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關(guān)鍵詞 ］初創(chuàng)期企業(yè)；價值評估；案例分析；現(xiàn)金流折現(xiàn)法；實(shí)物期權(quán)法

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080

1初創(chuàng)期企業(yè)的主要特征

（1）初創(chuàng)期企業(yè)高風(fēng)險性與高回報(bào)性相伴隨。企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展存在巨大的不確定性，未來的收益回報(bào)蘊(yùn)含著潛在持續(xù)高成長的可能性。

（2）初創(chuàng)期企業(yè)資金需要量大，且獲得資金的渠道相對單一，融資難度大。在很長一段時間內(nèi)營業(yè)收入為零，現(xiàn)金凈流量、凈利潤等為負(fù)數(shù)，導(dǎo)致對其進(jìn)行評估時無法直接采用傳統(tǒng)的收入倍數(shù)法和市盈率法。

（3）無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中比重較大。初創(chuàng)期企業(yè)專利技術(shù)等無形資產(chǎn)具有期權(quán)性質(zhì)，這種期權(quán)是有價值的，并能以它的現(xiàn)值計(jì)算。所以進(jìn)行初創(chuàng)期企業(yè)價值評估時，應(yīng)對企業(yè)無形資產(chǎn)未來對企業(yè)價值貢獻(xiàn)給予充分的重視，應(yīng)與傳統(tǒng)的企業(yè)評估區(qū)別開來，評估的內(nèi)容、范圍和重點(diǎn)應(yīng)有所改變。

（4）缺乏理想的可用于對比的參照企業(yè)信息。各初創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)掌握、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品特性以及地域等各個方面存在差別，大多難以采用市場法進(jìn)行估值。

2評估方法概述

2.1市場比較法

市場比較法是以某個與被評企業(yè)類似的企業(yè)為參照，將被評企業(yè)與已知的類似公司進(jìn)行比較，從已知公司的整體價值估計(jì)出被評企業(yè)價值的方法。以V表示企業(yè)價值，G表示可獲得的變量數(shù)據(jù)，市場比較法基本計(jì)算原理如以下公式所示：

2.2折現(xiàn)現(xiàn)金流法

作為收益法的一種形式，現(xiàn)金流量法是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價值評估方法（馬祖彭，2009）。現(xiàn)金流量法的主要原理是任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值的總和。其具體評價公式為:

其中：V表示企業(yè)價值；C表示各期的預(yù)期現(xiàn)金流量；r表示資本成本，也就是折現(xiàn)率。

2.3實(shí)物期權(quán)法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有極高的不確定性，其投資通常分為幾個階段分步進(jìn)行。當(dāng)面對復(fù)雜多變的市場情況時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不一定可以一直延續(xù)下去，對其投資可以推遲、減少，甚至當(dāng)此刻殘值大于未來收益時還可以放棄進(jìn)一步投資來減少損失。這一特性導(dǎo)致用 DCF 法常常不能正確評估其價值，而實(shí)物期權(quán)方法可以改善這種情況（陳睿，扈文秀，2003）。

關(guān)于期權(quán)的定價，被普遍認(rèn)同的是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型。

3A公司企業(yè)價值評估案例

A公司是一家生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成立于2006年。由于企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品處于臨床階段，2008年和2009年無營業(yè)收入，技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入分別為220萬元和223萬元，2008年利潤為虧損16萬元，2009年盈利10萬元，企業(yè)主要依靠技術(shù)轉(zhuǎn)讓和政府補(bǔ)助取得收入維持企業(yè)生存。

以下將分別通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法對2013年12月31日A公司的企業(yè)價值進(jìn)行估算。

3.1現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的企業(yè)價值計(jì)算

該公司擬投資5600萬元對公司一個產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化投資，所得稅前凈現(xiàn)金流量和銷售收入數(shù)據(jù)見下表，折現(xiàn)率取創(chuàng)業(yè)公司40%~60%貼現(xiàn)率中間值50%，項(xiàng)目計(jì)算期7年。用插入函數(shù)法計(jì)算得出的企業(yè)凈現(xiàn)值為27182萬元，計(jì)算過程見下表。

3.2實(shí)物期權(quán)法下的企業(yè)價值計(jì)算

對項(xiàng)目的投資可以根據(jù)市場的情況選擇投資時間，假設(shè)有兩年的期限進(jìn)行選擇時機(jī)，即擁有了兩年的美式看漲期權(quán)。

從上表中看出，用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)流量法得出未考慮實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價值是27182萬元。而根據(jù)實(shí)物期權(quán)布萊克-舒爾斯模型計(jì)算的2013年企業(yè)價值為34653.15萬元，以期望收益率5.56%，按凈現(xiàn)值公式折算為2011年企業(yè)凈現(xiàn)值為30604.24萬元。結(jié)果相差3422.24萬元期權(quán)價值，是企業(yè)管理柔性價值。

4結(jié)論

初創(chuàng)期企業(yè)具有高風(fēng)險與高收益并存、資金需求大、無形資產(chǎn)占比高等特征，從而導(dǎo)致其價值評估不同于一般企業(yè)。現(xiàn)有研究中關(guān)于初創(chuàng)期企業(yè)價值評估通常采用如下三種方法：市場比較法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法，實(shí)物期權(quán)法。然而，從評估案例我們看出，現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用于初創(chuàng)期企業(yè)仍然有其局限性。一方面，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利甚微甚至沒有盈利，這導(dǎo)致對其預(yù)期收益的預(yù)測具有很大不確定性；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含了未來發(fā)展中由于不確定性和靈活含的一系列期權(quán)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法沒有考慮這些期權(quán)。

