引論：我們?yōu)槟砹?3篇金融市場相關論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

一、引言

金融市場的未來發(fā)展，以及這一發(fā)展對會計業(yè)、會計教育及會計研究的含義是什么P今天，我愿意就此發(fā)表一些個人的看法。

我認為廣義的財務會計是運轉(zhuǎn)良好的金融市場，尤其是股權市場的核心。但是對財務會計的需求正在發(fā)生變化。本文擬探討將會發(fā)生重大變革的五個方面。會計準則的國際化。雖然多年來會計一直存在著跨國界的影g向，如德國對日本、英國對新加坡和澳大利亞、美國對加拿大，但是現(xiàn)在卻有一股強勁的推動力，促使各國制定一套為各國管理者所接受的會計準則，用于管理在主多人也會感受到這些變革的力量，其中包括稅收當局、證券交易所、以及公司立法者與管理者，但是對他們，我們只是一提而過。我們主要是對會計問題感興趣，我們對這些需求的變化作何反應，也將反過來對金融市場的功效產(chǎn)生影響，事實上還將影響到某些地區(qū)性市場是否能充分發(fā)掘其潛力。最終，未來的會計將與今天的大多數(shù)做法不同。因此對會計教育工作者和研究人員來說，其前景是光明的。這一前景實現(xiàn)的程度如何，則直接取決于那些需要我們提供服務的人，取決于那些決定對高等教育與研究的資助以及其他一些重要事項的人，取決于這些人是否具有遠見卓識，它也取決于我們自己。

二、金融市場與財務會計的聯(lián)系

1．金融市場為方便起見，我們可將金融市場劃分為三種主要類型：

第一是股權市場。此處，我主要指有組織的、公開掛牌的一級和二級股票市場·而非更專業(yè)的風險資本市場。

第二是從事諸如期權和期貨合同這類金融衍生產(chǎn)品交易的公開掛牌的市場，這些市場自70年代期權定價模型成型以后就問世了。

第三類市場由其他“市場”組成，如債務和場外交易市場(OTC)。雖然財務會計中許多以資本市場為基礎的研究都集中于二級股票市場，我們還是應該承認，所有這些市場的參與者都會對會計準則的形成產(chǎn)生影響。

2．財務會計

正如其日常工作所涉及的那樣，會計是一個非常廣泛的領域，例如，它包括專門用于內(nèi)部管理的報告與分析：一般用途的對外財務報告、審計、會計信息系統(tǒng)以及稅務等.此外?幾家主要的專業(yè)會計師事務所為了尋求發(fā)展機會而不斷擴大其經(jīng)營范圍。從而也擴大了“會計”的疆界。有些變革是內(nèi)部的，如上述事務所對其國內(nèi)業(yè)務進行重組：以便更好地為全球客戶提供服務。另一些變革則涉及拓展其鑒證服務。或管理咨詢、公司理財以及其他一些咨詢業(yè)務。最近，這些會計師事務所或者收購或者建立附屬的法律事務所。所以，“會計師”的業(yè)務也不是一成不變的。同樣。有許多不同的財務會計‘信息使用者。他們可能是企業(yè)“內(nèi)部人員”、將財務會計信息用于管理；或是“外部使用者’：包括股東、債權人、雇員組織、金融與產(chǎn)品市場的管理者，以及稅務當局。今天，我著重討論資本供應方(投資者和金融家們)對信息的需要。以及資本需求方(企業(yè))是如何滿足這些需要的。因此，我對財務會計的界定是狹義的，即為在外部金融市場使用而準備的會計信息，而且我要強調(diào)的是會計的控制過程。財務會計在企業(yè)內(nèi)部的使用將被排除在外，理由是業(yè)務經(jīng)理們對信息的需求因環(huán)境而異，而且隨意性較大。同樣，非市場使用也將被排除在外，理由是，它們源自不同的激勵結構，而且不是有很大的隨意性就是可能處于不同制度的控制之下。’這樣做的一個后果便是我的說明和預計會不充分：因為在為不同的使用者提供會計信息時會產(chǎn)生共同的成本與共享的利益。

3．金融市場與財務會計的未來為什么是相關聯(lián)的

這兩者并非是一直相關聯(lián)的。被許多人視為財務會計精要的借貸記帳法，早在最古老的證券交易所成立前就為商界所接受和使用了。‘但是：就本文的目的而言，認為早期的財務會計一直是受業(yè)主對信息的需要所驅(qū)使的，這似乎更恰當些，這些業(yè)主并未以此身份從事所有權的交易。在如英國和美國那樣擁有發(fā)達的股權市場的習慣法系國家，這兩者之間現(xiàn)在有著緊密的關聯(lián)。這些關聯(lián)非常重要，因為會計準則以及這一準則的制定與控制過程，就如我們今天所知道的那樣，主要是20世紀發(fā)達的二級股權市場發(fā)展的產(chǎn)物。股權市場的發(fā)展一直基于社會的一種期望，即產(chǎn)權將受到保護，合同將得到執(zhí)行。作為這種關聯(lián)的一種持續(xù)表現(xiàn)，金融市場的全球化正推動著各種會計準則朝著一個同化的方向發(fā)展。在目前這個階段，以英美會計準則為基礎的那么一套東西像是在成為全世界的“會計貨幣”。由于國與國，譬如英國和美國的會計準則有著重要的差異，還需要更多的妥協(xié)。9雖然國際會計準則委員會設在倫敦，美國的準則制定者和管理者卻仍然對此發(fā)展進程具有高度影響力，因為他們監(jiān)管著世界上規(guī)模最大、流動性最強的股權市場；而且流動性會變得越來越強。”最終的問題并非是否會出現(xiàn)一套為各國所接受的會計準則。而是何時出現(xiàn)、如何出現(xiàn)的問題?R卮鸕鈉淥恍┪侍饈牽耗切莢蚧岵捎檬裁蔥問劍傷貧ǎ傷饈停僑綰臥詬鞲齬一竦煤戲ㄐ浴び傷凳?這些都是難題，例如它們提出了的問題。所以，不會在一夜之間找到問題的答案。在會計研究人員中，自60年代初在芝加哥大學會計和財務學術界出現(xiàn)實證研究傳統(tǒng)后，金融市場和財務會計就緊密地聯(lián)系在一起了：”自那以后，這一傳統(tǒng)一直在發(fā)展，在金融工具會計方面尤為突出。這種聯(lián)系往往通過以外部金融市場的需求為導向的公認會計準則(GAAP)而得以建立。而且，在擁有發(fā)達的公開股權市場的國家里。這些做法往往會以一套統(tǒng)一的會計準則的形式，而不是一套適用于每一家公司的信息披露慣例的形式出現(xiàn)的。要理解其中的緣由，我們應該探討一下會計準則本身的作用。

