引論：我們?yōu)槟砹?3篇外匯市場(chǎng)發(fā)展范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

戰(zhàn)略的本義是對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身?xiàng)l件和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，在尋求利潤(rùn)和（或）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中所選擇的交易方式，以及為實(shí)現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對(duì)外匯交易商會(huì)產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說(shuō)來(lái)，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風(fēng)險(xiǎn)控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個(gè)交易商而言，外匯市場(chǎng)上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，他們必須根據(jù)外匯市場(chǎng)交易實(shí)情不斷調(diào)險(xiǎn)頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過(guò)程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會(huì)產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過(guò)交易來(lái)平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險(xiǎn)控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場(chǎng)短期運(yùn)行，造成外匯市場(chǎng)日內(nèi)交易量、價(jià)差和市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)有規(guī)律運(yùn)動(dòng)。

（二）投機(jī)者與信息驅(qū)動(dòng)型交易戰(zhàn)略

外匯市場(chǎng)上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點(diǎn)是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動(dòng)型交易。交易商的信息驅(qū)動(dòng)型交易也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場(chǎng)體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會(huì)對(duì)應(yīng)一種新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)單向市場(chǎng)，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時(shí)，他們就會(huì)都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價(jià)格會(huì)跳到一個(gè)新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

噪音交易者是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益分布形成錯(cuò)誤理念，并按照這種錯(cuò)誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場(chǎng)中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過(guò)于相信自己的判斷，錯(cuò)誤的評(píng)估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們?cè)谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對(duì)外匯資產(chǎn)價(jià)格的主觀預(yù)期來(lái)看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因?yàn)樗麄儗?duì)價(jià)格預(yù)期采用簡(jiǎn)單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來(lái)看，在主動(dòng)交易過(guò)程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價(jià)指令性質(zhì)也可能會(huì)導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因?yàn)橄迌r(jià)指令使得在外匯資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，交易者加速賣出；再次，從交易模式來(lái)看，在外匯交易過(guò)程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉(cāng)，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計(jì)過(guò)程中，對(duì)交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵(lì)其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實(shí)踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因?yàn)樵谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，其財(cái)富水平得到提高，同時(shí)，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰(zhàn)略

除了加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場(chǎng)中利用噪音交易者對(duì)市場(chǎng)的錯(cuò)誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，將外匯資產(chǎn)價(jià)格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個(gè)外匯市場(chǎng)間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對(duì)手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場(chǎng)中的各類獲利機(jī)會(huì)，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。具體來(lái)說(shuō)，套利者利用噪音交易者對(duì)市場(chǎng)判斷不準(zhǔn)的缺點(diǎn)，在后者過(guò)分樂(lè)觀，大量購(gòu)買外匯資產(chǎn)時(shí)，向市場(chǎng)拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過(guò)分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時(shí)，大量買進(jìn)。這類建立在對(duì)市場(chǎng)信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來(lái)刻畫(huà)的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動(dòng)型交易是從交易商的交易動(dòng)機(jī)出發(fā)的，它們分別對(duì)應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險(xiǎn)控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來(lái)刻畫(huà)的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實(shí)際交易活動(dòng)中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點(diǎn)。

二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)與交易商戰(zhàn)略選擇

投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國(guó)際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險(xiǎn)的最有效途徑之一，作為國(guó)際間資產(chǎn)組合經(jīng)營(yíng)者，外匯交易商可以通過(guò)投資多個(gè)國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多樣化。

在外匯市場(chǎng)實(shí)際操作中，為了消除風(fēng)險(xiǎn)，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開(kāi)發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動(dòng)了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過(guò)程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場(chǎng)出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問(wèn)題”。“比索問(wèn)題”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長(zhǎng)的一段時(shí)間，比索就開(kāi)始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場(chǎng)預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實(shí)際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個(gè)時(shí)間差，實(shí)際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個(gè)小概率，在無(wú)限時(shí)間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會(huì)發(fā)生，這樣這個(gè)小概率的重大事件在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來(lái)。這個(gè)小概率重要事件的潛在發(fā)生對(duì)市場(chǎng)參與者的行為和預(yù)期有重要影響。“比索問(wèn)題”表明一些外匯市場(chǎng)參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過(guò)程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險(xiǎn)將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

外匯交易商的交易活動(dòng)是以其期望或預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的，他們對(duì)外匯資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)運(yùn)動(dòng)的看法是決策關(guān)鍵。交易商對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)方向的預(yù)測(cè)是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實(shí)，也包括評(píng)估事實(shí)所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報(bào)道，還包括有關(guān)新聞報(bào)道的意義價(jià)值。除了信息本身外，交易商對(duì)新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場(chǎng)中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒(méi)有人會(huì)不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒(méi)有消息依據(jù)的人在市場(chǎng)上可以和有情報(bào)根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會(huì)有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因?yàn)樾畔⑹怯绊懡灰咨虘?zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。

信息對(duì)外匯市場(chǎng)的影響是通過(guò)交易商行為實(shí)現(xiàn)的。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動(dòng)性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動(dòng)性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個(gè)：第一，外匯市場(chǎng)用一種有效的方式處理信息。市場(chǎng)將單個(gè)人的微量信息加總，以相對(duì)較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場(chǎng)對(duì)信息的反映比較及時(shí)，利用信息優(yōu)勢(shì)，有些交易商能夠通過(guò)交易獲利，外匯市場(chǎng)交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過(guò)度波動(dòng)性”，市場(chǎng)存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。

在外匯市場(chǎng)眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場(chǎng)參與者是外匯市場(chǎng)主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益以及流動(dòng)性特征等來(lái)決定持有量。作為一個(gè)高度簡(jiǎn)化的理論，他指明了交易商在投資過(guò)程中的基本行為特征。但對(duì)現(xiàn)實(shí)的交易來(lái)說(shuō)，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說(shuō)來(lái)，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過(guò)程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場(chǎng)條件和自身?xiàng)l件兩個(gè)層次；主觀因素主要是指風(fēng)險(xiǎn)和信息對(duì)交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會(huì)引起不同的交易需求，最終形成外匯市場(chǎng)巨大的交易量，使外匯市場(chǎng)成為全球最大的金融市場(chǎng)。

三、交易商戰(zhàn)略與我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展

外匯市場(chǎng)運(yùn)行效率主要體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價(jià)格能否對(duì)信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的交易等方面。具體說(shuō)來(lái)，外匯市場(chǎng)的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個(gè)條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個(gè)人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個(gè)人與愿意并能夠買入的個(gè)人相連接，對(duì)雙方均有益的交易不會(huì)因?yàn)槿狈B接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場(chǎng)能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場(chǎng)出清。總之，外匯市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，提高外匯市場(chǎng)效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍

資本自由流動(dòng)、貨幣自由兌換、匯率自由波動(dòng)是發(fā)達(dá)外匯市場(chǎng)所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場(chǎng)，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場(chǎng)發(fā)展的前提。就外匯市場(chǎng)而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇。就后者而言，匯率波動(dòng)會(huì)給一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場(chǎng)發(fā)展，這些沖擊會(huì)得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對(duì)于（20世紀(jì)）80年代的浮動(dòng)匯率，一個(gè)最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動(dòng)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時(shí)，對(duì)于資本過(guò)度流入和匯率過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，可以通過(guò)采取一些措施來(lái)加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲(chǔ)備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國(guó)際外匯市場(chǎng)操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化

不同的交易主體對(duì)外匯市場(chǎng)發(fā)展起不同作用。雖然說(shuō)，外匯市場(chǎng)客戶是外匯市場(chǎng)最終推動(dòng)者，但國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展表明，外匯市場(chǎng)交易商在外匯市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起著決定性作用，是外匯市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實(shí)際的推動(dòng)力。

交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場(chǎng)利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場(chǎng)發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場(chǎng)交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來(lái)看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對(duì)于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、溝通外匯供求、傳遞市場(chǎng)信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對(duì)一個(gè)有效的外匯市場(chǎng)起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率

外匯交易機(jī)制是外匯市場(chǎng)參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場(chǎng)潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)的交易。在這一轉(zhuǎn)換過(guò)程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時(shí)間、交易提交時(shí)投資者所能獲得的市場(chǎng)信息數(shù)量和質(zhì)量以及對(duì)做市商提供流動(dòng)性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實(shí)施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對(duì)貨幣價(jià)值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場(chǎng)的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。

不同交易機(jī)制具有不同特征，對(duì)外匯市場(chǎng)效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場(chǎng)安排和分散化的市場(chǎng)安排兩大類。一方面，分散化的市場(chǎng)安排對(duì)做市商集體來(lái)說(shuō)是有效的，但外匯買賣價(jià)差較大，波動(dòng)性較高，而集中化的市場(chǎng)買賣價(jià)差較小，波動(dòng)性較低；另一方面分散化的市場(chǎng)要比集中化的市場(chǎng)面臨市場(chǎng)崩潰的可能性要小得多。我國(guó)外匯市場(chǎng)通過(guò)采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)流動(dòng)性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)，健全外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，2003年9月9日國(guó)家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行雙向交易。允許各會(huì)員單位通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)交易系統(tǒng)在同場(chǎng)交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。

（四）促進(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求

在外匯市場(chǎng)上，不同的交易主體對(duì)獲利要求不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同，因此，他們?cè)诮灰坠ぞ叩倪x擇上也具有多樣性。一個(gè)成熟的、有效的市場(chǎng)應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來(lái)滿易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場(chǎng)效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

篇2

一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展

對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)

自1995年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬(wàn)億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。（見(jiàn)表1）

2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來(lái)，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見(jiàn)表2）

3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來(lái)呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見(jiàn)表3）4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。

全球外匯交易的地理分布沒(méi)有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來(lái)，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見(jiàn)表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來(lái)越強(qiáng)。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過(guò)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見(jiàn)表5

二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示

以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開(kāi)放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來(lái)建成開(kāi)放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過(guò)程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。

（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來(lái)源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)放過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。

篇3

在1992年-1993年期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的過(guò)程中，多家香港外匯經(jīng)紀(jì)商未經(jīng)批準(zhǔn)即到大陸開(kāi)展外匯期貨交易業(yè)務(wù)，并吸引了大量國(guó)內(nèi)企業(yè)、個(gè)人的參與。由于國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)參與者并不了解外匯市場(chǎng)和外匯交易，盲目的參與導(dǎo)致了大面積和大量的虧損，其中包括大量國(guó)有企業(yè)。

1994年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等四部委聯(lián)合發(fā)文，全面取締外匯期貨交易（保證金）。此后，管理部門對(duì)境內(nèi)外匯保證金交易一直持否定和嚴(yán)厲打擊態(tài)度。

1993年底，中國(guó)人民銀行開(kāi)始允許國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)展面向個(gè)人的實(shí)盤外匯買賣業(yè)務(wù)。至1999年，隨著股票市場(chǎng)的規(guī)范，買賣股票的盈利空間大幅縮小，部分投資者開(kāi)始進(jìn)入外匯市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外匯實(shí)盤買賣逐漸成為一種新興的投資方式，進(jìn)入快速發(fā)展階段。據(jù)中央電視臺(tái)報(bào)道，外匯買賣已經(jīng)成為除股票之外最大的投資市場(chǎng)。

與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)相比，外匯市場(chǎng)要規(guī)范和成熟得多，外匯市場(chǎng)每天的交易量大約是國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易量的1000倍，所以盡管在交易規(guī)則上不完全符合國(guó)際慣例，國(guó)內(nèi)銀行開(kāi)辦的個(gè)人實(shí)盤外匯買賣業(yè)務(wù)還是吸引了越來(lái)越多的參與者

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)的外匯投資者參與的是國(guó)內(nèi)銀行的實(shí)盤交易，而保證金交易，由于國(guó)內(nèi)尚未開(kāi)放，以及國(guó)家的外匯管制政策，國(guó)內(nèi)投資者尚需待以時(shí)日。

二、發(fā)展和完善中國(guó)外匯市場(chǎng)的建議

發(fā)展展外匯市場(chǎng)是推進(jìn)人民幣自由兌換、完善匯率形成機(jī)制、提高外匯資源配置效率、增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控效果的重要基礎(chǔ)。面對(duì)新一輪改革開(kāi)放的需要,必須加快中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)步伐。基于國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景,中國(guó)外匯市場(chǎng)走的是一條政府推動(dòng)型、而不是自然演進(jìn)型的發(fā)展之路,其中的關(guān)鍵問(wèn)題是,如何通過(guò)合理的政府干預(yù),科學(xué)培育和管理外匯市場(chǎng)。

1.鞏固微觀基礎(chǔ)，改善宏觀環(huán)境。加快國(guó)有企業(yè)的改革，大力發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，建立具有競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代企業(yè)制度；加快商業(yè)銀行股份制改革，提高銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力，優(yōu)化商業(yè)銀行外匯交易行為；加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)督管理，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；推進(jìn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)它們與外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，促進(jìn)形成市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率體系；完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣可兌換進(jìn)程；建立和完善發(fā)展外匯市場(chǎng)的配套法律、法規(guī)，約束交易主體行為，保證外匯市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入。市場(chǎng)上交易品種的多樣化既可保證匯率形成過(guò)程體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)和潛在的供求關(guān)系，也可為市場(chǎng)交易主體提供多種避險(xiǎn)工具。在完善現(xiàn)有的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)外，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)力量和資金投入，進(jìn)行新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的需求調(diào)研、論證、推介和開(kāi)發(fā)。

3.加強(qiáng)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性。一個(gè)流動(dòng)性好的產(chǎn)品會(huì)吸引更多的主體參與交易，主體的參與反過(guò)來(lái)又增加了該產(chǎn)品的流動(dòng)性。從中國(guó)當(dāng)前的外匯市場(chǎng)環(huán)境看，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，是推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

4.改變中央銀行在外匯市場(chǎng)上的角色定位。中央銀行作為外匯市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)恿Γ瑧?yīng)逐步減少對(duì)外匯市場(chǎng)的持續(xù)直接的干預(yù)，只有在全面掌握市場(chǎng)交易信息的基礎(chǔ)上，通過(guò)影響商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體的交易行為來(lái)進(jìn)行間接的干預(yù)，才能有利于外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

5.增加外匯市場(chǎng)交易主體的數(shù)量。 首先，商業(yè)銀行是外匯市場(chǎng)的主要參與者，應(yīng)提高有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的各家商業(yè)銀行的市場(chǎng)參與度，改變少數(shù)幾家大銀行在外匯市場(chǎng)上的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，很多中小金融機(jī)構(gòu)具有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和良好的組織管理機(jī)制，是外匯市場(chǎng)發(fā)展的又一推動(dòng)力。應(yīng)擴(kuò)大投資渠道，提高中小金融機(jī)構(gòu)在外匯市場(chǎng)上的交易積極性。可以推出美元兌歐元等交叉盤的報(bào)價(jià)，也可以改變現(xiàn)有的報(bào)價(jià)方式，將4種貨幣的交易基準(zhǔn)價(jià)格統(tǒng)一為美元的基準(zhǔn)價(jià)格，再進(jìn)行套算。這樣就可以為那些中小金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，改變其被動(dòng)地位，加強(qiáng)其在外匯市場(chǎng)的活躍度，進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。再次，應(yīng)逐漸允許非金融企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng)從事交易活動(dòng)，為外匯市場(chǎng)不斷注入新的活力，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的廣度，促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

6.加強(qiáng)信用體系建設(shè)和監(jiān)管效率。盡快建立完備的信用數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)交易主體的資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用記錄等資料評(píng)估其信用情況，以防范信用風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露機(jī)制，提高外匯市場(chǎng)的透明度。加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和評(píng)估，完善市場(chǎng)自律機(jī)制。建立有效的電子化監(jiān)管系統(tǒng)，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。中央銀行應(yīng)繼續(xù)監(jiān)督外匯市場(chǎng)交易主體的行為，承擔(dān)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，保證金融體系的穩(wěn)定。監(jiān)管者應(yīng)公平對(duì)待不同的交易主體，不能讓任何交易主體享有特殊待遇，為外匯市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

