引論：我們?yōu)槟砹?3篇貨幣政策論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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3.兩者調(diào)節(jié)的時滯存在差異性從政策制定角度來看，財政政策的制定時滯較長，而貨幣政策的制定時滯較短。政府制定和修訂財政政策要經(jīng)過立法機關(guān)審議和批準，有一整套極其嚴格的程序，不允許隨意變動年初的財政預算，因此往往需要較長的周期。貨幣政策的制定和修訂由中央銀行決定，中央銀行具有一定的獨立性，所以政策的變動時滯較短。從政策執(zhí)行角度來看，貨幣政策時滯較長，財政政策時滯較短。貨幣政策的實施要有傳導渠道承載，無論通過利率渠道傳導還是通過信貸渠道傳導，都需要較長的傳導鏈條，因而貨幣政策部分乃至全部效力的發(fā)揮要有較長的時間分布間隔。財政政策一般通過政府直接安排收支，且政策實施具有某種強制性，其達到的效果也較易在短時間內(nèi)顯現(xiàn)。

4.兩者調(diào)節(jié)的方式存在差異性盡管市場經(jīng)濟的宏觀調(diào)控體系以間接調(diào)控為基本特點，但財政政策能夠由政府直接調(diào)節(jié)和控制來實現(xiàn)，因而更具有直接性，特別是在調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，通過財政支出的增減變動和稅率的大小變化，可以直接作用于投資和消費的結(jié)構(gòu)與規(guī)模。相比較而言，貨幣政策的間接性較強。政策的實施不僅需要暢通的傳導路徑為依托，還需要商業(yè)銀行的緊密配合，且政策效應的發(fā)揮還受到企業(yè)管理經(jīng)營機制的市場化程度以及居民的消費意愿等因素的制約。綜上所述，財政政策和貨幣政策既具有一致性也存在差異性，表明二者之間密切相關(guān)，在宏觀調(diào)控中不可替代和相互補充。因此在實踐中，只有根據(jù)自身特點將兩者有效結(jié)合在一起，才能更容易和準確地達到國家宏觀調(diào)控的目標。

二、財政與貨幣政策搭配的理論綜述

1.封閉經(jīng)濟條件下IS－LM模型IS－LM模型是由JohnRichardHicks和AlvinHansen(1937)在凱恩斯宏觀經(jīng)濟理論基礎(chǔ)上得出的一個經(jīng)濟分析模型，用于反映產(chǎn)品市場和貨幣市場同時均衡的條件下，國民收入和利率的關(guān)系，該模型廣泛應用于財政與貨幣政策研究。IS曲線用來描述產(chǎn)品市場均衡，根據(jù)封閉經(jīng)濟國民收入等式:Y=C+I+G可以獲得關(guān)于收入和利率關(guān)系的向右下方傾斜的IS曲線。LM曲線用來描述貨幣市場均衡，根據(jù)等式M/P=L1(r)+L2(y)可以獲得關(guān)于收入和利率關(guān)系的向右上方傾斜的LM曲線。IS與LM曲線的交點意味著產(chǎn)品市場和貨幣市場同時均衡時的利率和收入水平。然而這一均衡并不是充分就業(yè)時的均衡，因此需要財政與貨幣政策進行調(diào)節(jié)，其中財政政策改變IS曲線的位置，貨幣政策改變LM曲線的位置，通過IS和LM曲線位置的變化，實現(xiàn)充分就業(yè)下的均衡狀態(tài)。伴隨著IS－LM模型的誕生，經(jīng)濟學家對它的批評和指責就不絕于耳。例如，模型的創(chuàng)始人J.R.Hicks就公開表達了對該模型的不滿:IS曲線表示的是流量均衡關(guān)系，而LM曲線表示的是存量均衡關(guān)系。若要產(chǎn)品市場和貨幣市場在一年中同時達到均衡，則在整個過程中貨幣的供給必須與需求保持相等，這只有在不確定的預期每天都正確的情況下實現(xiàn)，這顯然不可能。A.Leijonhufvud的批評指出:IS－LM模型的一個假設(shè)是兩種市場的均衡相互獨立，一條曲線的變動不會引起另一條曲線的變動，這種假設(shè)不正確，IS和LM應該是相互依存的關(guān)系。盡管各種對IS－LM模型的批評不無道理，但并沒有因此撼動該模型在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學的重要地位。無論是后來的貨幣學派、理性預期學派還是供給學派，其理論都沒有取代正統(tǒng)的IS－LM模型，反而被納入該模型，豐富和拓展了該模型。因而無論從理論還是實踐上都證明IS－LM模型的巨大價值，是政府分析財政貨幣政策的重要工具。

2.米德沖突開放經(jīng)濟下，宏觀經(jīng)濟政策不僅要實現(xiàn)內(nèi)部均衡，還要實現(xiàn)外部均衡。當一種經(jīng)濟政策面對兩個宏觀經(jīng)濟目標時，就會出現(xiàn)內(nèi)外沖突的問題。詹姆斯•米德最早研究了這個問題，稱之為“米德沖突”。他詳細分析了兩國為維持內(nèi)外均衡的金融政策之間存在的沖突:設(shè)定兩個國家A和B，在A國的國內(nèi)支出上出現(xiàn)了自發(fā)緊縮，其結(jié)果導致了A、B兩國國民收入的緊縮，并且使國際貿(mào)易朝著有利于A國的方向變動。在這種情況下，A國需要采取政策性膨脹來實現(xiàn)內(nèi)外均衡。具體地說，就是一方面停止國內(nèi)的蕭條以實現(xiàn)內(nèi)部均衡，另一方面抑制A國進口需求的縮減和A國的貿(mào)易差額移向順差以實現(xiàn)外部均衡，對A國來說，這不會產(chǎn)生政策沖突問題。但如果A國不這樣做，B國就會面臨嚴重的政策沖突。為了實現(xiàn)內(nèi)部均衡，B國的國內(nèi)支出需要有政策性膨脹來制止經(jīng)濟蕭條，但為了外部均衡，B國又要求國內(nèi)支出有政策性收縮，以便在A國對B國出口需求縮減的同時，限制B國的進口需求。這就存在尖銳的政策沖突，穩(wěn)定國民收入的政策性膨脹會導致國際收支更加不均衡，可使國際收支達到均衡的政策性緊縮又會加劇國民收入的下降?？梢姡诿椎碌姆治鲋校瑑?nèi)外均衡的矛盾表現(xiàn)為國內(nèi)總需求緊縮和國際收支逆差之間的矛盾。由于政府只能運用金融政策一種工具，因此必然導致調(diào)控中左支右絀的情況。以上米德的論述傳遞出這樣一個信息:在開放經(jīng)濟中內(nèi)外均衡的沖突十分常見和頻繁，單一的金融政策無法解決內(nèi)外均衡沖突的兩難困境，運用政策搭配才是治本之道。米德的這一思想構(gòu)筑了政策搭配理論的基石。隨后經(jīng)濟學家們在此領(lǐng)域的研究都是以米德沖突理論為依據(jù)展開的。

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3.新增常備借貸便利工具我國央行在2013年開始利用一種新型貨幣政策工具———常備借貸便利(StandingLendingFacility，簡稱SLF)，在銀行系統(tǒng)的流動性出現(xiàn)短暫性波動時選擇性運用。這種貨幣調(diào)控新工具的特點是由金融機構(gòu)主動發(fā)起，與金融機構(gòu)進行定向交易，交易對手覆蓋范圍廣，主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，信用評級較高的債券、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等均可作為抵押品，有時也可采取信用借款等方式進行發(fā)放。這種政策工具期限一般為1～3個月，利率水平是根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要、引導市場利率的需要等因素進行綜合確定。

二、效果評價

國際金融危機爆發(fā)后，中國人民銀行采取的一系列非常規(guī)貨幣政策，包括近期使用的常備借貸便利政工具，對于我國貨幣政策非常規(guī)工具對金融市場與宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的效果進行評價。

(一)金融市場方面央行的貨幣政策非常規(guī)工具使基礎(chǔ)貨幣大幅增加。投資在刺激經(jīng)濟復蘇的同時，也導致了大量的貨幣投放。政府取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，有利于緩解企業(yè)資金壓力并保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。與此同時，在中央財政資金投放不到4千億的情況下，我國商業(yè)銀行的信貸資金投放達到了11萬億元規(guī)模。在銀行借款主體結(jié)構(gòu)中，地方政府融資貸款規(guī)模迅速擴張。截至2009年末，全國地方政府債務平臺貸款額達7.38萬億元，比2008年增加了近3萬億。根據(jù)國家審計署公布的數(shù)據(jù)，到2013年6月末，我國政府性債務余額已經(jīng)超過30萬億，其中全口徑地方政府性債務共17.89萬億。這些新增信貸規(guī)模在扶持中小企業(yè)發(fā)展的同時，也可能成為銀行業(yè)不良信貸資產(chǎn)的隱憂，盲目投資和資金的低利用率現(xiàn)象也會造成資源的相對短缺和供給的相對不足。我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算加快了我國經(jīng)濟復蘇，帶動了實體經(jīng)濟的發(fā)展，向市場注入了大量的流動性。我國自2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利以來，央行通過綜合運用常備借貸便利工具來管理流動性，已收到了顯著成效。在貨幣市場受到?jīng)_擊出現(xiàn)短暫的波動時，通過利用常備借貸便利進行金融市場的調(diào)控，帶動了實體經(jīng)濟發(fā)展，符合條件的金融機構(gòu)可以得到央行提供的流動性支持，這也順應國家對宏觀調(diào)控的要求。在金融市場上利用非常規(guī)貨幣政策工具，有利于調(diào)節(jié)市場流動性的供給，有助于促進金融市場平穩(wěn)運行，從而可以防范金融風險。

(二)宏觀經(jīng)濟方面據(jù)統(tǒng)計，2009年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.7%，居民消費價格指數(shù)逐步回升，政府出臺的經(jīng)濟刺激政策有效地促進了國民經(jīng)濟發(fā)展。同期，我國經(jīng)濟增長對世界經(jīng)濟增長的貢獻超過了50%。2010年上半年，我國經(jīng)濟增長率達到11.1%，比2009年同期高出3.7個百分點，2013年我國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和深化改革的關(guān)鍵期，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值依然保持7.7%的增長。說明通過使用非常規(guī)貨幣政策工具可以拉動經(jīng)濟的增長其重要作用是要避免出現(xiàn)通貨緊縮。但隨著我國經(jīng)濟在國際金融危機后的快速恢復以及此前國家出臺的擴張性政策，政府的四萬億投資以及銀行系統(tǒng)信貸投放，我國出現(xiàn)了嚴重的流動性過?，F(xiàn)象，從2010年開始進入新一輪的通脹期，我國的CPI平均值為3.8%，2011年3月至10月這8個月的CPI都超過了5%。由以上數(shù)據(jù)可知，政府的非常規(guī)貨幣政策對于減緩通縮壓力的效果不明顯。

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(三)具體分析1、單位根檢驗為了避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生,保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性,必須先對各個變量序列進行平穩(wěn)性分析。因為對變量關(guān)系進行的傳統(tǒng)顯著性檢驗因假設(shè)前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時,傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟分析方法才是有效的。常用的檢驗方法有DF檢驗、PP檢驗和ADF檢驗等,在此我們采用ADF檢驗方法對各組變量的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數(shù)的確認。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結(jié)果,而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進行的,因此,在進行Granger檢驗前必須嚴格確定VAR的滯后階。本文再次運用的檢驗指標為AIC指標確認的滯后階數(shù),各不同變量組最優(yōu)滯后階數(shù)如下。3、模型結(jié)果分析(1)利率與股票市場的關(guān)系。利率的變動在短期內(nèi)對股票市場的影響明顯,中長期的影響不顯著。相反,股票市場的變動不論短期還是長期,均無法對利率產(chǎn)生顯著地影響,側(cè)面反映了我國政府在控制利率變動時,并不主要以控制股票市場為主要調(diào)控目標。(2)存款準備金率與股票市場的關(guān)系。無論短期長期,存款準備金率都很難顯著地影響股票市場的走勢。而股票市場的價格走勢在中短期內(nèi)對存款準備金率的影響不明顯,但長期來看,股票市場對存款準備金率的調(diào)整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應量與股票市場的關(guān)系。與預期一致,對股票市場產(chǎn)生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對于股票市場的影響僅在短期內(nèi)顯著,并且,股票市場在短期內(nèi)對流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對比的,在長期過程中,貨幣量對股票市場的影響十分有限。