三、會計準則的作用”

在一個發(fā)達的股權市場，會計準則是極其重要的，因為它們有助于解決嚴重的問題。什么是問題?泛泛而論，對企業(yè)的投資機會、管理人員的工作努力程度與薪酬、企業(yè)的業(yè)務狀況等，內(nèi)部人員——他們被稱為企業(yè)的經(jīng)理一企業(yè)家，或簡稱“經(jīng)理”——比外部人員都要知情得多。但是，為了維持公司的業(yè)務，經(jīng)理們需要掌握生產(chǎn)要素，特別是資本，而資本是由他人——外部人員控制的。通常，外部人員對公司的投資機會的了解不及經(jīng)理們，他們不知道經(jīng)理們工作有多努力，也不知道經(jīng)理拿多少薪水。但他們肯定知道經(jīng)理們也有人的弱點，他們會按自己的利益行事，在這個問題上，他們有時會是機會主義的。掌握了這些情況，外部人員仍然會提供資本，但要求得到十L償，這個補償要反映出他們對自己的資金前景如何不如經(jīng)理們知情而承擔的成本。問題就在這里：經(jīng)理們可以做些什么來降低企業(yè)的資本成本，從而增加他們的財富7這不可避免地反映出金融家們在信息上的劣勢。有一件事是經(jīng)理們可以做的，那就是同意提供信息，同意讓其業(yè)績受到監(jiān)督，讓其對外部人員的報告由專業(yè)審計人員獨立地審核。從理論上說，同意這樣一種監(jiān)督和報告的方法，經(jīng)理們就可以與他們的金融家們簽訂一對一的合同，確保為每一個人提供有特別針對性的每個投資者、每個貸款人)和每個資本需求者(每家公司)之間簽訂單獨的合同來，成本低得多。我們在什么地方看到用這樣的方法解決問題7這里有一個現(xiàn)成的例子：公司給股東的年度報告是按適用的會計準則編制的。第二個例子是報酬合同，在這樣的合同中，經(jīng)理的報酬是按某些與會計相關的業(yè)績標準發(fā)放的，如銷售額不低于1億美元，資產(chǎn)報酬率不低于20％。或下兩年每股收益增長率高于15％。業(yè)績標準可能不同，但它們通常是按適用的會計準則計算(并審計)的財務數(shù)據(jù)。”第三，債務合同可能事先規(guī)定一個最高的資產(chǎn)負債率，如果超過了，會違背借款協(xié)議。“一個基本事實可以說是這樣的：在一個復雜的金融市場，會計準則如果不是關鍵的，也是非常重要的，因為它們是決定如何分配資本及如何監(jiān)督業(yè)績的基礎。15這就是目前許多國家，如澳大利亞在辯論是否采用國際會計準則時的一個難點。各國的會計準則各不相同，這是因為在不同國家中有許多相互作用的經(jīng)濟與社會力量，這些力量決定了這些國家今天的會計準則。正如Brown和clinch(1998，第2l頁)所觀察到的、“(不同國家會計準則的)多樣化在很大程度上源于這些國家在法律制度、企業(yè)與其資金提供者之間的關系、所稅體系、通貨膨脹率、(政治與經(jīng)濟的)歷史關系、經(jīng)濟發(fā)展水平以及社區(qū)教育水平等方面深層次的差異。”1()更為重要的是，這些差異中有許多是根深蒂固的，而且是普遍存在的。它們不會僅僅因為我們想要編制可進行國際比較的財務報表而迅速消失。論據(jù)推斷的必然結果是，由國際會計準則委員會提出的國際會計準則受到英美會計準則的極大影響。它們源自以習慣法保護產(chǎn)權的國家，那里特別注重保護少數(shù)股權股東的權利不受大股東侵犯，股東的權利不受管理人員的侵犯。具有其他傳統(tǒng)的國家不加區(qū)另31地照搬岡際會計準則。這樣的做法本身不會自動來相同的市場結果，因為公司治理的其他許多方面仍然存在問題。通向會計共同語言的道路可能是漫長曲折的。如果我們是明智的，．那么，我們在這條道路上的行進既會受到觀念、也會受到實證的引導。至少，有一些實證可能是由以資本市場為基礎所作的財務會計研究來提供的。以資本市場為基礎的研究在制定財務會計準則時其作用是什么呢？)本文下一部分將對此進行討論。然而，在進入正式討論前，應該提一下由前面的分析提出的兩個問題。