7.建立實(shí)需易與金融易相結(jié)合的外匯市場(chǎng)。目前我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)主要是配合結(jié)售匯制度下外匯指定銀行平衡結(jié)售匯交易產(chǎn)生的頭寸，商業(yè)銀行并不是基于營(yíng)利目的在外匯市場(chǎng)上買賣外匯，而只是為了履行國(guó)家外匯管理局關(guān)于結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理規(guī)定。這顯然與商業(yè)銀行的營(yíng)利性原則相違背，也不適應(yīng)市場(chǎng)化的發(fā)展要求。而實(shí)際上，各交易主體在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易，其實(shí)需性的需求趨于下降，金融性需求趨于上升。因此，應(yīng)逐步改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度，拓展外匯市場(chǎng)的金融易，這將有利于提高外匯市場(chǎng)的活躍度，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模。

8.建立非集中的交易中心和獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)。外匯市場(chǎng)交易的發(fā)展趨勢(shì)是逐漸采用遠(yuǎn)距離的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的形式，交易主體將通過(guò)計(jì)算機(jī)獲得市場(chǎng)信息并進(jìn)行交易行為。因此，目前的外匯交易中心將最終發(fā)展為非集中的無(wú)形市場(chǎng)，而中國(guó)正逐步推進(jìn)非集中外匯交易市場(chǎng)的形成。目前集中的清算風(fēng)險(xiǎn)大，不符合國(guó)際慣例，清算機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)展為不再?gòu)膶儆谥醒脬y行的一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)實(shí)體，并按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則運(yùn)營(yíng)，一方面可以使外匯交易中心擺脫承擔(dān)的清算風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以約束交易主體控制自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到完善和發(fā)展外匯市場(chǎng)的目的。

參考文獻(xiàn)：

篇4

一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展

對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)

自1995年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬(wàn)億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。

2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來(lái)，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。

3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。

在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來(lái)呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。

全球外匯交易的地理分布沒(méi)有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來(lái)，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來(lái)越強(qiáng)。

外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過(guò)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行

二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示

以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開(kāi)放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來(lái)建成開(kāi)放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過(guò)程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。

（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。

（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來(lái)源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)放過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。

篇5

20世紀(jì)90年代，特別是近年來(lái)，外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)變化：國(guó)際市場(chǎng)上的銀行業(yè)并購(gòu)浪潮，使得外匯市場(chǎng)主要參與者數(shù)量下降，致使外匯交易商間市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度萎縮；1999年歐元的出現(xiàn)，消除了歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易，導(dǎo)致國(guó)際外匯市場(chǎng)總體交易量的下降；此外，外匯交易技術(shù)也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀(jì)人地位的上升，對(duì)外匯市場(chǎng)造成巨大沖擊。在這些結(jié)構(gòu)性變化當(dāng)中，外匯市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)性變動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而外匯市場(chǎng)的參與者主要是形形制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。

一、交易商戰(zhàn)略概述

在實(shí)際交易活動(dòng)中，交易商總是基于過(guò)去經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存條件以及未來(lái)預(yù)測(cè)制定行動(dòng)方案，因此，交易商的主觀判斷――信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過(guò)程中起著非常重要作用。在對(duì)信息的搜集和處理過(guò)程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對(duì)于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時(shí)，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。

戰(zhàn)略的本義是對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身?xiàng)l件和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，在尋求利潤(rùn)和（或）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中所選擇的交易方式，以及為實(shí)現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對(duì)外匯交易商會(huì)產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說(shuō)來(lái)，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風(fēng)險(xiǎn)控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個(gè)交易商而言，外匯市場(chǎng)上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，他們必須根據(jù)外匯市場(chǎng)交易實(shí)情不斷調(diào)險(xiǎn)頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過(guò)程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會(huì)產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過(guò)交易來(lái)平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險(xiǎn)控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場(chǎng)短期運(yùn)行，造成外匯市場(chǎng)日內(nèi)交易量、價(jià)差和市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)有規(guī)律運(yùn)動(dòng)。

（二）投機(jī)者與信息驅(qū)動(dòng)型交易戰(zhàn)略

外匯市場(chǎng)上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點(diǎn)是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動(dòng)型交易。交易商的信息驅(qū)動(dòng)型交易也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場(chǎng)體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會(huì)對(duì)應(yīng)一種新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)單向市場(chǎng)，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時(shí)，他們就會(huì)都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價(jià)格會(huì)跳到一個(gè)新的水平。

（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

噪音交易者是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益分布形成錯(cuò)誤理念，并按照這種錯(cuò)誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場(chǎng)中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過(guò)于相信自己的判斷，錯(cuò)誤的評(píng)估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們?cè)谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對(duì)外匯資產(chǎn)價(jià)格的主觀預(yù)期來(lái)看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因?yàn)樗麄儗?duì)價(jià)格預(yù)期采用簡(jiǎn)單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來(lái)看，在主動(dòng)交易過(guò)程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價(jià)指令性質(zhì)也可能會(huì)導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因?yàn)橄迌r(jià)指令使得在外匯資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，交易者加速賣出；再次，從交易模式來(lái)看，在外匯交易過(guò)程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉(cāng)，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計(jì)過(guò)程中，對(duì)交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵(lì)其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實(shí)踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因?yàn)樵谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，其財(cái)富水平得到提高，同時(shí)，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）套利者和知情者下注（Smart Money）戰(zhàn)略

除了加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場(chǎng)中利用噪音交易者對(duì)市場(chǎng)的錯(cuò)誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，將外匯資產(chǎn)價(jià)格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個(gè)外匯市場(chǎng)間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對(duì)手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場(chǎng)中的各類獲利機(jī)會(huì)，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。具體來(lái)說(shuō)，套利者利用噪音交易者對(duì)市場(chǎng)判斷不準(zhǔn)的缺點(diǎn)，在后者過(guò)分樂(lè)觀，大量購(gòu)買外匯資產(chǎn)時(shí)，向市場(chǎng)拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過(guò)分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時(shí)，大量買進(jìn)。這類建立在對(duì)市場(chǎng)信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來(lái)刻畫(huà)的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動(dòng)型交易是從交易商的交易動(dòng)機(jī)出發(fā)的，它們分別對(duì)應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險(xiǎn)控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來(lái)刻畫(huà)的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實(shí)際交易活動(dòng)中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點(diǎn)。

二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)與交易商戰(zhàn)略選擇

投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國(guó)際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險(xiǎn)的最有效途徑之一，作為國(guó)際間資產(chǎn)組合經(jīng)營(yíng)者，外匯交易商可以通過(guò)投資多個(gè)國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多樣化。

在外匯市場(chǎng)實(shí)際操作中，為了消除風(fēng)險(xiǎn)，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開(kāi)發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動(dòng)了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過(guò)程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場(chǎng)出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問(wèn)題”。“比索問(wèn)題”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長(zhǎng)的一段時(shí)間，比索就開(kāi)始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場(chǎng)預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實(shí)際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個(gè)時(shí)間差，實(shí)際貶值提前。Krasker (1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個(gè)小概率，在無(wú)限時(shí)間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會(huì)發(fā)生，這樣這個(gè)小概率的重大事件在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來(lái)。這個(gè)小概率重要事件的潛在發(fā)生對(duì)市場(chǎng)參與者的行為和預(yù)期有重要影響。“比索問(wèn)題”表明一些外匯市場(chǎng)參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過(guò)程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險(xiǎn)將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

外匯交易商的交易活動(dòng)是以其期望或預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的，他們對(duì)外匯資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)運(yùn)動(dòng)的看法是決策關(guān)鍵。交易商對(duì)匯率運(yùn)動(dòng)方向的預(yù)測(cè)是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實(shí)，也包括評(píng)估事實(shí)所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報(bào)道，還包括有關(guān)新聞報(bào)道的意義價(jià)值。除了信息本身外，交易商對(duì)新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場(chǎng)中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。

交易商獲取信息是有成本的，否則便沒(méi)有人會(huì)不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒(méi)有消息依據(jù)的人在市場(chǎng)上可以和有情報(bào)根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會(huì)有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因?yàn)樾畔⑹怯绊懡灰咨虘?zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。

信息對(duì)外匯市場(chǎng)的影響是通過(guò)交易商行為實(shí)現(xiàn)的。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動(dòng)性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動(dòng)性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個(gè)：第一，外匯市場(chǎng)用一種有效的方式處理信息。市場(chǎng)將單個(gè)人的微量信息加總，以相對(duì)較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場(chǎng)對(duì)信息的反映比較及時(shí)，利用信息優(yōu)勢(shì)，有些交易商能夠通過(guò)交易獲利，外匯市場(chǎng)交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過(guò)度波動(dòng)性”，市場(chǎng)存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。

在外匯市場(chǎng)眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場(chǎng)參與者是外匯市場(chǎng)主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益以及流動(dòng)性特征等來(lái)決定持有量。作為一個(gè)高度簡(jiǎn)化的理論，他指明了交易商在投資過(guò)程中的基本行為特征。但對(duì)現(xiàn)實(shí)的交易來(lái)說(shuō)，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說(shuō)來(lái)，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過(guò)程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場(chǎng)條件和自身?xiàng)l件兩個(gè)層次；主觀因素主要是指風(fēng)險(xiǎn)和信息對(duì)交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會(huì)引起不同的交易需求，最終形成外匯市場(chǎng)巨大的交易量，使外匯市場(chǎng)成為全球最大的金融市場(chǎng)。

三、交易商戰(zhàn)略與我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展

外匯市場(chǎng)運(yùn)行效率主要體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價(jià)格能否對(duì)信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的交易等方面。具體說(shuō)來(lái)，外匯市場(chǎng)的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個(gè)條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個(gè)人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個(gè)人與愿意并能夠買入的個(gè)人相連接，對(duì)雙方均有益的交易不會(huì)因?yàn)槿狈B接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場(chǎng)能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場(chǎng)出清。總之，外匯市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，提高外匯市場(chǎng)效率：

（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍

資本自由流動(dòng)、貨幣自由兌換、匯率自由波動(dòng)是發(fā)達(dá)外匯市場(chǎng)所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場(chǎng)，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場(chǎng)發(fā)展的前提。就外匯市場(chǎng)而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場(chǎng)流動(dòng)性，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇。就后者而言，匯率波動(dòng)會(huì)給一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場(chǎng)發(fā)展，這些沖擊會(huì)得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對(duì)于（20世紀(jì)）80年代的浮動(dòng)匯率，一個(gè)最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動(dòng)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時(shí)，對(duì)于資本過(guò)度流入和匯率過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，可以通過(guò)采取一些措施來(lái)加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲(chǔ)備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國(guó)際外匯市場(chǎng)操作等等。

（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化

不同的交易主體對(duì)外匯市場(chǎng)發(fā)展起不同作用。雖然說(shuō)，外匯市場(chǎng)客戶是外匯市場(chǎng)最終推動(dòng)者，但國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展表明，外匯市場(chǎng)交易商在外匯市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起著決定性作用，是外匯市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實(shí)際的推動(dòng)力。

交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場(chǎng)利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場(chǎng)發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場(chǎng)交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來(lái)看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對(duì)于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、溝通外匯供求、傳遞市場(chǎng)信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場(chǎng)波動(dòng)的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對(duì)一個(gè)有效的外匯市場(chǎng)起著重要的作用。

（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率

外匯交易機(jī)制是外匯市場(chǎng)參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場(chǎng)潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)的交易。在這一轉(zhuǎn)換過(guò)程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時(shí)間、交易提交時(shí)投資者所能獲得的市場(chǎng)信息數(shù)量和質(zhì)量以及對(duì)做市商提供流動(dòng)性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實(shí)施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對(duì)貨幣價(jià)值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場(chǎng)的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。

不同交易機(jī)制具有不同特征，對(duì)外匯市場(chǎng)效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場(chǎng)安排和分散化的市場(chǎng)安排兩大類。一方面，分散化的市場(chǎng)安排對(duì)做市商集體來(lái)說(shuō)是有效的，但外匯買賣價(jià)差較大，波動(dòng)性較高，而集中化的市場(chǎng)買賣價(jià)差較小，波動(dòng)性較低；另一方面分散化的市場(chǎng)要比集中化的市場(chǎng)面臨市場(chǎng)崩潰的可能性要小得多。我國(guó)外匯市場(chǎng)通過(guò)采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)流動(dòng)性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)，健全外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，2003年9月9日國(guó)家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場(chǎng)實(shí)行雙向交易。允許各會(huì)員單位通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)交易系統(tǒng)在同場(chǎng)交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。

（四）促進(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求

在外匯市場(chǎng)上，不同的交易主體對(duì)獲利要求不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同，因此，他們?cè)诮灰坠ぞ叩倪x擇上也具有多樣性。一個(gè)成熟的、有效的市場(chǎng)應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來(lái)滿易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場(chǎng)效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進(jìn)外匯交易設(shè)施、降低交易成本

現(xiàn)代金融市場(chǎng)的發(fā)展是以計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質(zhì)量，成為國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的潮流。就外匯市場(chǎng)而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來(lái)了深刻的變革。例如，電子交易的發(fā)展促使傳統(tǒng)的OTC市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的界限越來(lái)越模糊，兩種交易方式趨于融合。

篇6

我國(guó)外匯市場(chǎng)的建立和發(fā)展是隨著改革開(kāi)放的進(jìn)行而誕生，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的要求，我國(guó)的外匯市場(chǎng)也逐步的進(jìn)步和完善。根據(jù)我國(guó)外匯市場(chǎng)的管理形態(tài)我們可以將其劃分為三個(gè)發(fā)展階段：外匯調(diào)劑市場(chǎng)、外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)和全國(guó)統(tǒng)一外匯市場(chǎng)。

外匯調(diào)劑市場(chǎng)階段——1979年8月至1988年8月，改革開(kāi)放前，中國(guó)實(shí)行高度集中統(tǒng)一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業(yè)和機(jī)構(gòu)必須賣給國(guó)家，官方匯率繳納營(yíng)業(yè)稅，所有外匯支出按國(guó)家計(jì)劃統(tǒng)一安排，實(shí)際上沒(méi)有外匯市場(chǎng)。為了調(diào)動(dòng)創(chuàng)匯通過(guò)出口企業(yè)的積極性，我國(guó)的外匯管理體制改革，決定實(shí)施保留外匯配額制度。該系統(tǒng)客觀導(dǎo)致我們需要調(diào)整他們的外匯。1980十月，在與中國(guó)銀行聯(lián)合國(guó)務(wù)院國(guó)家外匯管理局制定了中國(guó)6的銀行開(kāi)始在12個(gè)大中型城市調(diào)整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經(jīng)營(yíng)外匯掉期業(yè)務(wù)，到1985年底在深圳設(shè)立第一個(gè)外國(guó)外匯調(diào)劑中心，這一階段是我國(guó)外匯調(diào)劑市場(chǎng)起步。

外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)——1988年9月至1993年12月。隨著改革開(kāi)放程度加深，我國(guó)對(duì)外匯需求越來(lái)越強(qiáng)烈，現(xiàn)有的外匯管理制度已經(jīng)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外匯要求，因此外匯管理制度的進(jìn)一步改革勢(shì)在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調(diào)劑公開(kāi)市場(chǎng)。這種模式的開(kāi)創(chuàng)較好地體現(xiàn)了公平、公開(kāi)和公正的交易原則。促進(jìn)外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國(guó)統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)，從1994一月，中國(guó)人民銀行決定在我國(guó)的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調(diào)劑市場(chǎng)銀行間外匯市場(chǎng)，取消儲(chǔ)備貨幣，取消外匯收支的指令性計(jì)劃，銀行書(shū)面保證體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換。匯率制度，要根據(jù)市場(chǎng)的供給和需求建立一個(gè)單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制度；取消外匯儲(chǔ)備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經(jīng)常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎(chǔ)上，建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)是中國(guó)外交外匯交易中心。

二、我國(guó)外匯市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.人民幣匯率的市場(chǎng)化程度低

外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)在2005年外匯形成機(jī)制改革后發(fā)生了較大的變化，擴(kuò)大了外匯市場(chǎng)的交易主體，促進(jìn)了人民幣匯率市場(chǎng)化水平的提高。但從那以后，人民幣對(duì)美元一直處于緩慢升值的態(tài)勢(shì)，由此可見(jiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動(dòng)的機(jī)制在資本項(xiàng)目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴(yán)格控制下，居民參與國(guó)際金融市場(chǎng)的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下建立對(duì)稱的“雙向資本流動(dòng)”的格局是一個(gè)漸進(jìn)的實(shí)踐過(guò)程。從經(jīng)濟(jì)基本面看，中國(guó)國(guó)際收支一直持續(xù)“雙順差”格局，中國(guó)外匯供給呈現(xiàn)剛性增長(zhǎng)的趨勢(shì)，外匯供給和需求處于不對(duì)稱的狀態(tài)，人民幣匯率面臨繼續(xù)升值的壓力，“雙向變動(dòng)”預(yù)期的形成較難，這意味著必須對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡。