二、結(jié)論與分析

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根據(jù)相關(guān)規(guī)定，2008年以來，存貸比=各項貸款(含票據(jù)融資)/各項存款。近幾年，我國銀行業(yè)存貸比由下降趨勢變?yōu)樯仙厔荩⑶掖尜J比在不同類型金融機構(gòu)之間有差別，股份制銀行處于較高水平，特別是區(qū)域差異很明顯，每個區(qū)域的存貸比差異與區(qū)域發(fā)展程度密切相關(guān)。存貸比涉及銀行存款和貸款兩個方面，貸款是影響存貸比的重要方面，對貸款影響因素進行分析，是研究存貸比的關(guān)鍵所在。銀行吸收存款能力對存貸比也有重要影響作用，在考慮貸款市場份額以外，還應考慮存款市場份額。而貸款規(guī)模(常用貸款除以GDP表示)不僅是衡量區(qū)域金融發(fā)展水平的重要指標，同時，也是衡量金融對實體經(jīng)濟支持力度的重要指標。根據(jù)我國的實際情況，貸款規(guī)模也呈現(xiàn)明顯的區(qū)域差異。為了能夠更準確地反映區(qū)域差異對信貸規(guī)模和存貸比的影響，還需控制銀行自身特征因素。結(jié)合我國實際情況及研究成果，這方面的影響因素指標采用不良貸款率、資本充足率、同業(yè)資金比例、證券資產(chǎn)占比等。除此之外，銀行表外業(yè)務也較大程度的影響著貸款規(guī)模。需要指出的是，信貸規(guī)模還會受到各個銀行發(fā)放貸款的能力差異影響，用貸款市場份額衡量這一差異。金融對實體經(jīng)濟具有一定的支持作用，這就需要金融業(yè)的發(fā)展不但要符合區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展要求，更要考慮銀行的風險承受能力，關(guān)鍵是銀行信貸資源能夠得到有效配置，才能實現(xiàn)物價穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定。但在實踐中，需要防止過分的強調(diào)貸款的支持作用。假如不切合各區(qū)域?qū)嶋H，對金融支持提出過高要求，會增加銀行部門的經(jīng)營風險，不利于本區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，存貸比內(nèi)生于經(jīng)濟發(fā)展，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，存貸比的發(fā)展趨勢也不同。若經(jīng)濟發(fā)展要求存貸比上升，對其過多限制必將扭曲資源配置的效率，從而阻礙經(jīng)濟的發(fā)展。若硬性要求存貸比上升，也會違背經(jīng)濟規(guī)律，從而造成信貸資源的不當配置，不利于銀行業(yè)的健康發(fā)展，影響其對實體經(jīng)濟的支持。因此，區(qū)域間不應該追求存貸比趨同，否則，不利于可持續(xù)的貸款投放。區(qū)域之間存貸比競爭重點在于改善經(jīng)濟環(huán)境，防止金融風險，維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定，強化社會信用約束等。同樣，信貸規(guī)模也存在此類問題，盡管信貸規(guī)模是重要的金融深化指標，更應將該指標看作市場化水平提升的結(jié)果，而不是對其直接干預。

三、貨幣政策傳導途徑區(qū)域化差異研究

根據(jù)1985至2014年各區(qū)域發(fā)放貸款的情況來看，區(qū)域差異較大四大國有銀行對東部地區(qū)貸款的相對占比自2000年后大幅上升，對西部地區(qū)貸款的相對占比保持穩(wěn)定，對中部地區(qū)貸款的相對占比則有所下降。從金融市場化程度看，東部地區(qū)長期保持優(yōu)勢，中部地區(qū)不斷提高發(fā)展程度，而西部地區(qū)長期處于較低水平，從企業(yè)融資途徑是否基本依賴銀行貸款形式來看，東部地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展水平較高，居民與企業(yè)投融資形式多種多樣，具有多元的資金來源渠道，金融市場能動性較強；中西部地區(qū)金融發(fā)展水平比較落后，金融機構(gòu)總體數(shù)量比較少，金融市場化水平較低。由于東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達市場體系完善，企業(yè)和居民信用意識較強，資金整體流通順暢，西部地區(qū)國家金融政策性扶持較多，并且由于市場結(jié)構(gòu)單一，絕大部分資金來源于銀行貸款，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對銀行貸款依賴性極強，市場對整體金融生態(tài)環(huán)境的作用十分有限，政府及其他外界因素調(diào)配著經(jīng)濟的發(fā)展，因此信用觀念與經(jīng)濟運行的關(guān)聯(lián)性弱于東部地區(qū)，中部地區(qū)國有企業(yè)占比較高，民營企業(yè)占比較小，因為過去一部分國有企業(yè)嚴重逃避銀行債務，導致該地區(qū)信用環(huán)境整體較差，部分國有企業(yè)盈利水平十分有限，資金運用效率較差，導致中部地區(qū)信貸投放長期不足，因投入的資金盈利能力不強，資金的趨利性促使大量資金外流，且流向東部發(fā)達地區(qū)，所以貨幣政策傳導的信貸渠道并沒有發(fā)揮明顯的作用。我國在不同區(qū)域貨幣政策傳導途徑具有顯著的差別，對貨幣政策的傳導具有較大影響的因素主要包括：金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融信用環(huán)境狀況等。由此，要使貨幣政策促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同時優(yōu)化區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境。即將專業(yè)性較強的政策性金融機構(gòu)設(shè)立在中部地區(qū)，輔助開發(fā)性的金融機構(gòu)設(shè)立在西部地區(qū)，通過這些金融機構(gòu)豐富并完善地區(qū)融資途徑，加大信貸資金投放力度，通過利用政策扶助解決中西部地區(qū)企業(yè)融資難問題。在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境方面，對國有企業(yè)資金的使用進行監(jiān)管和指導，提高企業(yè)盈利能力和資金使用效率，吸引外部資金流入，進而增加市場活力，構(gòu)建并完善良好的金融生態(tài)環(huán)境。另一方面，要積極引導各商業(yè)銀行對信貸業(yè)務進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信貸投放應該向有效推動民間投資和消費增長傾斜，加大對節(jié)能減排、助學、就業(yè)、“三農(nóng)”等的信貸支持，限制對“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及劣質(zhì)企業(yè)發(fā)放貸款，積極引導信貸資金進入實體經(jīng)濟，使信貸投放向有效推動民間投資和消費增長傾斜，防止貸新還舊，進而累積不良貸款的風險。加強銀行貸前、貸中、貸后管理，通過審核各項貸款結(jié)構(gòu)，以防止票據(jù)資金自我循環(huán)，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場。

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關(guān)于貨幣政策的幾個問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導機制不同，就會對央行期望達到的目標與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對實際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價格水平，實際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標與實際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標的狀態(tài)，當央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預期的Md與實際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標的狀態(tài)，當央行確定I0目標利率的時候，央行預期的貨幣需求位于Md的位置，而當實際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標的實現(xiàn)，必會調(diào)整貨幣供給水平，使實際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費雪方程式就可以將實際利率、預期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標的不相容性，名義利率目標與通貨膨脹目標彼此無法單獨選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標準化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù)；r代表實際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當期產(chǎn)出和預期的產(chǎn)出。既當期產(chǎn)出是預期值與通脹率的函數(shù)，實際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當央行實行以固定名義利率水平的目標政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計算內(nèi)容。因為已知實際產(chǎn)出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴格的控制名義利率i,由此影響消費及決策，但影響總需求的卻是預期實際利率r。這也就對利率目標區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預期誤差，或說是一種預期變動率的形式（類似費雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟主體不關(guān)心絕對價格水平，同時央行也不關(guān)心這一問題，那價格的上揚就是不可避免的，這與美國上世紀70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實上這是不可能的，價格水平的無限上揚是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進行調(diào)整而令實際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實際上提出了央行實行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實現(xiàn)利率目標的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標利率進行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標利率的程度。如果it圍繞著目標利率iT隨機的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實際操作工具的作法是不可行的。

以實際貨幣供給為實際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進行如上式相同的驗證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價格水平隨機表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預期誤差方差并不隨預測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標利率的約束，這一目標可以通過不同的貨幣供給過程實現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當?shù)哪繕死仕接謶斎绾未_定呢？

筆者認為這是個較為復雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性得以實現(xiàn)目標利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟政策的取向。這樣一種自然福利標準的設(shè)定是相當困難的。脫離現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟模型所解釋的情況都復雜。故而以目標利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預付現(xiàn)金模型，假定消費者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費開征了一項隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

篇7

一、異質(zhì)預期的基礎(chǔ)理論

1.異質(zhì)預期的分析基礎(chǔ)

程均麗［2-3］系統(tǒng)地介紹了異質(zhì)預期理論以及在貨幣政策信息溝通領(lǐng)域的應用。對于異質(zhì)預期的模型分析有兩種形式：（1）預測者選擇動態(tài)型，可以理解為不同預期主體所用方法的博弈均衡。假設(shè)對后期變量的預期取決于對前期經(jīng)濟情況的不同判斷方式。以對通貨膨脹率e的判斷為例，假設(shè)人們對et+1的預期來源于兩種形式：一是根據(jù)et-1的數(shù)據(jù)推算，我們設(shè)這種情形為A；二是根據(jù)歷史上通貨膨脹的周期波動來推算，設(shè)為B，那么對未來通貨膨脹的總體預期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對未來的通脹預期取決于人們根據(jù)經(jīng)濟變化對不同方法的選擇。（2）學習收益型，主體了解自己所處的不完全信息環(huán)境，因此會通過不斷地學習來獲得新的信息收益。這種學習收益會產(chǎn)生收益遞增與收益遞減兩種情況。

以貨幣政策信息溝通為例，當貨幣政策可信性較高，主體對未來貨幣政策的預期逐漸與實際情況接近，經(jīng)濟主體便不會對新信息表現(xiàn)得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判斷預測貨幣政策的走向，學習收益較低，相應地獲取和甄別新信息的成本也很低；當貨幣政策可信性較低，經(jīng)濟主體無法憑借經(jīng)驗形成準確預期時，經(jīng)濟主體就會對新信息表現(xiàn)得非常敏感，學習收益較高，相應地獲取和甄別新信息的成本也很高。

進一步，在經(jīng)濟主體的學習過程會呈現(xiàn)兩個方向的反應，其一是由于主體理性有限，尤其是將自身偏好因素結(jié)合到對經(jīng)濟形勢的判斷中時難免會出現(xiàn)錯誤，但是通過持續(xù)的學習這些錯誤會消失，異質(zhì)預期最終收斂于理性預期。但是North［4］認為，學習是一個取決于諸多要素的累加過程，因此學習中產(chǎn)生的預期誤差也可能會不斷增大，對最終理性預期的形態(tài)可能偏離得比以前更大。因此Orphanides和Williams［5］指出，異質(zhì)預期可能會延長經(jīng)濟波動的周期，即由于異質(zhì)預期的不完全信息環(huán)境，經(jīng)濟主體為了獲得更多的信息和甄別能力，需要不斷學習，尤其是當經(jīng)濟出現(xiàn)自己預期之外的波動時，會對信息更加敏感，便更需要花費時間去學習以減少自己面對的不確定性。然而這個漸進過程會導致經(jīng)濟回歸到均衡水平的時間被拉長。

2.公眾學習與異質(zhì)預期

徐亞平［1］認為，對于大多數(shù)人來說知識的更新所依靠的不是學術(shù)研究性質(zhì)的模型分析，而是從傳播中獲取。有效的信息溝通并不是指信息量的多少，而是信息的鑒別和理解能力。在經(jīng)濟社會中，人們的學習是內(nèi)部性和外部性的綜合作用，既有自身的知識，又要依靠外界資源充實更新知識。Fuka［6］認為，異質(zhì)預期是一種非常復雜的傳遞機制，由于不像理性預期那樣高度抽象，異質(zhì)預期所造成的經(jīng)濟變化是隱性的，即無法通過公開的信息渠道來觀察異質(zhì)預期的變化而只能直接觀察結(jié)果。一個經(jīng)濟中預期的波動取決于樂觀預期與悲觀預期的均衡性，樣本空間越大，這種均衡性對經(jīng)濟的影響就越大。