第一，要使會計準則獲得有效遠作所必須的合法性，采甲么樣的政治方法是最好的?例如，在美國和澳大利亞，會計準則制定的歷史盛衰無常，只能設想前面還有更多的動蕩不定。

第二，強制性披露與自愿披露的分界線在哪里？“換言之，為什么有些問題成為會計準則的主題而另外一些卻不是呢？

四、以資本市場為基礎的研究在確定財務會計準則中的作用

Brown和Howieson與其他人一樣，也考慮了該問題。他們觀察到(Brown和Howieson，1998，第6頁)：以資本市場為基礎的財務會計研究有30年之久了，而又它完全有理由進一步發(fā)展。一般地說，以資本市場55基礎的會計研究探討會計信息與資本市場主要變量之間的關系，這些變量有目標公司的股價，或一段時間內(nèi)股票的報酬率，或它們的系統(tǒng)風險。與權益法相比，投資的會計處理中用成本法計算的EPS(每股收益)預測的每股報酬率有多準確，便是可考察的一例。盡管Brown和Howie50n對以資本市場為基礎的研究在財務會計準則制定中的作用是樂觀的(他們自己的話)、但他們同時也指出這種作用是有限的。其中的一個原因就是作為該研究基礎的預測能力標準、它本身帶有與生俱來的局限性。這種標準背后的基本觀念是。不同的會計準則就如不同的理論，可以通過評價它們預測某些有關事件的準確性來對其進行評估，例如預測股價的準確性。Beaver，Kennelly和Vo5s(1968)闡明了這種標準，他們預見了實施中的幾項困難?例如，選擇要預測的事件。今天這些困難依然存在，而且限制了預測能力方法的有用性。另一個限制是因為管理人員與研災人員激勵的差異引起的(SchiPPer，1994)。對管理者所關注的問題、研究人員所作的反應不一定符合管理者的要求。管理者需要在作出法規(guī)是否變更的決定之前得到答案，而研究人員常常直到變更作出之后才會去研究這個問題。到研究人員真正完成研究時，他們有時會更多地強調(diào)方法而不是答案、而且對答案閃爍其詞，在管理者看來，這項研究的相關性就值得懷疑了。盡管有這些以及Brown和Howieson提及的其他一些局限性，但正如他們說明的那樣，對以資本市場為基礎所作的研災對準則制定過程的潛在貢獻，還是有充分的理由持樂觀態(tài)度。例如，盡管會計的歷史悠久，卻不會缺少研究的問題：還有，現(xiàn)在的研究過程得益于更高質(zhì)量的投入：有受過良好訓練的研究人員，數(shù)據(jù)也更容易得到。此外，對研究的發(fā)現(xiàn)，也不乏發(fā)表的渠道。例如，從l992年到1996年，在世界主要會計學術刊物之一的《會計與經(jīng)濟學雜志JournalofEconomicsandFinance》上發(fā)表的文章、有三分之一以上是資本市場實證研究的。”除了傳統(tǒng)的研究雜志外，出版界還向其他方向擴展，譬如通過迅速發(fā)展的電子出版物增加發(fā)表渠道。

五、金融市場的發(fā)展方向及其對財務會計(研究)的意義

前面，我提出了五項相互關聯(lián)的重大變革：全球性、市價法、“持續(xù)披露”制度、前瞻性披露、以及風險的管理與報告。現(xiàn)在讓我們將注意力轉(zhuǎn)向上面的每一項，以及它會帶來的研究機會。

1．金融市場的全球化

金融市場的全球化或全球一體化不是最近這一兩年所發(fā)生的事，但是，直到最近本地區(qū)的某些國家才被迫去感受它所帶來的一些不太受歡迎的后果。盡管在貨幣與資本市場的動蕩之后各方面都要求對國際金融市場多加管制，然而，總的來說，來自專業(yè)交易人員的壓力從長期看，總是減少而不是增加市場磨擦，因為磨擦會提高交易成本。而且事情還不會就此了結，因為交易成本會提高企業(yè)的資本成本，減少經(jīng)濟中的實際投資水平，并最終對整體經(jīng)濟福利造成消極影0向。有各種理由來說明向全球化市場發(fā)展的這種長期趨勢。”有些理由反映了在股權市場上買方和賣方的利益。從供應方來看，力圖規(guī)避風險的投資者尋求在國際上分散風險，因為這樣會改進風險一收益平衡狀況。從需求方來看，只要有機會，企業(yè)就要尋‘求以最有利的條件得到貸款。那些市場經(jīng)營者(例如，證券交易所)也為一體化施加了壓力。他們的經(jīng)營產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟，特別是依靠電子市場，經(jīng)營更是如此。而且對有些交易所來說，公司化意味著他們自己必須面對競爭性資本市場對效率的更高要求。”在流動性較強的地方，資本市場的規(guī)模經(jīng)濟是顯而易見的；加強流動性能降低投資風險，因此也降低了企業(yè)的資本成本。對證券交易所來說，全球化的趨勢既是好消息，也是環(huán)消息。