2.外匯市場(chǎng)交易過(guò)于集中，缺乏流動(dòng)性

提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，有利于均衡外匯價(jià)格的形成，同時(shí)有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，較多不同質(zhì)的外匯交易主體，不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期，有利于促進(jìn)有效外匯市場(chǎng)的形成。自2005年5月18日以來(lái)，中國(guó)外匯交易中心開(kāi)辦了9個(gè)外幣對(duì)交易，但是根據(jù)中國(guó)外匯交易中心統(tǒng)計(jì)，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據(jù)了交易量的主導(dǎo)地位，其他貨幣相對(duì)缺乏流動(dòng)性，這種狀況直接制約了外匯市場(chǎng)的發(fā)展。交易主體的集中性雖然有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接監(jiān)管，但是由于商業(yè)銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場(chǎng)化程度和彈性的提高。

三、促進(jìn)我國(guó)外匯交易市場(chǎng)發(fā)展的建議

1.改進(jìn)人民幣匯率管理制度

隨著中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的形成，中國(guó)不能放棄貨幣政策的獨(dú)立性，貨幣政策是中國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩(wěn)促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場(chǎng)在中國(guó)外匯市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)起著十分重要的作用，即期外匯市場(chǎng)也是外匯遠(yuǎn)期交易工具的基礎(chǔ)，外匯遠(yuǎn)期合約的定價(jià)需要即期匯率，因此，即期外匯市場(chǎng)的發(fā)展關(guān)系到外匯遠(yuǎn)期交易工具的運(yùn)行情況。提高即期匯率的市場(chǎng)化水平，應(yīng)減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度。因此，進(jìn)一步擴(kuò)大指定銀行外匯持有額度，有利于促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。

3.加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管

在外匯市場(chǎng)加速改革下，銀行的自也在增加，因此應(yīng)該完善外匯市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)，提高外匯市場(chǎng)參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場(chǎng)的有效性，使銀行能夠根據(jù)外匯市場(chǎng)變化識(shí)別和規(guī)避本身面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的分散影響了外匯市場(chǎng)監(jiān)管的有效性，因此，應(yīng)該加強(qiáng)與各部門之間的溝通和協(xié)調(diào)，減少可能的市場(chǎng)波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管水平。（作者單位：吉林大學(xué)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2]胡晨.去杠桿化在美國(guó)外匯市場(chǎng)的體現(xiàn)及其影響[J].才智，2010.12.44-45

篇7

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，對(duì)外貿(mào)易呈現(xiàn)大量的順差，從而導(dǎo)致了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備逐年增加。擁有豐厚的外匯儲(chǔ)備，意味著我國(guó)有著充裕的國(guó)際支付能力。但是外匯儲(chǔ)備并不是越多越好。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前出現(xiàn)的通貨膨脹、人民幣的升值壓力等問(wèn)題，都與持有過(guò)多的外匯儲(chǔ)備有關(guān)。

為了解決我國(guó)目前存在的外匯儲(chǔ)備過(guò)多的問(wèn)題，我國(guó)已經(jīng)成立了以匯金公司為主體的國(guó)家外匯投資公司，以拓展外匯儲(chǔ)備的使用渠道，提高外匯投資收益。此外，我國(guó)還應(yīng)該加快發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)，綜合考慮之后，應(yīng)首先發(fā)展期貨市場(chǎng)。

一、過(guò)多的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的問(wèn)題

根據(jù)有關(guān)的資料，在2006年，我國(guó)就已超過(guò)日本成為世界上外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。到2007年12月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)到15282.49億美元。擁有巨額外匯儲(chǔ)備意味著我國(guó)有充裕的國(guó)際支付能力，不會(huì)有債務(wù)危機(jī)，也不怕遭投機(jī)性貨幣的攻擊，但是，外匯儲(chǔ)備并不是越多越好，一般認(rèn)為，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備只要足夠支付其三個(gè)月的進(jìn)口即可。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)不斷地增長(zhǎng)，持有過(guò)多的外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的通貨膨脹、加大了人民幣升值的壓力，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不穩(wěn)定的因素。具體影響有以下幾點(diǎn)：

第一，過(guò)多的外匯儲(chǔ)備會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，并降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。有多少外匯儲(chǔ)備，就意味著有多少等額的人民幣流入市場(chǎng)，所以過(guò)多地外匯儲(chǔ)備會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，從而引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹。此外，巨額的外匯儲(chǔ)備，意味著相對(duì)應(yīng)的國(guó)民儲(chǔ)蓄從國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中沉淀下來(lái)，不能參與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作，這就形成可經(jīng)濟(jì)效率的浪費(fèi)。

第二，巨額的美元儲(chǔ)備下，美國(guó)的外匯政策可能給我國(guó)帶來(lái)巨大損失。我國(guó)外匯儲(chǔ)備目前仍以美元為主，而美國(guó)基于自身國(guó)家利益，往往是采取美元升值、貶值政策的更替，以解決國(guó)內(nèi)的困境。那么，在美國(guó)采取這樣的政策下，我國(guó)長(zhǎng)期持有高額美元儲(chǔ)備，就可能遭受巨大的損失。

第三，削弱我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。自從人民幣實(shí)行浮動(dòng)匯率制之后，人民幣對(duì)美元一直升值，從而導(dǎo)致熱錢大量流入我國(guó)資本市場(chǎng)。在人民幣升值預(yù)期下大量外匯迅速流入，會(huì)沖擊我國(guó)金融市場(chǎng)，不利于國(guó)家保持貨幣政策的獨(dú)立性。

第四，不利于形成我國(guó)和平發(fā)展的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以令世人矚目的速度持續(xù)增長(zhǎng)，肯定會(huì)招致一些國(guó)家的“眼紅”。近年來(lái)，國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)發(fā)動(dòng)了一輪又一輪的“貿(mào)易戰(zhàn)”、“匯率戰(zhàn)”等就是明證。

綜上所述，我國(guó)應(yīng)該加快外匯管理體制，出臺(tái)更有利于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于參與經(jīng)濟(jì)全球化的外匯管理措施，更好的為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展服務(wù)。

二、人民幣外匯衍生市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣外匯衍生市場(chǎng)主要是指人民幣與外匯兌換交易為基礎(chǔ)的衍生工具市場(chǎng)，其在我國(guó)境內(nèi)與在境外的發(fā)展?fàn)顩r有很大不同。

在境外，人民幣外匯衍生產(chǎn)品交易非常活躍。目前，在境外存在多種人民幣衍生產(chǎn)品，以人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（Non Deliverable Forwards，NDF）的交易最為普遍。隨著人民幣國(guó)際地位的不斷提高以及對(duì)人民幣匯率預(yù)期的變化。新加坡、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣等地NDF市場(chǎng)規(guī)模已不可忽視，已經(jīng)一定程度成為人民幣匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。

而在國(guó)內(nèi)，外匯衍生工具的使用還處于較低層面。目前國(guó)內(nèi)具有一定衍生產(chǎn)品性質(zhì)的主要是人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。但是在人民幣升值預(yù)期下，企業(yè)不愿意辦理遠(yuǎn)期購(gòu)匯；同時(shí)遠(yuǎn)期結(jié)匯成本過(guò)高（遠(yuǎn)期人民幣升值幅度太大），以至于企業(yè)寧愿冒人民幣升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)也不愿意辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯。所以，與即期結(jié)售匯交易量相比，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易量相對(duì)較小，從而導(dǎo)致了境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率甚至要跟隨境外人民幣NDF市場(chǎng)的走勢(shì)而變動(dòng)，境外NDF市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率的影響非常大。因此，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的功能和作用被認(rèn)為基本尚未體現(xiàn)出來(lái)。

三、進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)的必要性

自從改革開(kāi)放以來(lái)，特別是20世紀(jì)90年代后期，由于存在人民幣貶值預(yù)期，加之外匯儲(chǔ)備不高，國(guó)家為控制匯率風(fēng)險(xiǎn)而采取了嚴(yán)格的資本、外匯管制，這種政策保證了國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要。但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，外匯儲(chǔ)備逐年增加，本幣升值壓力持續(xù)不退的情況下，這種制度框架已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要了。

隨著利率、匯率市場(chǎng)化程度逐步增強(qiáng)，央行將為市場(chǎng)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。根據(jù)我國(guó)在加入世貿(mào)組織時(shí)的承諾，金融過(guò)渡期已經(jīng)在2006年結(jié)束，我國(guó)的金融市場(chǎng)正在逐步完全開(kāi)放，金融外匯管理體制將與國(guó)際并軌。為此，中國(guó)人民銀行提出了變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”政策建議，其政策含義是從國(guó)家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。要實(shí)現(xiàn)變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”，就必須增加外幣資產(chǎn)的吸引力，就必須使外匯資產(chǎn)的持有者有保值增值的途徑。如果允許機(jī)構(gòu)投資者，甚至個(gè)人投資海外市場(chǎng)，那么外幣投資渠道就應(yīng)該放寬，“藏匯于民”才可能從政策層面的信號(hào)變成實(shí)際的市場(chǎng)需求。

所以，為了達(dá)到“藏匯于民”這一政策目標(biāo)，應(yīng)該大膽借鑒和引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)中的各種金融衍生產(chǎn)品，大力發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)。

（一）為維護(hù)我國(guó)人民幣貨幣，必須進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)

如前面說(shuō)的，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯雖已推出多年，但總體上交易量較小，難以形成規(guī)模，銀行決定遠(yuǎn)期匯率甚至要參考并跟隨境外NDF報(bào)價(jià)。由此可見(jiàn)，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足匯率體制改革之后的市場(chǎng)需求，難以對(duì)人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生足夠的影響。更加重要的是，目前境外人民幣衍生市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響極大。每當(dāng)出現(xiàn)人民幣升值謠言時(shí)，境外人民幣NDF報(bào)價(jià)必然與這些謠言遙相呼應(yīng)，推波助瀾，助長(zhǎng)了炒人民幣升值的投機(jī)行為。因此，為了掌握人民幣匯率走勢(shì)和預(yù)期的主導(dǎo)權(quán)，我國(guó)必須推出適當(dāng)?shù)娜嗣駧磐鈪R衍生工具并形成規(guī)模，為人民幣的遠(yuǎn)期匯率提供依據(jù)，對(duì)人民幣匯率走勢(shì)和預(yù)期的形成施以足夠的影響。

（二）發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的需要

人民幣匯率制度改革使國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)一步面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前外商投資企業(yè)可以利用境外人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)一定程度地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)則難以參與NDF交易而無(wú)法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)機(jī)制缺乏使國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨著不利的競(jìng)爭(zhēng)條件，這將加大國(guó)家整體的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。匯率制度改革意味著匯率風(fēng)險(xiǎn)原來(lái)由國(guó)家承擔(dān)轉(zhuǎn)移到由市場(chǎng)個(gè)體承擔(dān)，因此政府應(yīng)該發(fā)展避險(xiǎn)工具市場(chǎng)，提供足夠和合適的避險(xiǎn)手段。

（三）發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)是完善金融市場(chǎng)的需要

衍生金融市場(chǎng)已經(jīng)成為金融市場(chǎng)的重要組成部分，這是不可避免的趨勢(shì)。外匯衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品種，人民幣外匯衍生市場(chǎng)必然成為金融市場(chǎng)的重要組成部分。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都必須熟悉衍生市場(chǎng)，應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)開(kāi)放的挑戰(zhàn)。

中國(guó)人民銀行提出改變“寬進(jìn)嚴(yán)出”的政策，變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”，是我國(guó)外匯管理體制的一個(gè)重大轉(zhuǎn)變。從2005年以來(lái)，央行頻繁推出外匯管理政策，從改變匯率的形成機(jī)制，到推出遠(yuǎn)期外匯交易和掉期交易；從放松居民、企業(yè)持匯限制，到調(diào)整銀行頭寸管理；從推出外幣兌外幣的做市商制度，到宣告實(shí)施人民幣兌外幣做市商制度，為人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展奠定一定基礎(chǔ)，同時(shí)釋放了進(jìn)一步發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)的信息。綜合考慮各種因素，推出外匯期貨交易是必然的選擇。

四、推出人民幣外匯期貨的益處

完善的市場(chǎng)體系必須有現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)是有分工的，現(xiàn)貨市場(chǎng)是做流通的，期貨市場(chǎng)是做定價(jià)的。外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的意思是通過(guò)期貨市場(chǎng)去了解未來(lái)現(xiàn)貨的價(jià)格。通過(guò)公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng)形成的價(jià)格，它基本反映了真實(shí)的供求關(guān)系和變化趨勢(shì)。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基本概念是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避外匯價(jià)格變化可能帶來(lái)的損失。

我國(guó)在20世紀(jì)90年代初開(kāi)始進(jìn)行期貨試點(diǎn)工作時(shí)，曾經(jīng)推出過(guò)部分金融期貨品種，但是這些早期短暫金融期貨試點(diǎn)都以失敗告終。隨著我國(guó)加入WTO以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，恢復(fù)金融期貨交易已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的必然要求。外匯期貨作為金融期貨發(fā)展歷史最長(zhǎng)、影響最大、交易金額最大的交易品種，在我國(guó)逐步建立和發(fā)展有其必然性。

首先，外匯期貨市場(chǎng)能夠在一定程度上緩解匯率浮動(dòng)帶給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)入世，我國(guó)許多大型企業(yè)集團(tuán)加大了國(guó)際化的進(jìn)程。在人民幣匯率形成機(jī)制改革以后，我國(guó)企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段單一，僅限于簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期外匯交易、提前收付款、硬幣保值法等，無(wú)法滿足應(yīng)對(duì)各種可能發(fā)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)的需要。所以，客觀上需要推出更完善的保值避險(xiǎn)手段，使企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員能夠從容面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

其次，國(guó)內(nèi)外匯供求將全面準(zhǔn)確地反映在人民幣遠(yuǎn)期匯率上。目前由于外匯管制，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯必須以實(shí)際交易為基礎(chǔ)，大大限制了遠(yuǎn)期交易的規(guī)模，而人民幣外匯期貨交易無(wú)須以實(shí)際交易為基礎(chǔ)，可以克服流動(dòng)性不足的問(wèn)題。在較低的交易成本下，境內(nèi)外匯實(shí)際供求者將愿意參與期貨交易，期貨交易能夠體現(xiàn)境內(nèi)外匯需求的實(shí)際情況。

再次，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。期貨交易將提供成本更低的套利機(jī)制，將更加便利交易者進(jìn)行套利，人民幣遠(yuǎn)期匯率將會(huì)逐漸滿足利率平價(jià)關(guān)系，因此遠(yuǎn)期匯率將更大程度決定于即期匯率，中央銀行對(duì)遠(yuǎn)期匯率的影響力將大大增強(qiáng)。推出期貨交易后，由于提供了遠(yuǎn)期避險(xiǎn)工具，企業(yè)和個(gè)人出于對(duì)匯率預(yù)期的提前結(jié)匯將減少，因此推出期貨等工具將減少即期結(jié)匯，可以將結(jié)匯時(shí)間延后。因此總體上看，發(fā)展人民幣外匯期貨也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

可以預(yù)測(cè)，隨著人民幣外匯期貨交易推出并形成足夠規(guī)模，境內(nèi)人民幣外匯期貨交易和遠(yuǎn)期結(jié)售匯將取代境外NDF交易，成為人民幣匯率的風(fēng)向標(biāo)，從而使我國(guó)加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率定價(jià)的掌握，使人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成基礎(chǔ)和機(jī)制更加合理。

五、結(jié)論

作為人民幣的發(fā)行者，應(yīng)該對(duì)人民幣匯率具有重要的影響力而且這種影響力應(yīng)該也必須施加到人民幣遠(yuǎn)期匯率上。

盡快推出人民幣外匯期貨交易，有利于當(dāng)前人民幣匯率的穩(wěn)定，有利于增強(qiáng)中央銀行對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響，從而也為匯率制度的改革提供有力的支持。當(dāng)然，期貨市場(chǎng)只是外匯市場(chǎng)的一個(gè)部分，完善外匯市場(chǎng)還需要與其他措施的相互配合。