3.異質(zhì)預期與中央銀行預期管理

關(guān)于中央銀行應該如何對存在異質(zhì)預期影響的公眾預期加以引導，程均麗［3］認為存在一個“最優(yōu)相機政策”，即貨幣當局在貨幣政策的決策模型中利用適應性學習的性質(zhì)將預期作為一個獨立的變量對待，通過平滑引導將異質(zhì)預期逐漸收斂于理性預期。從中國實際來看，貨幣當局在近幾年開始注重微觀主體預期的觀測，但是對預期的調(diào)節(jié)效果并不明顯；在貨幣政策信息的獲取上，微觀主體缺乏一個具有高度可信性的權(quán)威渠道。中央銀行所的信息與微觀主體實際接觸到的情況并不相符，導致公眾對中央銀行實際意圖信息比較敏感，一有相關(guān)消息放出便會引起盲從行為。

二、存在溢出效應的異質(zhì)預期模型

溢出效應可以理解為人們行為出現(xiàn)相互影響現(xiàn)象。異質(zhì)預期出現(xiàn)混同，是由于在學習過程中人們更多地通過與他人的交流來對自身原有的信息進行改進，因此我們可以將這一過程看做一個含有溢出效應的學習過程。但是在溢出效應存在的情況下，如果微觀主體本身判斷能力不強、信息獲取渠道又過于混亂的話，信息量的增加反而會使微觀主體無所適從，產(chǎn)生盲從效應。我們通過一組公式來闡述這一問題。

按照徐亞平［1］所提出的，公眾學習模型可以體現(xiàn)為yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中決定預期的基本變量包括不同權(quán)重的經(jīng)濟主體自身對信息的判斷kyet1、他人對信息的判斷l(xiāng)yet2、經(jīng)濟信息φgt以及隨機擾動因素et。我們將該式進行簡化，能夠更加明確地表現(xiàn)出學習過程中的相互交流情況。假設(shè)個人預期取決于經(jīng)濟主體自身的判斷以及與他人的交流，并且假設(shè)一個只包含兩個微觀主體a與b的學習環(huán)境，主體所得到的信息只有兩個組成部分，即自身信息與外界信息，面對的信息環(huán)境相同，但二者稟賦不同，因此采用程均麗［3］提出的不同的經(jīng)濟預測方法，此時我們得到這樣一組關(guān)系：

從上式可知，溢出效應k越大，即交流越多，微觀主體所要付出的學習努力就越少，在這種情況下，微觀主體不需要付出太多成本就能夠獲得足夠的信息，但是微觀主體堅持自身判斷的空間也就受到擠壓，尤其是當學習成本很高時，微觀主體就會放棄自身判斷轉(zhuǎn)而屈從一般信息進行經(jīng)濟活動。這一點我們在下文中用貨幣政策的執(zhí)行效果作為對象進行實證考察。

三、異質(zhì)預期與貨幣政策執(zhí)行效果

1.對模型的延續(xù)思考

從上述分析出發(fā)，我們也可以將信息的處理與信息的數(shù)量拆分考慮，用一個極端的假設(shè)來闡明這個想法，即個人本身是沒有任何信息的，只具有信息判斷和甄別能力。上文中提到的個人信息是人們依靠自身的甄別能力從外在信息中篩選吸收作為自己的知識。從這個角度入手就能明確如下問題：（1）溝通并不意味著信息的多少而在于信息被理解的程度。當人們本身理解能力欠缺時，貨幣政策就沒必要發(fā)送更多的信息而只需要保證已經(jīng)的信息被準確地理解和執(zhí)行。（2）當理解和甄別能力受限后，就要保證信息來源的權(quán)威性。信息來源混亂會大大增加信息接收方的鑒別成本，當信息接收方無法承擔這種鑒別成本時，就會放棄鑒別產(chǎn)生盲從效應或羊群效應。以最簡單的例子來說，當我們急于做出判斷時聽到的卻是來自不同渠道的、內(nèi)容相互不一致的并且具有不可驗證性的信息時，我們會采取無所謂的態(tài)度來跟隨自己的直覺或者追隨多數(shù)人的行為［7］。（3）當多數(shù)人的行為引起的經(jīng)濟波動超出貨幣當局預期時，貨幣當局就會采取措施將其逐步引導到自己設(shè)定好的軌道中來。經(jīng)過這樣一番循環(huán)后，人們對信息的判斷鑒別能力由此增長。從這個角度來研究人們的學習能力的話，可以看出人們的能力之所以提高是由于經(jīng)歷的相關(guān)事件不斷增多，也就是我們所說的經(jīng)驗。在一個特定的金融體系中，人們對金融信息的判斷如何取決于人們參與金融活動的多少，因此，在公眾學習理論中，我們不可忽視國家宏觀制度因素在此間扮演的重要角色。

2.對我國實例的分析

由于我國金融活動的普及性以及市場化程度都處于有待完善的初級階段，微觀主體對于金融行為的理解較淺，缺乏豐富的金融經(jīng)驗，因此當中央銀行貨幣政策信息并且這一信息經(jīng)過商業(yè)銀行發(fā)生延遲或放大時，大多數(shù)微觀主體并不能理解中央銀行與商業(yè)銀行之間的博弈過程而只能充當看客［8］，并且對中央銀行應該何時采取何種動作進行不斷的猜疑，此時多方信息交織雜亂，公眾更加無所適從。以我國貨幣當局既要保增長又要穩(wěn)物價的政策目標來說，這實質(zhì)上是中央銀行與政府之間的利益均衡問題，按照國家的宏觀經(jīng)濟發(fā)展計劃，對物價、就業(yè)等經(jīng)濟變量的關(guān)注與調(diào)控是一個長期的過程，但是微觀主體一般只關(guān)心短期內(nèi)自身收益情況（例如公眾更愿意關(guān)注短期內(nèi)收入、物價和就業(yè)的變動情況，而不是宏觀的遠期通貨膨脹控制計劃），而此時如果中央銀行的貨幣政策操控能力不強，短期內(nèi)公眾會對中央銀行行為以及獨立程度產(chǎn)生質(zhì)疑。由此微觀主體便更傾向于忽視中央銀行的官方信息而依附另一方向的信息并產(chǎn)生羊群效應，而此時一旦貨幣政策的變動與這一方向相左，本來正常的貨幣政策調(diào)整反而會出現(xiàn)超出公眾預期的情況。

首先，以2004—2007年9次提高存貸款利率的政策操作為例，。數(shù)據(jù)主要來自于1993年、2000年、2005年、2008年《中國金融年鑒》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中國統(tǒng)計年鑒》。

中央銀行提高存貸款利率的意圖顯然是執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，對投資增長逐年增加，信貸投放過快的宏觀形勢加以控制。從理論上看，中央銀行進行利率上調(diào)之后，理應降低公眾的通脹預期，但是從實際情況來看，由于中央銀行對存貸利差的調(diào)整不夠科學，使短期存貸利差加大，反而刺激了銀行繼續(xù)投放貸款。同時，由于國內(nèi)融資環(huán)境不健全，就算是貸款利率提高，很多企業(yè)也只能選擇銀行貸款來進行生產(chǎn)，致使貸款成本增加，進而推動產(chǎn)品價格上漲。而直接觀察到價格上漲的公眾自然會持續(xù)自己的通脹預期。因此，中央銀行在這一階段盡管公布了政策操作的一些具體信息，在貨幣政策透明度方面取得了進步，但是對公眾預期的引導仍然談不上有效。

其次，以2007年的連續(xù)政策變動為例，為了警惕房地產(chǎn)市場、基金市場價格上揚造成的經(jīng)濟過熱，中央銀行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分別就基準利率和準備金率做出調(diào)整，但是市場反應并不明顯。此階段中國物價上漲、經(jīng)濟波動等問題并不完全與貨幣發(fā)行量有關(guān)，商品供求、融資制度等因素相較貨幣發(fā)行量更能解釋此階段的經(jīng)濟波動，2007年豬肉價格上行是物價大幅上漲的主要原因，而此時中央銀行連續(xù)收緊貨幣政策使一些中小企業(yè)面臨融資困難，同時大企業(yè)的融資過量導致大量富余資金流入股市樓市，使資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。并且隨著信息傳播媒介的發(fā)展，此時公眾也通過各種渠道接觸到了各個方面的信息，面對復雜的原因集合，結(jié)合中央銀行當前政策調(diào)控效果的不明朗，公眾對信息的判斷成本迅速提高，導致跟風投機現(xiàn)象盛行，也是2007—2009年股市大幅波動等經(jīng)濟動蕩現(xiàn)象的重要原因。

四、結(jié)論

關(guān)于微觀主體預期與中央銀行之間的信息溝通問題，本文認為應明確三個方面：

第一，中央銀行貨幣政策決策體現(xiàn)出的是貨幣當局對政府利益與微觀主體利益，宏觀經(jīng)濟長期戰(zhàn)略和微觀主體短期預期之間的利益協(xié)調(diào)，并且以或單獨、或多重的政策終極目標來體現(xiàn)各方的博弈均衡。

第二，微觀主體預期顯示出的信息不一定與中央銀行貨幣政策關(guān)注的最終目標重合，因為中央銀行所關(guān)注的是整個國民經(jīng)濟，包含所有行業(yè)的整體信息，而微觀主體進行信息反饋的途徑，一定是微觀主體本身能夠駕馭的途徑，可能不會與實體經(jīng)濟之間存在著固定或顯著的影響關(guān)系，不需要中央銀行利用貨幣政策進行宏觀調(diào)控，但是卻可以比較明確地反映出微觀主體的預期，是貨幣政策預期引導過程中必需的信息來源。

第三，中國中央銀行在行政決策以及目標設(shè)定等方面尚不具備足夠的獨立性，中央銀行實際上是作為以國務院為核心的諸多主宰轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟發(fā)展策略的政府部門的人身份出現(xiàn)，受其委托對物價、就業(yè)、國際收支、經(jīng)濟增長加以調(diào)控以實現(xiàn)政府意圖。因此，在貨幣政策信息溝通過程中就會出現(xiàn)政出多頭的現(xiàn)象，本屬于中央銀行專有職能的貨幣政策控制權(quán)被分散到對中央銀行具有委托關(guān)系的各個部門，以至于國務院、發(fā)改委、統(tǒng)計局以及其他權(quán)威組織成員的言論都會對微觀主體理解貨幣政策信息構(gòu)成影響。從第二部分的公式以及中國實踐中我們都可以看出，如果微觀主體學習成本過高導致對信息缺乏判斷能力，就會放大異質(zhì)預期產(chǎn)生的預期沖擊，導致中央銀行對微觀主體預期的管理更加困難。

因此，本文認為對中央銀行信息溝通能力的改進，不僅僅要強調(diào)貨幣政策信息的透明度，更應該強調(diào)微觀主體對所公布信息的理解。在當前中國特殊的轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟政治背景下，強調(diào)貨幣政策的科學性、前瞻性以及信息溝通效率，要比單純強調(diào)貨幣政策信息透明度更有實際意義。

參考文獻：

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［3］程均麗.異質(zhì)預期下的貨幣政策:相機還是承諾［J］.國際金融研究，2010,(3).

［4］North，D.C.InstitutionsandEconomicTheory［J］.AmericanEconomist,1992，（spring）:3-6.