因此，本文認(rèn)為，對初創(chuàng)期企業(yè)價值評估，除了對其現(xiàn)有實(shí)體價值采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估之外，還必須針對其潛在價值采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行評估。二者價值的綜合才是初創(chuàng)期企業(yè)的價值。

參考文獻(xiàn):

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自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創(chuàng)企業(yè)的價值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時間較短、不確定性和風(fēng)險較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價值評估方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價值評估方法以期對初創(chuàng)企業(yè)價值評估提供借鑒意義。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實(shí)物期權(quán)法。本文分別對三種類型具體的計(jì)算方法進(jìn)行梳理和評價。

1.市場比較法

市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據(jù)參照對象的市場價值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評估對象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:

代表評估價值乘數(shù),其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);

市場比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營風(fēng)險較為接近等。在價值評估的實(shí)務(wù)中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數(shù)進(jìn)行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評估對象的價值更正為:

式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計(jì)算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計(jì)算的具體過程。

2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場價值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時,由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對估價模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正,從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價模型的具體形式:

代表期初凈資產(chǎn);

代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;

代表折現(xiàn)率;

代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;

代表預(yù)期股利支付率。

在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;隨后的九年時間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計(jì)。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場比較法復(fù)雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場比較法當(dāng)中難于確定合理參照對象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營風(fēng)險,導(dǎo)致是的合理預(yù)測未來收益的難度很大,這一特點(diǎn)極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會龍,2006)。

3.實(shí)物期權(quán)法

Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場價值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊(yùn)含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項(xiàng)目的過程中,如果市場反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,這項(xiàng)權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項(xiàng)目,此時該項(xiàng)權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價值進(jìn)行了估計(jì),估價過程通過考慮期權(quán)價值對折現(xiàn)率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長機(jī)會視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計(jì)期權(quán)價值并對初始估計(jì)結(jié)果進(jìn)行修正,得出評估對象的價值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價的方法對折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計(jì)企業(yè)未來增長機(jī)會價值的過程中,采用美式期權(quán)的估價方法。

針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學(xué)者們并無統(tǒng)一的結(jié)論,因而會對期權(quán)價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權(quán)估價過程中不會受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學(xué)者們對期權(quán)性質(zhì)的爭論,為實(shí)踐中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價值的估計(jì)提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價模型對特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價值進(jìn)行了估計(jì)。

三、結(jié)論

本文簡單介紹了估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的三種方法,并對各個估計(jì)方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨(dú)使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點(diǎn),其價值評估必然會展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價值必須得到合理的估計(jì)。

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2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法，典型做法是根據(jù)公式來估值：即一個好的創(chuàng)意100萬；一個好的盈利模式100萬；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬～200萬；優(yōu)秀的董事會100萬；巨大的產(chǎn)品前景100萬；加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價值。

4 200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估時，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機(jī)會。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。這種方法考慮了時間與風(fēng)險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識，并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價值乘以一個按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價值。

9 風(fēng)險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險比較大時。

13 風(fēng)險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。

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在高新科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購中，企業(yè)的購買方和轉(zhuǎn)讓方都需要估計(jì)企業(yè)公平合理的價值，以便雙方在各自對同一企業(yè)的不同估計(jì)結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)商談判，從而達(dá)成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購要約。對于一家高新科技企業(yè)而言，能夠公開上市意味著企業(yè)能夠獲取更多的資金、企業(yè)的發(fā)展前景被市場認(rèn)可而有更大的發(fā)展?jié)摿Α９_上市前必須對企業(yè)價值進(jìn)行評估，從而合理的制定股票發(fā)行價格。

二、高新科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的不同特點(diǎn)

由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，高新科技產(chǎn)品的生命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面，由于高新科技企業(yè)一般具有較強(qiáng)的壟斷力，產(chǎn)品在得到市場的認(rèn)可之后，將產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張能力。因此，“高投入、高風(fēng)險、高收益”成為高新科技企業(yè)一個顯著特點(diǎn)。

高新科技企業(yè)發(fā)展階段性明顯、決策具有動態(tài)序列性。高新科技企業(yè)的創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間試驗(yàn)、商品化等階段，每一階段的風(fēng)險水平、特征差別都 很大。高新科技企業(yè)的研究開發(fā)是一個動態(tài)決策的過程，科研成果研究開發(fā)成功后，如果市場有利，追加科技成果商品化所需的后續(xù)投資；如果市場前景不看好，則暫時不追加后續(xù)投資，而是等待投資時機(jī)的到來，這樣就可以把風(fēng)險鎖定在研究開發(fā)費(fèi)用的范圍內(nèi)。投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握，不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流，重新對科研成果的經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行評估并做出新的決策。

三、高新科技企業(yè)價值評估方法選擇及調(diào)整

采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價值評估。創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。

期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價值評估。創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、購買設(shè)備、開拓銷售渠道等，因此，資金需求便成為創(chuàng)業(yè)成長前期最主要的問題。如果高新技術(shù)企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險，特別是顧客市場的風(fēng)險。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，高新技術(shù)企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會成長期權(quán)價值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價值，同時適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價值。

期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會價值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會價值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值。而現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投入、高風(fēng)險、高收益、發(fā)展階段性等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅(qū)動因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品/技術(shù)的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實(shí)際價值相接近。

參考文獻(xiàn):

1、湯姆?科普蘭，價值評估一公司價值的衡量與管理[M].電子工業(yè)出版社,2002.

