交易和資本與金融賬戶下的一些項目的交易活動進行的,大部分是通過商品服務貿易、外商直接投資活動、跨國企業經營與并購等活動進行的。由于資本項目依然采取強制結售匯制,人世之前企業自由用匯仍然受到很大的制約,許多出口企業低報出口數量或低報出口價格,進口企業高報進口數量或高報進口價格,以便企業用匯時可以隨時使用,而不受國家購匯的限制。這些外匯剩余常常存放在國外,此時外匯有流出的趨勢。加入WTO后,我國不斷加速資本與金融賬戶的開放,國際資金的流人流出更加暢通,渠道更加多樣,監測難度也更大,給金融安全帶來極大的挑戰。

1.我國外匯流人情況。改革開放初期,我國外匯短缺現象十分嚴重,國家采取一系列措施增加外匯收入、節約外匯開支、加強外匯儲備,使得外匯儲備不斷上升。目前,我國外匯儲備近年來增速加快,截至2008年5月,我國外匯儲備總額已達到17969.6億美元,大約是2000年的十倍,而2008年4月中國外匯儲備單月增幅竟達到創紀錄的745億美元。國家外匯管理局2008年7月4日公布,截至3月底,中國外債余額為3925.89億美元(不包括香港、澳門及臺灣地區對外負債),較2007年底增加189.71億美元。其中短期外債余額為2367.25億美元,比上年末增加166.41億美元,增長7.56%,占外債余額的60.30%,創有史以來新高。按照國際標準,短期外債占比的警戒線是25%。以此作為衡量標準,我國短期外債在整個外債余額中的占比已出現明顯偏高跡象,這種現象如果不能得到有效控制,一旦出現資本大量外逃,就可能導致人民幣危機與金融危機,這是我們所不愿看到和接受的后果。

2.我國外匯流出情況。外匯流出的情況主要包括外匯轉移的渠道、流出外匯的幣種、外匯流出的原因、以及流向的領域。從正常情況看,外匯的流出主要是進口支付、對外直接投資以及海外并購等方式。對外直接投資所占的份額較大,值得重點關注。但是,由于商務部對這方面的歷史統計數據不公開,而從所公布數據上看,目前我國外匯流人遠大于外匯流出。

3.國際資本異常流動。目前境內熱錢的投機性、沖擊性,具有危險性強、金額較大、流動速度快的特點。熱錢流入中國的渠道包括經常項目下的貿易、收益與經常轉移;資本項目下的FDI、證券投資、貿易信貸與貸款,此外熱錢還可以通過地下錢莊和境內外商業銀行流入中國。由于外匯流人遠遠大于外匯流出,這會帶來很多問題:

首先,人民幣出現嚴重的升值壓力。外匯儲備的不斷激增,使外匯市場上外匯供給大于供求,通過價格機制作用,外幣價格就有下降趨勢,本幣價格則會有上升壓力,這已經從我國2005年7月21日人民幣匯率改革中得到充分印證。隨著我國資本與金融賬戶的不斷開放,國際資本對人民幣的升值預期沒有消除的情況下,仍然不斷地、大規模地涌人進來,這就進一步地推動人民幣匯率的走高,而且這種走勢明顯隱藏著人為因素。

其次,人民幣外匯占款數量劇增。眾所周知,外匯流人增加得越多,需要投放的本幣就越多。而且,外匯流入的增長勢頭如果持續下去,就會招致貨幣當局貨幣獨立性的弱化。當人民幣升值達到投機套利者的預期值的時候,在外匯市場上就會有大量拋出本幣的情況。在“羊群效應”的作用下,市場上拋售本幣的愿望就會更加強烈,這不但造成國內物價的飛速上漲,也會迅速導致本幣大幅度對內貶值,進而對外貶值,從而使本幣幣值失去穩定性,人們持有本幣的信心也會一落千丈。本來就實行緊縮性的貨幣政策就愈加不堪一擊,高通脹伴隨高利率的現象就會同時發生,本國經濟將會遭遇致命的沖擊。

另外,我國外匯儲備激增在美元不斷貶值、美元儲備在外匯儲備占比居高不下,使我國外匯儲備值極度縮水,外匯儲備的購買能力大打折扣,因此對我國外匯流人大于流出這一問題必須加以徹底解決。

二、解決問題的思路

(一)宏觀層面

1.加強對外高尖端技術產品、技術、勞務的購買。擴大財政對外支出既可以減少由于外匯儲備過高而美元貶值帶來的儲備資產價值的貶損,又可以從很大程度上彌補由于貨幣緊縮政策造成的經濟萎縮的現實問題。

2.金融監管部門要建立健全外匯資金流人流出的監測機制,尤其應對突發事件的預警、防范機制,為短期大量國際資本抽逃設置障礙。對經營外匯業務的商業銀行的外匯資金的來源及使用進行監督,對國內進出口企業的資金往來通過開戶行進行監督檢查其資金來源及使用,對外商直接投資項目的資金使用可通過其國內開戶行進行監督,等等。尤其是對轄區內總體外匯資金的流人流出進行全方位的監測,重點放在外商投資企業、國內進出口企業以及商業銀行的外幣存款。

3.加強國際間合作,尤其是加強與籃子貨幣中的貨幣發行國加強貿易和貨幣方面的合作,從而避免由于國內采取緊縮政策,造成國內經濟發展趨緩,國內收益相對下降,導致已經流入國內的國際短期資本,尤其是投機性資本以外匯的形式,迅速、大規模的逃離給我國貨幣政策帶來的對沖影響,尤其是給我國經濟帶來的嚴重沖擊。

4.借鑒美國最近發生次債危機時美聯儲采取的大型投資銀行介入的緊急融資安排,防止在外匯大量撤離時,本幣幣值波動劇烈,從而利用大型投資銀行進行債券的買賣,穩定本幣幣值的應急性金融安排。

5.調整短期外債占外債總額的比例,即減少短期外債在外債總額的比例,避免由于短期內大量外匯抽逃現象的發生。按照國際標準,短期外債占比的警戒線是25%。以此作為衡量標準,我國短期外債在整個外債余額中的占比明顯偏高,建議將我國短期外債占外債余額中的比例調到國際標準或以下。

6.加強中資銀行對企業融資支持力度,降低對外資的依賴程度,既可避免大量外匯資金的流人,又可解決儲蓄資金分流難給商業銀行造成的困境問題,同時對物價也會產生抑制作用。

(二)微觀層面

1.各商業銀行必須加強對外匯流人流出的數額進行有效監測。按季度報表顯示的各項統計結果做數字分析,尤其是對外匯資金來源總額、外匯資金運用總額、外匯買賣總額、境內外存放總額的變動分析可以較全面掌握外匯流人流出情況,同時重點監測外匯資金運用項目大于外匯資金來源項目時,關注差額變動情況。如果差額過大,說明短期資本流出大于流人,市場上會出現外匯短缺,本幣匯率會有大的下跌。因此,對金融管理部門來說,以此建立健全外匯資金流人流出的檢測機制十分必要,這樣就可以為應對突發事件的發生,避免行業危機提供預警和防范機制。:

2.鼓勵國內企業進口先進國家的先進技術、先進設備、以及先進行業的優秀人才(以外幣支付其勞務報酬),并且鼓勵有潛力的大企業走出國門,對外投資。這樣既可疏導我國外匯資金流人大于流出的矛盾,同時也可以提高企業的核心競爭力,壯大企業經營規模,使企業走出國門,為經濟的長久、可持續發展奠定堅實基礎。

3.強化外商直接投資國來源的多元化原則,而且應按照其貨幣的穩定程度劃分投資國的份額按額度大小的順序應按歐元區、日本、美國劃分份額為宜。目前,美元走勢疲軟,正經歷第二階段的次級債務危機。這樣做可以避免美元進一步貶值給我國外匯流人流出帶來的不利影響。這也是馬克維茨的投資組合原理,在引資國吸引外資時的具體應用。要實行多樣化引資渠道,以規避投資風險一樣,吸引外商直接投資也要分清主次,選擇多個投資國。

4.國內各商業銀行在向外管局呈報“外匯信貸收支表”時,應單獨呈報一份標有外匯幣種的報表,這樣會更有利于金融監督管理部門對分幣種的外匯流向進行明確跟蹤,尤其是流人流出的某一外匯占外匯總額的比例情況,特別是美元的占比情況進行檢測,因為隨著美國次貸危機的蔓延,國際投機性資金對美元的信心大打折扣,為追逐高收益,大量國際游資就會以美元的形式暫時轉移,重新尋找獲利市場,這樣美元資金就極有可能滲透到新興市場國家。

總之,對外匯流人流出的監測非常必要,尤其是當今美國經濟疲軟、國際經濟走勢難以預測的情況下,以外匯形式流入流出的國際游資更是對世界經濟、區域經濟、一國經濟,甚至地方經濟構成嚴重威脅,這不能不引起金融監督管理部門的高度重視。

參考文獻:

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外匯市場作為社會主義市場經濟的重要組成部分，在我國經濟生活中的地位和作用日益重要。因此，建立規范、高效、誠實、信用的外匯市場信用體系，對于提升我國信用等級，提高我國國際地位和形象以及促進我國對外開放向縱深發展都有重大意義。建立外匯市場信用體系的基礎和核心，是建立高效的外匯管理信息監測系統。改革開放以來，為了適應外向型經濟發展要求，外匯局對應國際收支、經常項目、資本項目等相應開發了國際收支統計監測、匯兌業務統計申報系統、銀行結售匯管理系統等十幾個應用系統。這些系統的運用，增強了監管的時效性，方便了涉匯主體的外匯收支活動，為外匯市場信用體系建設奠定了基礎。但隨著國際經濟交往的日益擴大，以及外匯管理由直接管理向間接管理的轉變，這些信息系統在數據共享、預警機制等方面存在明顯不足，遠不能適應外匯管理的需要。

一、當前我國外匯信息系統存在的問題

1．外匯信息系統之間缺乏有機聯系，數據共享性差我國現行的外匯管理信息系統是在適應外匯管理體制改革過程中逐步建立起來的，基本是每增加一項新的外匯業務就要增加一個系統或報表。外匯管理的外匯業務信息應用系統已有十幾個，基本覆蓋了外匯局所有業務領域，但由于每項外匯業務需求的提出時間先后不同，指標設計口徑不一，各個應用系統之間缺乏有機聯系，無法充分發揮子系統有機整合后的整體優勢，對于有效利用外匯數據資源、提高工作效率有著一定的制約作用，而且隨著我國對外交往的日益擴大，資本賬戶的放開以及證券、保險和服務業的進入，為了保證有效監管，每項業務都要增設新的系統，那么，外匯管理的信息系統要以成百上千計算。

2．外匯信息系統數據采集方式原始建立高效的外匯管理信息監測系統，對外匯信息系統數據的準確性和時效性、數據的采集方式和統計監測系統的綜合分析功能都提出了更高的要求。由于現行的統計監測系統游離于銀行自身業務系統之外，以國際收支申報系統為例，客戶國際收支交易的涉外收付信息雖已存在于銀行自身業務系統中，但在進行申報信息的報送時，銀行仍須將這部分信息錄入國際收支統計監測系統中，既加大了銀行工作量，又存在二次錄入錯誤的可能。目前，外匯局與銀行、企業的信息傳導載體還主要是紙質報表，大部分數據采集來源于手工臺賬登記，然后手工匯總后通過專門的統計程序上報。這種數據采集方式不僅會發生因填報人在統計內容理解上的偏差而導致人為統計錯誤，還會由于手工采集速度的限制而導致在信息掌握上的滯后性。加入Wl’O以來，我國涉外經濟增長迅猛，跨境資金流動日益頻繁，新的交易種類不斷涌現，跨境收入金額迅猛上升近10000億美元，如此大規模、高頻率的跨境資金流動，如果都要用手工臺賬方式統計匯總，是根本不可能做到的。

3．外匯信息監測系統缺乏有效的預警、預測機制高效的外匯流動預警、預測機制是實現宏觀經濟管理的重要手段。信息指標的設置必須體現管理者的意圖，從目前國際收支申報系統和其它系統看，還停留于信息的采集、匯總階段。僅局限于對各類具體業務的事后統計，缺乏必要的信息加工、利用、分析和反饋機制特別是缺乏對異常信息的的監測、篩選以及對外匯流向的事前預測，加上外匯信息的流動渠道不暢，信息反應遲緩，所以對違規、違法的外匯流動的監管就缺少快速、敏捷的反應機制，對決策的支持作用十分有限。

4，外匯信息監測系統不能反映涉匯主體的交易全貌賬戶是統計的基礎。外匯賬戶管理信息系統雖然已在全國推廣實施，但該系統不能反映全部企業或企業全部的外匯收支活動。一些對公單位的結售匯，如出口結匯、捐贈結匯、進口購匯及其相應的收支等，可以不通過外匯賬戶進行收付，致使外匯賬戶收支不能完整地反映涉匯單位的涉外經濟活動。特別是作為對銀行外匯業務監管的主線的結售匯未能在該系統得到體現。另外，該系統還未含銀行自營外匯業務，非銀行金融機構的外匯賬戶，企業開證付匯保證金賬戶等，因而導致外匯管理部門在對企業外匯收支活動監測中，沒有目標、沒有重點，使企業的一些外匯違規行為因賬戶系統的局限性沒有及時暴露和制止。