篇8

11以物價指數(shù)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標受到資本市場的挑戰(zhàn)。

在傳統(tǒng)的意義上,貨幣所對應的是商品與勞務的生產(chǎn)、交換、分配與流通四個環(huán)節(jié),商品與勞務的價格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標尺。我國一直把商品和勞務一般價格水平的穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標。然而,隨著資本市場的不斷發(fā)展,現(xiàn)實經(jīng)濟中出現(xiàn)了越來越多生利金融資產(chǎn),這些金融資產(chǎn)同商品和勞務一樣需要用貨幣來標價,來媒介。因此,僅僅使用商品與勞務的價格水平來衡量貨幣供應量的多少,是不準確的。

最近幾年,無論M0、M1還是M2的增長速度均不低,但原本應該出現(xiàn)的商品和勞務市場價格回升的局面沒有出現(xiàn),其中一個重要的原因是由于存在巨大利差,大量進入商品和勞務市場的資金都轉(zhuǎn)而進入資本市場了。資本市場容量的不斷擴大使得貨幣供應量增長與物價間的穩(wěn)定聯(lián)系被打破,中央銀行不再能依據(jù)傳統(tǒng)的標準判斷經(jīng)濟形勢。例如過去的經(jīng)驗,當現(xiàn)金增長速度達到20%以上就會發(fā)生通貨膨脹。當居民大量現(xiàn)金流人資本市場時,會出現(xiàn)現(xiàn)金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因為擔心通貨膨脹而收緊銀根,就會對經(jīng)濟產(chǎn)生收縮效應,因為這種現(xiàn)金的增加并沒有形成推升物價的力量,只是推升了資本市場價格。

又如,廣義貨幣M2與名義國民生產(chǎn)總值的比率,通常被作為潛在通貨膨脹壓力的一個指標。

現(xiàn)在中央銀行對廣義貨幣M2的統(tǒng)計口徑進行了調(diào)整,將證券公司客戶保證金納入統(tǒng)計范圍。因此M2中有一部分是對應于資本市場的投資活動的,M2大幅度增長并不一定會引起通貨膨脹,因此貨幣增長的調(diào)控目標也要隨之調(diào)整,以往經(jīng)驗和數(shù)據(jù)已不適合。

21貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標受到干擾。長久以來,我國貨幣政策是以貨幣供給量作為中介目標。但在開放的市場經(jīng)濟中,貨幣總量作為貨幣政策的中介目標,將越來越不具有可控性和可測性。這種趨勢原因之一就是資本市場發(fā)展引起的貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

從影響貨幣需求方面,資本市場及衍生品市場對貨幣需求量大大增加。股票市場通過財富效應、交易效應、替代效應影響貨幣需求。財富效應和交易效應增大貨幣需求,替代效應則減少貨幣需求。

從貨幣的供給量看,資本市場發(fā)展的影響大體表現(xiàn)在以下幾個方面:一是直接融資規(guī)模的擴大影響了間接融資。隨著資本市場的發(fā)展,直接融資的比例不斷上升、間接融資比重不斷下降。間接融資數(shù)量的下降使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化,貸款意愿下降,貸款增長幅度趨緩,導致貨幣供給量減少。

二是資本市場的發(fā)展使貨幣供應量增長的可控性下降。在資本市場出現(xiàn)之前,整個商品世界只有貨幣商品、實物商品與服務兩部分。資本市場出現(xiàn)后,整個商品世界變?yōu)槿糠?貨幣商品、實物商品與服務和金融商品。

原來構(gòu)成對一般商品需求的貨幣,現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入證券投資領(lǐng)域形成證券投資需求。這部分貨幣量隨著證券行情的起伏不斷變化,處于經(jīng)常性的調(diào)整之中,資本市場的發(fā)展不僅導致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定,而且使貨幣供應量的可控性被削弱,使得貨幣供應量與一般商品量之間的對應關(guān)系弱化并變得復雜。

31對傳統(tǒng)貨幣政策工具的影響

(1)存款準備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力受到削弱。再貼現(xiàn)、準備金制度和公開市場操作是三大傳統(tǒng)貨幣政策工具。

近年來,隨著資本市場深度和廣度的擴大,貨幣市場與資本市場聯(lián)系日益緊密,社會公眾在資本市場的運作增加,證券公司與商業(yè)銀行的資金往來增加,影響到商業(yè)銀行準備金的穩(wěn)定性,使中央銀行通過調(diào)節(jié)存款準備金比率來改變貨幣乘數(shù)、收縮或擴張商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力、調(diào)節(jié)貨幣供應能力減弱,同時也使金融機構(gòu)對再貼現(xiàn)與再貸款的依賴程度降低,削弱了存款準備金比率、再貼現(xiàn)率、再貸款政策作用力。

(2)公開市場業(yè)務的政策效應將得到增強。

在市場經(jīng)濟國家公開市場上,國債的風險低、流動性強、規(guī)模大,又是其他貨幣市場資產(chǎn)定價和中央銀行確定名義利率的重要基準,較之其他工具在操作上更富彈性、更具自主性,自20世紀90年代以來,尤其是資本市場得到極大發(fā)展后,公開市場操作更成為發(fā)達市場經(jīng)濟國家理想的貨幣政策工具。

而在我國,中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導性計劃、利率手段和存款準備金率,公開市場業(yè)務一直不發(fā)達。隨著我國國債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整,品種增加,流動性增強,公開市場業(yè)務將增加新的載體。

貨幣市場的發(fā)展將為中央銀行提供通過公開市場業(yè)務靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的操作平臺,而貨幣市場與資本市場分割、封閉狀態(tài)的打破,使公開市場政策工具的影響面擴大,公開市場操作的規(guī)模與力度逐漸增強。中央銀行通過在公開市場上適時買賣有價證券和外匯,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的頭寸,進而影響貨幣供應量和市場利率水平,為貨幣政策的有效實施創(chuàng)造條件。

41對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策有效性取決于央行對貨幣政策傳導機制控制程度,以及各傳導主體的行為選擇。過去銀行信貸一直是我國貨幣政策唯一的傳導渠道。

但隨著資本市場的興起和發(fā)展,資本市場成為重要的融資渠道。資本市場對實體經(jīng)濟的作用越來越突出,逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導渠道。一國貨幣政策通常是由利率機制、非貨幣金融資產(chǎn)價格機制、匯率機制和信貸配給機制

等共同作用的結(jié)果,但在現(xiàn)實中各種傳導機制的相對重要性會隨著金融市場和金融結(jié)構(gòu)的變化而變化。

隨著資本市場的發(fā)展,非貨幣金融資產(chǎn)價格傳導機制發(fā)揮的作用越來越重要。關(guān)于這種傳導機制較著名的觀點有托賓的Q值效應和莫迪格利亞尼的財富效應。

1.Q值效應。托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關(guān)聯(lián)的理論,Q是指企業(yè)市場價值與資產(chǎn)的重置成本之比,當Q>1時,企業(yè)就會選擇投資。企業(yè)的市場價值主要受股價影響,而資產(chǎn)的重置成本由技術(shù)因素決定,在一定時期內(nèi)被認為是穩(wěn)定的。

所以,資本市場的發(fā)展是影響Q值變動的主要因素,當股價Ps上升時,Q值就增大,從而有效帶動企業(yè)投資支出。當貨幣供應量Ms增加時,公眾實際持有的貨幣量多于意愿持有貨幣量,貨幣的邊際效用降低,持幣的機會成本增加,這時公眾將通過資產(chǎn)選擇將部分貨幣轉(zhuǎn)換成非貨幣金融資產(chǎn)。

資本市場發(fā)展在貨幣政策的傳導機制可簡單表示為:Ms+Ps+Q+I+Y+

實踐也表明,在中國,股票價格明顯受到貨幣資金供應的影響,當貨幣供應量增加,股市的資金面就變得充足,投資到股市的資金就增加,股市就上漲。貨幣政策對中國股票價格有較大的影響,是因為中國企業(yè)的融資渠道過于單一,銀行貸款占了很大比例,央行收縮信貸規(guī)模就會對企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生極大的影響。

在投資者理性預期下,勢必會使股價下挫。

2.財富效應。

莫迪格利亞尼從消費途徑的角度,分析了貨幣供給量變化通過影響金融資產(chǎn)價格而對私人消費產(chǎn)生影響。其基本原理是:貨幣供給量增加,利率下降,企業(yè)的資本成本就下降,金融資產(chǎn)如股票的價格就會上升,所以人們的金融財富(FR)就增加。基于儲蓄生命周期理論,金融資產(chǎn)增值帶來的財富增加就增加了人一生的財富量(LR),所以人們就增加當前的消費,從而推動產(chǎn)出增加。用流程式表示為:

Ms+r,Ps+FR+LR+C+Y+股價上升帶來名義財富的增加會對隨后的幾個月的消費產(chǎn)生輕微的財富效應,之后隨著股票的被套迫使廣大投資者減少消費,其幅度要大于前期的財富效應的作用。

二、貨幣政策兼顧資本市場發(fā)展是否必要

資本市場的發(fā)展對國民經(jīng)濟有重大影響,也使得傳統(tǒng)貨幣政策的操作受到了挑戰(zhàn)。

面對資本市場的不斷發(fā)展,金融資產(chǎn)價格的頻繁波動,我國經(jīng)濟學界對貨幣政策是否應該把金融資產(chǎn)價格的調(diào)控納入貨幣政策框架存在著三種不同的觀點。

11央行應該調(diào)控金融資產(chǎn)價格。

持該觀點的人認為,貨幣政策應當關(guān)注以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格的變動,銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合、相互轉(zhuǎn)化,會帶來銀行資金安全性的問題,股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅也會給經(jīng)濟帶來重大影響。

1929年資本主義世界的經(jīng)濟危機、1992年日本泡沫經(jīng)濟破裂所導致的長期經(jīng)濟衰退,就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等金融資產(chǎn)價格的變化。

資本市場持續(xù)的泡沫時間愈長,它爆破后對實體經(jīng)濟的損害就越嚴重。金融資產(chǎn)價格高度的波動性將在更大范圍內(nèi)引起金融與經(jīng)濟的不穩(wěn)定。股票市場和房地產(chǎn)市場的價格劇跌意味著個人和企業(yè)財富的急劇減少,嚴重動搖人們的消費信心。由于股票市場和房地產(chǎn)市場價格的急劇下跌所引起的通貨緊縮是真正的通貨緊縮。資產(chǎn)價格暴跌還會使銀行抵押品價值縮水而使銀行陷入財務危機之中,這會引起整個社會的恐慌。

21央行應將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標,而無需關(guān)注股價等金融資產(chǎn)價格的短期變動。持該觀點的人認為,貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性,而且會影響正常市場秩序的建立。

隨著資本市場對經(jīng)濟影響的增強,中央銀行的貨幣政策越來越受股票市場的影響,尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何,中央銀行絕不能以股票價格指數(shù)作為決策的參照指標,貨幣政策對股票市場的作用應該是中性的。

如果貨幣政策意在刺激股票市場,投資者普遍認為貨幣當局會托市,就會對上市公司的業(yè)績和經(jīng)營漠不關(guān)心,無法對上市公司形成有力的約束,促使其改善經(jīng)營;上市公司不關(guān)心廣大股民的利益,唯一關(guān)心的就是通過增資擴股“圈”錢。

這種行為會使貨幣政策和資本市場都受到損害。

貨幣政策干預資產(chǎn)價格的波動,引導資金流向,最終是為了拉動投資、增加需求、刺激消費、實現(xiàn)經(jīng)濟增長。從實際情況看,貨幣當局出臺的一系列政策使得貨幣流入資本市場,但并未真正啟動股市的“財富效應”。也就是說,全社會大量資金流向資本市場后,很大部分資金會在資本市場沉淀而難以進入商品市場,即使在股市存在較大風險的情形下,資金也不會完全撤出股市,只要資金不進入消費市場,最終就不能形成真正的有效需求。因此貨幣政策干預資本市場并不一定就能達到最終目標。

31正確的做法:央行在貨幣政策操作時,對股價等金融資產(chǎn)價格的波動,應關(guān)注但不盯住。

近年來,資本市場的股價對我國貨幣政策的影響越來越重要,由于股票市場是資本市場的核心,中央銀行作為貨幣政策制定和決策的金融當局,應密切關(guān)注股市變動,在進行貨幣政策執(zhí)行和操作時要考慮股票市場這一重要因素。

目前,突出地要注意以下幾點:?首先,中央銀行的貨幣政策操作應關(guān)注股票市場價格的波動,但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價格波動,應關(guān)注而不盯住。

應該看到,股票市場的發(fā)展使參與股票交易的貨幣需求量增加有客觀必然性,但若因其價格虛高,引起社會資金流入過多,則會影響到對實體經(jīng)濟的投入。而若擴大貨幣供應量來滿足股票交易所需,則會引發(fā)社會信用過度膨脹,不利于經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。從我國現(xiàn)實情況看,由于股票價格波動經(jīng)常