篇5

商業(yè)模式對于企業(yè)價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動的體系結(jié)構(gòu)，但強(qiáng)調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點(diǎn)、經(jīng)營單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本要素和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營效益和競爭優(yōu)勢的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點(diǎn)在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動對于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運(yùn)行方式的特點(diǎn)。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們試圖通過對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價值實(shí)現(xiàn)的深層機(jī)理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價值主張、目標(biāo)顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價值。［23］2008年，中國學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網(wǎng)絡(luò)、價值維護(hù)及價值實(shí)現(xiàn)。八個要素分別是：目標(biāo)客戶、價值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機(jī)制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點(diǎn)的相似之處在于，以企業(yè)價值主張為原點(diǎn)，把價值實(shí)現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價值的來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價值主張的實(shí)現(xiàn)機(jī)理，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者之間互動方式對于企業(yè)價值實(shí)現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計(jì)實(shí)施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構(gòu)成：價值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價值。其中價值主張是初始動力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動加以實(shí)現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營成本，目標(biāo)客戶以其市場地位影響企業(yè)的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價值的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊(duì)、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對于核心團(tuán)隊(duì)的推動為原點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動的核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)體系，考察這一體系的實(shí)際運(yùn)行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值前景做出評價。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價值的最終來源，體現(xiàn)了知識經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識經(jīng)濟(jì)和知識型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值分析和測評中得到集中體現(xiàn)。

商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮

商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實(shí)。1998年到2000年，美國納斯達(dá)克指數(shù)由2000點(diǎn)迅速攀升至5000點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點(diǎn)。（二）案例企業(yè)的財(cái)務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價值測評方法加以解釋。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)方法，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險投資時，大多處于起步階段，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業(yè)的價值測評依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業(yè)的潛在價值進(jìn)行分析和測算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點(diǎn)和工作團(tuán)隊(duì)狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測評企業(yè)價值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。

篇6

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測算、地價定價等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。

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一、自由現(xiàn)金流量

(一)概念界定

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的、在支付有價值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應(yīng)者(股東和債權(quán)人)派發(fā)的現(xiàn)金總量。用表達(dá)式表示為：

FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：

EBIT――息稅前利潤；

T――所得稅稅率；

DE――折舊；

CE――資本性支出；

WC――營運(yùn)資本凈增加額。

需要說明的是，一般來說凈營運(yùn)資本等于流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債，但自由現(xiàn)金流量意義下的凈營運(yùn)資本不同。此處的流動資產(chǎn)不應(yīng)包括超額現(xiàn)金，這是因?yàn)槌~現(xiàn)金一般都有特殊用途而非用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)；此處的流動負(fù)債也不包括短期借款，因?yàn)槎唐诮杩钪皇瞧髽I(yè)投資資本的一種來源，不參與企業(yè)的業(yè)務(wù)循環(huán)，因此也就不會抵減流動資產(chǎn)所占用現(xiàn)金量的作用，用調(diào)整后的流動資產(chǎn)減流動負(fù)債，就得到凈營運(yùn)資本增加額，即公式中的WC部分。

另外，上述公式成立還需要一個假設(shè)，那就是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的數(shù)據(jù)等于收付實(shí)現(xiàn)制下的數(shù)據(jù)，這樣可以將EBIT視為現(xiàn)金流量指標(biāo)，否則，計(jì)算結(jié)果只具備賬面利潤性質(zhì)，而不是現(xiàn)金流量性質(zhì)。

(二)折現(xiàn)評估模型的構(gòu)建

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型常用的評估公式為：

(三)自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中的局限性

自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤，而不包括所有因非正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益，不會受到管理層的主觀操縱，且考慮了持續(xù)經(jīng)營的資本性支出的需要，是真正可以自由使用的現(xiàn)金流量，可以代表公司的現(xiàn)實(shí)價值和創(chuàng)造能力，反映了企業(yè)的真實(shí)價值。雖然自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中得到了廣泛應(yīng)用，但是仍然有其自身的局限性。

企業(yè)價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。企業(yè)時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起企業(yè)價值的波動，使企業(yè)價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將企業(yè)的價值固定在某一時點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響企業(yè)價值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進(jìn)行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況，對于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量和定性分析。

自由現(xiàn)金流量法不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的企業(yè)。例如對于初創(chuàng)期的企業(yè)，該類企業(yè)的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)，但這些企業(yè)很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。

二、對自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中應(yīng)用的改進(jìn)

(一)基于動態(tài)的自由現(xiàn)金流量評估模型

為了克服自由現(xiàn)金流量不能很好反映企業(yè)價值動態(tài)變化的局限性，有必要對其進(jìn)行改進(jìn)，在模型中考慮現(xiàn)金流量的動態(tài)波動性和財(cái)務(wù)風(fēng)險變化對評估的影響?？梢栽谠心Ｐ偷幕A(chǔ)上，增加潛在價值的調(diào)整系數(shù)，同時利用動態(tài)的而不是靜態(tài)的參數(shù)進(jìn)行評估。

改進(jìn)后的評估模型表示為：

其中：ci――企業(yè)在第i時刻的現(xiàn)金存量；

ui――企業(yè)潛在價值的調(diào)整系數(shù)。

這樣，在實(shí)際評估時，對于不同的時間點(diǎn)，根據(jù)現(xiàn)金存量與凈流量之間的固有關(guān)系C1=Ci-1+FCFi，可以較改進(jìn)之前的模型更為全面的反映企業(yè)價值；潛在價值的調(diào)整系數(shù)ui。主要針對的是那些處于財(cái)務(wù)危機(jī)中或者并購中的企業(yè)，可以輔以期權(quán)定價模型，對這些企業(yè)進(jìn)行價值評估。另外，還有的學(xué)者提出了在自由現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)時序預(yù)測技術(shù)，以期克服傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)時間序列不能獲取非線性屬性的問題。

(二)基于簡化計(jì)算的自由現(xiàn)金流量修正模型

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風(fēng)險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險投資本身追逐高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。