二、構建我國外匯市場信用體系的思路

外匯市場信用體系主要包括：完善的外匯管理法規體系，規范的行政執法和內控制度，暢通的政策宣傳和反饋渠道，高效的外匯市場信用信息管理系統，互通互聯的信用信息共享系統，科學的信用評價和獎懲制度，以及嚴格的失信懲戒機制等。其核心內容是高效的外匯市場信息管理系統。雖然外匯管理已經建立了十幾個信息系統，但是由于這些系統是在我國經濟轉型、外向型經濟的深入發展，以及外匯管理體制改革的過程中逐步建立起來的，有著明顯的計劃經濟和行政直接管理的烙印。這些信息系統已難以適應經濟發展和對外開放新形勢的需要，因此，建設外匯市場信用體系，首要任務就是對相關外匯管理信息系統進行整合，逐步建立高效的信用信息管理系統。

1．更新外匯管理信息系統的設計理念2006年國家外匯管理總局提出“貫徹落實科學發展觀，促進國際收支平衡”，外匯管理工作應按科學發展觀的要求，加快管理方式的轉變，實行平衡管理。隨著對外開放的深入和經濟市場化程度的日益提高，外匯管理經歷著從事前審批向事后監管、現場檢查向非現場核查、行為監管向主體監管的轉變。在新的形勢下，如果再延用過去那種“頭痛醫頭、腳痛醫腳”行政管理思維方式，顯然是難以解決復雜和深層的問題，外匯管理的有效性越來越弱，而且管理的成本和代價越來越高，并且我國現在外匯資源已由稀缺轉為相對過剩，因此，必須轉變管理理念。外匯管理信息系統的設計思路也必須隨之轉變，并且應有一定的超前性。在統計指標和統計內容的設計上，應緊緊抓住影響我國經濟發展和國計民生的主要指標和重要內容。徹底摒棄面面俱到的管理理念。國際經濟的交往相比國內經濟有著其特殊性和復雜性，如何在這紛繁復雜的國際經濟的交往中，抓住主要矛盾，把一個復雜的問題，盡量簡單化。這也是對我們的管理能力的一個考驗。

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2014年11月至2015年6月我國A股市場上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數從最低的2300多點上漲到5100多點，漲幅達到122%，而在達到最高點以后股市開始急轉直下，至2016年2月上證指數只有最高點的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經歷冰火兩重天的時候，我國的房地產市場在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個一線城市中體現的尤為明顯，房價漲幅驚人，購房者爭相排隊購買，整個房產市場十分火爆。這兩個市場先后出現不同幅度的上漲表明隨著我國經濟的發展以及金融制度體系的建立，房地產市場和股票市場變得越來越密不可分，相互影響。由于我國缺乏多樣化的投資渠道和產品，房地產市場和其他金融市場一樣已經成了資本逐利的場所。在我國房地產市場不僅體現了居民住房的剛需，在某種程度上還體現了一種投資保值的需求。此外，在全球經濟同步化的背景下，我國的金融市場和房地產市場受國外經濟的影響越來越大，國際資本的流動放大了市場之間的關聯性，對政府的監管提高了難度，如何有效的做出更加針對性的調控將成為未來監管者首要的任務。

二、文獻綜述

作為虛擬經濟和實體經濟中最重要的兩個市場，國內外已經有眾多的學術文獻研究股票市場和房地產市場之間的關系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產市場、股票市場與通貨膨脹之間的聯動關系，發現房價上漲會抑制股市，而股市對房地產市場的作用則較為復雜，兩者的關系并不是十分顯著；徐國祥、王芳（2012）基于周期波動理論探討了股票市場和房地產市場的關聯性，發現股票市場領先于房地產實體經濟3個月，而房地產股票市場領先于房地產實體經濟更是達到了4個月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產銷售價格指數的月度數據就是否存在長期均衡關系進行了研究，實證結果顯示房地產價格和股票市場的價格存在負相關的關系，短期內股票市場的收益率是房地產市場的格蘭杰原因；解保華、李彬聯、石立（2009）對股票市場和房地產市場的泡沫問題進行了實證研究，不僅對兩個市場的泡沫進行了測量，而且通過對比發現股票市場的泡沫是房地產市場泡沫的原因，相反，房地產市場的泡沫卻不是股票市場泡沫產生的原因。

除了研究股票市場和房地產市場，也有不少學者對股票市場和外匯市場的動態關系也有所研究，何誠穎、劉林等人（2013）運用我國2005年匯改以來的數據結合SV-TVP-SVAR模型，實證研究了我國人民幣匯率和股價波動之間的動態關系，發現在不同時點上匯率波動和股價波動之間呈現較大的不對稱性，外匯干預作為政府調控的主要手段加強了兩個市場的聯動性，在穩定匯率的同時也一定程度上推高了股價；陳國進、許德學、陳娟（2009）運用DCC-MGA RCH模型考察我國股票市場與銀行間外匯市場的動態相關性，不僅驗證了兩個市場間的動態相關性，而且還發現在短期內，兩個市場存在相互溢出效應，在長期內則只存在匯市向股市的溢出效應；而巴曙松、嚴敏（2009）通過向量自回歸多元EGARCH模型和日數據得出了與國內研究相反的結論，發現股價和匯率之間不存在長期均衡關系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過對我國不同時間段的分類，然后通過實證檢驗發現我國匯改后的匯率變動和股價變動之間存在長期穩定的協整關系，只是這種關系隨著選取時間短的不同而存在差異。在匯率和房地產兩個市場之間關聯性方面的研究不像前兩個關系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過實證研究發現我國匯率和房地產價格之間存在顯著的正向關系。除了研究各個金融子市場和房地產市場間的兩兩關系，鐘永紅、王其發（2015）年研究了貨幣市場、股票市場、外匯市場三個市場之間的動態關聯關系，認為三者之間存在具有時變性的聯動關系，且貨幣市場和股票市場之間的聯動性最強；而王薇（2011）則考察了外匯市場、期貨市場及股票市場之間的相關性，結果顯示外匯市場對期貨市場具有顯著的影響，而期貨市場則對外匯市場則沒有。

目前針對外匯市場、股票市場以及房地產市場之間動態關系的研究還較少，因此本文利用傳統的VAR計量模型對三個市場之間的關系做了實證檢驗，并以此提出了相關的建議，不斷地完善我國在金融市場和其他市場制度建設。

三、實證分析

（一）數據選取及來源說明

本文主要考察股票市場、外匯市場和房地產市場之間的動態關聯性，股票市場采用滬深300指數2010年6月至2016年1月的數據，主要是因為滬深300指數（ST）對整個A股市場具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場的變化情況；房地產市場采用全國百城住房平均價格（ZF）同時段的數據；外匯市場采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現了人民幣的內在價值，能夠反映人民幣的波動情況；貨幣供應量M2作為央行調控市場的主要手段之一對三個市場都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準確的考察其余變量間的動態關系。本文所有數據均來自萬得資訊。

（二）變量的穩定性檢驗

在構建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗方法對變量進行了穩定性檢驗，檢驗結果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩定性檢驗

（五）脈沖響應函數、方差分解以及結論

1.房地產市場和股票市場的動態關系。根據脈沖響應函數以及方差分解的結果，股票市場對房地產市場具有明顯的正向作用，且隨時間逐漸減弱；我國的股票市場主要是以散戶為主的投機市場，經常出現急漲急跌的情況，當股票市場上漲的時候，散戶的財富快速增加，對房地產的購買力以及需求同樣會增加，因此股票市場對房地產市場具有正向的促進效應；相反房地產市場價格相對較穩定，投資期限較長，當出現價格上漲的時候，短時間內對股市形成一種經濟向好的預期從而刺激股市實現一定幅度的上漲，但是從長期看，以房地產為代表的實體經濟風險較小，盈利較為穩定，一旦出現好轉會吸引資金逐漸流入，對股市有分流效應，因此，房地產市場的上漲從長期看對股市有抑制作用。

2.股票市場和外匯市場的動態關系?？傮w上看，股票市場和外匯市場的相關性較弱，只有不到5%的股市價格波動能夠被外匯市場所解釋。從相互作用上看，外匯市場對股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標價法，因此數值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內外匯市場和股市存在反向作用；一段時間后貨幣貶值實現出口效應，從而帶動經濟增長，然后又反饋給股市，因此該時段內外匯市場和股市存在正向關系，從長期看，貨幣的貶值對本國經濟存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長期看外匯市場對股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過來看，股票市場的上漲在短期內會吸引國際資金的流入，對外匯市場形成推動作用，本幣實現升值，但是隨著股市進一步上漲，對匯市的作用轉為負向。

3.房地產市場和外匯市場的動態關系。由于我國外匯市場是受國家調控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產的途徑也有限，因此，房地產市場和外匯市場相關關系非常弱，房地產市場的價格波動幾乎不被外匯市場所解釋，而外匯市場的波動也只有3%左右被房地產市場所解釋。

四、相關政策建議

（一）建立全面、有效的調控機制和風險預警機制

目前隨著我國市場機制的不斷完善，金融市場和其他市場間的聯系也越來越緊密，一個市場的影響往往會傳導至其他市場，從而使多個市場受到牽連，因此，政府在采用調控手段時必須全方位的考慮，否則調控的結果可能會事倍功半，造成風險的進一步擴大。

（二）加快人民幣國際化和匯率制度建設

由于我國采用管理的浮動匯率制度，因此，外匯市場和其他市場之間的聯動性方面還存在不足，無法真實反映我國的匯率變動，以后應該考慮逐步放開匯率限制，促進人民幣國際化。

（三）因時制宜，采取有針對性的布控

由于我國各個市場之間的影響存在非對稱性和時變性，政府在采用調控手段時應做針對性的調整，從而達到最佳的效果。

參考文獻

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[2]徐國祥，王芳.我國房地產市場與股票市場周期波動的關聯性探討[J].經濟管理.2012.（2）.

[3]郭德憲，盛理峰.中國房地產市場與股票市場的動態關系研究[J].經濟論壇.2011.（2）.

[4]解保華，李彬聯，石立.中國股票市場與房地產市場泡沫問題研究[J].上海財經大學學報.2009.（2）.

[5]何誠穎，劉林，徐向陽，王占海.外匯市場干預、匯率變動與股票價格波動――基于投資者異質性的理論模型與實證研究[J].經濟研究.2013.（10）.

[6]陳國進，許德學，陳娟.我國股票市場和外匯市場波動溢出效應分析[J].數量經濟技術經濟研究.2009.（12）.

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[8]徐靜，郭松睿.中國股票與外匯市場相關性分析[J].商業研究.2013.（8）.

[9]郭樹華，王旭.人民幣匯率與房地產價格關聯效應研究[J].經濟問題探索.2012.（1）.

[10]鐘永紅，王其發.我國金融市場動態關聯性研究――基于貨幣市場、股票市場、外匯市場日度數據的實證分析[J].價格理論與實踐.2015.（10）.