脫離宏觀經(jīng)濟基本面,沒有真正成為市場經(jīng)濟的“晴雨表”,因此,目前金融資產(chǎn)價格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控的目標。

目前,應該將以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的視野,作為輔助的監(jiān)測指標,建立相關(guān)的指標體系,并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格的變化做出相應的判斷,進而實施必要的調(diào)控,但卻不能因此認為股價變化應成為影響貨幣政策的決定因素之一。

對中央銀行貨幣政策操作而言,著眼點仍應是對實體經(jīng)濟運行狀況和貨幣需求量分析、判斷,應致力于穩(wěn)定價格水平和維持經(jīng)濟最大持續(xù)增長。中央銀行對資產(chǎn)價格保持關(guān)注,是因為資產(chǎn)價格波動會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。這意味著只有當資本資產(chǎn)價格的波動影響產(chǎn)出和預期通貨膨脹率時,貨幣政策才應關(guān)注資產(chǎn)價格的波動,出手進行干預。

參考文獻:

1.汪紅駒1中國貨幣政策有效性研究1中國人民大學出版社2003-05-231

篇9

本部分設(shè)定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經(jīng)驗模型。Kashyap和Stein(2000)運用分組法將銀行按照規(guī)模、流動性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質(zhì)性條件下對銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎(chǔ)上，首次將銀行異質(zhì)性特征與貨幣政策變量的交叉項納入模型。分組法的優(yōu)點在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質(zhì)性特征對信貸投放的直接影響，而交叉項法可以進一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動時，各銀行異質(zhì)性特征對其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據(jù)研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項法，選擇相應的變量考察銀行異質(zhì)性特征對貨幣政策信貸傳導的影響。基于分組法構(gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規(guī)模的變量，以銀行貸款的對數(shù)增長率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質(zhì)性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產(chǎn)）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動性）、roe（經(jīng)營效率），分別以銀行總資產(chǎn)對數(shù)增長率、權(quán)益/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)、營業(yè)成本/營業(yè)收入表示。為減輕內(nèi)生性問題，我們將銀行異質(zhì)性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調(diào)控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準備金率及一年期貸款基準利率的數(shù)據(jù)。第三類代表信貸需求層面，以國民生產(chǎn)總值（gdp）的對數(shù)增長率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機誤差項，它滿足相互獨立、零均值、等方差的假設(shè)。在這個模型中，貨幣政策對銀行信貸投放的影響通過系數(shù)β體現(xiàn)出來。而銀行異質(zhì)性特征對銀行信貸增速的影響，具體就體現(xiàn)在系數(shù)αi上?；诮徊娣?gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項考察了在銀行異質(zhì)性條件下，貨幣政策對銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數(shù)βi識別。為了驗證銀行異質(zhì)性對貨幣政策信貸傳導的影響，我們選取上市銀行進行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數(shù)據(jù)不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規(guī)則不盡相同，基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，本文將深圳發(fā)展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)進行模型分析1。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局及wind數(shù)據(jù)庫。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內(nèi)生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應模型或隨機效應模型進行估計即可。

三、實證結(jié)果及分析

在估計方程之前，通過Hausman檢驗判定是隨機效應模型還是固定效應模型，檢驗結(jié)果詳見表1。

（一）分組法估計基于分組法的估計結(jié)果如表2：從總樣本的分組回歸結(jié)果看，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性、流動性水平對銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數(shù)基本不顯著。規(guī)模因素是影響國有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產(chǎn)規(guī)模與信貸規(guī)模增長正相關(guān)。我國實際GDP增量對各類型銀行信貸增速具有2%個點的負向影響，表明我國銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實證結(jié)果看，國有大型銀行和中小型商業(yè)銀行信貸投放的驅(qū)動因素存在一定差異，國有銀行資本資產(chǎn)比率系數(shù)不顯著，而中小銀行更易受資本資產(chǎn)比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國有銀行背靠國家信用，即使資本金下降，也未對其信貸規(guī)模產(chǎn)生顯著影響；另一方面，國有銀行面臨更加嚴格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國銀行作為全球系統(tǒng)性重要銀行，為了發(fā)揮銀行業(yè)“穩(wěn)定器”的作用，勢必將資本比率控制在較高的水平內(nèi)，資本金的微弱下降不會對其信貸投放產(chǎn)生過多影響。而中小型銀行與國有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔保，隨著銀行業(yè)市場化的不斷深入，中小型銀行對其風險資產(chǎn)和信貸的約束逐步強化。從表2可以看出，存款準備金率和一年期貸款基準利率系數(shù)為負且在統(tǒng)計上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會導致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗證了我國貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項估計采用交叉項估計，一方面可以檢驗分組估計的穩(wěn)健性，另一方面可以進一步考察銀行異質(zhì)性微觀特征是否會影響銀行信貸行為對貨幣政策的傳導。基于交叉項法的估計結(jié)果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性水平、流動性水平對我國上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產(chǎn)生顯著影響，這與分組估計的結(jié)果是一致的。對比子樣本估計結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗證了分組估計的結(jié)果。我們更關(guān)注的是銀行異質(zhì)性特征變量與貨幣政策交叉項的系數(shù)符號及其顯著性。1.銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結(jié)果觀察表3、4，銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結(jié)果都十分顯著，且為負相關(guān)關(guān)系，表明銀行規(guī)模越大，其信貸增速對緊縮性貨幣政策的反應越敏感，對信貸規(guī)模抑制作用越強。銀行規(guī)模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規(guī)模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項估計結(jié)果當央行實行緊縮性貨幣政策時，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用越弱；而國有銀行的盈利性水平并不會顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因為，國有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對其盈利性風險的影響較小，信貸規(guī)模收縮并不顯著。而中小銀行在經(jīng)營過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風險”動機。即使央行為了控制信貸擴張實行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強的信貸擴張沖動，所以緊縮性的貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項估計結(jié)果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關(guān)系較為模糊。大多數(shù)情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關(guān)系不顯著，但當提高法定存款準備金率時，國有銀行的銀行效率越高，對信貸規(guī)模增速的抑制作用越強。4.資本水平與流動性水平的交叉項估計結(jié)果綜合表3、4，資本水平與流動性水平的交叉項均不顯著，對此，我們提出如下解釋：第一，我國寬松的資本補充機制弱化了資本水平對貨幣政策信貸傳導的作用。在我國寬松的資本補充機制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規(guī)模的自我約束機制，并且陷入了“信貸擴張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴張”的被動狀態(tài)，因此資本水平并不會影響央行緊縮性貨幣政策的傳導效率。第二，銀行同業(yè)拆借制度弱化了流動性水平對貨幣政策信貸傳導的作用。經(jīng)過近20年的發(fā)展，銀行同業(yè)拆借市場不僅作為同業(yè)之間調(diào)整資金余缺的市場，而且成為了銀行擴大資產(chǎn)業(yè)務的重要手段。樣本期內(nèi)，我國上市貸款規(guī)模增長率增加明顯的時期，流動性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業(yè)拆借資金補充流動性比率，陷入了“信貸擴張———流動性水平下降———銀行同業(yè)市場拆入資金———流動性水平上升”的被動情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會因流動性水平的不同而有差異化反應。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)，探討了銀行異質(zhì)性特征對貨幣政策信貸傳導效果的影響，分析表明：

篇10

本文在相機抉擇的背景下研究通貨膨脹持久性問題。相機抉擇的貨幣政策不進行任何承諾，貨幣當局很難精確地操控人們的預期，所以在解決最優(yōu)化問題的時候，將個人部門的預期看做是給定的。由于不存在內(nèi)生的狀態(tài)變量，所以動態(tài)最優(yōu)貨幣政策問題可以簡單化為靜態(tài)最優(yōu)化問題。每一期中央銀行選擇πt和xt來最小化如下的當期損失函數(shù)。下面考慮通貨膨脹持久性的估計誤差參數(shù)δ三種不同的取值情況。第一種情況，δ=0，即ρ̑=ρ，貨幣當局準確地估計通貨膨脹持久性程度。此時相機抉擇下貨幣政策最優(yōu)解簡化為完美的馬爾可夫均衡。第二種情況，δ>0，即ρ̑>ρ，貨幣當局高估通貨膨脹持久性程度。這意味著通貨膨脹與產(chǎn)出缺口權(quán)衡惡化，貨幣當局為了使通貨膨脹返回其均衡水平需要付出更大的產(chǎn)出成本。第三種情況，δ<0，即ρ̑<ρ，貨幣當局低估通貨膨脹持久性程度。這表明通貨膨脹與產(chǎn)出缺口權(quán)衡改善（相對于前兩種情況），通貨膨脹波動降低。為了更加清晰地展現(xiàn)上述的分析結(jié)果，接下來考察通貨膨脹與產(chǎn)出缺口的非條件方差，方差可以表示為。通過以上分析，一個問題自然產(chǎn)生。當貨幣當局錯誤感知通貨膨脹持久性程度，應該如何降低通貨膨脹波動。當ρ̑=ρ時，馬爾可夫均衡解表明相機抉擇的最優(yōu)貨幣政策對于穩(wěn)定通貨膨脹的作用較小，而對于穩(wěn)定產(chǎn)出的作用較大。原因是貨幣當局不能對未來貨幣政策做出可信的承諾，進而不能穩(wěn)定通貨預期以及通貨膨脹。因此，低估通貨膨脹持久性情況下，更加激進的貨幣政策行為將具有承諾的特性。換句話說，低估通貨膨脹持久性情況下，更加激進的貨幣政策行為將彌補通貨膨脹持久性所造成的負面影響。事實上，即使存在通貨膨脹持久性，貨幣當局依然假定通貨膨脹持久性為0。此時不存在滯后通貨膨脹的影響，通貨膨脹的波動性最小。

篇11

我國GDP增長率從1993年的13.5％下降到1998年的7.8％。1998年下半年，依靠財政投資拉動，經(jīng)濟增長率有所回升，但仍然明顯低于過去十年的平均水平，同時低于我國潛在的經(jīng)濟增長能力。

1999年上半年GDP增長率達到7.6％，其中一季度GDP增長率達到8.3％，二季度GDP增長降為7.1％。經(jīng)濟增長前高后低的趨勢明顯，若不及時采取有力的啟動政策，完成今年GDP增長率7％的目標仍有一定困難。

2.各類物價水平持續(xù)下跌，通貨緊縮趨勢依舊

到1999年8月，商品零售物價指數(shù)連續(xù)23個月負增長，居民消費價格指數(shù)連續(xù)18個月負增長，反映經(jīng)濟景氣的生產(chǎn)資料價格購進指數(shù)也連續(xù)35個月負增長。今年上半年，商品零售物價指數(shù)和居民消費價格指數(shù)分別從第一季度的－2.9％和－1.4％進一步下跌為－3.2％和－1.8％，盡管近來這兩個指數(shù)均有程度不同的回升，但回升幅度十分有限。

3.消費需求不旺，增長乏力

1998年社會商品零售總額增長率僅為6.8％，1999年上半年進一步下降為6.4％。比1985－1997年間平均17.7％的增長水平低10個百分點以上，說明物價的下降并沒有相應帶來商品銷售額的增長。

4.農(nóng)產(chǎn)品收購價格劇烈下降幅度大，農(nóng)民收入增長減緩

1997年農(nóng)產(chǎn)品收購價格就全面大幅度下跌為－4.5％，1998年農(nóng)產(chǎn)品收購價格增長率進一步下降為－0.8％，兩年累計下降了12.1個百分點，等于農(nóng)民生產(chǎn)等量的農(nóng)產(chǎn)品而貨幣收入?yún)s下降了12％。農(nóng)村居民消費持續(xù)下降，1998年農(nóng)村居民以69.6％的人口，只購買了社會消費品零售額的38.9％，1999年第一季度有下降為38.5％，而占人口30.4％的城鎮(zhèn)居民，卻購買了另外61％以上的社會消費品零售額，城鄉(xiāng)居民消費差距過大。