參考文獻(xiàn)：

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篇8

1、韓國(guó)離岸NDF市場(chǎng)的發(fā)展歷程簡(jiǎn)介

韓元離岸衍生品交易開(kāi)始于1996年，當(dāng)時(shí)韓國(guó)國(guó)內(nèi)已有以實(shí)需為原則的韓元遠(yuǎn)期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關(guān)交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國(guó)的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場(chǎng)通過(guò)韓國(guó)銀行與韓國(guó)國(guó)內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期、即期交易實(shí)現(xiàn)了融通，韓元離岸市場(chǎng)的交易量開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)，離岸NDF匯率對(duì)在岸即期匯率的影響日益明顯。

2003年9月之后，由于美國(guó)奉行弱勢(shì)美元政策，導(dǎo)致韓元面臨較大的升值壓力。韓國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)這一危機(jī)，對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對(duì)應(yīng)，基于對(duì)韓元升值的預(yù)期，離岸遠(yuǎn)期匯率一路走高，且韓國(guó)國(guó)內(nèi)銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對(duì)離岸市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)和外匯市場(chǎng)的激烈震蕩，韓國(guó)政府采取了一系列措施限制國(guó)內(nèi)銀行參與韓元離岸市場(chǎng)交易，防止了過(guò)度購(gòu)入離岸美元導(dǎo)致韓元在離岸市場(chǎng)匯率進(jìn)一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預(yù)期的減弱，國(guó)外投資者的投機(jī)意愿大幅降低，韓國(guó)政府開(kāi)始逐步放松并于當(dāng)年4月最終取消了相關(guān)限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場(chǎng)深度最好的離岸遠(yuǎn)期投資品種之一。

2、韓國(guó)發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

（1）市場(chǎng)化程度最高的NDF市場(chǎng)主導(dǎo)貨幣定價(jià)權(quán)。通常認(rèn)為，離岸NDF市場(chǎng)是貨幣不可自由兌換、資本項(xiàng)目未放開(kāi)的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場(chǎng)在8個(gè)月內(nèi)就消失了，但韓國(guó)在推行金融自由化和資本項(xiàng)目可兌換后，離岸NDF市場(chǎng)和離岸NDF匯率仍然存在，并在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國(guó)的資本開(kāi)放仍不完全、政府對(duì)韓元匯率有一定干預(yù)；另一方面NDF市場(chǎng)參與者以國(guó)際游資為主，投機(jī)和套利動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)信息的消化和傳遞都非常快，保證了NDF市場(chǎng)成為引領(lǐng)在岸即期匯率的信號(hào)市場(chǎng)，對(duì)韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。

（2）對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)放NDF市場(chǎng)，有利于離岸遠(yuǎn)期匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國(guó)1999年對(duì)境內(nèi)開(kāi)放NDF市場(chǎng)的效果看，有效地將國(guó)際上韓元的價(jià)格信息傳遞到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，起到了融通國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)的開(kāi)放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性也顯著增強(qiáng)，離岸市場(chǎng)的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場(chǎng)；Rhee(2005)也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)自韓國(guó)離岸市場(chǎng)放開(kāi)后，韓元離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)韓元/美元的影響力越來(lái)越強(qiáng)。

（3）發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)長(zhǎng)期不會(huì)對(duì)即期市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但短期內(nèi)卻容易導(dǎo)致即期市場(chǎng)的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1），韓元匯率自由浮動(dòng)后，即期匯率的日間波動(dòng)大約是匯率自由浮動(dòng)之前的兩倍，但如果以1999年韓國(guó)國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易放開(kāi)實(shí)需要求、允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與NDF交易為界，長(zhǎng)期并無(wú)顯著變動(dòng)證明外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性增大。然而從短期來(lái)看，2003年底至2004年初，市場(chǎng)對(duì)韓元的升值預(yù)期與韓國(guó)政府的穩(wěn)定匯率形成強(qiáng)烈沖突，離岸市場(chǎng)成為國(guó)際熱錢投機(jī)的重要工具，并經(jīng)韓國(guó)銀行傳遞至國(guó)內(nèi)，造成韓元境內(nèi)即期市場(chǎng)的動(dòng)蕩，成為市場(chǎng)不穩(wěn)定的源頭。

二、日本離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)

1、日本離岸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況

（1）日元離岸市場(chǎng)發(fā)展情況的簡(jiǎn)介

從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀(jì)70年代日本開(kāi)始推行資本項(xiàng)目自由化起，日元即進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，但由于當(dāng)時(shí)日本的外匯管制還較嚴(yán)，交易量較小，日元境外存量?jī)H為300億美元。隨著20世紀(jì)80年代日元國(guó)際化的推進(jìn)，日元離岸遠(yuǎn)期匯率交易規(guī)模開(kāi)始不斷擴(kuò)大，1984年日本進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目、取消遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則和1985年日元匯率開(kāi)始自由浮動(dòng)，對(duì)離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。1986至1989年日本政府進(jìn)行了一系列金融自由化改革，內(nèi)容包括設(shè)立東京離岸市場(chǎng)、國(guó)外金融遠(yuǎn)期交易（私人賬戶）自由化、國(guó)外金融期貨（私人帳戶）自由化、居民國(guó)外存款自由化等，有效提高了日元的國(guó)際化程度，日元離岸市場(chǎng)開(kāi)始蓬勃發(fā)展，據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場(chǎng)。

（2）東京離岸市場(chǎng)（Japan Offshore Market，JOM）的設(shè)立

東京離岸市場(chǎng)是日元國(guó)際化的一項(xiàng)重要措施，成立于1986年12月1日，開(kāi)業(yè)時(shí)經(jīng)大藏省批準(zhǔn)，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場(chǎng)自開(kāi)設(shè)后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過(guò)紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場(chǎng)。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計(jì)，截至2008年4月底，JOM市場(chǎng)余額為63.8萬(wàn)億日元。

（3）日元離岸遠(yuǎn)期匯率信息向在岸即期的傳導(dǎo)機(jī)制

在20世紀(jì)80年代以前，日本國(guó)內(nèi)有著嚴(yán)格的外匯管制措施，離岸市場(chǎng)的日元衍生品匯率對(duì)在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國(guó)際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場(chǎng)、離岸市場(chǎng)嚴(yán)格分離的原則，希望減少國(guó)際市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無(wú)意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場(chǎng)迂回流回日本本國(guó)，據(jù)測(cè)算，日元離岸資金流回國(guó)內(nèi)的比例占東京離岸市場(chǎng)資金總量的55%以上。由于日元存在實(shí)際上從離岸市場(chǎng)流入日本在岸市場(chǎng)的渠道，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間存在套利通道，在岸市場(chǎng)的利率和匯率變動(dòng)與離岸市場(chǎng)相關(guān)度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場(chǎng)成為全球最自由的市場(chǎng)之一，離岸外匯市場(chǎng)和在岸外匯市場(chǎng)進(jìn)一步融合。

2、日元國(guó)際化過(guò)程中的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)沖擊

日元在岸遠(yuǎn)期外匯開(kāi)創(chuàng)于1950年，采取嚴(yán)格的管理措施，遠(yuǎn)期交易必須以實(shí)需為原則，保證了日本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，為日本積累外匯儲(chǔ)備、改善國(guó)際收支、抑制投機(jī)和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿(mào)易順差國(guó)，自此美日之間貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國(guó)內(nèi)金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對(duì)日元遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用，大量的投機(jī)資本通過(guò)各種渠道涌入日元離岸衍生品市場(chǎng)豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個(gè)月的時(shí)間里，由2700億日元?jiǎng)≡鲋?5000億日元，并在1986年達(dá)到至52000億日元。在遠(yuǎn)期市場(chǎng)的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達(dá)到1美元兌79日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，日元流動(dòng)性泛濫，制造業(yè)轉(zhuǎn)移境外，最終導(dǎo)致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯。

3、日本發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

（1）離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)功能的發(fā)揮，有賴于離岸市場(chǎng)廣度和深度的加強(qiáng)。隨著日元國(guó)際化的推行，特別是在東京離岸市場(chǎng)建立之后，離岸日元規(guī)模開(kāi)始急劇放大，對(duì)日元的定價(jià)功能也越來(lái)越顯著。從學(xué)者研究的結(jié)果來(lái)看，日元離岸外匯市場(chǎng)由于交易量、市場(chǎng)自由度均高于在岸市場(chǎng)，離岸遠(yuǎn)期匯率在日元的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在外匯管制的情況下，離岸市場(chǎng)是否能真正發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場(chǎng)規(guī)模大小和交易自由化程度。

（2）加強(qiáng)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系，有利于離岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)。從日本金融自由化有利的一面來(lái)看，在日本在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)存在持續(xù)的資金流動(dòng)后，離岸市場(chǎng)對(duì)匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)通過(guò)一定資金流動(dòng)能傳遞到在岸市場(chǎng)上，有效促進(jìn)在岸市場(chǎng)匯率向市場(chǎng)化方向發(fā)展。

（3）在貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，離岸外匯市場(chǎng)有可能對(duì)在岸市場(chǎng)造成致命沖擊。從日本離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預(yù)期的情況下，如果貿(mào)然向境外開(kāi)放外匯市場(chǎng)、放松對(duì)外匯交易實(shí)需原則的要求，投機(jī)資本會(huì)大量涌入，而離岸遠(yuǎn)期在游資的操作下會(huì)對(duì)進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)，最終導(dǎo)致在岸金融市場(chǎng)的混亂。

三、政策建議

綜上所述，為了進(jìn)一步發(fā)揮人民幣離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)功能，穩(wěn)步推進(jìn)境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，避免匯率風(fēng)險(xiǎn)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的嚴(yán)重沖擊，提出如下建議：

1、擴(kuò)大香港人民幣遠(yuǎn)期的交易規(guī)模，促進(jìn)香港人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場(chǎng)力度，當(dāng)前由于香港人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模較小，造成離岸遠(yuǎn)期匯率的穩(wěn)定性不強(qiáng)、極易受到國(guó)際游資的炒作和控制，因此擴(kuò)大香港人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎(chǔ)；二是鼓勵(lì)更多的市場(chǎng)交易者參與香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開(kāi)發(fā)，增加離岸外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的廣度和深度。

2、逐步放松國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入離岸NDF市場(chǎng)的管制，進(jìn)一步暢通境外離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)渠道。在目前資本項(xiàng)目尚存在管制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)可行性較低的情況下，建議適機(jī)放開(kāi)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入人民幣離岸NDF市場(chǎng)的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下建立離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間價(jià)格信息的傳導(dǎo)渠道。

3、有序推進(jìn)人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)與在岸即期匯率市場(chǎng)之間價(jià)格信息傳導(dǎo)渠道的建立，把握開(kāi)放匯率市場(chǎng)的節(jié)奏，不宜貿(mào)然放開(kāi)境內(nèi)外匯交易的實(shí)需原則，防范匯率沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

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篇9

隨著金融改革的深入推進(jìn)，我國(guó)金融市場(chǎng)上的外匯衍生產(chǎn)品日益豐富。但無(wú)論從交易規(guī)模還是發(fā)展速度上看，外匯衍生品的離岸市場(chǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于在岸市場(chǎng)。由于離岸市場(chǎng)不受監(jiān)管，交易價(jià)格不僅能反映人們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的未來(lái)預(yù)期，也有可能影響在岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格，因此在一定程度上可使我國(guó)遭受喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的威脅。同時(shí)，面對(duì)人民幣衍生品在國(guó)際離岸市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，積極推動(dòng)人民幣在岸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，爭(zhēng)奪人民幣匯率定價(jià)權(quán)已成為大勢(shì)所趨。然而，人民幣目前尚未實(shí)現(xiàn)完全自由化的匯率決定機(jī)制，降低了市場(chǎng)參與者進(jìn)行人民幣匯率投機(jī)、套利與套期保值的交易需求；而且資本項(xiàng)目下的自由兌換管制以及相應(yīng)的結(jié)售匯制和實(shí)需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易規(guī)模。因此，我們應(yīng)如何積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展呢?

縱觀世界，不少國(guó)家都為我們提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。從全球外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，有兩種不同的演進(jìn)方式：一是由市場(chǎng)主導(dǎo)，在強(qiáng)烈的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)、巨大的獲利機(jī)會(huì)和成熟的市場(chǎng)主體的共同力量作用下，形成監(jiān)管模式和交易品種都較為成熟的交易市場(chǎng)，如英、美等國(guó)；二是由政府主導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足或出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，由政府法規(guī)和命令來(lái)引導(dǎo)外匯衍生品市場(chǎng)的走向，如我國(guó)和墨西哥在整個(gè)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，政府都扮演了至關(guān)重要的角色。深入考察墨西哥和我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)，盡管市場(chǎng)背景和發(fā)展進(jìn)程不盡相同，但墨西哥仍然為我國(guó)在何時(shí)開(kāi)放投機(jī)需求、央行的作用、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)影響以及離岸市場(chǎng)挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)策略等五個(gè)方面，提供了有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、墨西哥與我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑比較

(一)墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑

墨西哥的外匯衍生品最早出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上。1972年，墨西哥在實(shí)行外匯管制和釘住美元匯率制度時(shí)，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當(dāng)時(shí)墨西哥比索嚴(yán)格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無(wú)太多炒作價(jià)值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實(shí)施資本項(xiàng)目自由化，但這一政策組合具有無(wú)法調(diào)和的內(nèi)在矛盾：開(kāi)放的資本市場(chǎng)允許外資自由進(jìn)出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無(wú)法均衡。在通脹率高于美國(guó)、墨西哥比索高估和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況下，對(duì)墨西哥比索貶值的投機(jī)盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場(chǎng)上到期交割比索，比索期貨市場(chǎng)停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國(guó)內(nèi)惟一存在的外匯市場(chǎng)只有銀行間外匯保值市場(chǎng)。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場(chǎng)上曾通過(guò)干預(yù)即期外匯交易來(lái)穩(wěn)定匯率，也曾通過(guò)在銀行間市場(chǎng)上賣出比索看跌期權(quán)來(lái)減少匯率波動(dòng)。但此期間的墨西哥國(guó)內(nèi)銀行間的外匯保值市場(chǎng)，基本上為外匯現(xiàn)貨交易。

20世紀(jì)90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項(xiàng)目自由化的內(nèi)在矛盾日趨激化，許多投機(jī)者預(yù)測(cè)墨西哥比索將貶值，由此引發(fā)了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，許多貨幣經(jīng)紀(jì)商加入了NDF市場(chǎng)，其經(jīng)紀(jì)功能提高了NDF交易的效率和流動(dòng)性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當(dāng)時(shí)世界上交易量最大的NDF交易。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易也開(kāi)始出現(xiàn)。

1994年的金融危機(jī)和1995年的比索匯率自由浮動(dòng)，給墨西哥外匯衍生品的發(fā)展帶來(lái)了契機(jī)。墨西哥中央銀行進(jìn)行了一系列重要的監(jiān)管改革，放開(kāi)了投資境外外匯期貨的管制，積極推動(dòng)墨西哥比索／美元外匯市場(chǎng)的發(fā)展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國(guó)銀行在墨西哥境內(nèi)設(shè)立分行，以及墨西哥政府恢復(fù)CME的比索期貨交易并允許該交易通過(guò)墨西哥清算系統(tǒng)結(jié)算。自此以后，CME的比索期貨交易發(fā)展迅速。比索浮動(dòng)后，墨西哥比索離岸NDF市場(chǎng)逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規(guī)模日漸縮小。國(guó)內(nèi)的“貨幣保值”市場(chǎng)也被取消，遠(yuǎn)期交易則因需求日增而獲得了大發(fā)展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國(guó)銀行與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn)期產(chǎn)品的交易，進(jìn)一步促進(jìn)了遠(yuǎn)期產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權(quán)、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)及OTC市場(chǎng)開(kāi)展外匯期權(quán)業(yè)務(wù)(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國(guó)內(nèi)首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開(kāi)始在交易所內(nèi)交易。2006年7月，美元期權(quán)上市。