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國際貿易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權債務關系，使購買行為得以實現，而這種兌換就是在外匯市場上進行的。

（二）提供資金融通

外匯市場向國際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業務集中了各國的社會閑置資金，從而能夠調劑余缺，加快資本周轉。

（三）提供外匯保值和投機的市場機制

在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩的，因而就不會形成外匯保值和投機的需要及可能。而浮動匯率下，外匯市場的功能得到了進一步的發展，外匯市場的存在既為套期保值者提供了規避外匯風險的場所，又為投機者提供了承擔風險、獲取利潤的機會。

二、我國外匯市場發展過程中存在的問題

（一）外匯市場不穩定

目前外匯指定銀行的交易員必須進入中國外匯交易中心進行外匯買賣，銀行間市場具有集中、有形的特征。這種市場形態常見中央銀行居絕對主導地位，采用競價交易的外匯市場。隨著市場規模的擴大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場所的建設和維護需要耗費大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對應，中國外匯交易中心實行本外幣的集中清算，承擔清算風險。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實力較弱的交易主體可能因信用風險、匯率風險等陷入危機。此外，由于中國外匯交易中心是人民銀行的一個事業單位，由該中心承擔清算風險，實際上就是由中國人民銀行承擔風險，這導致市場參與者普遍缺乏風險約束，可能進行大量的高風險交易。其結果，中國外匯交易中心和整個市場的穩定都可能受到很大的沖擊。

（二）外匯市場風險大

從現行市場運作情況看，銀行間外匯市場的風險主要來源于以下幾個方面：一是市場運作體制不健全，使企業和銀行都喪失了防范市場風險特別是匯率風險的意識的能力，同時外匯市場也沒有為企業和居民提供防范匯率風險的手段。這使得市場抵御風險的能力大大降低，誘發匯率系境性風險。二是集中清算方式可能引起的資金清算風險。隨著市場容量擴大特別是我國經濟容量及經濟復雜程度的增加，外匯市場可能出現的潛在風險也在增加，由于市場自律機構不完善，參與者仍沒有完全自行承擔資金清算風險。

（三）市場監管不完善

在銀行間外匯市場建設初期，確立了市場運作體系、調控體系與管理體系三權分立的格局，這種分工原則在實際執行過程中導致諸多不便。動作系統的中心──中國外匯交易中心設在上海，并對分中心實行業務領導，監管當局因此無法監測到整體市場的運作，也不能監測到交易中心為其自身利益對分中心及交易系統而采取的不合規行為，監管顯得鞭長。而外管局目前的監管手段僅憑事后報告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標的管理部門以外，操作部門由于缺乏對宏觀經濟運行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實施。

三、外匯市場在我國的發展及對策

（一）建立符合國際規范的外匯市場

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但無論如何，就目前情況而言，不管央行意愿如何，在多次降準降息的前提下，要長時間維系人民幣升值或至少是不貶值，一定是需要代價的。所以，現在大致的情況是“打一巴掌揉三揉”，某一天大幅拉高人民幣匯率，隨后扶著它慢慢回落。10月30日，人民幣大幅升值之后，11月2日人民幣在岸市場價則下跌204個基點，跌去了前日漲幅的近半，收盤價6.3379;隨后的11月3日，人民幣兌美元中間價報6.3310，也較上一個交易日貶值156點。

對于上述問題筆者有幾點看法：第一，維系人民幣匯率穩定，防止大起大落應當是央行的“日常責任”，市場定價永遠是相對的，不是人民幣匯率市場化了，央行就可以不管。更重要的是，在外匯市場上，央行逆勢而為的手段不應當只是為了SDR，而更應當多考慮國內企業和市場的承受能力。第二，要多采取監管和規則手段，讓中國外匯市場有別于國際外匯市場，更重要的是，要讓中國外匯市場更加符合“為實體經濟服務”的精神實質。第三，無論如何要把人民幣定價權牢牢把握在自己手上，盡管匯率問題是爭奪與妥協的結果，但籌碼我們始終要有。

實際上我們應當看到，央行正在付諸努力。首先，“逆勢操作”的事情至少做市商在干，但是不是僅僅針對加入SDR短期行為，目前還待觀察;其次，央行正在試圖通過一些監管和規則強化，防范惡意市場行為。再比如，最近一系列外匯市場監管條例的出臺，包括公安部門高調介入對外匯市場違法犯罪行為的打擊，這都是非常重要的手段。

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二、外匯指定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.2%，現鈔買賣價不得超過現匯買賣中間價上下1%.

三、外匯指定銀行對客戶掛牌的非美元貨幣對人民幣現匯買賣中間價，由外匯指定銀行以中國人民銀行公布的美元交易中間價為基礎參照外匯市場行情自行套算和調整。除本通知第五條規定的情況外，非美元貨幣對人民幣現匯賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的0.8%（[現匯賣出價－現匯買入價]/現匯買賣中間價×100%≤0.8%），現鈔賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的4%（[現鈔賣出價－現鈔買入價]/現匯買賣中間價×100% ≤4%）。特殊情況需擴大買賣價差幅度的，外匯指定銀行應向國家外匯管理局申請批準。

四、外匯指定銀行可授權分支行在上述規定的范圍內自行確定掛牌匯價。對于單筆大額交易，外匯指定銀行可在上述規定的浮動范圍內與客戶議定，大額金額的標準由銀行自定。外匯指定銀行對信用卡、旅行支票等支付憑證購匯可在以上規定的幅度內給客戶更優惠的匯率。

五、外匯指定銀行可在黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、西藏、云南、廣西等省、自治區的邊貿地區加掛人民幣兌毗鄰國家貨幣的匯價，其買賣價差自行確定。

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一、推進當前外匯管理體制簡約化市場化改革的總體思路

(一)基本取向

當前外匯管理體制改革的基本取向可以概括為：找準外匯管理職能定位。全面掌握跨境資金流動情況；強化監測分析，逐步淡化行政審批管理痕跡；提升監管效率，更好地履行外匯管理維護經濟金融穩定和服務經濟發展的職責。從而加快推進外匯管理向“便利化、簡約化、市場化和規范化”方向發展。一是便利化。從銀行、企業的實際需求出發，進一步簡化外匯業務手續。減少繁瑣的環節和一些不必要的審核材料。做到流程最短、程序最簡、效率最高。二是簡約化。解決好“管什么、怎么管、管到什么程度”等問題，針對不同業務進行適當的繁簡度設計，并將部分業務交由外匯指定銀行辦理，使外匯局將有限的監管資源集中到對重點企業和關鍵業務的監管上去。三是市場化。盡可能減少直接強制性行政手段的運用，發揮市場在外匯資源配置中的基礎性作用，通過對利率、匯率等價格柙桿進行調節，引導外匯資金合理流動。四是規范化。通過形成一套公開透明、上下認同、內容完整、行之有效的政策法規體系來實現管理目標。

(二)主要原則

1、總體規劃與局部突破相結合。外匯管理體制改革作為一項系統性工程。一方面，要站在戰略和全局的高度，從著眼于解決外匯管理體制改革中的一些全局性、方向性、普遍性的問題出發，制定外匯管理模式改革的總體性規劃。另一方面，要正視全國各地區經濟發展差距較大、改革的需求和基礎性條件區別較大、“一刀切”式的改革難度較大等現狀，采取“以點帶面、分步推進”的方法，在條件成熟的區域先行試點，待試點成熟后向全國推廣。

2、有效監管與便利服務相結合。外匯管理體制改革既涉及微觀層面的收支管理。更是開放經濟下宏觀金融管理的主要內容，也是關系大量企事業單位、社會團體和個人等社會公共服務的重要組成部分。為此，在改革外匯管理體制時，既要確保實現預定的管理目標，提升監管手段，改善監管效能，注重國際經濟風險的防范；又要最大限度地推進貿易投資便利化，滿足經濟主體真實合理的用匯需求，避免因過度管理而帶來社會成本的增加，不斷增強市場配置外匯資源的基礎性作用。

3、分類監管與動態監管相結合。隨著涉外經濟活動主體數量的成倍增長和結構多元化，以及國際資本流動規模的擴大、速度的增加和流向的不確定變化，改變目前全面鋪開、平均用力的做法，有重點、有差別地對涉外經濟主體實行動態分類監管。動態篩選出重點監管對象，同時通過密切監控違規經營主體，以達到事半功倍的效果，使有限的監管資源發揮最大的監管效用。同時，完善外匯收支信息收集，實現主體信息的動態記錄、信用等級的動態調整、檢查內容的動態更新、警示信息的動態提示，提高監管的針對性和有效性。

4、適應性與原則性相結合。外匯管理的對象是各類涉匯主體的外匯收支或者經營活動，具有明顯的動態性特征。因此，外匯管理體制改革要在維護現行管理架構的穩定性和局部的突破超前之間尋求一個平衡點。即管理體制的改革和調整應當具有一定的彈性，能夠通過調整和更新積極應對各種不同環境和各種變化，但無論怎樣調整，其指導思想、根本原則、基本政策應保持一定的原則性，確保政策環境的穩定性和連續性，給予市場主體穩定的預期，便利市場主體了解和執行，保證其正常的生產和經營節奏。

(三)重點環節

外匯管理體制改革的重點環節可以概括為“主體監管、綜合賬戶、一站服務、間接管理”。通過建立健全主體監管和綜合賬戶的外匯管理模式，逐步減少行政手段的使用，推動外匯監管服務方式向一站服務和間接監管轉變，從而實現外匯管理體制的簡約化和市場化。

1、主體監管。與現行的行為監管模式相比，主體監管模式更適應外匯管理市場化改革的需求。外匯局內部要根據特定監管對象(如中資企業、外資企業、金融機構、個人等)設置相應的監管部門，每個部門專門對某一類主體實施監管，并按照涉匯主體業務規模種類、影響外匯收支程度、信用狀況等進行綜合評估，篩選重點監管對象。完善對外匯指定銀行的監管和服務，充分發揮其外匯資金流動樞紐和外匯政策傳導機制的核心作用；加強對非銀行金融機構的監管和服務，防范跨境資金“大進大出”帶來的風險；加強對跨國公司的監管和服務，適應新型貿易、資金運作方式和管理模式。同時，建立統一的涉匯主體外匯信用數據庫，將轄內地區、行業和市場主體分成不同風險類別和信譽級別，對監管對象實施分類監管。

2、綜合賬戶。要充分發揮主體監管的優勢，外匯賬戶管理改革勢在必行。目前，一家企業根據資金性質不同開立多個外匯賬戶，分散在多家銀行，外匯管理部門內部也由不同的部門對其分別實施監管。這種做法既增加了企業的經營成本。也不利于外匯管理部門全面監測一家企業的資金運動情況。因此，今后要努力實現通過外匯賬戶信息管理系統對一家企業的全部外匯賬戶實施統一監管，以便全面了解和掌握其外匯資金的分布與變動情況，提高監管的有效性和針對性。在各方面條件成熟時，可以試行外匯賬戶主賬戶制度，企業不再區分資金性質開立多個外匯賬戶，而是選擇一家外匯指定銀行作為主賬戶開戶行，基本的外匯資金收付都通過這一綜合賬戶集中辦理，由開戶行承擔主要的監督責任。

3、一站服務。一站服務是實現外匯管理便利化的重要手段。現行外匯管理模式偏重于按照國際收支活動的統計口徑實行分類監管，不同性質的業務由不同的部門受理，不僅增加了企業的辦事成本。還造成一些處在交叉領域和模糊地帶的問題不能得到及時、有效的解決，給企業帶來一定的不便。采取主體監管模式后，外匯管理部門按監管對象設置機構，涉匯主體

只要找到對應的監管處室就可以享受一站式服務，這將給企業和個人辦理外匯業務帶來很大便利。

4、間接管理。推進外匯管理簡約化改革的一項重要舉措就是逐步減少行政審批，實現由直接管理向間接管理的轉變。在風險可控的前提下，外匯管理部門要將一些法規明確、操作簡單、風險較小的業務授權外匯指定銀行辦理。賦予由外匯指定銀行進行真實性和合規性審查的責任和義務，實現以“外匯局外匯指定銀行一般工商企業和個人”為主，以“外匯局一般工商企業和個人”為輔的管理模式。外匯管理部門要定期對銀行執行外匯管理規定情況進行檢查評估，從而達到間接監管企業和個人的目的。這種管理模式有助于外匯管理部門早日從一一對應、逐筆審批(核)中解脫出來，把更多的注意力轉向非現場監管和監測分析。

二、近期外匯管理體制簡約化市場化改革的主要措施

(一)以信息系統建設為抓手，加快外匯管理模式轉變

作為一項長期的基礎性工作，系統建設與整合要采取循序漸進的實現方式，由易到難、由重點到一般逐步展開。

1、進一步完善現有系統功能，提高系統的覆蓋麗。增強直接投資外匯業務信息系統和貿易信貸登記管理系統的統計分析功能，擴大外匯賬戶管理信息系統的數據采集范圍，加快全口徑對外或有負債統計監測體系建設，完善對外債權的統計監測，將現有的外債統計監測系統升級為完整的對外債權債務統計監測系統，加強對證券資金跨境流動的統計監測等。

2、調整系統設計思路，改變以業務為中心的開發模式。在系統開發和升級時，把業務操作和統計監測放到同等重要的位置，提供強大的統計分析和報表功能，充分滿足不同用戶的需求。打破“各自為政”的開發思路。盡量采用與已有系統統一的數據結構、信息代碼和指標口徑，從技術上為系統整合創造條件?，F階段。可利用數據抓取軟件作為過渡，建立國際收支申報系統、結售匯統計系統與企業、個人等主體管理信息系統直接的連接，實現系統數據的交互使用。

3、加快實現各業務系統的整合。通過進一步改進外匯賬戶管理模式，完善外匯賬戶系統功能，建立集統計、分析、監測、預警功能于一體的全口徑、全主體的外匯管理信息體系。首先，實現全面、規范、準確、及時采集外匯收支數據，搭建對經常項目和資本項目外匯收支數據的全口徑采集平臺，建立按交易主體歸類的外匯資金流動的全口徑數據庫。其次，逐步實現各管理系統與外匯賬戶系統的對接，按照主體監管的思路，本著“成熟一個，嫁接一個”的原則，將包括進出口核銷系統、服務貿易監測系統、直接投資信息系統、外債統計監測系統、貿易信貸登記系統等整合為統一的管理實施平臺――“外匯管理信息系統”。再次，在上述工作基礎上整合監管資源，根據外匯資金流出入均衡管理的要求，進一步完善監測預警功能。