5.外貿(mào)出口形勢并不樂觀，外需嚴重不足

1999年上半年全國外貿(mào)進出口總額達1，580億美元，同比增長4.4％，其中出口830億美元，下降4.6％；進口750億美元，增長16.6％；順差80億美元。此外，上半年我國外商直接投資協(xié)議額194億美元，下降19.9％；實際利用外資186億美元，下降9.2％，預示著吸收利用外資和擴大出口的難度進一步加劇，外資對國內(nèi)經(jīng)濟增長的貢獻在減弱。

6.基礎(chǔ)貨幣投放下降，實際貨幣供給不足，貨幣流動性比率降低

近年來，我國基礎(chǔ)貨幣投放下降，貨幣供應趨緊。1998年末，基礎(chǔ)貨幣余額為29108.7億元，僅比上年末增加29.2億元；到今年3月份，基金貨幣余額降為28314.9億元，比年初下降793.8億元；6月末，基礎(chǔ)貨幣余額降為28042.7億元，比三月末下降272.2億元，比年初下降1066億元。

在基礎(chǔ)貨幣下降的同時，廣義貨幣供應量M2仍保持小幅增長，其增長量約為基礎(chǔ)貨幣運用余額減少造成的貨幣供應的收縮量。也就說，近年來，我國廣義貨幣M2在小幅增加的同時，貨幣流動性比率（即M1與M2之比，即全社會貨幣供應中，用于居民消費、企業(yè)生產(chǎn)和投資的那部分貨幣占整個貨幣的比重）卻不斷下降。1997年6月貨幣流動性比率為37.5％，1998年6月下降為35.7％，到1999年6月進一步下降為34.86％。造成貨幣流動性比率不斷下降的原因，是由于近兩年企業(yè)投資活動不積極，流動資金減少，以及居民消費欲望不強。由于企業(yè)資金趨緊，投資意愿下降，1999年前4個月企業(yè)存款下降355億元，其中，活期存款下降842億元，定期存款卻增加了487億元。

根據(jù)西方學者的實證分析，貨幣需求對經(jīng)濟增長的彈性為1.8.考慮到我國正在經(jīng)歷由實物經(jīng)濟向貨幣經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，彈性應該更大一些。據(jù)國內(nèi)學者對1979年以來的實證分析，我國的這一彈性應為2.3左右。也就是說，經(jīng)濟每增長1％，貨幣數(shù)量應該增加2.3％。以1998年經(jīng)濟增長7.8％為例，貨幣數(shù)量應增長17.94％，而我國1998年三個層次的貨幣供應量M0、M1、M2的增長分別為10.09％、11.85％和14.84％，都遠低于17.94％的水平。因此，就近兩年的經(jīng)濟增長速度而言，我國基礎(chǔ)貨幣的增加速度太低，貨幣供給不足。

明年應繼續(xù)實行適度擴張的財政貨幣政策

通貨緊縮使實際利率上升，實體經(jīng)濟的平均利潤率下降，儲蓄傾向上升，投資意愿減弱，是導致我國經(jīng)濟增長速度下降的直接原因。不斷加深的通貨緊縮將是未來幾年我國經(jīng)濟領(lǐng)域存在的主要問題，盡管造成這一狀況的原因是多方面的，但根本原因是經(jīng)濟生活中深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，短期的宏觀經(jīng)濟政策必須與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長期政策銜接起來。

進一步緩解通貨緊縮是明年經(jīng)濟工作的主要任務，因此，繼續(xù)實行適度擴張的財政貨幣政策仍是宏觀經(jīng)濟管理的基本政策取向。實行這一政策取向的問題是，從貨幣政策方面看，政策傳導機制障礙影響了基礎(chǔ)貨幣的放量，也使利率政策作用不明顯，新的貨幣需求不旺也從另一個角度抑制了貨幣供給。因此，放量基礎(chǔ)貨幣、擴大貨幣需求，在傳導機制障礙短期難以解決、利率政策不明顯的條件下，基礎(chǔ)貨幣放量須尋找新的途徑，同時，從現(xiàn)代貨幣需求理論看，提高非政府投資收益率是創(chuàng)造新的貨幣需求的關(guān)鍵。

從財政政策方面看，擴張性財政政策不能作為長期政策使用，發(fā)債空間有限，發(fā)債空間歐盟國家債務負擔率不高于60％，1999年我國債務負擔率約為12.5％，西方國家宏觀稅率平均在45％以上，我國約在12％，說明財政的償債能力約為西方國家的1/3弱，1/4強，因此，我國的債務負擔率低線為15％，最高不能超過20％。

我國目前大約有3萬億的隱性債務（估算），未來幾年將部分體現(xiàn)為政府的顯性債務，如剝離銀行不良資產(chǎn)的最終損失和社會保障資金的支付缺口等，最終都要由財政來承擔。

依據(jù)李嘉圖的等價定理（當債務增長率高于經(jīng)濟增長率時，當期的債務發(fā)行是對未來增加的稅收收入的提前支付），當期的債務發(fā)行，必然導致未來年度采取緊縮的財政政策，否則，財政將發(fā)生支付危機。因此，必須考慮靈活運用彌補財政赤字的方法。

明年財政貨幣政策具體思路

1、貨幣政策方面：

1）繼續(xù)實行擴張性貨幣政策的同時，核心問題是解決貨幣傳導機制障礙。將商業(yè)銀行的經(jīng)濟效益與信貸安全作為剛性考核指標，解決不講效益，只求安全的問題。

>2）完善存款準備金制度，進一步調(diào)低存款準備金率，以增加商業(yè)銀行資金的流動性。在當前已經(jīng)擴大商業(yè)銀行存貨差和增加低成本資金來源的情況下，將存款準備金降為零利率，鼓勵商業(yè)銀行積極擴大貸款投放和其他形式的資產(chǎn)運用，防止商業(yè)銀行在中央銀行套取利息。同時，將中央銀行法定存款準備金率由目前的8％再下調(diào)到5％。

3）在防范金融風險的同時發(fā)展多樣化的金融機構(gòu)。在當前通貨緊縮的形勢下，不僅要積極防范金融風險，繼續(xù)推進化解金融風險的各項改革措施，還必須注意防止出現(xiàn)政策和導向上的極端化傾向。如果金融機構(gòu)單純追求防范風險而不積極進行投資和貸款，整個宏觀經(jīng)濟必然會陷入更大的困境，從而導致更大的金融風險乃至經(jīng)濟風險。因此，在防范金融風險的同時，應加快金融改革的步伐，發(fā)展主要服務于中小企業(yè)的各種類型的非國有金融機構(gòu)，推進金融機構(gòu)的多樣化，以分散國家的金融風險，拓展中小企業(yè)的籌資渠道。

4）積極培育金融市場，增強中央銀行的調(diào)控能力。積極推進金融市場發(fā)育，加快貨幣市場的一體化進程，為統(tǒng)一同業(yè)拆借市場、國債回購市場、票據(jù)市場創(chuàng)造條件，促進公開市場業(yè)務的發(fā)展；放開票據(jù)貼現(xiàn)率，鼓勵商業(yè)銀行積極進行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，加大再貼現(xiàn)的規(guī)模，擴大中央銀行資產(chǎn)運用中票據(jù)持有的比例，增強中央銀行的調(diào)控能力。

2、財政政策方面：

1）適度擴大財政赤字，調(diào)整支出結(jié)構(gòu)

建議2000年繼續(xù)實行適度擴張的財政政策，中央財政赤字增加1000億元左右，主要考慮拉動GDP的增長與阻止物價水平的下滑。

調(diào)整財政資金支出結(jié)構(gòu)，在增加財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資力度的同時，應該考慮將部分財政資金用于能夠直接帶動民間投資和消費的領(lǐng)域。包括增加經(jīng)常性預算支出，增加職工收入以促進居民消費。特別要將增加的預算資金優(yōu)先用于扶持中西部地區(qū)和老、少、邊、窮地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，結(jié)合扶貧攻堅計劃的實施，力爭使5000萬貧困人口提前脫貧；加強政府對社會保障資金的支持，由財政撥出部分資金用于建立和健全社會保障制度，以鼓勵居民多消費而少儲蓄；同時，可考慮將一部分財政資金用于清理企業(yè)間債務和銀行不良資產(chǎn)，以減輕企業(yè)負擔，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。特別要注重發(fā)揮財政政策在帶動民間投資等方面的作用，放大財政政策的擴張效應，通過有效地利用財政貼息、財政擔保和財政參股等手段，充分吸納和引導社會資金，加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全面提高工業(yè)技術(shù)裝備水平，提高依靠非政府投資和居民消費支撐經(jīng)濟自主增長的能力，為迎接中國加入WTO的挑戰(zhàn)和促進經(jīng)濟持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。

2）彌補財政赤字的方法

彌補財政赤字有多種途徑，其中，債務融資和貨幣融資是通常使用的方法。由于《中國人民銀行法》、《預算法》不允許采用貨幣融資法，可考慮繼續(xù)采取債務融資方式，但中央銀行必須大力拓展公開市場業(yè)務。目前可采取的措施是，財政部向商業(yè)銀行發(fā)行低息或無息短期國債，由中央銀行通過國債市場當天等額購入，迫使中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給。這樣做雖然符合現(xiàn)行法律的規(guī)定，但財政赤字擴大仍然體現(xiàn)在債務規(guī)模擴張上，形成政府債務負擔。

此外，采用何種方法彌補財政赤字，應在精確計算推動通貨膨脹增長幅度的基礎(chǔ)上確定。對控制通貨膨脹總的考慮是，通過貨幣政策與財政政策的連動，使物價指數(shù)由目前負增長，提高到明年的正增長。鑒于近年來發(fā)達國家通貨膨脹率控制在3％左右，我國作為發(fā)展中國家以及沉重的就業(yè)壓力，經(jīng)濟增長速度必然要遠遠大于發(fā)達國家的水平。若經(jīng)濟增長速度保持在7％－8％，一般不超過9％的情況，通貨膨脹率控制在5％左右應是可行的。

3）“輕徭薄賦”，穩(wěn)定宏觀稅率

為保證財政各項政策的協(xié)調(diào)一致，在積極擴大財政支出的同時，保持目前宏觀稅率的穩(wěn)定，是十分必要的。只有在經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)之后，經(jīng)濟增長帶來的稅源開拓才能有利地支撐稅收的增加。同時，繼續(xù)清理亂收費現(xiàn)象和推進費稅改革，減輕企業(yè)與居民負擔，支持經(jīng)濟增長。

4）社會保障與創(chuàng)造新的就業(yè)機會并舉

當前或今后一段時期內(nèi)，無論是從收入分配格局變化，還是從經(jīng)濟增長等方面來看，現(xiàn)有的社會保障體系都無法支持消費的快速增長。擴大消費的唯一方式是將居民儲蓄變?yōu)楫斊谙M。這就要求我們在穩(wěn)步推進經(jīng)濟體制、政府機構(gòu)、住房制度、社會保障、教育體制和醫(yī)療制度改革的同時，盡快建立和健全現(xiàn)代社會保障體系，要加快收入分配制度的改革，提高社會保障水平，解決城鄉(xiāng)居民的后顧之憂，采取諸如對無房老職工的住房基金作出補償、償還政府對老職工勞動保障的隱性負債，補足欠發(fā)的職工工資、提高國家機關(guān)工作人員薪金等方式，有效增加居民收入，改善居民的收入預期。實行這一政策，應貫徹低收入階層優(yōu)先的原則，當前刺激內(nèi)需的重點尤其要放在增加農(nóng)民收入、啟動農(nóng)村市場上。同時，在供給方面，調(diào)動企業(yè)和企業(yè)家的積極性，使富有活力、蓬勃成長的企業(yè)成為經(jīng)濟健康發(fā)展的發(fā)動機，發(fā)揮財政、信貸乃至民間資金“投資”帶動“投勞”的作用，以增加就業(yè)，擴大需求。

5）將刺激內(nèi)需和外需結(jié)合起來

篇12

Keywords:theneweconomy;monetarypolicy;economicgrowth

前言

本文重在探求新經(jīng)濟中貨幣政策是否還象過去幾十年中經(jīng)濟學家解釋的那么有效，進而探詢?nèi)绾芜\用貨幣政策能起到應有的效果，而不是與預期相反的結(jié)果。并從美國的經(jīng)驗中探尋中國貨幣政策改革的方向。