這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場(chǎng)目前大致可以分為在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)又由前述的OTC外匯衍生品市場(chǎng)(主要是銀行間市場(chǎng))和墨西哥衍生品交易所內(nèi)的外匯期貨期權(quán)構(gòu)成；而OTC交易規(guī)模遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)模。離岸市場(chǎng)則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權(quán)為主。從市場(chǎng)份額來(lái)看，在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，但CME的墨西哥比索場(chǎng)內(nèi)衍生品交易又遠(yuǎn)大于墨西哥國(guó)內(nèi)交易所的外匯衍生品規(guī)模。

(二)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑

在20世紀(jì)80年代初，中國(guó)銀行就開(kāi)始客戶進(jìn)行境外外匯期貨、期權(quán)、互換等業(yè)務(wù)，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國(guó)馬克、日元和港幣。1995年“3?27國(guó)債事件”導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)倒閉，整個(gè)衍生品市場(chǎng)陷入停滯，直到1998年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行才稍有起色。2004年2月，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(簡(jiǎn)稱“《辦法》”)，這是我國(guó)第一部針對(duì)金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。該《辦法》從市場(chǎng)準(zhǔn)入、內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、處罰措施等方面，對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了總體規(guī)范。

2005年8月10日之前，中國(guó)外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國(guó)人民銀行推出了促進(jìn)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場(chǎng)主體開(kāi)展遠(yuǎn)期外匯交易，并允許具備一定資格的市場(chǎng)主體開(kāi)展掉期交易。除此之外，還有人民幣無(wú)本金交割期權(quán)(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結(jié)構(gòu)

性票據(jù)等多個(gè)交易品種。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年上半年，我國(guó)在岸銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規(guī)模卻高達(dá)7500億美元左右。

人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場(chǎng)的這一規(guī)模差異深受各界關(guān)注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯。其最重要特征在于NDF遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，由于存在貨幣自由兌換的限制而無(wú)法進(jìn)行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進(jìn)行凈額結(jié)算。而一國(guó)正規(guī)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期合約，由于符合政策規(guī)定，到期時(shí)可以進(jìn)行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場(chǎng)上交易的人民幣／美元NDF合約到期時(shí)，就統(tǒng)一采用美元進(jìn)行凈額結(jié)算，以規(guī)避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，則因符合外管局規(guī)定，可以進(jìn)行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場(chǎng)通常位于離岸市場(chǎng)上，不受監(jiān)管與約束，主要由希望規(guī)避外匯制度約束的國(guó)際交易者組成。

無(wú)論從金融市場(chǎng)機(jī)理還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當(dāng)一國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)信息往往先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上體現(xiàn)而后傳導(dǎo)至即期市場(chǎng)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)成為引領(lǐng)即期價(jià)格的定價(jià)中心和波動(dòng)來(lái)源。從人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，顯然位于離岸市場(chǎng)、不受監(jiān)管的NDF市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)、影響較大，從而存在NDF引領(lǐng)人民幣即期匯率走勢(shì)以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權(quán)交易，也表明了其看好人民幣衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)前景。

由兩國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，墨西哥經(jīng)歷了從固定匯率到自由浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷了資本項(xiàng)目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與其匯率制度的變遷，和金融危機(jī)的演變有著密切的聯(lián)系；墨西哥金融管理當(dāng)局在其外匯市場(chǎng)的開(kāi)放及衍生產(chǎn)品的發(fā)展中，在市場(chǎng)監(jiān)管、交易所發(fā)展和應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)沖擊等方面都發(fā)揮著主導(dǎo)作用。而我國(guó)目前正處于由固定匯率向浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開(kāi)，也與匯率制度的變遷緊密相關(guān)。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場(chǎng)曾受到離岸NDF市場(chǎng)的威脅，這與我國(guó)目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。

二、墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)借鑒

(一)對(duì)外匯衍生品的影響分析

1．外匯衍生產(chǎn)品與即期匯率的關(guān)系

1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場(chǎng)國(guó)家外匯期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究。他們運(yùn)用1995年4月25日到1997年4月4日的數(shù)據(jù)，分析了CME的墨西哥比索期貨價(jià)格與比索現(xiàn)貨匯率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨的交易降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更加平穩(wěn)；同時(shí)方差分解結(jié)果也表明，墨西哥比索現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)主要來(lái)源于現(xiàn)貨市場(chǎng)自身而非源于期貨市場(chǎng)。另外，他們還發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度要快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這并不意味著中央銀行對(duì)期貨市場(chǎng)的干預(yù)一定會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。本文認(rèn)為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結(jié)果，并不能完全描繪外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)即期匯率的影響，但至少可以得出結(jié)論：外匯衍生品交易并不一定會(huì)對(duì)即期匯率產(chǎn)生顯著的不利影響。

但是，衍生產(chǎn)品始終是一把雙刃劍。在匯率市場(chǎng)化的正常情況下，外匯衍生品通常不會(huì)增大匯率的波動(dòng)；但在宏觀經(jīng)濟(jì)和政策面存在問(wèn)題、發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，外匯衍生品的交易通常會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)，成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索之一。如墨西哥20世紀(jì)90年代初離岸市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的投機(jī)資金大量拋空比索，對(duì)比索匯率造成極大壓力，是導(dǎo)致1994年比索惡性貶值以及金融危機(jī)的重要原因之一。

2．外匯衍生品市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

理論界普遍認(rèn)為，在過(guò)去的10-15年間，衍生品的推出對(duì)促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發(fā)展而言，它的推出為國(guó)際資本流動(dòng)提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，因此能有效地促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)推出以來(lái)，并無(wú)證據(jù)表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時(shí)采取有效措施，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8％。2000年墨西哥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高達(dá)6.9％，居拉美國(guó)家首位。2001年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和石油價(jià)格波動(dòng)影響，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)0.3％，但宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定，金融市場(chǎng)監(jiān)控有序。擺脫金融危機(jī)之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)，F(xiàn)DI一直處于較平穩(wěn)或增長(zhǎng)的狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來(lái)墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標(biāo)，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。相反，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改善為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，自央行于2005年8月推出促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)措施以來(lái)，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6％，外貿(mào)順差達(dá)到1770億美元(王元龍，2007)。這也說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)與外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相輔相成的。

(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開(kāi)放外匯衍生品的投機(jī)需求

我國(guó)目前實(shí)行的是管理浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，因而在外匯市場(chǎng)中實(shí)行實(shí)需原則，不允許基于投機(jī)需求的外匯交易。而要推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展，匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目自由化和放開(kāi)投機(jī)需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當(dāng)可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經(jīng)驗(yàn)向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開(kāi)放外匯衍生品的投機(jī)需求。

在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價(jià)格。此時(shí)如果放開(kāi)國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，必然對(duì)固定或釘住匯率產(chǎn)生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，后推行匯率市場(chǎng)化的國(guó)家，開(kāi)放外匯衍生品交易的投機(jī)需求必將導(dǎo)致致命的結(jié)果。因?yàn)橥鈪R現(xiàn)貨與衍生品之間的套利行為必然對(duì)現(xiàn)貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實(shí)行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非常活躍，墨西哥中央銀行仍然抑制國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)。據(jù)此本文認(rèn)為，開(kāi)放國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，推動(dòng)更多的外匯衍生品交易的發(fā)展，應(yīng)該以匯率的市場(chǎng)化作為基

礎(chǔ)，否則將對(duì)中央銀行維護(hù)匯率水平造成極大的壓力。

2007年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對(duì)在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進(jìn)行了調(diào)查，分別統(tǒng)計(jì)了1999年以來(lái)交易的套期保值頭寸和投機(jī)頭寸。圖1是調(diào)查結(jié)果的一個(gè)反應(yīng)，其左縱軸是投機(jī)頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對(duì)離岸外匯期貨投機(jī)頭寸與匯率變化的關(guān)系做了一個(gè)初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場(chǎng)上的投機(jī)頭寸和匯率的變動(dòng)是高度相關(guān)的。

(三)外匯衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)中的外匯遠(yuǎn)期和掉期為主

在我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)劃中，存在一些與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)的問(wèn)題，包括應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)還是以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主、具體應(yīng)以何種外匯衍生品為主、發(fā)展路徑如何選取等。從市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)中最重要的是OTC市場(chǎng)，這與世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場(chǎng)需求天然決定的。從發(fā)展路徑來(lái)看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)基本經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單產(chǎn)品到復(fù)雜產(chǎn)品、從初級(jí)市場(chǎng)到高級(jí)市場(chǎng)的漸進(jìn)過(guò)程，這同時(shí)也是大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場(chǎng)中，市場(chǎng)份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)和貨幣互換；在交易所市場(chǎng)中，主要是外匯期貨，而外匯期權(quán)交易量很小。這與其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也很相似。我國(guó)在發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)中，也應(yīng)當(dāng)把外匯掉期與外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)建設(shè)作為重點(diǎn)。

(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展中的作用與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

墨西哥的外匯衍生品市場(chǎng)是相對(duì)發(fā)達(dá)的，墨西哥中央銀行在這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發(fā)揮著主導(dǎo)作用。這對(duì)我國(guó)很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，墨西哥中央銀行起到了控制發(fā)展節(jié)奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)以前，墨西哥中央銀行抑制了國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，并對(duì)CME市場(chǎng)上的比索期貨和離岸NDF的投機(jī)交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動(dòng)之后，墨西哥中央銀行轉(zhuǎn)而積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，包括放開(kāi)境外外匯期貨的投資限制，推動(dòng)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展，推出OTC市場(chǎng)上的外匯掉期、外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品，推出外匯期貨和交易所外匯期權(quán)等。

而墨西哥對(duì)外匯衍生品的監(jiān)管是由中央銀行負(fù)責(zé)的。墨西哥中央銀行至今仍對(duì)參與OTC外匯衍生品市場(chǎng)的交易者實(shí)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)管，其主要標(biāo)準(zhǔn)為機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。只有得到監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的銀行、交易商、經(jīng)紀(jì)商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)才能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。在具體的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來(lái)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，例如建立有關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的主要框架，要求包括商業(yè)銀行和經(jīng)紀(jì)公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)必須遵守，并規(guī)定了機(jī)構(gòu)可以投資的產(chǎn)品和市場(chǎng)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；同時(shí)還對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了流動(dòng)性要求等。在具體監(jiān)管方式上，墨西哥中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的外匯衍生品交易實(shí)行較為嚴(yán)格的在線監(jiān)管，即要求從事外匯交易的金融機(jī)構(gòu)必須通過(guò)電子方式報(bào)送逐筆交易信息。報(bào)送的內(nèi)容包括進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的每筆交易的產(chǎn)品類別、交易對(duì)手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場(chǎng)趨勢(shì)，主要通過(guò)交易數(shù)據(jù)，并隨時(shí)與商業(yè)銀行溝通了解市場(chǎng)情況。由于數(shù)據(jù)涉及商業(yè)銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷毀有關(guān)數(shù)據(jù)。

從以上可以看出，在比索自由浮動(dòng)和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)雖然實(shí)行較為嚴(yán)密的監(jiān)管，但更多地還是通過(guò)對(duì)交易信息的收集與觀察，通過(guò)對(duì)交易者風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種做法是比較值得借鑒的。

(五)離岸外匯衍生品市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略應(yīng)以疏導(dǎo)為主

墨西哥中央銀行對(duì)離岸外匯衍生品采取的不同策略，對(duì)于我國(guó)很有借鑒意義。

對(duì)于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項(xiàng)目自由化和匯率市場(chǎng)化的背景下，墨西哥中央銀行恢復(fù)比索期貨交易并允許該交易通過(guò)墨西哥的清算系統(tǒng)結(jié)算，放開(kāi)了投資境外外匯期貨的管制，實(shí)際上可以看作是對(duì)其持鼓勵(lì)態(tài)度。

對(duì)于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀(jì)90年代初允許國(guó)內(nèi)銀行參與離岸NDF交易，試圖通過(guò)在岸化將其更多地納入監(jiān)管。1994年金融危機(jī)以后，資本項(xiàng)目的自由化與浮動(dòng)匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時(shí)，墨西哥中央銀行通過(guò)大力發(fā)展國(guó)內(nèi)OTC市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，將對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理、套利和投機(jī)需求引導(dǎo)到國(guó)內(nèi)OTC和交易所市場(chǎng)中來(lái)，從而納入中央銀行監(jiān)管的范疇，在岸和離岸NDF交易規(guī)模日漸縮小乃至消失。

從以上分析中可以看到，在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策面因素導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的交易尤其是投機(jī)交易盛行時(shí)，在制度因素?zé)o法完全改變的條件下，離岸市場(chǎng)在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無(wú)法根本消除離岸市場(chǎng)的負(fù)面影響。最根本的措施是匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目自由化。同時(shí)，墨西哥中央銀行的應(yīng)對(duì)策略以疏導(dǎo)為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場(chǎng)，但其屬于場(chǎng)內(nèi)交易，交割通過(guò)墨西哥中央銀行的清算系統(tǒng)進(jìn)行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場(chǎng)均在中央銀行的監(jiān)管之下。這樣的舉措，實(shí)際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監(jiān)管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。

篇10

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)主要集中在倫敦，也稱為倫敦外匯衍生品市場(chǎng)，英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)上外匯衍生品種類繁多，交易量巨大，擁有著世界上最大的OTC（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）外匯市場(chǎng)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2007年4月英國(guó)傳統(tǒng)外匯市場(chǎng)交易額已經(jīng)達(dá)到了13690億美元，占全球外匯日均交易成交量的34.1%，遠(yuǎn)超第二的美國(guó)外匯交易市場(chǎng)（16.6%）。

（一） 英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程

一直到20世紀(jì)初英國(guó)英鎊都是資本主義國(guó)家最重要的國(guó)際支付工具和儲(chǔ)備貨幣。但是第二次世界大戰(zhàn)后英鎊的國(guó)際地位逐步被美元所代替。英國(guó)匯率制度改革分為三個(gè)階段：

第一階段是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到20世界70年代末，這一時(shí)期英國(guó)實(shí)行著緊盯美元的固定匯率制度，實(shí)行外匯管制。第二次你世界大戰(zhàn)時(shí)期英國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)力日漸衰落，加上第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期許多國(guó)家都實(shí)行了貨幣管制，戰(zhàn)后美國(guó)、瑞士等國(guó)家的外匯市場(chǎng)興起，倫敦外匯市場(chǎng)遭受到重大打擊，并一度停市。英國(guó)政府開(kāi)始實(shí)行外匯管制，但是規(guī)定了英鎊對(duì)某些貨幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，使得外匯交易銀行可以在規(guī)定浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)自由定價(jià)交易，由于資本管制，刺激了倫敦歐洲美元交易，倫敦離岸市場(chǎng)開(kāi)始逐步發(fā)展起來(lái)。這一階段盯住美元的固定匯率政策，在很大程度上限制了英國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展，但是政府的外匯管制也刺激了歐洲美元市場(chǎng)的出現(xiàn)。1951年英格蘭銀行就已經(jīng)規(guī)定外匯銀行可以進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯買賣，不過(guò)英國(guó)最早的場(chǎng)外外匯衍生品交易都是因?yàn)榭鐕?guó)公司為了逃避管制而進(jìn)行的。

第二階段是20世紀(jì)70年代末到20世紀(jì)90年代初，由于布雷頓森林體系的瓦解，英國(guó)逐步放棄固定匯率變?yōu)楦?dòng)匯率政策，外匯買賣完全由實(shí)誠(chéng)供求決定，政府也寬松管理外匯市場(chǎng)，使得英國(guó)外匯金融環(huán)境自由開(kāi)放，外匯市場(chǎng)飛速發(fā)展。英國(guó)的OTC市場(chǎng)也是在這個(gè)階段發(fā)展起來(lái)的，1976年荷蘭銀行和英國(guó)ICI金融公司在大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司的安排下，進(jìn)行了世界上第一筆貨幣互換交易。英國(guó)政府規(guī)定如果一家公司推出一種新的OTC產(chǎn)品，只能公司能夠滿足英國(guó)金融五福管理局的規(guī)定要求，其產(chǎn)品頭寸將不受任何限制。英國(guó)政府的態(tài)度使得英國(guó)OTC市場(chǎng)繁榮發(fā)展，市場(chǎng)的參與者不斷推出適合自己需求的產(chǎn)品來(lái)降低費(fèi)用，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)1。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)方面，英國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易外匯衍生品市場(chǎng)是在政府大力推動(dòng)下建立起來(lái)的。美國(guó)在20世紀(jì)70年代就推出了金融期貨和期權(quán)，英國(guó)不甘心落后于美國(guó)，在80年代初，籌劃建立了倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所，其后倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所也發(fā)展迅速，交易量位居世界前列。