(二)以加強法規建設為依托，實現外匯管理規范化

外匯管理政策法規體系是外匯管理體制的重要基礎和制度保障，建議按照“外匯管理條例――主體管理辦法――具體實施細則”的結構。對現行的法規進行清理，構建層次合理的法規體系。現階段。主要做好以下幾項工作：

1、加快實現進出口收付匯核銷管理的簡約化。隨著當前貿易便利化要求的不斷提高，建議加快推進進出口收付匯核銷制度改革。通過制定貨物貿易外匯管理辦法、實施細則和相關的內部操作指引。以及出口收匯存放境外管理辦法。對現有涉及有關進出口收付匯核銷管理的規范性文件進行整合。

2、加快出臺服務貿易外匯管理新辦法。隨著我國經濟持續快速增長和服務業對外開放的不斷擴大，我國服務貿易外匯收支迅猛增長，支持服務業又好又快發展從而促進我國產業結構升級和對外開放日益迫切。建議改變過去主要偏重于服務貿易項下外匯資金流出環節的管理，加快出臺服務貿易外匯管理新辦法和實施細則。

3、加快修訂對外擔保管理辦法?，F行的對外擔保管理政策法規主要有：國家外匯管理局1996年和1997年制定的《境內機構對外擔保管理辦法》及其實施細則、2005年施行的《國家外匯管理局關于調整境內銀行為境外投資企業提供融資性對外擔保管理方式的通知》，以及分散在多個外債管理規定中的對外擔保管理條款。近年來，國際經濟金融形勢已發生深刻變化，建議從滿足企業和銀行的實際需要出發，加快修訂對外擔保管理辦法，簡化審批環節。

4、加快《國際收支統計申報條例》立法進程。隨著國際收支交易類型的多樣化及國際收支交易規模的迅速擴大，為完善國際收支統計的法律框架，科學有效地開展國際收支統計申報工作，從根本上加快外匯管理“從事先管理到事后管理，從直接管理到間接管理”的轉變，建議加快《中華人民共和國國際收支統計申報條例》的立法進程，爭取早日出臺，以更有效地規范國際收支統計申報行為，確保國際收支統計數據的及時性、準確性和完整性。在此基礎上，有效簡化國際收支統計申報有關規定。

5、加快提高外匯管理法律文件的執行力。建議進一步充實完善操作規程，統一執法標準，縮小執法人員的自由裁量權，加強法律文件對外宣傳培訓力度，提高透明度，讓行政管理人員更全面準確地了解外匯管理政策法規。

(三)逐步減少行政審批，促進外匯管理簡約化

建議在全面梳理現有行政審批事項的基礎上，開展對具體項目實施情況的有效性評估，評估結果分為三種類型，區分情況適用不同的處理原則。

1、應該管且管得住的，仍由外匯管理部門負責審批，但可以適當簡化審批流程。例如，目前QDII業務需逐級上報進行審批，申請、審批的時間較長。國際資本市場波動較大，投資機會稍縱即逝，這種管理方式顯然不能滿足市場主體對效率的要求。建議改為總局一分局兩級管理體制，由總局負責總量控制，而由分局承擔日常監管。

2、有必要管但管理難度較大、效果不是很理想的。可以對管理政策進行調整和改進。例如，目前我國不允許境內個人對外直接投資，但個人境外購房、投資移民的事例并不少見。由于沒有法規依據，這些資金都是以經常項目的名義或通過地下渠道流出的，既擾亂了正常的外匯管理秩序。也增加了投資者的風險。這些情況充分說明。境內個人對外直接投資的需求確實存在且有一定的合理性，單純采取“堵”的辦法，不僅難以達到預期的管理目標，還造成市場主體行為扭曲、統計數據嚴重失真等問題。從現實需要出發，比較理想的做法是變“堵”為“疏”，出臺專門法規，允許有條件地開展境內個人境外直接投資，把“地下”資本外流引導到“地上”來。

3、管制的必要性不大，且事后監管完全可以達到管理目的的，可以將事前審批制改為事后備案制?；蚴跈嗤鈪R指定銀行辦理。例如，2008年5月，直接投資外匯業務信息系統上線運行后，外匯管理部門與外匯指定銀行之間實現數據的實時傳輸，可以對銀行辦理的每一筆業務進行監控，信息不對稱的問題得到了有效解決。在技術手段已能滿足陳管要求的情況下，

建議進一步改革外商直接投資外匯管理方式，將部分業務授權給符合條件的外匯指定銀行“接辦理，一方面為企業帶來更多便利，另一方面也將外匯管理部門職工從繁瑣的審批工作中解脫出來，有更多的時間和精力開展統計監測和調查研究。

(四)適應經濟主體需求，推動外匯管理便利化

積極適應經濟主體的需求，在日常管理中圍繞便利化要求。開展對具體項目實施情況的評估，盡量簡化手續，縮短流程。方便經濟主體操作

1、在條件允許的情況下以電子數據取代紙質材料。企業到外匯局辦理業務，通常要提供大量書體面材料，其中很多都是上游部門批文的復印什。外匯局實現與商務、工商、海關等上游部門的數據聯網后，完個可以直接從系統中提取相關信息，不再要求企業提供紙質的批準證書、營業執照等材料，從而降低企業的辦事成本。

2、在滿足真實性的前提下以概括式規定取代列舉式規定。目前，操作規程大多采取列舉式規定，詳細列明每一項業務需提供的審核材料。這樣做的好處是便于“對號入座”，操作比較簡便，但規定過細容易造成管理比較僵化，給企業帶來不必要的麻煩。例如，企業辦理外債還本付息業務必須提供現匯賬戶5個工作日對賬單，這一規定的目的是為了實時了解賬戶變動情況，但證明材料僅限于對賬單，不能用其他材料如賬戶余額證明來替代。外匯管理的核心內容是真實性審核，只要交易的真實性和合規性能夠得到保證，可以簡化相關審核流程和報送材料要求，盡量避免一一列舉的方式。

3、對相似或相關業務以合并管理取代分立符刪。通過對兩個或兩個以上相似、相關業務的合并管理，提高監管效率，減少企業的成本。例如，出口核銷和出口收結匯聯網核查這兩項業務在管理目標、管理對象等方面重合度較高，前者采取南貨物流逐筆匹配資金流的方式，核實企業貿易出口的真實性，而后者通過采取由資金流總量匹配貨物流的方式，核實企業貿易收匯的真實性。從便利企業、銀行操作的角度，建議將出口核銷和出口收結匯聯網核查合二為一，現行出口核銷制度退出，借助中國電子口岸業務平臺，南銀行對企業出口貿易收匯真實性進行核查。

(五)發揮外匯指定銀行作用，助推外匯管理簡約化市場化改革

隨著我國對外開放程度的提高和外匯管理體制改革的加快，外匯指定銀行在外匯管理政策傳導中的重要性日益突出。建議要充分考慮加強銀行經營便利化與合規化的協調，有效發揮外匯指定銀行的作用。

1、梳理外匯管理事項，給予外匯指定銀行辦理外匯業務更大的權限。對于銀行經常項下自身結售匯，如服務貿易、利潤等項目外匯收支和結售匯，可按照經常項目可兌換原則，允許銀行參照其他境內機構的管理規定，自行進行操作。允許銀行在結售匯綜合頭寸管理上實行正負區間管理，增強銀行匯率風險管理能力，進一步活躍銀行間外匯市場交易。

2、以強化銀行內控為重點，提高銀行執行外匯管理政策的自覺性。一方面要強調銀行內郎控制制度能夠覆蓋所有機構網點和所有外匯業務，并應隨外匯管理政策變化及時調整。另一方面，外匯局對銀行采取“上糾一級”制度，要求銀行高度重視外匯業務內控制度的制訂、執行和完善工作，上級行必須切實承擔起對下級行外匯業務合規監管的職責，把對銀行內控制度的監督和現場檢查結合起來，作為衡量銀行執行外匯管理政策情況的重要標準。

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（3）服務配套和平臺建設不足。銀行提供的有關風險預測，匯市走勢等方面的信息量和技術指標很少；在分析預測市場走勢和評估風險水平等方面的準確性和能力也與國外的經紀商有較大的差距，這都不利于正確引導投資者選擇投資方向、提升投資水平。銀行交易平臺的穩定性、時效性和業務員的熟練性不能完全保證，看盤和實際行情可能會有不超過10個點的點差，會給保證金交易的投資者帶來一定的經濟損失。

（4）商業銀行經營風險難以控制。因客觀條件的制約（市場規模?。┖椭鹄男枨螅灰椎拇蟛糠诸^寸由銀行持有進行對賭，沒有在國際市場對沖，一旦匯率的變動與敞開頭寸的方向相反就將造成巨額虧損。并且銀行的角色從服務者轉變為了參與者，面對潛在高額利潤的誘惑，銀行能否堅持安全性的原則值得警惕。遠至巴林銀行的倒閉案，近至法國興業銀行巨虧和美國次債危機都給我們敲響了警鐘。另一方面商業銀行的經營成果最后都必須以人民幣反映，折算風險也不可避免。更重要的是，若因銀行的違規操作，或對風險的提示和交易指導不充分，導致客戶在交易中的嚴重虧損，將會影響公眾對銀行，監管機構甚至市場的評價和信心。

（5）監管體系不夠健全和有效。法律體系散亂、不統一，法律位階低，權責不明，多頭監管，自律監管缺位和法律老化。許多資本市場發達的國家都有在原有證券期貨法律的基礎上擴充或加強了對外匯保證金交易的監管。與國外相比我國的監管體系不夠健全，尚未形成一個一體化的、有效的、明確的監管法規體系。

2叫停外匯保證金交易的影響

（1）對于國家和監管者而言，面對外匯保證金交易實際操作中的一系列問題，如果不采取措施，坐視大面積的投資者產生虧損，將會嚴重影響投資者的熱情，進而影響其對于商業銀行、市場和政府的信任，產生嚴重的聯帶效應，不利于社會經濟健康平穩的發展和社會的穩定。叫停可以迅速、直觀的規避這一系列問題。

（2）對于銀行的發展而言，從短期來看，銀行在規避該業務面臨的經營風險的同時也失去了這項風險相對較小、收益來源穩定、盈利能力強的業務；從長期來看政策的導向作用將不利于銀行業對于衍生金融產品的提供和金融創新的發展。

（3）對于投資者而言，面臨兩種選擇：①進行平倉，承擔已形成的損失或收益，永久性退出市場；②將資金轉移至境外交易經紀商的平臺。目前市場調查結果顯示：雖然投資損失慘重，但大部分投資者反對叫停該業務。結合94外匯保證金業務第一次被叫停后大量資金繼續通過境外交易經紀商的平臺流出進行交易的歷史經驗和目前投資者動態，可以推斷，在此次叫停后，必然會有大量資金再次轉入地下進行交易。但在地下交易中交易資金安全得不到保證，并且由于缺乏法律保護，損失無法追討。從短期來看，投資者的風險將會從與國有商業銀行的交易關系中轉移至與境外經紀商交易關系中，并且有增無減。從長期來看，銀行作為本身承受相對較小風險的主體規避了風險（假設銀行不會將抽出的資源投資于其他風險市場），而投資者作為承受相對較大風險的主體卻增大了損失可能。因此，在表面矛盾淡化的情況下，問題并不能得到有效率的解決。

（4）對于整個市場未來的發展，首先要明確的是：此次叫停實質上等同于長期叫停（若在短期內可解決的問題不可能叫停，因為政策短期內的反復會使監管機構和政府失去公信力，或引發公眾對監管能力的懷疑）。在此前提下對市場未來發展的影響進行分析：①叫停會使剛剛興起的市場會再度萎縮。外匯市場有三種發展模式：自然演進式（美國為代表）；被動發展模式（俄羅斯為代表）；主動發展模式（新加坡為代表）。從實際情況對比來看我國與新加坡的發展道路十分相似，都是從嚴格管制到逐步放開的漸進發展過程，政府在其中起重要作用。目前新加坡在世界外匯交易的份額中已占到近6%的份額，是全球重要的外匯交易中心，而我國的份額不到0.2%，且只有遠期外匯交易這一項業務開展較為廣泛。造成這種差距的一個重要原因在于我國開放過程中市場化不連續、不徹底。實踐表明一個成熟市場的標志應當是由需求推動市場的建立和發展，減少政府干預是發展外匯衍生產品市場成本最低、效率最高的選擇。對我國而言則是在政府應需求主導建立起一個市場之后，逐步放松管制，定位于優化和創造有利于市場發展的政策環境和各種條件，維持和提供透明、公正的游戲規則，引導市場創新，培育扶持市場的發展，而不是強加干預。②在缺少市場實際檢驗下的監管方式和效率值得考慮：從1994年該業務第一次被叫停至2006年恢復，14年的改進、準備、完善換來了相似的結果，原因何在？另一個相似的案例：2001年國有股減持的方案在推行之前經過長時間的無數研究、論證后開始推行，但真正實行后不到幾個月時間就宣布暫停。這也許可以在某種程度上說明脫離了實踐的長時間的研究、改進換來的可能只能是時間和成本的浪費，時機的貽誤。對經濟運行能產生影響的因素非常多，只有在實際運行中不斷發現問題，進而解決，才有可能完善。市場的形成是需要時間來培育的，但如果能夠通過有效的監管實現市場跨越式的發展，也許會收到更好的效果，新加坡的發展歷程就是一個很好的例子，雖然兩國在體制和其他方面有著許多不同，但類似的發展軌跡還是極具參考價值的。