（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持

風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風(fēng)險績效進(jìn)行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風(fēng)險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。

（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風(fēng)險投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高。科技型企業(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。

二、風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法

企業(yè)價值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進(jìn)行評估。風(fēng)險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價[5]。風(fēng)險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場的風(fēng)險因素及獲利能力。

（三）實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對科技型企業(yè)進(jìn)行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評價高新技術(shù)企業(yè)的價值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。

三、對策建議

風(fēng)險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時還需要考慮以下問題：

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2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實(shí)施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業(yè)價值評估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長期以來我國企業(yè)價值評估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局。基于此，在具體的價值評估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價值評估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價值評估實(shí)踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國的價值評估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業(yè)價值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場法很少使用，期權(quán)法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對企業(yè)價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報(bào)率，即對于投資者來講，企業(yè)的價值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實(shí)質(zhì)上是對未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。

企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟(jì)理論和常識都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價值評估應(yīng)具備的前提條件有三個：一是進(jìn)行價值評估時目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目價值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價值；三是投資者購置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場法進(jìn)行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進(jìn)行評估。但由于運(yùn)用成本法無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價值評估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法?；谑找娣ǖ膽?yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險問題難以合理衡量的私營企業(yè)。

市場法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場法評估企業(yè)價值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規(guī)律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價值評估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見書（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業(yè)價值評估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價值評估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營為前提進(jìn)行企業(yè)價值評估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產(chǎn)的價值評估。此外，如果企業(yè)處于成長期或成熟期，經(jīng)營、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測企業(yè)的收益，這時采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進(jìn)行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應(yīng)始終站在客觀的立場上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評估人員素質(zhì)的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇10

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本思想

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價值的因素：它不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)的未來發(fā)展前景。（2）該模式得到了有關(guān)股票市場對企業(yè)價值評估研究結(jié)果的有力支持，與會計(jì)利潤相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠精確地評估企業(yè)價值。

3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的缺點(diǎn)

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會可能在將來帶來的投資收益。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式在運(yùn)用過程中存在難點(diǎn)：企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式不適合對初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價值評估。（4）現(xiàn)金流量不是一個用于日常管理的好指標(biāo)。這種模式在價值評估的時點(diǎn)上或者從價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實(shí)現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實(shí)施的工具。

（二）經(jīng)濟(jì)附加價值（EVA）模式

1.經(jīng)濟(jì)增加值模式的基本思想

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動所創(chuàng)造出的高于資本成本的價值，是企業(yè)的凈經(jīng)營收益抵減了資本成本后的價值增值。其計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=息稅后利潤-期初投資資本總額×加權(quán)平均成本=期初投資資本×（期初投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資金成本）

由此我們可知，EVA的計(jì)算主要圍繞三項(xiàng)指標(biāo)展開，一是投入資本報(bào)酬率，它可以代表企業(yè)的盈利能力；二是投入資本，代表企業(yè)增長能力；三是加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)的風(fēng)險情況。

2.經(jīng)濟(jì)增加值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）EVA將資本成本的理念引入企業(yè)價值評估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時考慮了權(quán)益資本的成本，使評估結(jié)果更為準(zhǔn)確合理。（2）EVA指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營運(yùn)管理更加符合股東利益。（3）EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進(jìn)行能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生。（4）企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟(jì)增加值都可以從預(yù)測的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計(jì)算得到。

3.經(jīng)濟(jì)增加值模式的缺點(diǎn)

（1）在使用EVA指標(biāo)時需要對會計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整，并且對于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營無效的原因。

（三）市場價值模式

1.市場價值模式的基本思想

在對企業(yè)價值的評估中，市場價值模式充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。

市場價值模式比較流行一般可分為以下幾種：

（1）市盈率模型

市盈率=普通股票每股市場價格/普通股每年每股盈利；

目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

（2）市價/凈資產(chǎn)比率模型

市凈率=市價/凈資產(chǎn)；

股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

（3）市價/收入比率模型

收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入；

目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入

2.市場價值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）簡單直觀，便于理解。（2）從我國采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價值驅(qū)動因素來看，合理的比率是建立在對價值驅(qū)動因素合理估測的基礎(chǔ)上的。

3.市場價值模式的缺點(diǎn)

（1）尋找一個合理的可比企業(yè)經(jīng)常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業(yè)。（2）如果比率包括了市場對這些企業(yè)的錯誤評價（高估或者低估），那么使用這個企業(yè)的比率就會發(fā)生錯誤，從而無法正確地確定目標(biāo)企業(yè)的價值。

（四）實(shí)物期權(quán)價值模式

1.實(shí)物期權(quán)價值模式的基本思想

根據(jù)期權(quán)價值理論，企業(yè)的價值應(yīng)該由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價值和未來投資機(jī)會或選擇權(quán)的價值。用公式表示為：，其中，V表示被評估企業(yè)的價值；表示自身價值，或稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值；表示被評估企業(yè)的期權(quán)價值。

2.實(shí)物期權(quán)價值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會與經(jīng)營靈活性的機(jī)制，將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動置于動態(tài)環(huán)境中。（2）能夠使并購方根據(jù)風(fēng)險來選擇機(jī)會、創(chuàng)造經(jīng)營的靈活性，風(fēng)險越大，企業(yè)擁有的機(jī)會與靈活性的價值越高。

3.實(shí)物期權(quán)價值模式的缺點(diǎn)

（1）缺乏實(shí)物期權(quán)定價所需的價格信息。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性。（2）存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。（3）實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來的，很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。

二、完善企業(yè)價值評估模式體系的建議

（一）進(jìn)一步提高資產(chǎn)評估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)