第三階段是20世紀(jì)90年代至今，1990年10月英國(guó)加入歐洲貨幣體系希望借此把英鎊匯價(jià)維持在一個(gè)較高的水平，可是1992年的歐洲金融危機(jī)使得英鎊大幅貶值，英格蘭銀行無(wú)法控制局勢(shì)，只好宣布退出歐洲貨幣體系，至此英國(guó)開(kāi)始了自由浮動(dòng)的匯率制度。

英國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展很早，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)都發(fā)展的很完善，很早衍生品交易就滲透到了各個(gè)市場(chǎng)，交易者眾多，市場(chǎng)體系健全。由于英國(guó)官方儲(chǔ)備可以投資于即期外匯、外匯遠(yuǎn)期、掉期交易和貨幣互換，外匯遠(yuǎn)期和掉期交易常被英格蘭銀行用于隱形干涉匯率，較為完善的外匯市場(chǎng)也使得英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1992年英鎊危機(jī)，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了猛烈拋售英鎊的趨勢(shì)，結(jié)果英鎊遠(yuǎn)期匯率直線下跌，繼而引起即期匯率暴跌，但是完善的匯率機(jī)制還是使外匯衍生品的發(fā)展較為健康，而且外匯衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)份額不如利率衍生品，所以未對(duì)本幣造成很大沖擊。

（二） 英國(guó)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管組織包括政府、自律性組織以及交易所內(nèi)的自我管理三部分，采用的是自上而下，分層次的三級(jí)管理制度，但總體而言，英國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管以自律性組織和交易所內(nèi)自我管理為主。

英國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要指的就是英格蘭銀行，長(zhǎng)期以來(lái)英格蘭銀行協(xié)助政府監(jiān)管外匯市場(chǎng)整個(gè)金融體系的運(yùn)行。英國(guó)政府部門對(duì)市場(chǎng)干預(yù)較少，除了某些立法之外，政府僅僅只是通過(guò)《金融服務(wù)法》等法規(guī)條例來(lái)開(kāi)展起監(jiān)管活動(dòng)的。對(duì)不違背相關(guān)法規(guī)條例的外匯衍生品交易，英格蘭銀行就不會(huì)主動(dòng)干預(yù)。

自律性組織是英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管主體，英國(guó)有很多的協(xié)會(huì)以及工商會(huì)，涉及外匯衍生品的就有銀行家協(xié)會(huì)、外匯聯(lián)合委員會(huì)、批發(fā)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)以及英國(guó)期貨期權(quán)協(xié)會(huì)，它們和英格蘭銀行、財(cái)政部以及金融服務(wù)管理局合作，并受到一些國(guó)際協(xié)會(huì)的監(jiān)督，比如國(guó)際互換及衍生協(xié)會(huì)。同時(shí)各交易所也有具體的監(jiān)管部門來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行監(jiān)管。由政府宏觀立法，各個(gè)自律性組織相互監(jiān)督管理，同時(shí)再加上交易所內(nèi)部部門的積極排查配合，才能形成一套完整的監(jiān)管體系，從而有效的來(lái)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管也具有獨(dú)特的方式。英國(guó)的清算公司是獨(dú)立于期貨交易所的，英國(guó)的清算所承擔(dān)履約擔(dān)保，將清算風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于交易所之外，獨(dú)立的清算所一般由銀行等金融機(jī)構(gòu)以及交易所共同參股，因此這種結(jié)算方式降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的借鑒

英國(guó)外匯市場(chǎng)雖然經(jīng)歷過(guò)衰落，發(fā)展出現(xiàn)過(guò)停滯，但是總體來(lái)說(shuō)，倫敦外匯市場(chǎng)一直處于世界最領(lǐng)先地位，規(guī)模巨大，發(fā)展成熟。英國(guó)金融自由化程度較高，自變更浮動(dòng)匯率后慢慢放寬外匯管制，英國(guó)的外匯市場(chǎng)就開(kāi)始了騰飛。20世界80年代初就推出了倫敦國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所，并采取了一系列措施，使之成為能與美國(guó)抗衡的金融期貨市場(chǎng)之一，2001年的時(shí)候，英國(guó)國(guó)際金融期貨期權(quán)交易所的期貨交易量已經(jīng)成為歐洲第二，世界第四。從中可以看出，英國(guó)的外匯自由浮動(dòng)以及外匯管制的放開(kāi)是英國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)高速的發(fā)展的關(guān)鍵原因。我國(guó)目前匯率制度還無(wú)法達(dá)到完全的自由波動(dòng)，匯率波動(dòng)被固定在一個(gè)較小的范圍內(nèi)，在銀行對(duì)客戶的遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)上，在交易額等方面都還存在較為嚴(yán)格的限制，一定程度上限制了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，僅就此而言，英國(guó)的監(jiān)管方式對(duì)我國(guó)具有積極的啟示借鑒意義，的確能夠給我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展起到參考作用。

1，我國(guó)應(yīng)發(fā)展行業(yè)性的資料組織

我國(guó)目前由于信息披露并不完全公開(kāi)等原因，自律性組織起到的作用非常小，并沒(méi)有有效的成為交易者和政府之間的橋梁。場(chǎng)外交易市場(chǎng)較為隱蔽，缺乏規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)以及透明度，具有較難的監(jiān)管度，具有規(guī)模的自律性組織就能夠有效的對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，分?jǐn)傉O(jiān)管的負(fù)擔(dān)。

2，鼓勵(lì)外在銀行參與我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)

外資銀行一直是外匯市場(chǎng)的主要力量，它們?cè)谔灼诒Ｖ岛吞桌嫌泻艽髢?yōu)勢(shì)。可以通過(guò)內(nèi)部交易機(jī)制在國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)和境外市場(chǎng)進(jìn)行跨市套利，同時(shí)外資銀行也具有較為成熟的外匯衍生品交易技術(shù)，能夠?yàn)槲覈?guó)提高較多是學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。 （作者單位：云南民族大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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二、銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化分析

（一）銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品主觀差異分析

在銀行間外匯市場(chǎng)上，產(chǎn)品差異化是市場(chǎng)主體搶占市場(chǎng)份額、爭(zhēng)奪利潤(rùn)的手段。目前，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主體通過(guò)提升服務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)技術(shù)進(jìn)步、改進(jìn)人力資源、增強(qiáng)信譽(yù)等方式形成了產(chǎn)品差異化。在1994年銀行間外匯市場(chǎng)建立之初，由于銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產(chǎn)品的營(yíng)銷意識(shí)和營(yíng)銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場(chǎng)參與主體的不斷擴(kuò)大，銀行間外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)在逐步增強(qiáng)，尤其是我國(guó)加入WTO后，外資銀行不斷進(jìn)入，形成了新的競(jìng)爭(zhēng)格局，銀行間外匯市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)逐漸活躍起來(lái)，一些市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體開(kāi)始重視市場(chǎng)細(xì)分，推出自己的優(yōu)勢(shì)服務(wù)項(xiàng)目。但由于市場(chǎng)營(yíng)銷推廣在我國(guó)時(shí)間還太短，市場(chǎng)主體還缺乏真正的市場(chǎng)營(yíng)銷理念，因此，市場(chǎng)主體缺乏品牌營(yíng)銷差異化。目前，銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異主要表現(xiàn)為信譽(yù)差異化。參與市場(chǎng)主體信譽(yù)（尤其是在清償能力方面的聲譽(yù)）是我國(guó)外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化的一個(gè)重要因素，如我國(guó)的四大國(guó)有控股商業(yè)銀行，由于存在政府的隱性信用擔(dān)保，清償能力絕對(duì)優(yōu)于一般股份制商業(yè)銀行，存在明顯的信譽(yù)差異化。

（二）銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品客觀差異分析

我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠(yuǎn)期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說(shuō)，一國(guó)外匯市場(chǎng)的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)與該國(guó)與和我國(guó)貿(mào)易和資本往來(lái)密切的國(guó)家的幣種相匹配。美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)、新加坡和俄羅斯是當(dāng)前與我國(guó)貿(mào)易往來(lái)密切的國(guó)家，而資本往來(lái)密切的國(guó)家有美國(guó)、韓國(guó)、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品也在逐漸豐富和完善。

1．匯率即期產(chǎn)品的創(chuàng)新。包括：第一，推出歐元對(duì)人民幣交易。1994年4月我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)建立，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)只有美元對(duì)人民幣交易，1995年推出日元對(duì)人民幣和港幣對(duì)人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對(duì)歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場(chǎng)推出外幣對(duì)交易，便于中小金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)際貨幣之間的交易。交易的貨幣對(duì)為歐元對(duì)美元、澳大利亞元對(duì)美元、英鎊對(duì)美元、美元對(duì)瑞士法郎、美元對(duì)港幣、美元對(duì)加拿大元、美元對(duì)日元和歐元對(duì)日元。第三，增加英鎊對(duì)人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場(chǎng)推出英鎊對(duì)人民幣交易品種，包括即期、遠(yuǎn)期和掉期交易。

2．匯率衍生品的創(chuàng)新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，銀行間外匯市場(chǎng)逐步推出遠(yuǎn)期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠(yuǎn)期交易穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革后，銀行間外匯市場(chǎng)于2005年8月15日推出外匯遠(yuǎn)期交易。自上線運(yùn)行以來(lái)，人民幣遠(yuǎn)期交易穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005年遠(yuǎn)期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)共有98個(gè)交易日，各幣種、各期限合計(jì)成交量為26.90億美元，日均成交2745萬(wàn)美元；2006年，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)成交筆數(shù)為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬(wàn)美元，較2005年下半年日均成交量增長(zhǎng)108.64%；2007年，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長(zhǎng)58.6%；2008年，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易量有所下降，升值預(yù)期逐漸減弱，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國(guó)際金融危機(jī)影響，上半年，銀行間市場(chǎng)人民幣外匯遠(yuǎn)期交易累計(jì)成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環(huán)比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。

人民幣外匯掉期交易增長(zhǎng)迅速。銀行間外匯市場(chǎng)于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長(zhǎng)迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計(jì)成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達(dá)5.67億美元；2009年，銀行間市場(chǎng)人民幣外匯掉期交易累計(jì)成交1.1萬(wàn)筆，成交金額達(dá)2887.2億美元，同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實(shí)現(xiàn)歷史最高。引入銀行間貨幣掉期交易。根據(jù)人民幣利率市場(chǎng)化的進(jìn)展情況，我國(guó)于2007年8月17日開(kāi)辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統(tǒng)上線，截至2007年末，成交8000萬(wàn)美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國(guó)外匯市場(chǎng)形成即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)到衍生品、從短期到長(zhǎng)期衍生品的產(chǎn)品系列，更好地為市場(chǎng)主體提供避險(xiǎn)服務(wù)。

三、銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化特征及成因

與發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)品多樣化相比，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化程度明顯不足。一方面，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品存在服務(wù)和營(yíng)銷差異，尤其是信譽(yù)化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產(chǎn)品的客觀差異化程度嚴(yán)重不足。由于較高寡占性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使市場(chǎng)主體缺乏進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)力，導(dǎo)致整體外匯市場(chǎng)新產(chǎn)品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通過(guò)差異化進(jìn)行調(diào)整。產(chǎn)品差異化程度不足主要表現(xiàn)為：

（一）交易幣種偏置

從1994年銀行間外匯市場(chǎng)建立以來(lái)，很長(zhǎng)時(shí)間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主要是美元兌人民幣的交易。在過(guò)去10年里，人民幣兌美元交易一直占據(jù)主導(dǎo)地位，從1995年開(kāi)始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)并存，因銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是國(guó)有控股銀行為主體，而國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)不清，銀行從根本上沒(méi)有承擔(dān)相應(yīng)金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，國(guó)有商業(yè)銀行的激勵(lì)機(jī)制受制于國(guó)有銀行較為陳舊的管理理念，所以國(guó)有商業(yè)銀行通過(guò)差異化獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的動(dòng)力不足，影響了銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通過(guò)差異化進(jìn)行調(diào)整的力度。

（二）即期交易比重大

從1994年銀行間外匯市場(chǎng)建立，即期交易是市場(chǎng)上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠(yuǎn)期外匯交易，2006年4月開(kāi)辦了人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，且交易規(guī)模很小。2008年，銀行間外匯市場(chǎng)成交量接近30000億美元，其中，遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠(yuǎn)落后于即期外匯市場(chǎng)成交量。很顯然，即期交易處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，交易類型偏置嚴(yán)重。而據(jù)2007年國(guó)際外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)可知，即期交易占市場(chǎng)交易量的32.62%，遠(yuǎn)期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場(chǎng)準(zhǔn)入、匯率水平、業(yè)務(wù)范圍等方面的嚴(yán)格管制，導(dǎo)致因創(chuàng)新而可能產(chǎn)生的銀行產(chǎn)品差異不明顯。

（三）銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品服務(wù)營(yíng)銷環(huán)節(jié)薄弱

產(chǎn)品服務(wù)的差異基本上屬于主觀差異，營(yíng)銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場(chǎng)主體營(yíng)銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場(chǎng)為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新意識(shí)，所以還不能利用產(chǎn)品差異來(lái)打造自己的品牌。銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化不足，主要原因包括：第一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，抑制市場(chǎng)主體的創(chuàng)新。由于我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔(dān)保，導(dǎo)致了我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主體的競(jìng)爭(zhēng)不充分，尤其表現(xiàn)在爭(zhēng)取市場(chǎng)份額、開(kāi)拓金融產(chǎn)品工具上。這從四大國(guó)有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品明顯少于其他股份制銀行的事實(shí)中可以得到證明。第二，嚴(yán)格的金融管制壓抑了市場(chǎng)主體創(chuàng)新的積極性。

由于我國(guó)存在嚴(yán)格的金融監(jiān)管以及銀監(jiān)會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴(yán)格而復(fù)雜的審批，市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力就必然會(huì)受到嚴(yán)重抑制，這就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體在業(yè)務(wù)種類上的趨同而在宏觀上聚集系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終造成金融服務(wù)產(chǎn)品供給不足和質(zhì)量低下。四、擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化程度的路徑從我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品差異化缺乏的原因分析中可推導(dǎo)出若要客戶得到更多的差異化產(chǎn)品，最主要的辦法是增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，減少對(duì)市場(chǎng)的人為干預(yù)，規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出，發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)與約束功能，塑造真正的市場(chǎng)主體。具體的建議如下：

（一）確定差異化的市場(chǎng)定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)占主導(dǎo)的銀行機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)定位上一直存在趨同化現(xiàn)象，所以銀行間外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品不可避免的就會(huì)出現(xiàn)同質(zhì)、同構(gòu)現(xiàn)象，這顯然不利于銀行間外匯市場(chǎng)的發(fā)展。因此，各銀行應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際，制定差異化的市場(chǎng)定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）加強(qiáng)金融創(chuàng)新以增加銀行間外匯市場(chǎng)產(chǎn)品的差異化程度

市場(chǎng)主體應(yīng)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合業(yè)務(wù)特點(diǎn)，不斷推出創(chuàng)新性的銀行間外匯市場(chǎng)交易產(chǎn)品。［3］目前，國(guó)際外匯市場(chǎng)交易產(chǎn)品種類豐富，包括即期交易、遠(yuǎn)期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統(tǒng)交易產(chǎn)品，同時(shí)也包括貨幣互換和利率互換相結(jié)合的混合互換、外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生工具。［4］我國(guó)的外匯交易產(chǎn)品主要是即期交易，2005年才推出遠(yuǎn)期交易和掉期交易，其交易規(guī)模還很小。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外匯管理體制的改革，外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)頻率將會(huì)增加，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大，因此，為適應(yīng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的要求，應(yīng)盡快進(jìn)行外匯市場(chǎng)產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國(guó)商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)作為外匯衍生工具的開(kāi)發(fā)主體，應(yīng)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，開(kāi)發(fā)出為客戶外匯風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的個(gè)性化的外匯衍生產(chǎn)品。［5］為此，首先，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴(kuò)展到可自由兌換所有貨幣，并進(jìn)一步擴(kuò)展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應(yīng)進(jìn)一步豐富產(chǎn)品形式。如在遠(yuǎn)期交易基礎(chǔ)上，適時(shí)推出人民幣期權(quán)和期貨交易。最后，進(jìn)一步深化人民幣遠(yuǎn)期外匯交易改革，并鼓勵(lì)中資銀行參與非交割遠(yuǎn)期（NDF）交易，增強(qiáng)人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)化的人民幣即期匯率水平的形成。