因此，從自由經濟市場的角度來看，無論是對于銀行、投資者，還是整個外匯市場未來的發展，該監管措施的影響都將弊大于利。

3對外匯保證金交易發展前景的建議

（1）針對投資者，投資者在交易過程中注意風險控制和防范，風險承受能力較低的投資者可選擇較低的杠桿率，有效運用限價買/賣單、止損買/賣單等措施控制損失額度；將資金分散投資于不同的交易平臺上以控制信用風險和時滯風險。同時要加強對于相關專業知識的學習和研究，關注各類相關信息的出臺和變化，調整投資心態，消除期望通過外匯保證金市場一夜暴富的心理。

（2）針對商業銀行，首先要提升配套服務的質量，為投資者提供高質量的、時效性強的分析、評估、預測，和多樣化的技術分析工具和指標；定期舉辦講座和培訓班，以提高投資者的水平；加快完善內部風險控制及交易規則和平臺的建設，使交易平臺能24H穩定持續運行，保證交易流程的透明化。其次要加大宣傳力度，吸引更多有需求的投資者進入，以擴大市場的容量；做好風險防范和提示，限制暫不具有相應風險承受能力的投資者的杠桿率和持倉總量，以為投資者提供最適合的服務為目標。完善銀行內部制度，加強內部監管，控制銀行操作中的漏洞，避免內部信用風險與道德風險的發生。

（3）完善市場監管，加強風險控制。①整合有關監管部門的力量，明確職責分工，建立一個完善的、統一的、超前的監管體系，對銀行交易流程進行全程監控；②加強相關法規建設，明確定性非法行為特征，對違法違規行為要制訂嚴格制裁措施，為監管查處提供法律依據；③建立、完善和加強的投資者檔案體系、交易信息安全與保密機制、投訴處理機制與處理能力。

（4）調整監管的原則和目標，權衡監管成本與收益。不以禁止投機易為監管的一個主要原則，而應將監管的原則和目標定位于完善有利于市場發展的條件，設施維持和提供透明、公正的市場運行規則，以市場的自主運行為主體，保證市場運行的效率性和連貫性。同時監管還應更加關注成本與受益的關系。

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［8］付樂，曾憲寧.我國金融創新的現狀與路徑探析［J］.企業經濟，2007，（10）：142-144.

篇9

順應中國經濟基本面與跨境資本流動的變化，外匯管理方式也需要轉變。

方上浦認為，“便利化”與“防風險”是當前管理的兩塊基石?；诖耍乱浑A段的外匯管理工作將圍繞四個方面進行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動管理體制；二是完善微觀跨境資本流動管理體系；三是建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場；四是夯實跨境資本流動統計監測體系。這勾勒出了中國外匯管理政策將來的行動指南，值得業內進一步思考。

如何認識必要性和緊迫性

與方上浦觀點類似的是，CF40高級研究員管濤2017年2月在北京大學國家發展研究院CMRC例會上指出，短期來看，中國資本外流的壓力正從償還外債轉變為境內居民資產配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過，外匯管理政策的轉變仍具有必要性和緊迫性。

隨著美國特朗普政府的經濟政策即將陸續出臺，美聯儲貨幣政策轉向，全球貿易保護主義抬頭，在2017年乃至于更長的時間內，中國經濟外部環境的復雜性不減反增。經過“補課式”的調整，人民幣是否顯著高估也需要重新評估。

結合前述內外部復雜環境，加上海量信息借助網絡傳播越來越快，微觀主體運行機制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動能有效應對資本外流，有關部門仍需探究公眾溝通的藝術，引導市場預期，降低政策實施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對外匯流動性和跨境資本流動進行逆周期相機調控和精準調控，并完善相關的工具。

就對外溝通的角度來看，如能明確工具箱，對于預防民間非理性的人民幣單邊貶值預期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會有積極的作用。

如何看待對外投資增長

方上浦提到，目前國內企業充分利用國際、國內兩個市場進行投資配置，深度融入國際市場，對外直接投資發展迅猛。根據商務部的統計數據，2015年，中國對外非金融類直接投資創下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國；2016年，中國對外直接投資達1701億美元，同比增長44.1%。

如何看待對外直接投資高增長，直接關系到如何應對資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當中“防風險”相對好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場部副總經理孫煒認為是要求服務實體經濟。

從深化供給側改革、支持實體經濟的角度來看，外匯監管部門支持企業以對外直接投資，一方面可以通過產能轉移的方式“去產能”；另一方面可以通過跨境并購先進技術“補短板”。

但管濤認為，資本外流當中對外直接投資的增加，已經超越了基本面的因素，不是企業正常的“走出去”行為可以理解的，對中國國際收支平衡產生了很大的影響，監管部門對于這種對外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學教授宋國青2016年12月曾在一次會議上提出猜想，以中國資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國的情況來進行對比。

用當年的資本形成總額扣除折舊作為國民經濟的年凈投資額，經GDP價格指數調整再累加，以此估計一個國家投資的容量。2000年以來，中國每年凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資金涌入房地產與證券市場，企業資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復到危機前的水平。在2015年，若以當年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍。

根據宋國青的估算，中國資本產出比在金融危機前低于美國，到現在已經遠超美國，意味著投資回報率相對于海外下降，或者僅僅是預期下降，于是逐利的資本流向預期投資回報率更高的地方。以中國過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內資本產出比快速上升。

這是理解跨境資本流動背后經濟基本面的一個角度。當然，如此估計資本存量學界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對應了方上浦所說的中國當前不是資本被動流出。不過，宋國青進一步指出，境外承接中國資本輸出的容量也是有限的。

理解對外直接投資變化的另一個邏輯需要跳出宏觀經濟學。世界銀行每年年底下一年度的全球經商環境排名，依據是就企業在各個經濟體從開辦到關門的生命周期流程進行調研和訪談。中國大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當然，這一種解釋是基于對外直接投資形式的資本外流是真實的對外直接投資，或者是以往真實的華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說，還需要夯實跨境資本流動統計監測體系。

如何爭取境內外匯市場定價權

單看“建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結售匯市場的建設；另一方面強調有競爭力的境內市場，很容易使人聯想到一直以來在岸人民幣匯率的定價權并不強，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開始，在岸人民幣的恐慌性貶值預期來自于離岸市場，中間也有空頭機構四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強于在岸客觀上促進了在岸預期的穩定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國龐大的對外貿易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場影響，對于服務實體和防風險而言均是不利的。在岸市場的定價權是否需要加強，能否加強，未來值得探討。

人民幣匯率浮動到什么程度

外匯市場建設涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發揮人民幣匯率在外匯資源配置、調節跨境資本流動、平衡國際收支中的基礎性作用，發揮靈活、彈性匯率機制對跨境資本流動沖擊的“自動調節器”作用，夯實外匯市場自求平衡的基礎。

假使當前有管理的浮動大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對于匯率的宏觀政策目標更受重視了。相應地，市場自由競價形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動沖擊，但相比于滿足前述三項基礎性作用的長期目標并不是最主要的。

北京航空航天大學教授任若恩對本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區間?！叭绻鼜V泛地看，市場供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動匯率制不是必須實現的目標，中國目前缺乏充分的理由推行浮動匯率制?！?/p>

“均衡匯率”的政策意義是內部就業充分，沒有通脹；外部經常賬戶和資本賬戶均衡。從中國目前的情況看，內部通脹壓力主要體現在資產價格上，外部則是經常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過，從長期看，即使沒有干預，人民幣倒也未必會有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業聯合會（Conference Board）的估計指出，即使是對中國經濟增長持很悲觀的估計，中國勞動生產率的增長率也遠高于發達國家，未來五到十年內，人民幣對美元的匯率可能會有一定幅度的升值。

如何區分監管職責與市場自律

再具體看管理體系和市場建設的事項，包括“逐步取消微觀領域的匯兌限制、嚴控規避政策的投機套利行為”、“增加外匯市場的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺，完善外匯市場基礎設施建設；轉變外匯市場監管方式，賦予市場主體產品創新的靈活性、金融展業的主動性等”。

孫煒對本刊記者指出，此間的表述強調了監管層認同金融機構在守規矩的前提下開展外匯業務的發展空間。

篇10

（二）外匯衍生交易有利于更好地發揮對金融市場穩定的促進作用

從國外外匯衍生品市場幾十年的發展歷程看，作為外匯市場的重要組成部分，外匯衍生品極大促進了外匯市場的發展，在以下幾個方面增強了外匯市場的作用。一是增加市場流動性。外匯衍生品交易的一大特點是高杠桿性，對于交易規模較小的外匯市場而言，引入外匯衍生品交易可活躍市場交易，增加市場流動性。二是提高交易效率。外匯衍生品交易的另一特點是交易方式靈活，市場交易者可依據自身需求，通過不同的產品組合達到規避風險獲取利潤的目的，提高了金融市場交易的整體效率。三是價值發現。外匯衍生品市場交易者眾多，交易價格透明公開，由于現貨和期貨市場的價格緊密聯系，外匯衍生品交易反映了交易者對價格走勢的預期。同時，市場之間或不同金融工具之間的各種套利行為增加了不同市場和不同國家市場間的聯系，有利于加強市場的競爭，縮小買賣差價，修正某些單一市場的不正確定價。

（三）外匯衍生產品市場的發展為中央銀行公開市場操作提供了新的平臺

外匯衍生產品為中央銀行提供了一種新的公開市場操作工具，央行可通過衍生產品達到引導預期，降低匯率波動性等目的。首先，使用衍生產品可以減少市場波動性。例如1996 年，墨西哥中央銀行建立了外匯期權機制，通過這一機制墨西哥央行不通過直接對外匯市場的干預，可以在墨西哥比索升值時累積外匯儲備，同時不增加貶值時買入比索的壓力，達到熨平比索匯率的波動目的。其次，引導預期。可以從兩個方面來分析外匯干預的效果：一方面，中央銀行的外匯干預本身會通過市場預期對匯率產生影響，由此形成外匯干預的直接效果；另一方面，外匯干預造成的本幣供應量的變化也有助于匯率向中央銀行的目標靠攏，形成外匯干預的間接效果。第三，沖銷市場短期頭寸。中央銀行可以通過賣出期權來沖銷市場主要參與者或做市商的短期頭寸，從而限制他們從事不利于市場穩定的外匯交易。央行還可設計不同的期權組合形成本幣匯率的目標區，達到穩定匯率的目的。

（四）合理運用外匯衍生產品可以避免大規模的資金流動，減少對金融市場的沖擊

外匯衍生產品給人的一般印象是交易規模大，風險高，對金融市場沖擊大，本文在后面的分析中會對外匯衍生品的風險特點予以分析。但同時，也要看到外匯衍生品具備減少市場波動，減小避險活動對外匯市場造成沖擊的一面。首先，某些類型的外匯衍生品提供了以較小成本，鎖定較大風險的工具，例如外匯期權，對外匯期權的購買者來說，用較少的期權費可以達到規避匯率風險的目的，適合于資金實力較弱，風險承受能力較低的交易者，而盡管外匯期權的賣方承擔較大的風險，但是賣方可以通過不同的衍生品組合以及不同的交易品種分散風險，適合于資金實力和風險承受能力強的交易者。外匯期權在交易時只需付出期權費，而到期時一般也為差價交割，避免了大規模的資金流動。一些無本金交割的品種也同樣具有資金流動規模小這一特點。其次，還有些外匯結構性衍生產品，只需掛鉤一些標的資產，而不需實際用全部本金購買掛鉤資產，因此不需要大規模的實際資金流動就可滿足避險需求，也避免了大規模資金交易對金融市場和利率、匯率等的沖擊。

二、外匯衍生品市場對金融市場造成的風險

外匯衍生品市場的風險有多種，從對宏觀經濟穩定影響的角度分析可分為以下兩種：個體風險和系統性風險。個體風險包含違約風險、法律風險、市場風險和流動性風險、操作或管理風險等。系統性風險主要涉及整個金融體系和宏觀經濟面臨沖擊的脆弱性，外匯衍生品交易對整個金融業的風險，外匯衍生品交易跨市場的風險，對貨幣政策的影響，對利率、匯率的沖擊等等。這部分主要分析外匯衍生品市場發展對金融市場穩定帶來的系統性風險。

(一)衍生品交易加強了交易者之間的聯結，更容易導致交易者損失的連鎖反應，產生金融業的系統性風險

衍生品市場以下特點容易引致系統性風險：1.隨著衍生品市場的發展，商業銀行不僅自身從事衍生品交易，而且也更多地給從事衍生品交易的金融機構提供信貸，因此商業銀行也更多地暴露在衍生品市場風險之中。2.衍生品市場容易產生參與者集中的問題，導致風險的交叉反應，造成損失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多體現在表外，這使得交易者之間評估交易對手風險的難度增加，信息披露的不充分也可能使風險較高的交易者能夠持續交易，更加大了潛在風險的可能。