rown和C1inch(1998)指出，推動國際會計準則的統(tǒng)一會進一步減少證券交易所的“進入障礙”，在某些情況下能引發(fā)證券交易所的跨國界兼并和收購，而在另一些情況下，則會導致國內(nèi)交易所的萎縮直至最終消失。”說它是好消息，是因為其他中介機構將有機會滿足不同類型投資者的特殊要求。盡管有時也會反復、但是今后十年將不可避免地朝著資本市場一體化的方向進一步推進。因此，也會更加強調(diào)減少會計準則在制定、解釋和實施中的差另fJ。23這一推進使對不同國家會計準則中許多懸而未決的問題的研究變得更加緊迫了。這樣，在國際會計準則制定者們尋—求最有效的會計方法時，對國際會計準則多樣性感興趣的學者們就有了內(nèi)容豐富且滿滿當當?shù)娜粘贪才帕恕Ｔ谶@方面，最豐富的研究數(shù)據(jù)一直就是“證券交易委員會20—F表”、該表由外國駐美企業(yè)填制，美國證券法要求它們按美國公認會計準則調(diào)節(jié)其本國公認會計準則的財務指標。”有些人對20—F表格本身是否向投資者提供了信息提出疑問，”要進一步研究的兩個相關問題是：調(diào)節(jié)中有多少是可預計的、以及預測在什么時候做?更籠統(tǒng)地說，在形式的一致性(各國會計準則之間的——致程度)和實質(zhì)的一致性(各?笠鄧捎玫幕峒剖導淶囊恢魯潭?之間已劃出界線(vander丁a5，988)。不同的公司有不同的做法，原因有很多。第一個原因就是各國的準則不一致。例如在美國，對長期財產(chǎn)重新估價(高于成本)是被禁止的，但是澳大利亞卻提倡這種做法。準則制定者協(xié)調(diào)會計準則的目標就是為了消除這些不一致性。第二個原因是，會計準則允許存在各種選擇，而不同企業(yè)可能作出不同的選擇。大量的文獻資料介紹了英美國家的企業(yè)所作的各種會計政策選擇。第三個原因是，企業(yè)的實踐各不相同，因為有些企業(yè)無意中偏離準則，有些企業(yè)會故意偏離準則。有關出現(xiàn)偏離的頻率，為什么會發(fā)生偏離，以及它們對資本市場的影響，我們知之甚少。

2．市價法

股權市場是這樣一個地方，對股票的“基本”價值持有不同信念的人們(我們稱這些人為知情的交易者或是糟糕的交易者)和流動易者(那些希望買賣股權米使自己的收入與消費需求相當?shù)娜?聚在這里，根據(jù)自己的“期望報酬”買賣股票。在金融經(jīng)濟學的語言中，投資者的保留價格，即他們愿意進行交易的價格，是他們按自己的主觀概率分布計算的股票未來報酬的現(xiàn)值。會計信息有助于發(fā)現(xiàn)證券的價格。這一說法是財務會計準則委員會有關財務報告宗旨的陳述中最重要的，26也是有關會計信息與證券價格和報酬之間關系的大量文獻資料中最關鍵的。但是，由于采用歷史成本架構，財務報告的預洲性質(zhì)受到了嚴重的制約，尤其是在美國。美國一直明文禁止高于成本的重新估價。”財務會計準則第2條要求也間接表明了上述約束，它規(guī)定研究與開發(fā)費用應在發(fā)生時就立即注銷。巧合的是，該項要求引起了公司購并會計中的創(chuàng)新，即自此以后就禁止確認并立即注銷“正在發(fā)生的研究與升發(fā)費用”，據(jù)稱是為了避免當時將此項費用資本化，而在以后像購入商譽那樣再記入費用帳。”歷史成本在其他國家約束力較弱，在那些國家，對某些資產(chǎn)的重新估價是允許的，甚至還受到鼓勵；較高的通脹率是可接受的現(xiàn)實。”除了歷史成本法，另一種方法?褪鞘屑鄯ā8梅椒ㄒ蔡岢雋誦磯嘌芯課侍狻T詮?5年時間里，對美國之外國家的會計慣例所作的研究發(fā)現(xiàn)，盡管有可能產(chǎn)生管理上的機會主義，長期資產(chǎn)的重新估價能使財務報表為股東提供更多的信息。”按照美國管理者對資產(chǎn)價值重估的態(tài)度，這方面的文獻要增加。有關歷史成本與現(xiàn)時市場價值之間的差異，有兩個相關的研究問題，它們是：如何對它作最恰當?shù)挠嬃浚绾螌λ髯钋‘數(shù)膱蟾妗＠纾窃谪攧請蟊碇写_認這種差異還是在腳注中進行披露P如果確認它，是應該通過收益確認，還是繞過‘收益，直接對業(yè)益作調(diào)整7“如同人們對金融工具是否應該按市場價值計量的爭論一樣、對這些問題的討論也將熱火朝天。32；年以前的財務會計準則第l33條是有關衍生工具和套期保值業(yè)務的，它反映出財務會計準則委員會要求在資產(chǎn)負債表中按其公允價值確認所有的衍生工具的決定是個困難的決策。同時。財務會計準則委員會表達了它的信念：“在解決所有的概念問題和計量問題時，所有的金融工具都應該按其公允價值計入財務報表。”(財務會計準則(FA5〕第133條第334段)有些人：也包括我自己，把金融工具會計視力潛在的會計轉(zhuǎn)折點。