企業(yè)價值評估要求資產(chǎn)評估師不僅懂得資產(chǎn)評估、會計(jì)等專業(yè)知識，還要懂得財(cái)務(wù)管理、金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的理論知識與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。為了能真正滿足委托人的需要，應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范資產(chǎn)評估師的后續(xù)教育，拓寬資產(chǎn)評估師的專業(yè)知識面，通過案例教學(xué)來提高資產(chǎn)評估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)；改革資產(chǎn)評估師考試制度，增加綜合測評考試環(huán)節(jié)，有針對性地考核考生的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析、資本市場等方面的知識；修訂和完善高校資產(chǎn)評估專業(yè)人才培養(yǎng)方案。

（二）加強(qiáng)企業(yè)價值評估概念與方法體系研究

理論上，中國目前缺乏一套比較成熟的企業(yè)價值評估概念與方法體系，應(yīng)充分發(fā)揮政府、協(xié)會、評估機(jī)構(gòu)、高等院校的作用，組織人員對此進(jìn)行研討，形成理論界和實(shí)務(wù)界普遍接受的企業(yè)價值評估概念與方法體系。完善我國的企業(yè)價值評估理論應(yīng)從國情出發(fā)，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運(yùn)用勞動價值論、資本價值論、效應(yīng)價值論等資產(chǎn)價值構(gòu)成理論，并借鑒國際評估界的觀點(diǎn)，在實(shí)踐中確立符合我國實(shí)際的企業(yè)價值觀。此外，需要進(jìn)一步修正和完善企業(yè)價值評估試行辦法，完善企業(yè)價值評估準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價值評估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評估假設(shè)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、影響因素等。

（三）完善企業(yè)價值評估的環(huán)境

當(dāng)然，對企業(yè)價值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，除了需要建立更為合理的評估體系，而且有賴于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的改善、財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范以及資本市場有效性的不斷發(fā)展和完善。因此有必要減少政府的行政干預(yù)，進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場、證券市場，提高信息透明度，為更好地進(jìn)行企業(yè)價值評估提供良好的環(huán)境。

篇11

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時面臨的風(fēng)險也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類型

私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險投資

風(fēng)險投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險投資風(fēng)險非常大，同時風(fēng)險投資帶來的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。

二、私募股權(quán)投資價值評估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險投資主要是針對那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險基金等。隨著我國當(dāng)前對相應(yīng)的保險公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風(fēng)險因素的存在，與此同時，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價值評估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標(biāo)的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進(jìn)行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價值評估風(fēng)險的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會帶來一些風(fēng)險。因此，在具體的私募股權(quán)投資價值評估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對評估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個項(xiàng)目評估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識，在有些情況下還會達(dá)到一些評估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。

（二）在具體的評估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價值評估過程中，在對其進(jìn)行假設(shè)的時候其對最終的評估結(jié)果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險成本的目的。

（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析

篇12

一、無形資產(chǎn)價值相關(guān)性的理論框架

無形資產(chǎn)價值相關(guān)性的研究體現(xiàn)在兩個層面上，一是無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營活動和經(jīng)營績效的影響；二是無形資產(chǎn)信息披露是否有助于提高會計(jì)信息質(zhì)量。李曉寧（2011）通過文獻(xiàn)分析方法對2001年以來的無形資產(chǎn)價值相關(guān)性研究進(jìn)行了分析評述。

首先，無形資產(chǎn)與企業(yè)市場價值存在正相關(guān)關(guān)系：研發(fā)支出對股價變動存在顯著影響；專利權(quán)的引用次數(shù)與企業(yè)市值密切相關(guān)；知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)盈利能力之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。其次，無形資產(chǎn)對市場價值的影響會因行業(yè)屬性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移動通訊行業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所提供的無形資產(chǎn)對公司價值的解釋較低，而企業(yè)披露的未在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的無形資產(chǎn)卻具有較好的價值相關(guān)性。邵紅霞，方軍雄（2006）研究發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)性無形資產(chǎn)對毛利率和主營業(yè)務(wù)利潤率具有顯著影響，而在非高新技術(shù)行業(yè)中，技術(shù)性無形資產(chǎn)比重的增加反而會損害毛利率。再次，相對于有形資產(chǎn)，投資者對無形資產(chǎn)的信息披露更為敏感。Aboody和Lev（1998）研究發(fā)現(xiàn)軟件開發(fā)的部分支出資本化能夠反映當(dāng)期的股價，也能預(yù)測未來兩年的運(yùn)營利潤及凈利潤，這意味著無形資產(chǎn)的確認(rèn)具有價值相關(guān)性，披露無形資產(chǎn)研發(fā)信息能夠增加投資者的信息含量。Orie（2002）研究發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測的一致性程度與公司的無形資產(chǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)；薜云奎和王志臺（2001）研究發(fā)現(xiàn)相對有形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)對股票定價的影響更為顯著；李壽喜、李若山和洪劍峭（2005）研究表明投資者對無形資產(chǎn)價值具有更高的預(yù)期。

由此可見，無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營活動和投資者的價值判斷都具有重要影響，但這種影響關(guān)系受到企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則和行業(yè)特點(diǎn)的制約。無形資產(chǎn)價值相關(guān)性體現(xiàn)了無形資產(chǎn)與企業(yè)價值的雙向關(guān)系（如圖1所示）。一方面，無形資產(chǎn)的構(gòu)成和規(guī)模會影響企業(yè)價值的提升；另一方面為了公允表達(dá)企業(yè)價值，需要充分披露無形資產(chǎn)的相關(guān)信息。這種雙向關(guān)系形成了兩類研究議題，一類是在細(xì)分無形資產(chǎn)類別的情況下，探討無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響；另一類是為了提高會計(jì)信息質(zhì)量，探討無形資產(chǎn)信息披露的規(guī)范性。