首先，我們必須明確究竟什么是所謂的"新經(jīng)濟",新經(jīng)濟一詞是從美國泊來的，沒有非常明確的定義，但又實實在在地在美國出現(xiàn)，而且迅速席卷世界。歸納起來，我覺得可以概括為如下幾點：

以數(shù)字化信息技術(shù)和因特網(wǎng)為標志的技術(shù)變革在全球化拓展；

知識創(chuàng)新的商業(yè)模式——建立在個人信譽基礎(chǔ)上的風險投資制度已經(jīng)成熟，被投資者所認可；

互聯(lián)網(wǎng)的普及速度超過了以往過去的任何發(fā)明，它以其開發(fā)性、可擴展性和互動性，迅速成為了客戶需求的新平臺，成為了一個新標準；

服務業(yè)替代制造業(yè)主宰產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

全球化的各種規(guī)則開始建立，降低了要素流動的摩擦；

資本市場是這一創(chuàng)新時代的最重要的引擎，是結(jié)構(gòu)調(diào)整最有效的工具，而工業(yè)社會中集中控制資源進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式已經(jīng)過時；

在新經(jīng)濟中，公司正在走上收益遞增的軌道。這些新經(jīng)濟的趨勢性特征涉及到技術(shù)、商業(yè)模式、客戶標準、產(chǎn)業(yè)、規(guī)則和金融工具，它們綜合貢獻給了經(jīng)濟增長，構(gòu)成經(jīng)濟增長的新要素，這些新要素正在改變著經(jīng)濟增長的周期性波動，從而構(gòu)成了所謂的“新經(jīng)濟”。

而從傳統(tǒng)經(jīng)濟學來看,經(jīng)濟的發(fā)展是有周期的，新古典經(jīng)濟學認為經(jīng)濟周期是主體隨即錯誤的結(jié)果，所以政府在貨幣政策上不宜干預過多。而新凱恩斯主義則認為，經(jīng)濟周期是外部沖擊對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，所以貨幣政策對于克服危機，使經(jīng)濟步入良性循環(huán)是大有裨益的。后凱恩斯主義認為周期的發(fā)展是政治壓力的結(jié)果，所以在貨幣政策上趨向于比新凱恩斯主義更自由的方式。

那么，作為具體的運行，我覺得美國的貨幣政策是的趨向不是明顯的偏向于一種派別的，而是一種綜合各種觀點雜糅的體系。在強有力的實現(xiàn)對經(jīng)濟的預期良性運行的控制的同時，盡量采取比較含蓄的，市場化方式。這種理念在美聯(lián)儲主席格林斯潘的身上展現(xiàn)的淋漓盡致。

而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，對經(jīng)濟部分失去發(fā)展表示憂慮。并認為美國經(jīng)濟發(fā)展步伐放緩是能源價格大幅上升，使企業(yè)能源成本上升近40%，而由于市場競爭激烈，無法使企業(yè)的損失在市場中得到彌補。而應該警惕可能出現(xiàn)的由金融資產(chǎn)縮水導致的家庭和企業(yè)的支出疲軟。廣大投資者一直以來擔心美國經(jīng)濟趨向硬著陸，格氏此番撫藉言語正中他們的下懷。美國經(jīng)濟減緩的速度出乎意料，去年的技術(shù)股泡沫顯然已破滅。正如格林斯潘所指出的，對近期任何經(jīng)濟數(shù)據(jù)都不應該大驚小怪，異乎尋常的經(jīng)濟增長速度減緩正是必要的。幾年來，需求一直超過供應。美聯(lián)儲為了緩解勞動力市場的緊張形勢，防止通脹上升，1999年中期來已將利率提至6．5％，累計加息幅度達1．75％。格林斯潘似乎認為隨著股價下降，金融市場趨緊抑制了消費者支出，經(jīng)濟正走上軟著陸的軌道。一段并不清晰的話語剛出，萎靡的納指馬上大漲274點，創(chuàng)下近三十年的單日最大漲幅。且我們也曾經(jīng)看到，格林斯潘在過去的美國所謂的新經(jīng)濟的高速列車行進中不時的用針尖刺破將要被吹漲的氣球——通貨膨脹的虛假繁榮。而我覺得他的行為正好暗合了薩繆爾森的用宏觀經(jīng)濟學中的乘數(shù)原理與加速度原理對經(jīng)濟周期的假設(shè)——薩氏以為在邊際消費趨向和加速度不變的情況下經(jīng)濟總是上下波動。那么，一旦邊際消費發(fā)生改變，經(jīng)濟的良性軌跡就極可能被改變。所以格林斯潘一直采取防微杜漸的方式警告人們，什么時候有通脹的危險。而他又不肯明示，是擔心"軟著陸"變成"硬著陸"。我個人認為僅憑這一點格林斯潘便稱得上是金融監(jiān)管的超一流人才。何以見得？君不見八十年代的日本雖然經(jīng)濟正是如日中天，但是日本政府也意識到虛假繁榮背后的通貨膨脹的威脅將在未來嚴重的侵害日本經(jīng)濟的可持續(xù)性發(fā)展?？墒蔷驮谌毡旧焚M苦心的擠干了泡沫以后，再施行零利率也無法拉升經(jīng)濟的起飛。而我們中國在經(jīng)歷了八十年代末期的高速增長中"通脹猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，經(jīng)濟的過熱中，施行了緊縮銀根的政策，其后雖然成功的實現(xiàn)了經(jīng)濟的軟著陸。但是現(xiàn)今的通貨緊縮中，貨幣政策實行卻收效甚微。今天的解釋也各不相同，但我覺得與那時的過緊是有聯(lián)系的。

而在今年，繁榮了十年的美國新經(jīng)濟也遇到了極大的危機。我們觀察美國經(jīng)濟的視角一般有三個：一是美國聯(lián)邦儲備委員會的金融政策；二是明年的消費趨勢；三是明年的投資趨勢。而美聯(lián)儲在12月19日宣布維持現(xiàn)有利率不變。而很多經(jīng)濟學都認為利率下調(diào)是在所難免的，為什么聯(lián)儲沒有行動呢？央行不愿意改變多年來謹慎的多看少動原則，他們要觀察多年的高投入，生產(chǎn)率增長及股市走強是否發(fā)生了逆向轉(zhuǎn)變并形成惡性循環(huán)。不過美聯(lián)儲也承認新經(jīng)濟的威脅已經(jīng)由通脹變?yōu)槠＼洝６M趨勢離不開收入的預期，

我們知道在宏觀經(jīng)濟學中有帶動消費的財富效應。從九十年代以來，美國每年因股票和房產(chǎn)升值而使家庭財富平均每年上升2.26萬億美圓。而儲蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于長期的7%左右的水平。而在2000年，美國國民的股票收入幾乎為零或負增長，而今年初對于股市的高預期造成家庭貸款消費的上升，預期的不理性將使明年的消費減少。還有就是投資，自96年以來，信息技術(shù)與通信行業(yè)吸納了大量的資金也使勞動生產(chǎn)率上升。新經(jīng)濟的低通脹高增長也要主要歸功于資金支持——特別是在風險投資制度下的融資途徑下的電信與高科技行業(yè)的快速發(fā)展。而從目前來看，這些行業(yè)投資已經(jīng)近于飽和。

所以，新經(jīng)濟畢竟沒有超越過去的工業(yè)革命，電氣時代中所固有的經(jīng)濟周期的制約。高利率，利潤下降，消費需求的收縮都是周期性的，少一點震蕩，快一點復蘇就是貨幣政策大有可為的地方了。經(jīng)濟減速的跡象撒下如此之多的陰影，這一事實僅僅提高了人們對通脹的預期。也已有人擔心格林斯潘講話可能導致以下一種循環(huán)：由于投資者認為明年初會減息，導致股價上揚。但必須指出的是，降息的前提是消費者支出的下降。問題在于，如果股市反彈過高，消費支出仍將強勁，如此，就不會降息，甚至可能得加息。這樣今天的貨幣政策到明天就完全相反了。

盡管美聯(lián)儲可能調(diào)控美國經(jīng)濟，使之軟著陸，投資者同時也明白美聯(lián)儲任務的難度之大。歷史經(jīng)驗顯示，事實上央行是鮮難做到的。這一方面是由于處于增長減緩中的經(jīng)濟比繁榮強勁的經(jīng)濟更不堪經(jīng)受外部沖擊。另一方面則是因為經(jīng)濟增長減速會使各種經(jīng)濟、金融失衡狀況暴露無疑。隨著增長減速，原先那種以為利潤會永遠增長、股價會一直上升，因此可以入不敷出的消費將顯然是極不明智的。同時，悲觀情緒也可能過度。今后的風險在于，美國的實際高投入、大幅提高生產(chǎn)率、企業(yè)利潤增長、股市走強等一系列良性循環(huán)會變?yōu)閻盒匝h(huán)。出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲就需要采取減息措施，但不是在此之前采取措施。

但是面對新經(jīng)濟的新，聯(lián)邦儲備委員會也沒有什么可以認為是肯定行之有效的方式。連格林斯潘也在10月上旬美國銀行家協(xié)會成立125周年的紀念大會發(fā)表的演講中認為，技術(shù)進步的飛速發(fā)展已經(jīng)導致美國現(xiàn)有的許多銀行監(jiān)管條例顯得十分陳舊和過時。

同時，他呼吁發(fā)達國家應該緊密合作，修訂各國現(xiàn)存的銀行監(jiān)管條例以適應在新經(jīng)濟中規(guī)模不斷擴大、速度不斷加快的各項金融交易活動。但是，格林斯潘也沒有提出如何修訂銀行法規(guī)的建議。他只是強調(diào)，目前的銀行監(jiān)管部門在實行監(jiān)管行動時更多地依靠銀行在金融市場上的自律性，運用條規(guī)開展監(jiān)管活動效果大不如前。

盡管如此，格林斯潘仍指出，“從銀行業(yè)發(fā)展的歷史角度看，加強對銀行的監(jiān)督管理應該始終作為監(jiān)管防范金融風險的第一道防線，這是銀行發(fā)展歷史過程中，我們獲得的一條千真萬確的關(guān)鍵的經(jīng)驗和教訓?！备窳炙古藢θツ瓿雠_的銀行業(yè)監(jiān)管改革法案大加贊美，并指出這是“通向未來變化道路上的一面開路旗幟而已”。他還認為，全球所有的銀行監(jiān)管部門都會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有規(guī)定條例的改革勢在必行。根據(jù)格林斯潘的估計，將來監(jiān)管部門會將注意力從考慮銀行的債務比例轉(zhuǎn)向發(fā)現(xiàn)銀行是否有違規(guī)經(jīng)營行為。格林斯潘認為，目前世界正處于一個動態(tài)變化的系統(tǒng)之中，要求監(jiān)管部門能夠不斷調(diào)整以適應新變化。同時，隨著新經(jīng)濟浪潮的席卷全球，金融系統(tǒng)變化的日新月異，要求監(jiān)管部門必須在第一時間作出相當準確的反應和行動，否則經(jīng)濟形勢將向一個完全相反的方向演變。正是這種情況，要求銀行監(jiān)管條例適應新時代的變化，進行必要的改革而不至于落伍。

在看了美國新經(jīng)濟的"剪不斷，理還亂"后，再想想咋們亞洲和中國，其實發(fā)展水平還低了許多，如何借鑒美國的經(jīng)驗，吸取教訓，將使我們少走許多彎路。