3。持續(xù)性披露

由于今天的股價反映廠明天的現(xiàn)金流，來自投資者的、要求早一些而不是晚一些了解未來境況的歷力就會越來越大。其中的一個例子就是證券分析人員正在給管理者不斷施加壓力：要求他們在自己偏離目標時修正其利潤預測。分析人員自己已成為大量研究的課題，如：準確的預測取決于什么因素，什么因素導致預測偏于樂觀；他們的激勵結構；在處理公升信息時的反應不充分、過分反應以及效益；他們公開哪些預測；以及他們選擇和注意哪些股票。在擁有不同文化的不同國家、所有這些是否也會各不相同，如果是的話，又是如何不同的，關于這個問題。目前還知之甚少。但是再回到持續(xù)披露。我會參考澳大利亞立法的發(fā)展來說明這個問題。1994年9月，澳大利亞的公司法作了修正、要求所有上市公司只要一發(fā)生價格敏感事件，須立即通知澳大利亞證券交易委員會。這項旨在改進澳大利亞金融市場效率的法規(guī)，只規(guī)定了極少幾個例外可以不遵循“持續(xù)性披露”要求。Brown，TaYlor和Walter所作的一項有關法規(guī)效力的研究(CA5AC，l996)從各種市場指標中尋找市場效率得到改進的證據(jù)，包括：有關價格敏感事件的宣布更頻繁；分析人員對利潤的預測變得更準確：意見不一致的情況較少；股價反映新聞更為迅速：股票市場?拇蟆耙饌狻苯仙伲汗杉鄄ǘ冉閑U業(yè)降鬧ぞ菸寤ò嗣擰⒖贍芩親餮芯康氖奔浠固蹋凈估床患岸孕碌吶噸貧茸鞒齔浞值牡髡5撬塹淖楹戲椒?六個不同的、但不是相互獨立的標準)值得一提，因為在研究其他金融市場法規(guī)的經(jīng)濟后果，如會計準則變化的后果時，也可能完全適用。當然，公司還有另一種互補的方法可使股票市場得到信息。按照它們的信息系統(tǒng)，只要它們愿意，原則上大多數(shù)公司都可以向外部各方提供金融市場主要指標的最新數(shù)字，盡管不會按照年未財務報表常用的全球合并形式來報告這些指標。將來也許會有實時報告，但是為什么現(xiàn)在沒有呢?是因為管理人員的訴訟風險嗎7是因為證券法太過僵硬嗎?是因為市場管理人員不顧實際情況，堅持所有投資者都有同樣的機會獲得信息嗎7還是因為公司考慮到信息的所有權成本而沒看到凈效益?幾乎沒有必要向會計從業(yè)者和審計人員指出開發(fā)出外部財務報告系統(tǒng)的含義，以及它們會帶來一些什么樣的研究問題。

4．前瞻性披露

與剛剛討論過的發(fā)展(持續(xù)性披露制度)相關的，而且是為了相同的原因，我期望財務報表更重視管理的前瞻性披露。期待更重視前瞻性披露的另一個原因是發(fā)達經(jīng)濟的基礎結構的變化。這一變化反映出服務業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)對國民生產(chǎn)總值的貢獻比制造業(yè)更大。例如高科技公司的核心“資產(chǎn)”在表外，因為只要費用一發(fā)生馬上就注銷了。3

3這一變化可能加速前文已提到的另兩個變化，即財務報表更依賴市價法，以及更重視持續(xù)性披露。澳大利亞的購并文件中已要求以收益預測的形式進行前瞻性披露，“而且澳大利亞大多數(shù)首次公開招股書中也包含了前贍性披露。”自1997年以后，美國證券交易委員會也已允許以收益罰市場主要比率和價格的敏感性這一形式進行信息披露RajgoPal和Venkatachalam，1998)；一些澳大利亞公司的年度報告中也含有類似的披露。但是在他們可以更廣泛地用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的現(xiàn)值證實財務報表中的數(shù)額以前，前瞻性披露可能還需要法律的大力支持，因為作這樣披露的經(jīng)理們面臨著訴訟風險。“可以給予法律援助，對以善意所作而且有合理依據(jù)的披露，給予安全港規(guī)則，由原告承擔舉證的責任。在未來幾年中，前瞻性披露會提供很多研究機會。舉三個例子：從這樣的披露中出現(xiàn)的管理偏見的程度和性質(zhì)；資本市場變量是否反映用貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流估價的資產(chǎn)和負債在可靠性上的差異；補充的前瞻性披露是否會由于在年度報告的其他地方提供了更及時的信息，而使損益表和資產(chǎn)負債表對投資者的相關性減弱。

5．風險管理與報告

這樣說可能太過簡單化：股權市場是投資者從事預期收益的交易場所，而衍生工具市場則是他們?yōu)槭找娴淖兓療o常作交易的地方。也就是說，之所以存在衍生工具市場是因為在投資者對風險的評估和他們對風險的態(tài)度之間常常會不相稱。它們現(xiàn)在是金融風景中一個永恒的亮點、盡管人們在經(jīng)歷長期資本管理公司事件和其他一些“對沖”基金的活動后開始關注系統(tǒng)風險。3’衍生工具市場將繼續(xù)存在，因為衍生工具為管理利率和匯率的波動，管理股權和商品價格提供了一種有用的工具，對有些企業(yè)來說，還是一種高效的工具。而且，盡管期權市場不必為期望報酬率的各種想法去交易：它們?nèi)匀粫邪l(fā)展前途、因為某些交易商認為它們比起基本市場來，更有成本效益(Manaster和Rendleman，1982)。人們對衍生工具會計一直是有爭議的。l993年，當財務會計準則委員會提出把職工認股權的公允價值確認為收益性支出時，熱鍋終于炸開了(Zeff，l997)。隨后，它又被迫放棄這一提議oALoody(1996)找到的證據(jù)表明，授予職工認股權對股東來說是值得的，而且股價確實反映出認股權的公允價值。對銀行使用衍生工具來管理其資產(chǎn)和負債暴露，還有其他研究(Barth，Beaver和Land5man，l 996；Eccher，Rame5h和Thi；garajan，1996)，證據(jù)表明，公允市價比傳統(tǒng)會計數(shù)字與銀行的股價與風險關系更密切。研究人員特別感興趣的是，把某些衍生工具劃入“對沖”：然后采用與其他衍生工具不同的會計方法，對投資界來說，這樣的分類方法是否有用。