（三）提高營(yíng)銷水平以增加差異化服務(wù)的優(yōu)勢(shì)

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2•外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)內(nèi)涵。外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是構(gòu)成市場(chǎng)的買者之間、賣者之間以及賣者和買者之間等諸關(guān)系的特征。實(shí)質(zhì)上反映了外匯市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)之間的壟斷和競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。外匯市場(chǎng)集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)參與者的進(jìn)入壁壘、產(chǎn)品差異化等是外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成要素,這些要素是形成并影響既定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要因素。本文在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里主要研究集中度。

3•市場(chǎng)集中度與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)集中度是衡量產(chǎn)業(yè)組織市場(chǎng)結(jié)構(gòu)常用的指標(biāo),反映了市場(chǎng)壟斷程度的高低。一般情況下,賣者的數(shù)目越少,集中度越高,市場(chǎng)就越容易壟斷;由一個(gè)非常大的企業(yè)和若干個(gè)小企業(yè)構(gòu)成的市場(chǎng),會(huì)比由較多規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)構(gòu)成的市場(chǎng)更容易出現(xiàn)壟斷。市場(chǎng)中還可能出現(xiàn)買方壟斷,即為數(shù)較少的大買主同為數(shù)較多的小賣主討價(jià)還價(jià)時(shí),賣方很難將價(jià)格維持在高于正常利潤(rùn)以上。衡量集中度的指標(biāo)有絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度兩類指標(biāo)。其中絕對(duì)集中度指標(biāo)是最基本的市場(chǎng)集中度指標(biāo)。

4•市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)及公共政策。梅森提出的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)包括:(1)市場(chǎng)上有相當(dāng)多的買者和賣者;(2)每一個(gè)買方和賣方市場(chǎng)份額均比較小;(3)任何買賣集團(tuán)都不存在“串謀”行為;(4)新企業(yè)容易進(jìn)入市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,政府需要制定干預(yù)和調(diào)整產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的公共政策。主要包括:(1)對(duì)壟斷結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)管制,主要通過(guò)價(jià)格和進(jìn)入的管制措施。價(jià)格管制是要確保能提供給投資者足夠回報(bào)的價(jià)格,進(jìn)入管制就是為了避免在沉淀成本上過(guò)度投資。(2)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的政府管制。由于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘低,不限制進(jìn)入與退出的成本,必須按市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則定價(jià)。

二、外匯市場(chǎng)絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度指標(biāo)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)證考察

本文主要采用絕對(duì)集中度指標(biāo)和相對(duì)集中度指標(biāo)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)集中度情況進(jìn)行考察。在我國(guó),外匯市場(chǎng)是分為兩個(gè)層次的,第一層是外匯指定銀行和客戶進(jìn)行外匯買賣的零售市場(chǎng)。第二層是銀行間外匯市場(chǎng),所以本文通過(guò)1996~1999年和2003~2009年銀行和客戶間零售市場(chǎng)的結(jié)售匯份額、2004年銀行間外匯市場(chǎng)賣方交易額來(lái)說(shuō)明外匯市場(chǎng)的賣方集中度;通過(guò)中央銀行1994~2009年的交易額來(lái)說(shuō)明外匯市場(chǎng)的買方集中度。

(一)外匯市場(chǎng)結(jié)售匯市場(chǎng)集中度分析

陳海威(2001)根據(jù)1996~1999年的數(shù)據(jù)得出我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是買方壟斷和賣方寡頭。Cn的大小取決于n值的大小,本文中取n=4,根據(jù)1996年~1999年、2003~2009年全國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)售匯總額,以及各銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)總額數(shù)據(jù)計(jì)算,如表1、表2所示。

(二)銀行間外匯市場(chǎng)賣方集中度市場(chǎng)分析

由于銀行間外匯市場(chǎng)中參與主體的交易量公布非常有限,所以只能以2004年的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),目前外匯市場(chǎng)參與主體雖然有所增加,但四大國(guó)有控股銀行的交易份額依然占到近60%,通過(guò)和國(guó)家外匯管理局和外匯交易中心進(jìn)行咨詢調(diào)查,得知市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化不大,所以2004年的數(shù)據(jù)依然對(duì)目前有一定的參考價(jià)值。所以用2004年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算集中度指標(biāo),2004年銀行間外匯市場(chǎng)的發(fā)生總量達(dá)到了2090億美元。

(三)銀行間外匯市場(chǎng)買方集中度分析

我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)買方集中度主要通過(guò)2004年數(shù)據(jù)以及1994~2009年中央銀行交易額在銀行間外匯市場(chǎng)交易額所占的比例來(lái)說(shuō)明,而中央銀行的交易額從1994年到現(xiàn)在主要體現(xiàn)為買入外匯,因此該數(shù)據(jù)通過(guò)其購(gòu)匯量來(lái)表示,具體見(jiàn)表3和表4。

三、我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷與分析

(一)外匯零售市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷

從結(jié)售匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看,(1)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)集中度很高。1996~1999年前四家參與主體賣方市場(chǎng)份額所占比重為91%、85%、79%、85%,2003~2009年所占比重分別為71%、68%、78%、61%,無(wú)論是根據(jù)貝恩的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類還是根據(jù)植草益的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng),都屬于高的寡占型市場(chǎng),雖然相比2003~2009年,前四家所占比重,外匯結(jié)售匯市場(chǎng)的集中度雖然有所下降,但依然屬于高寡占型市場(chǎng)。(2)我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng)是商業(yè)銀行主導(dǎo)型外匯市場(chǎng)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)中交易額處于前幾位的為中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等大型商業(yè)銀行。(3)我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)的集中程度正在減弱。我國(guó)的外匯結(jié)售匯市場(chǎng)正由極高寡占型向高、較高寡占型轉(zhuǎn)變。同時(shí)根據(jù)HHI的放大作用,我們也可以看出我國(guó)銀行的市場(chǎng)份額正在逐步削弱,其他銀行正在分割中國(guó)銀行的部分市場(chǎng)。由于結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的密切關(guān)系,可以說(shuō)明銀行間外匯賣方市場(chǎng)處于較高的寡占格局。

(二)銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)判斷

首先,從銀行間外匯市場(chǎng)賣方數(shù)據(jù)來(lái)看,(1)我國(guó)銀行間外匯賣方市場(chǎng)屬于極高寡占型市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2004年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的凈賣出為2090億美元,前四位的銀行賣出份額占總賣出量的75.82%,即C4=75.82%,根據(jù)貝恩的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類和植草益的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分類標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)都屬于高的寡占型市場(chǎng)。(2)我國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)是國(guó)有控股商業(yè)銀行主導(dǎo)型外匯市場(chǎng)。我國(guó)外匯市場(chǎng)中交易額處于前幾位的都是我國(guó)大的商業(yè)銀行。其中中國(guó)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位,占到50.59%,依次為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等大型國(guó)有控股商業(yè)銀行。高的集中度顯示前幾位的商業(yè)銀行應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有操縱力量。其次,從銀行間外匯市場(chǎng)買方數(shù)據(jù)來(lái)看,中央銀行是最大的買家,具有絕對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力。我國(guó)的銀行間外匯買方市場(chǎng)屬于較高壟斷型市場(chǎng)。由于人民幣匯率制度彈性較小以及銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸因素的影響,中國(guó)人民銀行為了穩(wěn)定匯率,必須頻繁地在外匯市場(chǎng)買入外匯,因而是外匯市場(chǎng)上的最大買方。

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知,排名前四位的外匯凈買入量所占份額為99.42%,中央銀行購(gòu)入外匯量占到94%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì),1994~2004年的10年間中央銀行凈購(gòu)入外匯額約占銀行間外匯市場(chǎng)總交易量的60%,2003年和2004年中央銀行購(gòu)匯量更是占到了銀行間外匯市場(chǎng)交易量的77%和94%,其規(guī)模幾乎相當(dāng)于銀行間外匯市場(chǎng)成交量。因而中央銀行是外匯市場(chǎng)上的最大買家,處于買方壟斷地位,但從2005年開(kāi)始,購(gòu)匯量占比在下降,但央行仍然是最大的買家。通過(guò)對(duì)我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的實(shí)證研究,可以全面地反映外匯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況,我國(guó)外匯市場(chǎng)屬于買方較高壟斷、賣方較高寡占格局。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論,較高寡占型市場(chǎng)可能形成銀行間的共謀,總是傾向于提高價(jià)格、設(shè)置壁壘,以便謀取壟斷利潤(rùn),阻礙技術(shù)進(jìn)步,這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了人民幣匯率在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)缺乏彈性,造成資源的非效率配置。因此,要想提升外匯市場(chǎng)績(jī)效,應(yīng)該通過(guò)產(chǎn)業(yè)組織優(yōu)化政策來(lái)構(gòu)建合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),限制壟斷勢(shì)力的發(fā)展,增加市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)。四、我國(guó)外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策為了構(gòu)建合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),我們可以從保持適度的市場(chǎng)集中程度和降低市場(chǎng)進(jìn)入壁壘加以分析。

(一)降低市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的集中度

1.培育多層次的交易主體。交易主體是外匯市場(chǎng)上最活躍的能動(dòng)者,其總量、結(jié)構(gòu)的容量決定著外匯市場(chǎng)的深度和廣度。從理論上而言,市場(chǎng)的存在需要有不同的參與者,規(guī)范的外匯市場(chǎng)組織體系應(yīng)由中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀(jì)人組成。然而作為人民幣匯率形成的市場(chǎng)———銀行間外匯市場(chǎng)的交易主體基本上只有兩類,一類是外匯指定銀行,另一類是中央銀行。企業(yè)幾乎被排除在批發(fā)市場(chǎng)之外,至于真正意義上的外匯經(jīng)紀(jì)人則根本不存在。而外匯指定銀行主要由四大國(guó)有商業(yè)銀行、幾十家股份制商業(yè)銀行、十幾家城市商業(yè)銀行和幾家外資銀行組成。國(guó)際清算銀行調(diào)查時(shí)將外匯交易主體分為三類:具有申報(bào)資格的做市商;其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)客戶(企業(yè))。其中具有申報(bào)資格的做市商指積極參與本地和國(guó)外外匯市場(chǎng)及衍生市場(chǎng)交易的金融機(jī)構(gòu),通常是大商業(yè)銀行、投資銀行及證券公司。其他金融機(jī)構(gòu)主要指規(guī)模較小的商業(yè)銀行和證券公司,還有共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、貨幣基金、貨幣市場(chǎng)基金、租賃公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)的財(cái)務(wù)部門以及中央銀行。非金融機(jī)構(gòu)客戶主要指最終用戶,如公司或政府。國(guó)際市場(chǎng)上,非銀行金融機(jī)構(gòu)間的交易占外匯市場(chǎng)交易總量的比重逐年上升,從1995年的20%上升到2004年的33%。

相比之下我國(guó)的外匯市場(chǎng)主體不但數(shù)量少,而且機(jī)構(gòu)類型也少。從市場(chǎng)組織的經(jīng)濟(jì)效率出發(fā),應(yīng)不斷拓寬市場(chǎng)參與者的層次結(jié)構(gòu)。第一層次是商業(yè)銀行。在外匯市場(chǎng)上,商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體更了解市場(chǎng)的需求,能夠?qū)κ袌?chǎng)有更為靈敏的反應(yīng),在外匯市場(chǎng)是首要參與者,培育更多有實(shí)力的商業(yè)銀行,改變目前中國(guó)銀行和人民銀行在外匯市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位的局面。第二層次是非銀行金融機(jī)構(gòu),包括保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用合作社、郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、證券公司、財(cái)務(wù)公司等。中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大發(fā)展,外匯管理政策的逐步市場(chǎng)化推行,參與外向型經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)規(guī)模逐步擴(kuò)大,在金融不斷深化的過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)也在擴(kuò)大,這必將引起金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸的問(wèn)題,這需要相應(yīng)的市場(chǎng)進(jìn)行釋放。因此,非銀行金融機(jī)構(gòu)將成為外匯市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)參與力量。第三層次是外匯供需旺盛的工商企業(yè)。企業(yè)外匯零售市場(chǎng)上的主體,其通過(guò)對(duì)外貿(mào)易、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯的供需最為旺盛,促進(jìn)其自主地決定外匯供需,在此基礎(chǔ)上才能形成合理的市場(chǎng)匯率。因此我國(guó)要盡量降低技術(shù)壁壘、資金壁壘、競(jìng)價(jià)壁壘等各種阻礙機(jī)構(gòu)進(jìn)入的壁壘,從而使外匯市場(chǎng)的交易主體更加多元化,更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接參與外匯的買賣,將有助于增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,提高市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性作用,避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格水平的壟斷,從而使人民幣匯率的形成更加真實(shí)反映外匯市場(chǎng)的供求狀況,以促進(jìn)真實(shí)匯率水平的形成。

2.大力培育外匯經(jīng)紀(jì)人。外匯經(jīng)紀(jì)人是指介紹客戶進(jìn)行外匯交易的中介人,其本身并不買賣外匯,是連接外匯買賣雙方,使外匯交易便利化。外匯經(jīng)紀(jì)人的作用包括:(1)有助于發(fā)展和扶持非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng),使市場(chǎng)參與者多元化。這是經(jīng)紀(jì)人最突出的功能。由于經(jīng)紀(jì)人具有豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)、信息集約化的優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)軟硬件設(shè)施,他們?cè)跒橥顿Y者作業(yè)務(wù)的同時(shí),并不需要承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn),這正好可以彌補(bǔ)非金融機(jī)構(gòu)的不足。對(duì)于外匯市場(chǎng),經(jīng)紀(jì)人制度有利于非金融機(jī)構(gòu)更廣泛而深入地參與外匯市場(chǎng)交易。(2)經(jīng)紀(jì)人使市場(chǎng)更加透明化,增強(qiáng)價(jià)格代表性。在外匯市場(chǎng)中,經(jīng)紀(jì)人充當(dāng)了價(jià)格的制定者和價(jià)格的接受者的兩種角色,每一次“討價(jià)還價(jià)”的成交價(jià)格都反映了貨幣供需、雙方資金余缺、預(yù)期收益等情況。由于經(jīng)紀(jì)人通常在數(shù)量上較做市商占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),而且覆蓋面廣,因此,這樣的成交價(jià)格更加貼近市場(chǎng)的真實(shí)情況,并且向真實(shí)價(jià)值回歸。

(3)經(jīng)紀(jì)人通過(guò)提供報(bào)價(jià)和交易信息一方面降低了搜尋成本,另一方面由于增加做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)從而降低了同類報(bào)價(jià)的價(jià)差。同時(shí),經(jīng)紀(jì)人制度在做市商交易議價(jià)中為做市商提供了匿名性,這對(duì)于一個(gè)由知情交易者或做市商主導(dǎo)的市場(chǎng)而言是非常關(guān)鍵的。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明:外匯經(jīng)紀(jì)人制度有利于提高市場(chǎng)交易的效率,并且外匯市場(chǎng)越發(fā)達(dá),外匯經(jīng)紀(jì)人制度就越成熟,起的作用就越大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,外匯交易額將會(huì)大大增加,尤其是隨著新匯制而來(lái)的金融創(chuàng)新將會(huì)層出不窮,交易品種和交易量將會(huì)實(shí)現(xiàn)巨大的突破,這要求我國(guó)有一個(gè)高效率的外匯市場(chǎng),尤其是對(duì)推進(jìn)做市商制度和無(wú)形市場(chǎng)的發(fā)展,適時(shí)引入經(jīng)紀(jì)人制度是很有必要的。而在中國(guó)的銀行間外匯市場(chǎng)外匯經(jīng)紀(jì)人才剛剛起步,2006年1月中國(guó)首家貨幣經(jīng)紀(jì)公司在上海開(kāi)業(yè),表明這一進(jìn)程正逐步展開(kāi)。考慮到市場(chǎng)的有限性與監(jiān)管上的需要,應(yīng)發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心多年來(lái)組織外匯、貨幣市場(chǎng)所積累的人才優(yōu)勢(shì)和客戶資源。建立高效的、具備競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的貨幣經(jīng)紀(jì)公司體系是我國(guó)外匯交易市場(chǎng)建設(shè)中一項(xiàng)非常迫切的任務(wù)。