(二)外匯衍生品場外交易的增多體現出與場內交易不同的清算風險

場外交易清算風險與場外交易清算風險特點不同。在交易所場內的交易，如果出現交易一方破產或不履行責任，交易所會用保證金來彌補損失，保證金不夠，還可向會員征收，所以對手風險很小。但在場外衍生品交易中，既沒有保證金要求，也沒有集中的清算制度，交易的履約往往取決于對手的資信，因此發生清算風險的可能性較大。由于大量外匯衍生工具主要在場外交易，因此信用風險產生的可能性和危害也更大。

（三）外匯衍生品交易的交易集中性和風險對沖增大了衍生品交易對即期匯率的影響

一般而言，外匯衍生品交易對即期外匯市場的影響主要通過以下三個渠道：一是外匯衍生品交易形成的遠期匯率直接對即期匯率水平產生預期影響，從而影響即期外匯市場交易行為；二是外匯衍生品到期時產生的資金交易影響到期時外匯市場供求關系，從而影響匯率水平，特別是衍生品交割集中可能會帶來即期外匯市場供求關系的劇烈波動，影響市場流動性和匯率水平。三是交易者利用即期外匯市場對沖衍生品交易風險從而影響即期匯率水平。

（四）外匯衍生品交易的發展增大對利率、股價等資產價格的沖擊，產生跨市場風險

導致市場間聯結增強的是交易者利用衍生產品在不同市場間的套利行為。理論上說，適當的套利行為有利于減少不同市場間的價格差異，使不同市場價格向均衡點收斂。但是這種價格穩定作用的前提是市場流動性充足，由于衍生品對單個交易者來說成本較低，加之衍生品的杠桿效應，因此交易者傾向于大規模的套利活動，這就要求所有市場均有充足流動性使套利的交易能夠隨時出清。而如果某一市場流動性不足便會導致整個套利交易中斷，很可能使所有市場陷入流動性危機。此外，如果外匯衍生市場受到操縱，還會產生預期價格的扭曲，造成金融資產價格的泡沫和大幅波動。

（五）外匯衍生品交易規模在一定程度上影響了貨幣政策傳導機制

外匯衍生品對各國的貨幣政策有效性也會產生不利影響。一方面外匯衍生品的發展使貨幣政策傳導的時間性和影響范圍難以確定。貨幣互換、利率互換等交易使國際資本流動加快。融資渠道多樣化，使金融機構對中央銀行的再貼現依賴性明顯減弱，金融衍生品交易作為一種表外業務，也不受存款準備金政策的影響。另一方面公開市場操作影響經濟的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融機構和企業能夠通過外匯衍生工具防范匯率波動的風險，這在客觀上使得經濟主體對匯率政策的反應降低，影響了貨幣政策目標的實現。因而，外匯衍生品交易將在某種程度上削弱一國的貨幣政策效果。

三、國際上對衍生品交易的主要監管措施

（一）要求衍生品市場參與者建立和執行衍生品交易的內部風險控制制度

目前指導市場參與者進行衍生品交易內部控制的規定主要有以下幾個：一是巴塞爾銀行監管委員會將金融機構衍生品交易納入資本監管框架，并對銀行控制衍生品交易風險提出相應程序和步驟。二是30人小組對金融機構開展衍生品交易，在管理層責任、交易員風險識別和防范能力、會計標準、信息報告體系等方面提出要求。三是國際證監會組織要求金融機構制定關于金融衍生工具的風險管理制度，包括設立獨立的市場風險管理部門，監控和處理風險，并適時調險評估體系等。

（二）提高市場參與金融衍生產品交易的透明度

隨著金融監管的不斷完善，對交易商的信息披露要求以及交易商自覺的信息披露在不斷增強。國際清算銀行、巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織均要求強化金融機構對金融衍生產品活動及內部風險管理的信息披露。同時，金融機構在財務報告中披露的衍生品交易信息和風險情況也更為詳細，以便利益相關者能有效識別和評估衍生交易風險。

（三）強化非官方組織的行業自律作用

衍生品交易的行業自律主要包括兩個方面：一是各個交易所和其他自律機構為交易所衍生品交易制定的規則，主要包括會員資格標準、管理衍生工具合約、監督交易法規執行、爭議仲裁調解、違法行為處理、披露價格信息等。二是國際互換和衍生產品協會（ISDA）為場外產品及其交易制定的規則。通常交易雙方在正式進行衍生交易之前要先行簽訂ISDA主協議，規定交易各方的權利、義務、違約事件和終止條款，確定雙方應遵守的市場慣例等。

（四）加強官方監管力度和監管機構的國際合作

隨著衍生品交易對金融市場沖擊的增強，各國監管者越來越重視對金融衍生交易的監管。同時，金融衍生產品市場是一個國際化的市場，衍生品交易更多地呈現出跨境交易特征，因此，監管者也認識到監管合作的重要性。官方監管包含衍生品交易法規的制定和監管機構的設置，目前主要發達國家對衍生品交易均設置了專門的官方監管機關，明確了監管分工，制定了相應監管法規。

四、我國防范外匯衍生品市場風險的監管對策

外匯衍生品目前在我國仍處于起步階段，但是隨著人民幣匯率形成機制改革的進一步推進，外匯衍生品業務的增長和衍生品市場的發展將是必然的趨勢。以上分析表明，外匯衍生品市場的發展對金融市場的完善和穩定有巨大的促進作用，同時客觀上也給金融市場發展帶來了潛在風險。管理部門需要通過完善的政策設計和制度安排，防范外匯衍生產品的風險，更好地使其發揮在經濟發展中應有的作用。

（一）完善對外匯衍生品的監管體系，出臺關于外匯衍生品交易統一的管理法規

首先要明確人民銀行、外匯局、銀監會、證監會等監管機構對外匯衍生品市場監管的權責劃分，加強監管機構間的協調。在我國，對金融衍生品的監管涉及多個監管部門，實踐中往往存在監管權限模糊或交叉的問題。從大多數成熟市場國家的監管慣例看，對衍生品交易一般采取功能型和機構型監管相結合的模式，我國對外匯衍生品交易也可借鑒這種監管模式。在我國仍實行外匯管理的情況下，人民銀行和外匯管理局對外匯衍生產品管理的目標應為防范外匯衍生品交易對外匯市場流動性和匯率水平的沖擊，防范外匯衍生品交易對跨境資金流動和宏觀經濟穩定的影響。鑒于外匯衍生產品本質上是衍生證券，從事外匯衍生品交易的具體金融機構又各自有相應的監管部門，因此加強各部門對外匯衍生品監管的協調也十分必要。同時在外匯衍生品交易行為的管理方面要形成統一的法律法規，對交易要求予以明確，以防范交易風險。

（二）要求從事外匯衍生品交易的機構必須建立和執行相應風險控制制度

交易機構對外匯衍生品交易的風險控制是防范外匯衍生品系統性風險的基礎。參照國際上對衍生品交易的相關文件，對交易機構外匯衍生品風險控制的要求可分為以下幾個方面：一是明確對管理層和交易員的履職要求；二是建立有效的交易管理系統；三是建立適應外匯衍生產品交易的會計標準；四是建立風險評估與風險控制體系；五是強化外匯衍生品交易的信息披露。

（三）減少清算風險，為加快外匯衍生品市場發展提供制度保障

隨著外匯市場交易主體的增多，交易量的增大，交易對手的信用風險將會成為外匯交易中不可忽視的重要因素。加之外匯衍生品交易的發展必然帶動場外交易的增加，增大了交易清算風險。此外，遠期、掉期及以后推出的各類外匯避險工具都需要專業化的清算所為其提供逐日盯市、強行平倉等服務。為減少清算風險，提高清算效率和風險控制水平，可成立獨立清算所，設計外匯衍生交易的登記結算制度、保證金要求、交易限額控制和風險處理等具體清算制度，有效控制清算風險。

篇11

（3）服務配套和平臺建設不足。銀行提供的有關風險預測，匯市走勢等方面的信息量和技術指標很少；在分析預測市場走勢和評估風險水平等方面的準確性和能力也與國外的經紀商有較大的差距，這都不利于正確引導投資者選擇投資方向、提升投資水平。銀行交易平臺的穩定性、時效性和業務員的熟練性不能完全保證，看盤和實際行情可能會有不超過10個點的點差，會給保證金交易的投資者帶來一定的經濟損失。

（4）商業銀行經營風險難以控制。因客觀條件的制約（市場規模?。┖椭鹄男枨?，交易的大部分頭寸由銀行持有進行對賭，沒有在國際市場對沖，一旦匯率的變動與敞開頭寸的方向相反就將造成巨額虧損。并且銀行的角色從服務者轉變為了參與者，面對潛在高額利潤的誘惑，銀行能否堅持安全性的原則值得警惕。遠至巴林銀行的倒閉案，近至法國興業銀行巨虧和美國次債危機都給我們敲響了警鐘。另一方面商業銀行的經營成果最后都必須以人民幣反映，折算風險也不可避免。更重要的是，若因銀行的違規操作，或對風險的提示和交易指導不充分，導致客戶在交易中的嚴重虧損，將會影響公眾對銀行，監管機構甚至市場的評價和信心。

（5）監管體系不夠健全和有效。法律體系散亂、不統一，法律位階低，權責不明，多頭監管，自律監管缺位和法律老化。許多資本市場發達的國家都有在原有證券期貨法律的基礎上擴充或加強了對外匯保證金交易的監管。與國外相比我國的監管體系不夠健全，尚未形成一個一體化的、有效的、明確的監管法規體系。

2叫停外匯保證金交易的影響

（1）對于國家和監管者而言，面對外匯保證金交易實際操作中的一系列問題，如果不采取措施，坐視大面積的投資者產生虧損，將會嚴重影響投資者的熱情，進而影響其對于商業銀行、市場和政府的信任，產生嚴重的聯帶效應，不利于社會經濟健康平穩的發展和社會的穩定。叫?？梢匝杆佟⒅庇^的規避這一系列問題。

（2）對于銀行的發展而言，從短期來看，銀行在規避該業務面臨的經營風險的同時也失去了這項風險相對較小、收益來源穩定、盈利能力強的業務；從長期來看政策的導向作用將不利于銀行業對于衍生金融產品的提供和金融創新的發展。

（3）對于投資者而言，面臨兩種選擇：①進行平倉，承擔已形成的損失或收益，永久性退出市場；②將資金轉移至境外交易經紀商的平臺。目前市場調查結果顯示：雖然投資損失慘重，但大部分投資者反對叫停該業務。結合94外匯保證金業務第一次被叫停后大量資金繼續通過境外交易經紀商的平臺流出進行交易的歷史經驗和目前投資者動態，可以推斷，在此次叫停后，必然會有大量資金再次轉入地下進行交易。但在地下交易中交易資金安全得不到保證，并且由于缺乏法律保護，損失無法追討。從短期來看，投資者的風險將會從與國有商業銀行的交易關系中轉移至與境外經紀商交易關系中，并且有增無減。從長期來看，銀行作為本身承受相對較小風險的主體規避了風險（假設銀行不會將抽出的資源投資于其他風險市場），而投資者作為承受相對較大風險的主體卻增大了損失可能。因此，在表面矛盾淡化的情況下，問題并不能得到有效率的解決。

（4）對于整個市場未來的發展，首先要明確的是：此次叫停實質上等同于長期叫停（若在短期內可解決的問題不可能叫停，因為政策短期內的反復會使監管機構和政府失去公信力，或引發公眾對監管能力的懷疑）。在此前提下對市場未來發展的影響進行分析：①叫停會使剛剛興起的市場會再度萎縮。外匯市場有三種發展模式：自然演進式（美國為代表）；被動發展模式（俄羅斯為代表）；主動發展模式（新加坡為代表）。從實際情況對比來看我國與新加坡的發展道路十分相似，都是從嚴格管制到逐步放開的漸進發展過程，政府在其中起重要作用。目前新加坡在世界外匯交易的份額中已占到近6%的份額，是全球重要的外匯交易中心，而我國的份額不到0.2%，且只有遠期外匯交易這一項業務開展較為廣泛。造成這種差距的一個重要原因在于我國開放過程中市場化不連續、不徹底。實踐表明一個成熟市場的標志應當是由需求推動市場的建立和發展，減少政府干預是發展外匯衍生產品市場成本最低、效率最高的選擇。對我國而言則是在政府應需求主導建立起一個市場之后，逐步放松管制，定位于優化和創造有利于市場發展的政策環境和各種條件，維持和提供透明、公正的游戲規則，引導市場創新，培育扶持市場的發展，而不是強加干預。②在缺少市場實際檢驗下的監管方式和效率值得考慮：從1994年該業務第一次被叫停至2006年恢復，14年的改進、準備、完善換來了相似的結果，原因何在？另一個相似的案例：2001年國有股減持的方案在推行之前經過長時間的無數研究、論證后開始推行，但真正實行后不到幾個月時間就宣布暫停。這也許可以在某種程度上說明脫離了實踐的長時間的研究、改進換來的可能只能是時間和成本的浪費，時機的貽誤。對經濟運行能產生影響的因素非常多，只有在實際運行中不斷發現問題，進而解決，才有可能完善。市場的形成是需要時間來培育的，但如果能夠通過有效的監管實現市場跨越式的發展，也許會收到更好的效果，新加坡的發展歷程就是一個很好的例子，雖然兩國在體制和其他方面有著許多不同，但類似的發展軌跡還是極具參考價值的。