總之，衍生工具市場將進一步鼓勵引入市價法會計，為風險管理披露更多的信息。目前，對以資本市場為基礎的會計研究來說，衍生工具方面的研究機會看來是方興未艾。

六、對會計高等教育系統(tǒng)的啟示

有關今后幾十年時間內(nèi)財務會計的研究機會，我已作了一些評論。在結束本文之前，我應該為那些在高等教育體系中負責撥款和其他重要事項的人士歸納幾點啟示。

一個經(jīng)濟體的力量以及它向公民提供經(jīng)濟利益的能力，除了許多其他事物外，取決于它的管理人員接受培訓的質(zhì)量，取決于他們和資本提供者對自己所作的決策以及所取得的進展等信息掌握的多少。而這些，又取決于會計界的力量，取決于教育體系如何為會計界提供服務。教育體系的畢業(yè)生終將塑造會計業(yè)的未來。就在身邊的組織紛紛向國際金融市場尋求至少部分解決其資本需求時，人們不禁為本地區(qū)對會計教育服務出現(xiàn)的需求之巨感到驚異。如果那些公司的會計與報告業(yè)務不能跟上國際投資界的需求，資本還是能提供的，但價格就要高許多，而為公民提供的凈利益就要相應地減少。因此，在“谷種”上，也就是說，在教育者身上多一點、早一點投資，就可以培養(yǎng)足夠多的專業(yè)人士，以滿足蓄勢已久的需求。對會計教育體系進行巨額投資，用于對教師和研究人員這樣的教育者的培訓，用于對教育者來說是最重要的研究基礎設施的建設，這一切是會得到真正的回報的。作正確的教育投資，自然需要會計教育者們的遠見卓識，但它同樣需要資深教育管理者們在考慮全局問題時做到深謀遠慮。恕我冒昧，我認為研究基礎設施中有兩個領域需要作早期的投資，這樣的投資會有極高的效益。第一是建立與金融市場相關會計問題研究相適應的集中的財務數(shù)據(jù)庫。研究這些問題的人員必須能夠得到大量有關金融市場交易的高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，以及那些有證券在市場上交易的機構的財務報告和其他報告。研究基礎設施一旦建成，可供各地的研究人員隨時使用，可能是在計算機網(wǎng)絡上使用。第二是促進研究成果的發(fā)表。與此次會議有關的《中國會計與財務研究》雜志的創(chuàng)刊，是一個極好的開端。地區(qū)性工作論文的電子出版物也許會是一種有用的補充。

篇2

一、引言

資本運營的最終目的都是為了獲取利潤，因而不同的投資主體關注的焦點都在于——投資的資本回報率。而金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關系是近年來國內(nèi)外學術界廣為關注的一個議題，在應用研究方面，許多學者利用一些數(shù)據(jù)分析了金融業(yè)發(fā)展指標與經(jīng)濟增長指標之間的相關性。那么，金融業(yè)的市場化程度對我國的資本回報率有沒有影響呢？二者的關系如何呢？

國內(nèi)外學者對于金融市場化和資本回報率等相關問題都進行了一些研究。

在金融業(yè)的市場化方面，Goldsmit（1969）在《金融結構與經(jīng)濟發(fā)展》一書中第一次探索了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系問題，開創(chuàng)了金融發(fā)展研究的先河，并給出了評價金融發(fā)展水平的主要指標。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對金融系統(tǒng)的發(fā)育狀況，將金融市場化理解為金融抑制向金融深化的轉(zhuǎn)變。①此后的學者從不同的角度和概念內(nèi)涵對金融市場化和經(jīng)濟增長之間的關系進行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點：第一類觀點認為金融市場化增強了金融發(fā)展的動力，并最終為經(jīng)濟帶來了更高的長期增長（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點認為，金融市場化導致了過度的風險介入，加劇了宏觀經(jīng)濟的波動性，從而導致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關于金融業(yè)市場化指數(shù)的測算，自2000年開始，中國經(jīng)濟改革研究基金會國民經(jīng)濟研究所的學者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國各地區(qū)市場化進程相對指數(shù)報告，其中就包含了金融業(yè)的市場化這一指標，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報告。本文中采用的數(shù)據(jù)部分就來自于2009年的報告。

關于資本回報率的問題，白重恩、謝長泰、錢穎一（2006，2007）曾對我國資本的實際回報率進行了測算，分析了我國在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報率約20%的資本回報率，并指出可能由于中國工業(yè)部門內(nèi)的漸進式重組使其向資本密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變，因此要求中國有更高的穩(wěn)態(tài)投資率。

但是將中國的金融業(yè)市場化指數(shù)和資本回報率聯(lián)系起來，分析二者之間的關系以及金融市場化對投資回報率影響的文章并不多見。

本文試圖利用1999-2007年的省級面板數(shù)據(jù)，來分析一下我國的資本回報率與金融市場化之間的相關關系。本文以下內(nèi)容安排如下，第二部分說明模型設定已經(jīng)模型中相關指標的測算方法及數(shù)據(jù)選取；第三部分對1999-2007年的面板數(shù)據(jù)進行了相關檢驗并基于數(shù)據(jù)對計量模型進行估計；第四部分為結論和簡單的政策建議。