二、電子商務(wù)企業(yè)的價值判斷

電子商務(wù)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展是以信息技術(shù)為基礎(chǔ)的，其價值變化遵循Metcalfe法則，即它的價值會以用戶數(shù)量的平方增長。這一獨(dú)特成長模式對傳統(tǒng)的價值估值理論和方法提出了挑戰(zhàn)，價值評估成為電子商務(wù)企業(yè)價值研究的重要內(nèi)容。

根據(jù)方曉成，李姚礦（2010）的分析，電子商務(wù)企業(yè)的價值評估研究經(jīng)歷了三個階段：第一階段在電子商務(wù)發(fā)展初期，主要以相對價值評估法和一些體現(xiàn)電子商務(wù)企業(yè)特點(diǎn)的經(jīng)營指標(biāo)，如訪問量、點(diǎn)擊率、客戶數(shù)量等對其進(jìn)行價值評估。第二階段在“科恩風(fēng)暴”后，投資者對電子商務(wù)企業(yè)高昂市價提出質(zhì)疑，使得價值評估回歸收益法和實(shí)物期權(quán)法。第三階段隨著人們對電子商務(wù)認(rèn)識的深入，逐漸將顧客價值理論納入價值評估中，建立了考慮顧客價值的企業(yè)價值評估模型。此外，秦志華，王永海（2013）基于商業(yè)模式的分析，指出商業(yè)模式是企業(yè)價值來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理，可以作為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值評估的依據(jù)，從而構(gòu)建了基于商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值評估框架。

綜上所述，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，電子商務(wù)企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)效益具有高度的不確定性，其價值評估除了涉及傳統(tǒng)的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等因素外，還要考慮網(wǎng)絡(luò)因素和客戶因素。雖然按照我國現(xiàn)行的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，這些因素?zé)o法在“無形資產(chǎn)”項(xiàng)目下得以確認(rèn)、計(jì)量，但在國際會計(jì)準(zhǔn)則及美國會計(jì)準(zhǔn)則中，客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系、互聯(lián)網(wǎng)域名、訂單等均可視為無形資產(chǎn)。因此，對于電子商務(wù)企業(yè)而言，由于受到“可單獨(dú)識辨”的確認(rèn)原則約束，報(bào)表所能體現(xiàn)的“無形資產(chǎn)”價值是極為有限的，許多不易識別但對價值有重要影響的相關(guān)信息有必要在資本市場上進(jìn)一步披露。這些信息有助于電子商務(wù)企業(yè)價值的準(zhǔn)確判斷。

三、電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

（一）研究現(xiàn)狀

在會計(jì)視角下，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)是非常有限的，加之電子商務(wù)企業(yè)存在時間較短，樣本數(shù)據(jù)難以獲取，關(guān)于電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)的研究尚且較少。Rajgopal（2003）研究了電子商務(wù)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的價值相關(guān)性問題，研究發(fā)現(xiàn)在以網(wǎng)絡(luò)訪問量定義的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的條件下，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢與股票價值顯著正相關(guān)，并與分析師一年后和兩年后的盈余預(yù)測顯著正相關(guān)。蔣秀蓮等（2011）分析了企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的無形資產(chǎn)，指出網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下企業(yè)的無形資產(chǎn)是一種“注意力”資產(chǎn)，具有信息性、無摩擦、可持續(xù)等特點(diǎn)。

現(xiàn)有研究對電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)尚處于一種模糊的認(rèn)識狀態(tài)，既沒有專門的確認(rèn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏價值相關(guān)性的思考。這在很大程度上影響了投資者對電子商務(wù)企業(yè)的價值判斷和市場估值，既不利于市場監(jiān)管也不利于電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展。

（二）電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)劃分

無形資產(chǎn)對企業(yè)價值具有重要影響，它是企業(yè)價值的重要來源。因此可以根據(jù)價值相關(guān)性框架，基于提高信息質(zhì)量的目標(biāo)，從價值來源視角分析電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，確定電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理的重點(diǎn)和信息披露的主要內(nèi)容。

Amit和Zott（2001）基于創(chuàng)新理論、資源基礎(chǔ)理論和價值鏈理論等，提出了四維價值空間體系。龍海泉等（2010）以這一框架作為理論基礎(chǔ)，指出電子商務(wù)企業(yè)價值由四個維度構(gòu)成：效率、創(chuàng)新、互補(bǔ)性和鎖定，并從價值創(chuàng)造的角度揭示了電子商務(wù)企業(yè)的三種核心資源和一種核心能力。這三種核心資源分別是原創(chuàng)內(nèi)容資源、匹配數(shù)據(jù)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源，一種核心能力是匯聚資源的能力。這三種資源和一種能力與企業(yè)價值密切相關(guān)，其本質(zhì)就是電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)。

原創(chuàng)內(nèi)容資源是指電子商務(wù)企業(yè)所從事的主營業(yè)務(wù)和提供的主營產(chǎn)品。它本質(zhì)上是一種商業(yè)創(chuàng)意，通常表現(xiàn)為“域名+用戶界面”。市場定位和經(jīng)營主題是原創(chuàng)內(nèi)容資源的核心內(nèi)容。電子商務(wù)企業(yè)將網(wǎng)絡(luò)資源與企業(yè)的傳統(tǒng)資源相融合，以一種新的思維和方法進(jìn)行資源重新配置，改變傳統(tǒng)的經(jīng)營方式和消費(fèi)方式，為客戶提供新產(chǎn)品或者新的服務(wù)體驗(yàn)，并通過網(wǎng)絡(luò)外部性將之迅速擴(kuò)大，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。而且，電子商務(wù)企業(yè)在競爭中存在明顯的馬太效應(yīng)，即“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”。一旦某一家企業(yè)在某一領(lǐng)域得到客戶認(rèn)可，就很難有其他企業(yè)介入這一領(lǐng)域。因此企業(yè)網(wǎng)頁就成為電子商務(wù)企業(yè)最為基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下無形資產(chǎn)的分類，電子商務(wù)企業(yè)可以將域名視為商標(biāo)，將用戶界面視為版權(quán)納入無形資產(chǎn)管理范疇。