(二)減少市場(chǎng)進(jìn)入壁壘

篇13

一、引言

對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力的定義最早是由Girton＆Roper(1977)提出的，他在其開(kāi)創(chuàng)性的研究中，將外匯市場(chǎng)壓力定義為必須通過(guò)改變匯率或者外匯儲(chǔ)備規(guī)模來(lái)消除國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)失衡的程度。Weymarkf(1995)對(duì)Girton＆Roper(1977)的外匯市場(chǎng)壓力定義提出了修正意見(jiàn)，他認(rèn)為Girton＆Roper(1977)的定義存在著一些缺陷，比如：該定義過(guò)于依賴特定的貨幣模型，不適用于其它模型，因而也就不能適用于所有模型的統(tǒng)一外匯市場(chǎng)壓力的定義等。因此，Weymark(1998)提出了外匯市場(chǎng)壓力的一般性定義，他認(rèn)為外匯市場(chǎng)壓力就是指在現(xiàn)行匯率政策形成的既定預(yù)期下。國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)一國(guó)貨幣的超額需求(包括正或負(fù)的超額需求)。

自從Girton＆Roper(1977)開(kāi)創(chuàng)性地提出外匯市場(chǎng)壓力的定義后，人們對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了研究，分別是：外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度：外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策；外匯市場(chǎng)壓力與貨幣危機(jī)的識(shí)別與測(cè)度；外匯市場(chǎng)壓力與匯率制度等。

二、外匯市場(chǎng)壓力測(cè)度的研究

人們?nèi)绻噲D對(duì)外匯市場(chǎng)壓力問(wèn)題進(jìn)行較為系統(tǒng)和科學(xué)的研究，首先就必須要能夠?qū)ν鈪R市場(chǎng)壓力進(jìn)行準(zhǔn)確和可靠的測(cè)度。對(duì)此，Connolly&Silveira(1979)運(yùn)用Girton&Roper(1977)的模型建立了經(jīng)驗(yàn)研究方程，并對(duì)巴西1955-1975年的外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行了相關(guān)方面的檢驗(yàn)；blodeste(1981)運(yùn)用相同的模型對(duì)阿根廷20世紀(jì)70年代的外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行了檢驗(yàn)；Sargen(1985)基于Girton＆Roper(1977)的模型研究了加拿大、德國(guó)、英國(guó)、日本和澳大利亞在20世紀(jì)五十年代中期到20世紀(jì)七十年代中期之間外匯市場(chǎng)壓力的問(wèn)題；Kim(1985)基于韓國(guó)的有管理的浮動(dòng)匯率制和小國(guó)開(kāi)放的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)特征，推導(dǎo)出了反映韓國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的理論模型，并以此為基礎(chǔ)建立了測(cè)度韓國(guó)外匯市場(chǎng)壓力的經(jīng)驗(yàn)研究方程；Eichengreen，Rose＆Wyplosz(1996)運(yùn)用匯率變化量、官方儲(chǔ)備變化量以及利率差分變量作為測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的主要構(gòu)成部分，對(duì)外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行了測(cè)度，但是他們采取的這個(gè)測(cè)度方法在選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)顯得過(guò)于武斷，缺乏合理的判斷標(biāo)準(zhǔn)；Weymark(1997)基于理性預(yù)期的小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型和可觀測(cè)的數(shù)據(jù)建立了一個(gè)測(cè)度中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)行為的指數(shù)，同時(shí)運(yùn)用該指數(shù)檢驗(yàn)了加拿大在1975-1990年期間中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的雙邊和多邊干預(yù)行為；Spolander(1999)基于Weymark(1995)的模型方法估計(jì)了芬蘭在1992-1996年期間實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制時(shí)其外匯市場(chǎng)壓力與中央銀行的干預(yù)行為；Pentecost，Hooy―donk&Poeckf2001)利用主成分分析法構(gòu)建了一個(gè)測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的方法，并運(yùn)用該方法估計(jì)了1980-1994年期間歐共體匯率機(jī)制中五個(gè)成員國(guó)的貨幣與德國(guó)馬克之間的外匯市場(chǎng)壓力，結(jié)果顯示外匯市場(chǎng)壓力可以由貨幣增長(zhǎng)的差分變量、長(zhǎng)期利率差分的變化量、匯率的實(shí)際貶值量、預(yù)算約束以及歐共體匯率機(jī)制中五個(gè)成員國(guó)的經(jīng)常賬戶來(lái)加以解釋；Stavarek(2007)運(yùn)用Spolander(1999)提出的模型方法估計(jì)歐洲四國(guó)(捷克、匈牙利、斯洛伐克和波蘭)在1993-2005年期間的外匯市場(chǎng)壓力；Klaassen＆Jager(2008)認(rèn)為傳統(tǒng)的測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的方法存在缺陷，即他們的測(cè)度方法并沒(méi)有包含外匯市場(chǎng)壓力定義所描述的那種在不同條件下有可能發(fā)生但違反現(xiàn)存事實(shí)的這一內(nèi)涵。z所以，他們認(rèn)為以前人們對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度與其定義是不一致的。基于此考慮，他們提出了與外匯市場(chǎng)壓力定義相一致的測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的新方法；Tatomir(2009)在Klaassen＆Jager(2008)提出的測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力方法的基礎(chǔ)上，并結(jié)合克羅地亞經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。建立了測(cè)度克羅地亞外匯市場(chǎng)壓力的經(jīng)驗(yàn)研究方程。

三、外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策關(guān)系的研究

因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)壓力在某種程度上可以看作是反映一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡程度的一個(gè)指示器，所以，外匯市場(chǎng)壓力與一同的貨幣政策的關(guān)系是非常密切的。Kenneally and Nhan (1986)利用Hodgson and Schneck(1981)的模型，根據(jù)加拿大、英國(guó)、法國(guó)和瑞士等國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣變量和外匯市場(chǎng)壓力之間關(guān)系的強(qiáng)度和穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣變量與外匯市場(chǎng)壓力有著較為強(qiáng)烈和穩(wěn)定的關(guān)系，同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明了國(guó)內(nèi)信貸政策的取向?qū)τ诠芾砗蜏p輕一國(guó)外匯市場(chǎng)壓力具有最為重要的作用；Burdekin＆Bur-kett(19901對(duì)Girton＆Roper(1977)提出的兩國(guó)貨幣模型對(duì)描述加拿大外匯市場(chǎng)壓力的表現(xiàn)進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，他們?cè)谀Ｐ椭幸肓思幽么蠛兔绹?guó)的利率和通脹率的變化量并允許它們進(jìn)行非約束性的動(dòng)態(tài)變化。以此對(duì)Girton&Roper(1977)的模型估計(jì)進(jìn)行了擴(kuò)展。研究結(jié)果支持了國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)壓力具有負(fù)效應(yīng)的假說(shuō)；Tanner(2000)研究了巴西、智利、墨西哥和泰國(guó)等國(guó)的貨幣政策與外匯市場(chǎng)壓力之間的關(guān)系，結(jié)果表明一國(guó)貨幣政策對(duì)其外匯市場(chǎng)壓力具有顯著的影響，比如緊縮性的貨幣政策有利于減輕外匯市場(chǎng)壓力。為了應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)壓力，他建議墨西哥和亞洲等國(guó)家應(yīng)繼續(xù)推行緊縮性的貨幣政策：Gochoco―Bautista＆Bautista(2005)以菲律賓比索為例，研究了貨幣當(dāng)局對(duì)于外匯市場(chǎng)壓力是如何做出反應(yīng)的，同時(shí)他們還檢驗(yàn)了傳統(tǒng)貨幣政策(即緊縮性的貨幣政策)對(duì)于減輕菲律賓比索的外匯市場(chǎng)壓力是否有效的問(wèn)題，研究結(jié)果表明緊縮國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)和提高利率的政策對(duì)于減輕外匯市場(chǎng)壓力都是有效的。Ziramba＆Emmanuel(2007)基于Girton＆Roper(1977)的外匯市場(chǎng)壓力貨幣模型，研究了1970-1993年期間南非在經(jīng)歷浮動(dòng)匯率制與有管理的浮動(dòng)匯率制時(shí)期貨幣模型的適用性，結(jié)果表明外匯市場(chǎng)壓力模型要優(yōu)于傳統(tǒng)的貨幣模型。

四、外匯市場(chǎng)壓力與貨幣危機(jī)的識(shí)別與測(cè)度的研究

外匯市場(chǎng)壓力反映了一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡的程度，而貨幣市場(chǎng)的失衡往往與貨幣危機(jī)有著密切的聯(lián)系。因此，外匯市場(chǎng)壓力在一定程度上能夠?qū)ω泿盼C(jī)的識(shí)別和測(cè)度起到非常重要的作用。Eiehengreen，Rose＆Wyplosz(1996)探討了貨幣危機(jī)具有傳染性特征的問(wèn)題，并以外匯市場(chǎng)壓力作為度量貨幣危機(jī)的指標(biāo)，構(gòu)建了測(cè)度貨幣危機(jī)具有傳染性特征的經(jīng)驗(yàn)研究方程，研究結(jié)果表明在考慮了一國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)因素后，如果世界其它地方爆發(fā)貨幣危機(jī)(不管這種危機(jī)的爆發(fā)是成功還是失敗)，則會(huì)使一國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣遭受投機(jī)性攻擊的概率提高大約八個(gè)百分點(diǎn)：Bubula＆Otker-Robe(2003)以1990-2001年期間發(fā)生的貨幣危機(jī)為研究對(duì)象，以外匯市場(chǎng)壓力作為測(cè)度貨幣危機(jī)的指標(biāo)，研究什么類型的匯率制度容易爆發(fā)貨幣危機(jī)。結(jié)果表明總體而言固定匯率制度比浮動(dòng)匯率制度爆發(fā)貨幣危機(jī)的概率要更高，中間匯率制度要比硬盯住匯率制度和其它浮動(dòng)匯率制度更容易爆發(fā)貨幣危機(jī)：Gong、Lee＆Chen(2004)以外匯市場(chǎng)壓力作為測(cè)度貨幣危機(jī)的變量，利用1990年1月-1998年12月期間亞洲金融市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)金融危機(jī)傳導(dǎo)的特征以及1997年亞洲金融危機(jī)期間危機(jī)在亞洲國(guó)家傳導(dǎo)的主要渠道進(jìn)行了研究，結(jié)果表明工業(yè)化國(guó)家與新興國(guó)家之間的金融危機(jī)傳遞并不顯著，覺(jué)醒呼喚效應(yīng)(wake-up call effect)要比金融危機(jī)的其他傳導(dǎo)渠道更顯著，而貿(mào)易關(guān)系和債券等兌換效應(yīng)的金融危機(jī)傳導(dǎo)渠道僅存在于韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞；Chiu and willett(2005)運(yùn)用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)作為測(cè)度貨幣危機(jī)的指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)一國(guó)匯率的“中間不穩(wěn)定和兩端(two comer)”假說(shuō)，研究結(jié)果表明并沒(méi)有足夠的證據(jù)支持“兩端”假設(shè)，但是有充分的證據(jù)支持“中間不穩(wěn)定”假設(shè)。Pontines and Siregar(2007)研究了外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)對(duì)于選取不同貨幣錨的敏感性，研究結(jié)果表明根據(jù)報(bào)告的投機(jī)性攻擊事件發(fā)生的概率可知，其對(duì)貨幣錨的選取高度敏感。

五、外匯市場(chǎng)壓力與匯率制度的研究

在不同的匯率制度下，外匯市場(chǎng)壓力由不同影響因素來(lái)體現(xiàn)。比如在完全浮動(dòng)匯率制度下，外匯市場(chǎng)壓力完全由匯率的變化來(lái)體現(xiàn)；而在固定匯率制下，外匯市場(chǎng)壓力就比較復(fù)雜，它不再完全由匯率變動(dòng)來(lái)體現(xiàn)，而是由其它多種因素來(lái)體現(xiàn)，比如官方儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)、利率變動(dòng)以及官方對(duì)于外匯市場(chǎng)的干預(yù)等。由于外匯市場(chǎng)遭受壓力的可能性主要是隨著政府對(duì)本國(guó)匯率形成機(jī)制的管制和干預(yù)程度的不同而不同，因此，利用外匯市場(chǎng)壓力來(lái)研究匯率制度問(wèn)題也是一個(gè)比較好的研究路徑。Cavoli＆Raian(2005)基于外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)等方法檢驗(yàn)了亞洲金融危機(jī)后，印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓以及泰國(guó)等亞洲國(guó)家的匯率變動(dòng)是否更富有彈性；Poeck、Vanneste&Veiner(2007)運(yùn)用外匯市場(chǎng)壓力理論檢驗(yàn)了歐盟新成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面是否適合作為新成員國(guó)加入歐洲貨幣體系匯率機(jī)制Ⅱ，他們對(duì)8個(gè)準(zhǔn)新成員國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)基本面在解釋這些國(guó)家外匯市場(chǎng)壓力時(shí)具有一定的作用，同時(shí)也證實(shí)了“兩端匯率制”的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為參加歐洲貨幣體系匯率機(jī)制Ⅱ的準(zhǔn)新成員國(guó)在其經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有足夠強(qiáng)大并能夠抵御其匯率制度脆弱性的前提下，它們是不適合加入?yún)R率機(jī)制Ⅱ的；否則，其外匯市場(chǎng)將面臨很大的壓力。對(duì)于匯率制度的估計(jì)，傳統(tǒng)的方法主要有兩種：一種是假定某種貨幣的匯率是盯住某個(gè)貨幣籃子并跟隨其變動(dòng)，那么此時(shí)我們只要估計(jì)該貨幣籃子的各構(gòu)成貨幣的實(shí)際權(quán)重即可；另一種是假定某種貨幣的匯率是以美元或其它主要貨幣作為貨幣錨并圍繞其變動(dòng)，那么此時(shí)我們只要估計(jì)該貨幣匯率變動(dòng)的彈性即可。但是，這兩種估計(jì)匯率制度的方法都只反映了匯率制度的一個(gè)方面，其實(shí)際估計(jì)的效果并不理想。Frankel＆Wei(2008)綜合上面的兩種估計(jì)匯率制度的方法，并在估計(jì)方程中引入了外匯市場(chǎng)壓力變量來(lái)研究匯率制度的劃分。他們選取了二十多個(gè)國(guó)家的貨幣在1980-2007年時(shí)期的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用他們提出的估計(jì)匯率制度的綜合方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，結(jié)果表明該種估計(jì)匯率制度的方法，其估計(jì)效果要比傳統(tǒng)的估計(jì)方法更好。Frankel(2009)運(yùn)用Frankel＆Wei(2008)的方法估計(jì)了我國(guó)的匯率制度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)到2007年年中為止，在被人民幣匯率所盯住的貨幣籃子的構(gòu)成貨幣中，美元的權(quán)重不斷下降而歐元的權(quán)重持續(xù)上升，作者認(rèn)為在這段時(shí)期人民幣的升值主要是歐元對(duì)美元的升值而不是人民幣相對(duì)于其所盯住的貨幣籃子的升值。

六、結(jié)論與啟示

綜上所述，外匯市場(chǎng)壓力問(wèn)題的研究目前主要集中在外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度、外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策、外匯市場(chǎng)壓力與貨幣危機(jī)的識(shí)別與測(cè)度以及外匯市場(chǎng)壓力與匯率制度等方面。綜上所述，我們可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論與啟示：

1、在研究外匯市場(chǎng)壓力的測(cè)度時(shí)，需要更多地考慮到不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，只有在此基礎(chǔ)上建立的測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的經(jīng)驗(yàn)研究方程才有意義。同時(shí)，在測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力時(shí)，我們需要全面準(zhǔn)確地理解外匯市場(chǎng)壓力定義的內(nèi)涵，能夠考慮到外匯市場(chǎng)中出現(xiàn)極端狀態(tài)時(shí)對(duì)建立測(cè)度外匯市場(chǎng)壓力的經(jīng)驗(yàn)研究方程的影響。