二、模型與數(shù)據(jù)

——————————

（一）模型設定

本文將著重考察資本回報率與金融市場化之間的相關關系，分析金融業(yè)的市場化進程對投資回報率的影響程度投資回報率，因而建立如下面板計量模型：

（1）

其中，i表示橫截面，即各個省市區(qū)，i=1，2，……，31；t表示時間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報率(Return on Invested Capital)，F(xiàn)MI為金融業(yè)的市場化指數(shù) (Financial Market Indices)。β為相應的彈性，表明投資的資本回報率對金融市場化程度變動的敏感程度。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文利用中國31個省（市、自治區(qū)）的投資的資本回報率以及金融業(yè)的市場化指數(shù)各279個數(shù)據(jù)，由于指標選取的限制，樣本區(qū)間為1999—2007年。31個省（直轄市，自治區(qū)）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。

1．我國投資回報率的測算

Bai 等（2006）曾經(jīng)對我國資本的實際回報率進行了核算，其測算公式為：

其中，r 表示實際資本回報率，i 表示資本名義回報率，P 表示價格水平，^表示增長率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產(chǎn)出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個的近乎完美核算公式。但是，由于我國統(tǒng)計資料的限制，如果應用其來測算我國分省區(qū)的資本回報率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③

如果生產(chǎn)要素是規(guī)模報酬不變的，且符合生產(chǎn)要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產(chǎn)出獲得報酬，那么資本回報率就等于資本所得份額除以資本產(chǎn)出比。其原理如下：

設定投入兩種生產(chǎn)要素資本K 和勞動L，得到產(chǎn)出Y。投入要素的規(guī)模報酬保持不變，則有

（2）

上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動的邊際產(chǎn)出。將等式（2）兩邊同時除以產(chǎn)出Y，得到

（3）

如果投入要素分別按照邊際產(chǎn)出MPK 取得收入，則資本回報率r=MPK。式（3）右邊第一項為資本所得份額（記為α），則資本的回報率轉(zhuǎn)化為

（4）

產(chǎn)出Y以實際GDP計算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標。而資本所得份額沒有現(xiàn)成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，作者將利用中國統(tǒng)計年鑒所公布的按照收入法核算的地區(qū)生產(chǎn)總值構成來計算。

資本所得應該為固定資產(chǎn)折舊，營業(yè)盈余以及屬于資本所得的生產(chǎn)稅。因而核算公式如下：

資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國31個省（市、自治區(qū)）代入式（4）中，就可以測算出投資的資本回報率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源為2000—2008年的《中國統(tǒng)計年鑒》以及銳思金融研究數(shù)據(jù)庫；此外，2004年各地區(qū)生產(chǎn)總值結構構成的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失，作者利用插值法完成缺失數(shù)據(jù)的填充后，再行計算出了2004年各地區(qū)的資本回報率。

2．金融市場化指數(shù)

金融業(yè)的市場化指數(shù)則選用中國經(jīng)濟研究基金會國民經(jīng)濟研究所的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)相對市場化進程2009年報告》中的數(shù)據(jù)。

三、金融業(yè)的市場化對投資回報率影響的實證分析

（一）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗

從選取的變量的實際數(shù)據(jù)看，都有隨著時間而增長的趨勢，為了消除虛假回歸的現(xiàn)象，需要對這些變量進行單位根檢驗。由于單一的檢驗方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗、Im-Pesaran-Shin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗四種方法來對資本回報率和金融市場化這兩個模型中的變量進行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗。使用的計量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗結果見表3-1。

表1 資本回報率及金融市場化指數(shù)的單位根檢驗結果

 

變量

ROIC?

ROIC?

FMI?

FMI?

LLC值

-4.1952

-15.9634

-4.0889

-24.6921

p值

0.0000

0.0000

0.0000

0.0000

IPS值

1.2876

-4.7306

2.2567

-8.2947

p值

0.9011

0.0000

0.9880

0.0000

ADF-Fisher值

49.1463

135.1460

57.5226

194.1310

p值

0.8819

0.0000

0.6375

0.0000

PP-Fisher值

46.3882

156.8131

41.0520

185.0343

p值

0.9305

篇3

金融市場信用缺失反映出了其市場交易的特殊性，從民法學的角度究其原因，筆者認為有以下兩個方面：

一、期待權的特殊性

權利為可以享受特定利益之法律實力，通常所說的權利大多為確定的既得權利，權利人現(xiàn)時即可享受某種法律上的特定利益，被稱為既得權。但也有很多權利并非能完全地現(xiàn)時享有，須待特定事什的發(fā)生或一定時問的經(jīng)過，權利人才可以完全行使其權利并享受特定的利益，此類權利則被稱為期待權。我國《合同法》在總則lf1對附條件和附期限合同予以詳細規(guī)定：在分則的買賣合同部分確立了所有權保留的法律制度，從而大大拓展了期待權的生存空間。期待權的構成應該具備以下條件：～是對未來取得某種完整權利的期待，二足已經(jīng)具備取得權利的部分條件。