匹配數(shù)據(jù)資源是指電子商務(wù)企業(yè)支持交易的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)和相關(guān)管理系統(tǒng)，它體現(xiàn)了企業(yè)的管理能力，通常以軟件系統(tǒng)的形式存在。電子商務(wù)企業(yè)的經(jīng)營活動是在客戶的參與中完成的，而通?？蛻舻木W(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)分為兩部分：空間存在感和互動。空間存在感源于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)賦予網(wǎng)絡(luò)用戶的信息廣度和深度，互動來源于網(wǎng)絡(luò)用戶對于信息響應(yīng)速度和對所獲得信息的可控性?？臻g存在感可以導(dǎo)致網(wǎng)站的高度重復(fù)訪問，而互動為用戶提供了較好的保持信息的能力。電子商務(wù)企業(yè)需要以有效的管理信息系統(tǒng)來支持空間存在感和互動的實(shí)現(xiàn)。因此，在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)核心的無形資產(chǎn)。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源是指電子商務(wù)企業(yè)在業(yè)務(wù)活動中擁有或控制的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和與之相關(guān)的信息優(yōu)勢。它一方面表現(xiàn)為電子商務(wù)企業(yè)與供應(yīng)商、客戶及競爭者建立的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，另一方面表現(xiàn)為在這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上衍生出來的信息優(yōu)勢，包括知識的獲取、共享、利用以及由此產(chǎn)生的創(chuàng)新。由于這類資源的可辨識程度較低，目前無法納入無形資產(chǎn)核算體系。

匯聚資源的能力實(shí)質(zhì)上就是電子商務(wù)企業(yè)的創(chuàng)新能力。熊彼特在創(chuàng)新理論中指出，“創(chuàng)新就是一種新的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新的結(jié)合，這種生產(chǎn)函數(shù)的重組會使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。”電子商務(wù)企業(yè)的產(chǎn)生就是提供了一種新的生產(chǎn)函數(shù)，而能夠提供這種創(chuàng)新能力的是企業(yè)初創(chuàng)期的核心團(tuán)隊(duì)。因此對于電子商務(wù)企業(yè)而言，核心團(tuán)隊(duì)也成為其又一重要資產(chǎn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)能夠在財(cái)務(wù)框架下得以體現(xiàn)的無形資產(chǎn)包括域名、網(wǎng)頁版權(quán)和業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)，而創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)雖然無法直接反映，但可通過信息披露的方式實(shí)施對企業(yè)價值的影響。

四、電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理框架

電子商務(wù)企業(yè)主要是通過商業(yè)模式的創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。商業(yè)模式反映了組織創(chuàng)造價值的核心邏輯。Hamel（2000）將商業(yè)模式的組成要素分為四個方面：客戶界面、核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源和價值網(wǎng)絡(luò)?；谏虡I(yè)模式框架，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)通過對商業(yè)模式的貢獻(xiàn)參與到價值創(chuàng)造中，如圖2所示。

商業(yè)模式構(gòu)架下，電子商務(wù)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)提供價值主張作為企業(yè)的核心戰(zhàn)略，以域名和網(wǎng)頁所形成的客戶界面為基礎(chǔ)，通過管理信息系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營活動，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價值。在此過程中，域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)構(gòu)成了企業(yè)的核心資源，在經(jīng)營活動中建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為價值網(wǎng)絡(luò)。通過商業(yè)模式要素的傳導(dǎo)，電子商務(wù)企業(yè)的各項(xiàng)無形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了價值創(chuàng)造。在整個商業(yè)模式中，管理信息系統(tǒng)處于核心地位，將客戶界面、價值網(wǎng)絡(luò)、核心戰(zhàn)略和戰(zhàn)略資源聯(lián)系起來，它是電子商務(wù)企業(yè)其他無形資產(chǎn)是否能夠?qū)崿F(xiàn)價值相關(guān)性的關(guān)鍵，也是其商業(yè)模式是否能夠創(chuàng)造價值的核心要素。

電子商務(wù)的成功核心在于供應(yīng)鏈的整合和管理系統(tǒng)的應(yīng)用。面對多元化的需求，用科學(xué)的管理理念和優(yōu)化模型實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈管理是電子商務(wù)企業(yè)經(jīng)營中面臨的難題。因此電子商務(wù)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)需要對供應(yīng)商管理、庫存管理、產(chǎn)品管理、倉庫管理、會員管理、跟蹤訂單、電話下單系統(tǒng)、促銷管理系統(tǒng)等多項(xiàng)管理活動進(jìn)行整合。通過信息系統(tǒng)，管理者可以實(shí)時地通過多項(xiàng)指標(biāo)確定企業(yè)的運(yùn)營情況，進(jìn)而及時做出資源調(diào)整。同時，這些系統(tǒng)存儲了大量數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)挖掘，利用數(shù)據(jù)模型科學(xué)地預(yù)測并管理庫存和銷售，可以實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理。供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)作為電子商務(wù)順利實(shí)現(xiàn)的后臺支持，有助于企業(yè)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和忠誠消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)直接聯(lián)系，減少中間環(huán)節(jié)，縮短供應(yīng)鏈，是電子商務(wù)企業(yè)核心資源和競爭能力的體現(xiàn)。