因此，從自由經濟市場的角度來看，無論是對于銀行、投資者，還是整個外匯市場未來的發展，該監管措施的影響都將弊大于利。

3對外匯保證金交易發展前景的建議

（1）針對投資者，投資者在交易過程中注意風險控制和防范，風險承受能力較低的投資者可選擇較低的杠桿率，有效運用限價買/賣單、止損買/賣單等措施控制損失額度；將資金分散投資于不同的交易平臺上以控制信用風險和時滯風險。同時要加強對于相關專業知識的學習和研究，關注各類相關信息的出臺和變化，調整投資心態，消除期望通過外匯保證金市場一夜暴富的心理。

（2）針對商業銀行，首先要提升配套服務的質量，為投資者提供高質量的、時效性強的分析、評估、預測，和多樣化的技術分析工具和指標；定期舉辦講座和培訓班，以提高投資者的水平；加快完善內部風險控制及交易規則和平臺的建設，使交易平臺能24H穩定持續運行，保證交易流程的透明化。其次要加大宣傳力度，吸引更多有需求的投資者進入，以擴大市場的容量；做好風險防范和提示，限制暫不具有相應風險承受能力的投資者的杠桿率和持倉總量，以為投資者提供最適合的服務為目標。完善銀行內部制度，加強內部監管，控制銀行操作中的漏洞，避免內部信用風險與道德風險的發生。

（3）完善市場監管，加強風險控制。①整合有關監管部門的力量，明確職責分工，建立一個完善的、統一的、超前的監管體系，對銀行交易流程進行全程監控；②加強相關法規建設，明確定性非法行為特征，對違法違規行為要制訂嚴格制裁措施，為監管查處提供法律依據；③建立、完善和加強的投資者檔案體系、交易信息安全與保密機制、投訴處理機制與處理能力。

（4）調整監管的原則和目標，權衡監管成本與收益。不以禁止投機易為監管的一個主要原則，而應將監管的原則和目標定位于完善有利于市場發展的條件，設施維持和提供透明、公正的市場運行規則，以市場的自主運行為主體，保證市場運行的效率性和連貫性。同時監管還應更加關注成本與受益的關系。

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［4］崔新.天津外匯保證金交易市場調查［J］.首席理財師，2006，（3）：14-16.

［5］吳蘭.我國商業銀行創新的策略選擇［J］.青海師范大學學報（哲學社會科學版），2007，（6）：1-5.

［6］張琳.我國外匯衍生產品市場發展研究［D］.對外經濟貿易大學，2006，（4）.

篇12

隨著改革開放的發展，中國與世界的經濟接觸越來越頻繁，令越來越多的居民擁有了外幣資產。來自中國人民銀行的統計顯示，2001年12月末，我國境內居民外匯儲蓄存款余額為815.6億美元；而2003年7月末，外匯儲蓄存款余額905億美元，同比增長4.2%，前7個月外匯儲蓄存款累計增加11.1億美元?；诰用裢鈪R儲蓄存款的巨大存量和快速增長的勢頭，可以預計，個人外匯買賣業務發展前景廣闊，市場潛力巨大。

作為一項交易類的中間業務，目前個人外匯買賣業務的開展具有以下特點：

第一，具有明顯的地域分布特點。在目前人民幣不能自由兌換的現狀下，當地的居民外匯儲蓄總量決定了其個人外匯買賣業務市場的發展潛力。在我國，居民外匯儲蓄主要集中在大中城市，沿海城市的總量一般高于內陸城市，南方城市一般高于北方城市。商業銀行在選擇開辦行時主要參考了這一標準，因此北京、上海、廣州、溫州等城市業務競爭激烈火爆，相比一些內陸城市則波瀾不驚。

第二，各開辦行運作模式差異較大。個人外匯買賣業務的資金開戶、交易、平盤等系統是建立在技術性較強的電子化操作平臺上，各家銀行相繼開發了不同版本的交易平臺，不僅形成了重復投資開發的局面，也使各地各家銀行在交易系統上存在著一定的功能差異和風險隱患。從運作模式來劃分，大體可以分為兩種，模式一為：個人客戶同所在地分行進行交易，分行累積一定的敞口頭寸再向總行的外匯交易中心詢價平盤交易，總行交易部門然后在國際外匯市場上進行平盤；模式二為：個人客戶直接同所在地分行的總行外匯交易中心進行交易，總行外匯交易部門然后在國際市場上進行平盤。兩種模式的關鍵區別在于分行是否保留交易敞口。業務開展初期各行由于規章制度不健全以及開辦經驗的不足，在內部控制和風險管理方面先后暴露出一些問題和風險，例如采取模式一的一些分行由于沒有嚴格執行敞口額度管理規定和止蝕規定，發生了敞口頭寸風險；由于交易系統不完善等原因與客戶之間產生了交易糾紛，甚至蒙受了巨大損失。

2、制約個人外匯買賣業務發展的因素

（1）業務品種匱乏是制約個人外匯買賣業務發展的關鍵因素

目前的個人外匯買賣業務尚屬實盤買賣交易，而且只有做多機制，在目前匯市波動有限的前提下，決定了其收益率較低，匯市中盈利人群比例約在40%，盈利人群中90%的年收益率低于10%.因此，一些境外（尤其是香港地區）的外匯經紀公司、銀行看到了國內外匯市場的發展潛力和對高利潤的追逐心理，利用互聯網等渠道向國內投資人推介一些國內禁止的外匯交易品種，例如保證金交易方式，吸引了大量外匯資金流向境外，導致了大量違規操作和風險的形成。另外，匯市收益率較低也使投資人不愿涉足該市場。

（2）外匯資源不均衡制約了個人外匯買賣市場的進一步做大

面對個人外匯買賣業務的誘人前景，各家銀行紛紛加入了競爭的行列，采取了擴張營業網點、延長服務時間、改進交易方式以及降低點差等競爭手段。但由于人民幣尚不能自由兌換，因此當地的外匯儲蓄存款總量決定了其個人外匯買賣業務的發展潛力。由于經濟發展程度的差異，外匯儲蓄存款主要集中在大中城市和沿海城市，例如北京、上海兩城市2001年底的居民外匯儲蓄存款總量約占全國的1/5，市場發展潛力相對較大，而在一些中等城市和內陸城市，由于市場資源總量較小，相互競爭造成外匯存款在各行間頻繁轉移。商業銀行也陷于兩難境地，如果推出該項業務，競爭的結果是可能做不到收回投入成本的保本交易量，不推出則意味著徹底放棄了外匯儲蓄存款領域的爭奪，原有的外匯儲蓄存款將紛紛流向競爭對手。因此如何把整個市場蛋糕做大，成為各家銀行都在思考的一個問題。

（3）市場制度建設滯后是個人外匯買賣業務發展的潛在風險隱患

個人外匯買賣業務作為一種金融衍生交易產品，其避險作用和保值作用毋庸置疑，但在快速發展的同時風險也相伴而生。目前金融衍生交易的外匯管理尚沒有一個系統、完整和有一定延續性的管理辦法，相應的規章制度、監管體系明顯滯后，亟待建立和完善，創新還需防風險。因此，隨著個人外匯買賣業務的發展，如何防范風險、規范競爭以及保障投資者利益等應成為有關監管當局重點考慮的問題。

二、業務品種創新與運作模式整合探討

為應對外資銀行的挑戰，我國商業銀行必須適應客觀環境的變化，不斷開發創新性的產品，及時對自身的業務運作模式進行調整，才能在市場競爭中立于不敗之地。

1、借鑒西方商業銀行個人外匯買賣的先進經驗，注重產品品種的創新

由于現行外匯管理政策的限制，個人外匯買賣業務的很多產品創新只能停留在探討階段，隨著外匯市場的逐步開放，實施的機會逐漸成熟。目前情況下，我們先可以采取過渡辦法，即在控制業務風險的前提下，適當開辦一些風險較小的衍生品種，逐步積累經驗，待時機成熟，再推出類似保證金交易方式等風險較大品種。具體創新品種有：

（1）以外匯交易存款質押發放人民幣貸款業務?，F行的外匯質押貸款，屬個人存單質押貸款，是以客戶未到期的外幣定期儲蓄存單做質押，從銀行取得一定金額的人民幣貸款，并按期償還貸款本患的一種存貸結合業務，貸款金額原則上以不超過存單面額80%的質押率計算。用于質押的外匯存款不得提前支取，不得進行個人外匯買賣。為解決部分客戶外匯買賣的需要，可以推出外匯交易存款質押人民幣貸款業務，外匯存款同樣不得提前支取，但是可以繼續進行個人外匯買賣業務，為了防止客戶的交易虧損造成質押金額不足，可以適當降低質押比率，同時建立相應的風險評估機制，確保質押金足額。這樣既能滿足客戶資金短缺的需要，又能滿足客戶外匯買賣的需要。由于符合現行外匯管理的政策規定，目前推出可行。

（2）推行實盤做空機制。該品種的出發點在于提高交易機會，擴大收益比率。現行實盤交易只能做多，交易機會相對較少，如果能夠推出實盤做空機制，則交易機會可以增大一倍。由于是實盤，銀行方面增加了交易量，風險沒有發生變化，客戶方面也只是交易機會增加一倍，風險同樣沒有增加。該項業務在業務操作和技術上完全可行，也為今后推出風險較大的期貨、保證金等品種提供了準備。但由于屬金融衍生工具創新，尚需國家金融主管部門批準。

（3）試點保證金交易。保證金交易方式是一種高風險的金融杠桿交易工具，在交易時，交易者只付出1%～10%的按金（保證金），就可進行100%額度的交易，目前在成熟外匯市場已普遍開展。90年代初我國的一些個人和機構曾參與了這類交易，1994年被有關管理機構禁止。但隨著我國金融市場的進一步開放和發展，逐步有序等地放開外匯衍生金融業務將是大勢所趨。因此，出于長遠考慮，應研究如何在穩健、有序的基礎上，選擇試點機構，逐步推出保證金交易。

2、整合人力、物力、財力資源，探索業務運作的最佳模式

個人外匯買賣業務屬個人金融業務領域，外資銀行進入中國后，最富競爭力和挑戰性的很可能就是個人金融業務。目前我國大部分商業銀行的個人外匯買賣業務尚停留在粗放型經營階段，面對日益激烈的競爭局面，顯得力不從心。

在交易模式上，建議采用前述模式二。同模式一相比，這種運作模式具有以下優點：（1）消除了敞口風險隱患。如前模式一，分行保留了一定的敞口額度，雖然各家總行都規定了嚴格的敞口額度管理和止蝕規定，但因敞口控制失控造成風險的分行仍然存在；（2）節省了人力、物力及財力。采用模式一的商業銀行一般都是各分行自行租用相關設備及信息，重復投入，費用極高，如果實行24小時交易，還至少需要配備三名以上外匯平盤人員。而采用模式二，總行可以集中洽談信息租費，統一為各分行報價，各分行不但可以節省信息租金，而且由于平盤工作由總行集中來做，無需配備平盤人員。這樣采用模式二的分行可引入客戶經理制度，使其專注于客戶營銷和培訓以及本地區市場的開發，因而大大提高了競爭效率。

三、對個人外匯買賣業務加強管理的政策建議

個人外匯買賣業務的特點決定了其不同于商業銀行的傳統產品，作為一種金融衍生工具，目前尚沒有明確的監管部門和監管體系，相應的規章制度亟待建立，市場機制亟待規范和完善。因此從法規建設、從業人員管理、市場監管等方面提出以下建議：

1、完善個人外匯買賣業務市場法規體系

現行外匯管理政策法規對于個人外匯買賣業務尚沒有明確的規章制度。建議在調查研究基礎上，由國家外匯管理局牽頭制訂，重點就市場的法律地位、組織者和參與者的法律保障、業務品種、從業人員管理等制定管理辦法和輔規章制度，為個人外匯買賣市場的長遠發展提供堅實的法律保證，也為保護投資者利益、規范市場行為、依法監管和依法治市提供基本依據。

2、建立個人外匯買賣業務從業人員管理體系

篇13

在29家獲得QDII業務資格的金融機構當中，有13家銀行和1家基金公司共獲得外管局批準的131億美元購匯額度，超過已獲批準的86.45億美元QFII的額度。另外，還有多家銀行和基金公司正在申請QDII管理業務和托管業務。從相對數來看，QDII出臺時間不長，就超過了發展了三年多的QFII，外匯管理政策試圖引導外匯資金有序流出的意圖明顯，同時也表明機構對這項新業務的熱衷。