當年，就在美國新經(jīng)濟快速成長的時期，亞洲卻出現(xiàn)了經(jīng)濟危機，這意味著東亞的以產(chǎn)量為目標的“集中干預型”資源配置方式的失靈，傳統(tǒng)產(chǎn)能大規(guī)模過剩。中國則在工業(yè)化還未完成的時候，又趕上了知識經(jīng)濟時代：一方面政府還有很多集中配置資源的要求，如西部大開發(fā)。在這方面，政府投入大量的資金與人力，從貨幣政策來看，既有貸款的優(yōu)惠，也有大量的特別國債；另一方面又要面對知識時代提出的創(chuàng)新問題。在這種局勢下，中國的調(diào)整必須與國際調(diào)整的趨勢相一致。中國的各種產(chǎn)業(yè)從汽車到住房，實際上連基礎(chǔ)設(shè)施都有產(chǎn)能過剩問題，而現(xiàn)在中國政府除了集中配置基礎(chǔ)設(shè)施外，已經(jīng)沒有其他可集中配置的方向，因此集中資源突破產(chǎn)業(yè)瓶頸的老辦法在現(xiàn)時條件下已無處著力，是改變配置資源方式的時候了——應把核心放在建立和完善資本市場，充分發(fā)揮資本市場的高層次功能，大力刺激民間創(chuàng)新的動力上，比如減免知識型創(chuàng)新企業(yè)所得稅等類的措施更是不可少。政府的作用還要在有利于新經(jīng)濟成長的軟環(huán)境建設(shè)方面加強，以求有更多的知識創(chuàng)新企業(yè)在本地區(qū)成長，帶動經(jīng)濟從舊到新的轉(zhuǎn)變。

資本市場已經(jīng)成為推動技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)重組的最重要的引擎，中國一方面要實現(xiàn)工業(yè)化，承接生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)移；另一方面要面向新的技術(shù)創(chuàng)新時代，積極改變國內(nèi)集中配置資源的方式，發(fā)揮資本市場的作用，中國1999和2000年初資本市場中股市的兩次快速攀升都與大規(guī)模的資源重新配置有關(guān)，資本市場對互聯(lián)網(wǎng)做出了最積極的反映，這也體現(xiàn)了中國資本市場開始在調(diào)整著中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。當然，這也與借鑒美國新經(jīng)濟中的明顯的財富效應的政府行為有關(guān)系。但是，由于沒有二板市場，中國資本市場的創(chuàng)新空間非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行進行并購調(diào)整結(jié)構(gòu)的手段也就不足，如無法在資本市場上迫使一些低效率企業(yè)退出產(chǎn)能等，從而使得結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢。

新經(jīng)濟的概念是與網(wǎng)絡化和全球化聯(lián)系在一起的，這意味著新經(jīng)濟將帶來更先進的交易設(shè)備和交易手段，讓更多的國家和地區(qū)參與世界經(jīng)濟的競爭。金融產(chǎn)業(yè)在這個大趨勢下必須要面對新的挑戰(zhàn)。一方面，為了在新的形勢下提高產(chǎn)業(yè)的競爭力，必須給金融產(chǎn)業(yè)更多的自由；另一方面，新經(jīng)濟大大增加了金融產(chǎn)業(yè)的風險，進行風險管理又要求我們中國政府加強對金融產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管。事實上，在這兩個目標之間是存在著一定矛盾的。我覺得這對于我國來說尚有一定的優(yōu)勢——集計劃與市場于一體的貨幣政策或許會比較有效。

篇13

現(xiàn)有文獻關(guān)于銀行風險承擔的變量指標主要有衡量破產(chǎn)風險的Z值，衡量銀行貸款違約風險的不良貸款率，以及風險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率和預期違約概率?？紤]到我國銀行業(yè)受到政府的完全隱性保險制度，幾乎不存在破產(chǎn)風險，而預期違約概率雖是衡量銀行事前風險承擔的指標，但由于數(shù)據(jù)可獲得性較差，在計算上存在一定的難度，本文選擇能衡量銀行事中風險承擔的風險資產(chǎn)占比指標和衡量銀行事后風險承擔的不良貸款率指標作為銀行風險承擔的變量。

1.1.2貨幣政策變量

貨幣政策變量雖因各國的國情不同而有所區(qū)別，但選取的基本原則是要符合一國貨幣政策調(diào)控制度特征，要具備可控性、可測性和相關(guān)性。國外文獻多以銀行間市場利率作為貨幣政策的變量，而中國的利率至今仍未完全市場化，公開市場操作的影響也難以直接通過價格機制傳導到銀行的存貸款市場，考慮到央行近年來多次通過調(diào)節(jié)存款準備率來實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標，尤其在2010~2011年間，中國人民銀行對存款準備金率分別調(diào)整了6次和7次之多。法定存款準備金率在我國已成為央行常規(guī)的流動性管理工具。因此為保證模型估計的有效性，本文主要使用一年期加權(quán)的存款基準利率和加權(quán)的法定存款準備金率來分別檢驗價格型和數(shù)量型貨幣政策工具對銀行風險承擔的影響。

1.1.3其他控制變量

為有效識別貨幣政策對銀行風險承擔的影響，我們還需要控制住宏觀經(jīng)濟狀況和銀行異質(zhì)性方面的變量。這是因為經(jīng)濟繁榮時期，銀行對未來保持樂觀，往往更傾向于承擔更大的風險，而銀行自身的規(guī)模、杠桿率水平以及盈利性可能會影響銀行的風險承擔行為。宏觀經(jīng)濟狀況的變量主要選擇表示經(jīng)濟發(fā)展狀況的GDP指標和能預示物價變化的生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI，其中，為消除異方差，對樣本區(qū)間的GDP指標取自然對數(shù)。銀行異質(zhì)性方面的變量主要是銀行的類型、資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)、核心資本充足率、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和成本收入比。

1.2模型構(gòu)建

綜上所述，本文借鑒Delis和Kouretas（2011）的方法，采用風險資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率和不良貸款占總貸款的比率作為風險承擔的變量，并控制銀行特征和宏觀經(jīng)濟狀況方面的變量，構(gòu)建以下模型進行實證分析：RISKit=α1RISKit-1+β1MPit+β2PPIit+β3GDPit+β4SIZEit+β5CCARit+β6ROEit+β7COSTit+β8STATE+εit其中，RISK為銀行風險承擔的變量，MP為貨幣政策的變量，PPI為預示物價走勢的生產(chǎn)物價指數(shù)，GDP為當年的國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)，SIZE為銀行資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)，CCAR為核心資本充足率*100，ROE為加權(quán)的資本利潤率*100，COST為銀行的成本收入比*100，STATE為表示銀行是否國有的虛擬變量，5家國有銀行取值為1，其余銀行取值為0。

1.3數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本區(qū)間為2005~2013年，該區(qū)間基本涵蓋了貨幣政策穩(wěn)健、寬松和緊縮的時期。樣本選取工農(nóng)中建交5家國有商業(yè)銀行、招商銀行等10家全國股份制商業(yè)銀行、南京銀行等10家城市商業(yè)銀行以及北京農(nóng)商銀行等3家農(nóng)村商業(yè)銀行在內(nèi)的28家不同性質(zhì)商業(yè)銀行的年度數(shù)據(jù)。其中銀行數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Bankscope數(shù)據(jù)庫，宏觀變量數(shù)據(jù)和貨幣政策變量數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。

2計量結(jié)果與分析

在慣性效應（Campbell&Cochrane，1999）下銀行的風險承擔會受到上一期的影響，因此為更好地考察銀行風險承擔的動態(tài)滯后效應，本文所用估計模型為采用了被解釋變量的一階滯后項作為解釋變量的動態(tài)面板模型，考慮到引入被解釋變量的滯后項往往會造成內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)廣義矩（SystemGMM）估計方法。

2.1模型計量的結(jié)果

本文運用Stata12.0軟件對該動態(tài)面板模型進行系統(tǒng)廣義矩估計。表2分別給出了以風險加權(quán)資產(chǎn)占比作為被解釋變量時，銀行一年期加權(quán)存款利率為解釋變量的回歸結(jié)果（1）和法定存款準備金為解釋變量的回歸結(jié)果（2）以及以不良貸款率作為被解釋變量時，銀行一年期加權(quán)存款利率為解釋變量的回歸結(jié)果（3）和法定存款準備金為解釋變量的回歸結(jié)果（4）。同時為判斷工具變量選取是否合理以及擾動項是否存在序列自相關(guān)，本文采用過度識別約束檢驗（Sargan檢驗）和Arrelano—Bond序列相關(guān)檢驗AR（1）和AR（2）來檢驗工具變量的聯(lián)合有效性和差分方程殘差是否存在一階和二階自相關(guān)。

2.2計量結(jié)果分析

第一，從回歸結(jié)果看，不論銀行風險承擔的變量是衡量事中風險容忍度的風險加權(quán)資產(chǎn)的占比還是事后風險承擔測算的不良貸款率，也不論貨幣政策的變量是價格型的存款利率還是數(shù)量型的法定存款準備金率，MPit的回歸系數(shù)都顯著為負，且除模型（2）在5%的水平下顯著外，其余均在1%的水平下顯著。這意味著我國貨幣政策與銀行風險承擔呈顯著負相關(guān)關(guān)系，隨著存款利率和存款準備金率的下降，銀行對風險的容忍度和接受度增加，從而表明貨幣政策的銀行風險承擔渠道在我國是存在的，長期的低利率政策將刺激我國商業(yè)銀行的風險承擔行為，容易造成系統(tǒng)性風險。第二，RISKit-1的回歸系數(shù)都為正，說明銀行當期的風險承擔行為會受到上一期行為的正向影響，當以不良貸款率作為風險承擔的變量時，RISKit-1在1%的水平下顯著，且系數(shù)均大于0.3，表明銀行的事后風險接受度存在一定的慣性效應，對風險承擔的調(diào)整需要一定的時間。第三，從宏觀經(jīng)濟狀況變量看，PPIit的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著，但當銀行風險承擔的變量選擇不同時，其符號亦不同，具體而言，當采用表示事中風險指標的風險資產(chǎn)占比作為風險承擔的變量時，其系數(shù)為正，說明銀行在經(jīng)濟出現(xiàn)通脹跡象時，銀行會增加事中風險承擔；而當采用衡量事后風險指標的不良貸款率作為風險承擔變量時，其系數(shù)雖為負，但其絕對值不足0.02，影響甚微。同時，GDPit在所有模型中的系數(shù)都為正，除模型（3）不顯著外，模型（1）、（2）、（4）分別在10%、5%、1%水平下顯著，說明總體而言當宏觀經(jīng)濟運行良好，經(jīng)濟處于上行時期時銀行存在過度承擔風險的沖動，銀行的風險承擔具有一定的順周期性。第四，從杠桿率看，銀行核心資本充足率的系數(shù)在四個模型中均為負。當采用風險加權(quán)資產(chǎn)為變量時，其系數(shù)在5%的水平下顯著，當采用不良貸款率為變量時，其系數(shù)在1%的置信水平下顯著，說明資本充足率與銀行的風險承擔呈反向變動關(guān)系，從而說明了資本充足率監(jiān)管的有效性，與Furlong和Keely（1989）關(guān)于提高資本充足率能降低銀行資產(chǎn)風險的理論相一致，同時也支持了巴塞爾協(xié)議以資本充足率為核心的銀行監(jiān)管思想。第五，從盈利能力看，在四個模型中，銀行成本收入比的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，說明成本收入比越高的銀行，其風險承擔意愿越強，這可能是因為銀行在逐利效應的作用下，成本管理水平較低的銀行為實現(xiàn)成本管理水平較高銀行相同的收益率，有增加風險承擔意愿，較為激進地擴張信貸的沖動。銀行凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)在模型（1）、（2）中顯著為負，在模型（3）、（4）中為正，顯著水平均為1%，意味著當銀行風險承擔行為的指標選取不同時，其影響也大相徑庭，這也恰好解釋了學者們在這一觀點上的看法不盡相同的原因，說明銀行的盈利能力與銀行風險承擔行為的關(guān)系是不確定的。一般而言，銀行盈利能力越強，其承擔風險的動機越低，然而，寬松貨幣政策下，銀行對未來預期樂觀，在估值效應和逐利效應的作用下，往往更傾向于投資高收益高風險的資產(chǎn)組合，從而導致在經(jīng)濟繁榮時期，盈利能力高的銀行往往是風險承擔意愿強的銀行。第六，銀行的規(guī)模和銀行的類型對銀行風險承擔行為的影響不完全顯著，且其符號也與風險承擔變量的選擇有關(guān)，說明規(guī)模大的銀行一方面風險承擔能力較強，可以利用多元化投資來分散和降低風險，但另一方面由于規(guī)模大的銀行尤其是國有銀行在“大而不倒”原則和國家隱性存款保險制度的庇佑下，又有動機從事高風險投資，增加對風險的識別度和容忍度。