綜上所述，電子商務(wù)企業(yè)的價值是以供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)為主體，通過構(gòu)建的價值網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)模式創(chuàng)新得以實(shí)現(xiàn)的。核心團(tuán)隊(duì)、管理信息系統(tǒng)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是對電子商務(wù)企業(yè)與價值影響較大的無形資產(chǎn)，這些信息會影響投資者對其企業(yè)價值的判斷。因此，電子商務(wù)企業(yè)一方面應(yīng)在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，通過商標(biāo)、版權(quán)、軟件、專利等將域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)納入無形資產(chǎn)核算，另一方面應(yīng)盡可能地在報(bào)告中披露核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)信息。同時在諸多相對模糊的無形資產(chǎn)項(xiàng)目中，管理信息系統(tǒng)是電子商務(wù)企業(yè)無形資產(chǎn)管理中的重點(diǎn)。

五、結(jié)束語

電子商務(wù)的發(fā)展為企業(yè)的價值增值提供了新的空間，電子商務(wù)企業(yè)的無形資產(chǎn)與其企業(yè)價值之間存在著顯著的相關(guān)性。但在現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下，電子商務(wù)企業(yè)會計(jì)信息所提供的無形資產(chǎn)卻十分有限。鑒于此，本文結(jié)合電子商務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)對其無形資產(chǎn)構(gòu)成和無形資產(chǎn)的價值相關(guān)性進(jìn)行了研究。結(jié)果表明對于電子商務(wù)企業(yè)而言，其無形資產(chǎn)主要由域名、網(wǎng)頁版權(quán)、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成，其中域名、網(wǎng)頁和管理信息系統(tǒng)可以通過商標(biāo)、版權(quán)、專利等方式納入無形資產(chǎn)核算，而核心團(tuán)隊(duì)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則是不可忽略的非財(cái)務(wù)性無形資產(chǎn)。電子商務(wù)企業(yè)可以通過對這些無形資產(chǎn)的有效配置和優(yōu)化整合實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新，特別應(yīng)加強(qiáng)管理信息系統(tǒng)的開發(fā)和專利保護(hù)為價值增值提供支持。

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篇13

用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱作拉巴波特模型（Rappaport Model），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，簡寫FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標(biāo)企業(yè)價值的總體思路是：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實(shí)際成交價格高于這個價格，則不但不會給兼并企業(yè)帶來好處，反而會引起虧損。

運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟：

第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。拉巴波特認(rèn)為有五種價值動因影響目標(biāo)企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟(jì)利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、邊際稅率等。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現(xiàn)金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P[，t]——銷售利潤率；T——所得稅率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資；t——預(yù)測期內(nèi)某一年度。

第二步，估計(jì)折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數(shù)量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業(yè)的邊際稅率。

第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，F(xiàn)CF——自由現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F——預(yù)期轉(zhuǎn)讓價格；V——企業(yè)價值。

運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估目標(biāo)企業(yè)價值是在對其未來現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，具有堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)，因此，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點(diǎn)分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看作是企業(yè)價值評估模型中在理論上最為成熟的模型。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營運(yùn)需要等）和時間來計(jì)算的。通過這一模型還可以計(jì)算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時所得到的內(nèi)含報(bào)酬率。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)是其對現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測的固有的不確定性。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個企業(yè)都會存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率明顯低于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準(zhǔn)確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果往往具有重要的參考價值，因此在并購中應(yīng)該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

三、在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時還應(yīng)注意的問題

由于市場情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實(shí)際情況或許會有很大差異，因此，對目標(biāo)企業(yè)價值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價值的一個范圍作為參考，為制定有效的商務(wù)談判策略提供依據(jù)。在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時應(yīng)特別注意以下問題：

（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風(fēng)險最高，因此除了風(fēng)險投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購目標(biāo)；處于成長期的企業(yè)則是最理想的并購目標(biāo)。

（2）對目標(biāo)公司所處行業(yè)地位的判斷。對目標(biāo)公司在行業(yè)中的競爭地位通常運(yùn)用邁克爾·波特的鉆石模型進(jìn)行分析。他認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況、供應(yīng)商的討價還價能力、購買方的討價還價能力、替代品的威脅、潛在進(jìn)入者的威脅等五大競爭驅(qū)動力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場需求狀況與盈利能力。

（3）對目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算。現(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對于目標(biāo)企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購?fù)瓿珊蟮某掷m(xù)經(jīng)營能力，更是償還并購融資的最終資金來源。現(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對目標(biāo)公司價值的評估，甚至關(guān)系到并購活動的成敗。

（4）確定最佳并購時機(jī)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動是客觀存在的，對于具有明顯周期性特點(diǎn)的目標(biāo)公司，并購的最佳時機(jī)應(yīng)是從波谷開始上升的階段，這樣能夠很好的利用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大好時機(jī)，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮時期實(shí)現(xiàn)各種整合也容易得多。

（5）關(guān)注非量化因素的影響。在企業(yè)并購的實(shí)際運(yùn)作過程中，還需要對影響企業(yè)價值的非量化因素進(jìn)行充分、詳盡的分析。如：企業(yè)的管理層是否一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)；進(jìn)入的壁壘問題，是否擁有專利技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力及創(chuàng)利能力以防止新的競爭者的加入；是否能夠通過整合使并購后的優(yōu)勢得以釋放；在商業(yè)盈利模式上，是否已建立起、產(chǎn)銷業(yè)務(wù)流程的循環(huán)和是否擁有一定的市場份額及基本客戶群體等均是運(yùn)用現(xiàn)金流量時需要考慮的重要因素。

[參考文獻(xiàn)]

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