然而，從市場的實際銷售情況看，多數產品并沒有得到投資者的認同，銷售情況不理想。目前已發行的QDII產品中，銀行居于主導地位，截至2006年12月，共有8家中外資銀行在中國市場上推出了10款QDII產品。從投資者認購情況來看，根據中國銀監會的統計結果，截至12月底，QDII產品人民幣認購額近23億元，美元認購額近9000萬元，實際發行額遠遠低于批準的額度。其中工商銀行首期QDII產品共銷售約5億元，中國銀行約5.78億元，交通銀行約4億元，東亞銀行約1.6億元?；鹣档娜A安QDII募集了1.97億美元，與5億美元的發行目標也相差甚遠。

市場冷遇QDII？

簡單來說，從目前的情況來看，QDII的收益與已有的理財產品相比并不具有優勢，但承擔的風險要比傳統的理財產品大。產品設計上，也沒有體現差異化，不但和已有的理財產品雷同，就是QDII產品之間也表現出較大的雷同性。在這種情況下，投資者對產品的熟悉程度和購買的方便程度對產品銷售起了很大的決定作用，但是和已有的理財產品相比，QDII在這兩方面也處于劣勢。另外，法律法規不建全，投資者保護不完善也對產品的發行起了約束作用。

首先，目前推出的QDII產品實際收益率缺乏足夠吸引力。大致來說，目前QDII產品有兩類，一類是有明確的收益率區間，主要投資于結構性票據，預期收益與匯率或股指相掛鉤，其基準指標是盯住某個參量浮動程度的上下限區間，屬觸點型產品，以工行、交行、匯豐和東亞的產品為代表。此類產品受到未來市場變化的影響較大。如東亞銀行產品將預期收益與匯率掛鉤，在觀察期內任何時間，如果英鎊兌美元的匯率曾經觸及或低于第1下限（開始匯率-0.0480），則投資者可獲得6%的年收益率（以美元投資金額計算）；如果英鎊兌美元的匯率只曾觸及或低于第2下限（開始匯率-0.0100），從未曾觸及或低于第1下限，則投資者可獲得3.5%的年收益率（以美元投資金額計算）；否則，投資者沒有任何收益?？鄢?.15%托管費后，實際美元本金收益率可能為最高5.85%、居中3.35%或最低-0.15%。由于對于這類產品，普通投資者并沒有定價能力，不能對收益情況形成明確的預期，其最終收益甚至可能為負，而可能的最高收益與國內同類外匯理財產品基本相同，因此，投資者在購買產品的時候自然會比較謹慎。

另一類產品則沒有比較明確的名義收益區間，預期名義收益以相應的業績比較基準來衡量，實際的收益結果將取決于市場的變化和管理人的運作水平，如中行、建行、招商產品和華安基金產品（見表2）。與已有的理財產品相比，其預期的實際收益偏低。如建設銀行6月期QDII產品扣除費用后的美元本金收益率為5.0%，而6月期固定收益類美元理財產品的收益率一般在5%以上；招行產品為貨幣市場基金，業績基準為一周美元LIBOR，扣除費用和匯兌損失后，實際的收益率約為4.72%，在3%的人民幣升值幅度下，低于國內貨幣市場基金約1.9%的收益率。中國銀行產品則類似開放式基金，經過遠期或掉期交易進行保值后，人民幣本金的收益率業績基準為3個月央票利率，扣除費用后收益率約為1.6%，也低于貨幣市場基金利率。華安基金產品可以投資股票，預期收益率大概在10%，持有到期的話，美元本金收益率為8.4%，在人民幣升值和A股市場的大牛市背景下，其吸引力也有限。

名義收益較低、費用較高、人民幣升值預期可以說是造成QDII實際收益相對低的主要原因。首先，名義收益較低是因為投資范圍較小，主要集中于低風險、低收益的市場。例如銀行系QDII產品只能投資于境外固定收益類產品，不得直接投資于股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券。而國內其他理財產品則不受這些投資范圍的限制，甚至還有與黃金、石油等掛鉤的各類衍生產品，較小的投資范圍影響了產品的名義收益；其次，從費用方面來看，已發行的9款產品中，除了匯豐銀行和交通銀行產品因實行集團內部合作沒有收取費用外，其他產品均收取了管理費、托管費等，收取費用最高的中國銀行達到0.9%，而人民幣理財產品和外匯理財產品一般不收取這些費用。基金系的華安國際配置基金雖然承諾保本，但是其費用最高可達5.85%，高于國內保本型基金的平均最高費率4.32%，也高于全部開放式基金的平均最高費率2.78%。導致發行費用較高的原因是發行的程序較復雜，涉及的監管部門比其他理財產品多。而且產品運作上還要涉及到境內、境外托管人。另外，華安基金的產品由于只能定向募集，開始募集后,公司派出80人走遍全國除外的各省區，做了1000多場培訓，這顯然大大提高了發行的成本，不利于費用的降低。最后，在人民幣升值預期明朗的情況下，對于用人民幣認購的投資者來說，即使外幣投資收益較高，但升值預期也會降低實際收益。

第二，人民幣升值使QDII收益率縮水。在人民幣升值的大背景下，能否有效地規避匯率風險，對產品是否具有吸引力也起了很大的作用。現有的QDII產品都保證美元本金安全，但是投資者以人民幣認購的話，其人民幣收益面臨著匯率風險。雖然部分銀行通過和客戶簽訂遠期售匯協議，規避了人民幣本金的匯率風險，但收益部分卻仍然承擔了匯率風險。因此，要增加產品的吸引力，必須做到，要么是投資本身可以參與到外匯衍生品市場中，以規避匯率風險；要么銀行為客戶提供更為完善的匯率保值手段。目前，國內的QDII產品在以上兩個方面還有待完善。

一方面，投資者缺乏規避匯率風險的工具。在發達金融市場國家，投資者可以通過遠期外匯合約、掉期、外匯期貨、期權等金融工具鎖定遠期匯率、規避風險。但在中國外匯市場，由于參與主體的限制和相關業務限制，普通投資者缺乏外匯風險規避工具。也就是說，如果產品本身沒有對匯率風險進行規避的話，QDII的投資者幾乎沒有進行匯率風險規避的方法。在人民幣升值的大環境下，這個風險對投資者的收益影響很大。即使通過購買銀行提供的人民幣本金匯率風險規避產品，將風險轉嫁給銀行，產品的美元收益匯率風險也得由投資者自己承擔。

另一方面，銀行缺乏為客戶提供更為完善的匯率保值手段的積極性和便捷的渠道。根據《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》規定，獲相關監管部門批準的政策性銀行、商業銀行、信托投資公司、金融租賃公司、財務公司和汽車金融公司會員、其他非銀行金融機構會員、非金融企業會員都可以進入遠期外匯市場進行交易。但是，截至2006年11月底，銀行間遠期外匯市場只有76個會員，包括19家中資銀行和57家外資銀行，如果去掉同一家外資銀行旗下的不同分行，會員只有55家，而且會員全部為政策性銀行和商業銀行，種類和數量明顯不夠。這兩個原因導致了中國的銀行間外匯遠期市場自2005年8月開辦以來，交易活躍程度遠不能滿足機構及時地、低成本地對沖風險的要求，銀行也就缺乏推出更為完善的匯率風險規避型產品的積極性，更不用說想發行QDII產品的非會員機構。

第三，投資者的陌生感和投資便利度不夠，拉開了產品和投資者的距離。產品雷同既反映在QDII產品之間，也反映在與國內已有的理財產品比較之上。目前各金融機構推出的QDII產品在產品設計、投資范圍、風險收益率和投資起點都大致雷同，明顯缺少必要的市場調查和差異化調整。與其他理財產品相比較，其設計機理也基本一致。在一個缺乏細分的市場上，各產品的交叉需求彈性高，每個產品能夠瓜分的市場份額也就相對有限。在這種情況下，投資者對產品的熟悉程度和投資的方便程度對產品的銷售起了決定性的作用。因此，QDII作為一個新的投資品種，被投資者接受需要一個時間過程。另外,在產品同質的情況下，投資者關心的僅僅是投資的方便與否，而QDII產品在這方面也不具有優勢，尤其是對于只能用美元認購的產品。

第四，法律規范不健全、投資者保護的相關法規需要明確和完善。中國關于QDII的法律法規有待完善，主要表現在投資境外證券市場的法律法規少，層次較低。QDII制度涉及央行、證監會、外管局、發改委、銀監會、保監會、稅務部門等機構的協調，同時還有與QDII投資所在地監管部門以及相關國際監管組織的合作。而專門針對QDII的法律法規只有人民銀行的第五號公告，中國人民銀行、中國銀監會和國家外匯管理局共同的《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》、中國保監會和中國人民銀行共同制定的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》、國家外匯管理局《關于基金管理公司境外證券投資外匯管理有關問題的通知》等，沒有形成完整的體系，層次較低。

另外，QDII在境外金融市場上投資，必然會涉及投資者利益的保護問題。QDII產品因其涉外性顯得更加復雜，涉及到投資者權益保護的法律沖突，具體包括證券市場主體性質的認定、法律責任、國家證券管理機構與市場主體之間的監管關系、證券交易行為的合法性、稅收的不同安排等多方面，這些法律沖突都會對QDII權益的保護產生影響。例如沒有專門的法規對涉外投資者權益進行保護，缺乏關于涉外證券投資或基金投資的法律適用規范，法律責任條款中民事責任條款很少，與行政責任和刑事責任條款比例不協調等。因此，目前在投資者還不了解國際金融市場的情況下，對其投資利益保護不夠的擔心影響了投資者的參與積極性。

QDII怎樣才能贏得青睞

隨著國內居民的外匯資產日益積累，也由于減緩外匯儲備增加對人民幣升值的助推力量的需要，中國金融系統集合客戶資產境外理財必將迎來巨大的發展，但如何使推出的產品對客戶的吸引力增強，則是每一個QDII機構需要考慮的現實問題。我們認為，讓QDII由“冷”變“熱”可以從以下幾個方面著手：

首先，提高產品的實際收益水平。要提高產品的實際收益，就要提高產品的名義收益，降低費用。可以適當放寬銀行系產品的投資范圍，以提高產品的名義收益率。為了降低產品的費用，則需要在各部門之間形成高效率協調機制。同時對于符合條件的機構進行QDII購匯時，其購匯額度的管理，可以從目前的審批制，逐漸向更大靈活性的一定程度的備案制轉變，即機構發行QDII的購匯只要在外管局進行備案就可以購匯，而不需要進行額度的審批，以提高產品的發行效率，降低產品在申報期間的費用。甚至可以變目前雙重托管為單重托管，把重點放在對托管人的資質的嚴格審核上，以降低產品的托管費用。為了降低基金系產品的營銷費用，在適當的時候允許基金系產品進行公募發行。

其次，產品設計方面應該更加具有獨特性并擴大購匯額度和網點。建立多樣化產品的結構，為投資者提供更多的選擇空間，以適應不同投資者的風險收益的偏好和理財需求。這樣既可以擴張市場容量，開發出更多的目標客戶，又可以防止銀行之間的惡性競爭。如對于普通的投資者盡量簡化產品的設計，便于投資者理解；對于專業的機構投資者，則可以設計較復雜的產品，以滿足其不同的避險和收益的需要。另外，針對個人投資者和機構投資者的投資起點可以因產品而有所不同，適當降低個人投資者的投資門檻。最后，為了使投資者購買QDII產品更加方便，應該擴大申購QDII產品時的購匯額度和購匯網點數。

再次，完善外匯衍生品市場，為投資者提供良好的外匯避險機制。要增強和擴大QDII的影響力，必須要完善外匯市場，為投資者提供外匯風險規避手段。一方面，應該擴大零售遠期外匯業務、掉期業務的范圍，允許QDII投資者與銀行進行遠期結匯、掉期業務，規避外匯匯率風險。在《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》中，擴大了外匯指定銀行遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務，但遠期結售匯和掉期業務只針對境內機構的經常項目交易和5種規定的資本與金融項目交易。為了完善QDII制度，保證其順利實施，有必要擴大遠期外匯市場的業務范圍，為投資者提供遠期匯率避險機制，這也是完善中國零售遠期外匯市場的手段；另一方面，應該活躍銀行間遠期外匯市場，為銀行提供良好的轉移風險場所。特別是要增加交易主體，尤其是可發行QDII產品的基金、信托、保險、證券等金融機構，使他們也有能力為投資者提供匯率風險規避型產品。從國際經驗看，非銀行金融機構在市場上的作用越來越大，未來必將允許更多的非銀行金融機構進入外匯市場。從中國的情況看，可允許部分實力較強、風險管理機制較完善的非銀行金融機構進入外匯遠期市場，以提高外匯市場的深度和廣度。