對于期待權的類型，不同的學者有不列的觀點，暫且不去細究。從金融市場的各項交易合同中，包含著大量的期待權。例如：存款儲蓄合同中，存款人對于利息的債權：貸款合同中，銀行對于貸款人H口將支付的利息的債權；債券交易中，持有者對債券利息的債權。這些屬于由既存?zhèn)鶛喈a(chǎn)生的將來債權。股票交易，持有者對于行情看漲時取得分紅的權利或者轉(zhuǎn)讓后取得差價的權利；保險合同中，受益人對于在發(fā)生保險事故時的保險金取得權。這些則是屬于附條件的民事權利。金融市場上的交易合同中存在大量的期待權，與金融市場上的信用缺失問題有著緊密的聯(lián)系。首先看信貸市場與證券市場。格式化的合同中所約定的是投資者的期待權。這種期待權一方面反映了金融市場的融資特性，一方面又賦予投資者相當?shù)男庞蔑L險。因為期待利益的實現(xiàn)必須以一定條件為前提：即投資的收益性。投資收益性可以說是一個具有結果性的條件，這個結果性條件的發(fā)生依賴于籌資者大量的經(jīng)營活動。正是由于條件產(chǎn)生的復雜性，為籌資者的違背信用提供了相當大的操縱空間。這便是信用缺失問題的解釋之…。再來看看保險市場。保險合同etl受益人對于保險金取得權的前提性條件是發(fā)生約定的保險事故。不論是財產(chǎn)還是人身，都是與受益人密切相關，或為其所有，或是其本人、家屬。無論人與物都與保險公司無必然聯(lián)系。因此，他們發(fā)生風險的可能性、真實性、損失的大小在保險公司獲知前都悉數(shù)由受益人了解。受益人或者投保人的信用就成了維系合同的唯一動力。那么從白利的角度出發(fā)，發(fā)生信用缺失就不難理解了。由此可見，期待權的大量存在與金融市場上的信用缺失問題有著緊密的聯(lián)系。

二、財產(chǎn)權的模糊性

我國的金融市場一直以國有企業(yè)為主導，財產(chǎn)權的模糊性是國有財產(chǎn)權面臨的一個巨大難題。

篇4

一、金融創(chuàng)新對金融機構的影響

1.金融創(chuàng)新提升了金融業(yè)發(fā)展能力。金融創(chuàng)新不僅僅是在業(yè)務發(fā)展、機構放大、就業(yè)增長和素質(zhì)提高方面對金融業(yè)的發(fā)展能有一定的促進作用，還由于金融機構盈利能力增強，把金融機構的資本擴張能力和現(xiàn)代化的設備水平的提高帶動起來。也許更值得一提的是，金融創(chuàng)新還推動了金融產(chǎn)值的快速增長，促使一個國家的第三產(chǎn)業(yè)和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例迅速上升，為第三產(chǎn)業(yè)和GDP增長做出了重要貢獻。

2.金融創(chuàng)新能力提高了金融機構的競爭力。金融組織創(chuàng)新促使金融機構紛紛有新的成員加入，促成了多種金融機構并存的模式；金融工具創(chuàng)新、金融業(yè)務創(chuàng)新使傳統(tǒng)的金融措施對顧客的吸引力降低，造成利潤逐漸下降。所有這些，都強化了金融機構的競爭。

3.金融創(chuàng)新提高了金融機構對經(jīng)營風險的抵御能力。金融創(chuàng)新的這種影響，主要通過金融機構對具有風險轉(zhuǎn)移功能金融工具的使用體現(xiàn)出來。例如，浮動利率債券或浮動利率的票據(jù)，這種建立在傳統(tǒng)金融工具的特點的基礎上的金融創(chuàng)新工具，能促使金融機構降低籌資利率風險。

二、金融創(chuàng)新對金融市場的影響

1.金融創(chuàng)新提高了金融市場的深度和廣度。金融工具的創(chuàng)新豐富了金融市場的交易品種，導致金融市場接納的金融資產(chǎn)的品種不斷增加。各種類型的債券陸續(xù)出現(xiàn)，特別是金融衍生產(chǎn)品的序列已經(jīng)延長，種類繁多、各具特色，技術也越來越強。從衍生產(chǎn)品的組合設計來看，也可以看作是花樣翻新，不但有金融工具和金融衍生品的嫁接，如外匯期貨，債券期貨、股票期貨等；還有衍生工具之間的搭配，例如期貨期權，換期權等兩種金融衍生品組合而成的“再衍生工具”。此外， 還有對基礎衍生工具的參數(shù)和性質(zhì)進行重新設計后產(chǎn)生的創(chuàng)新衍生產(chǎn)品。

2.金融創(chuàng)新促使國際金融市場融資證券化。主要體現(xiàn)在三個方面:一是證券發(fā)行融資方式的重要程度大大超過了銀行貸款，具體表現(xiàn)為銀行貸款的數(shù)量急劇下降、循環(huán)國際證券急劇上升。二是商業(yè)銀行作為重要的微觀金融主體，資產(chǎn)和負債越來越證券化。商業(yè)銀行的總資產(chǎn)中有相當多證券資產(chǎn)的形式存在，商業(yè)銀行成為重要的國際證券市場的投資者。此外，商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)也實現(xiàn)了證券化。至于負債債務證券化，是指銀行更注重通過發(fā)行浮動利率債券和長期債券基金，而傳統(tǒng)的依靠吸收存款的融資方式的比例下降。三是商業(yè)銀行不僅作為國際證券市場的發(fā)行者，還參與國際證券業(yè)務的經(jīng)營，成為新發(fā)證券承銷機構。

3.金融創(chuàng)新促進金融市場一體化。金融創(chuàng)新對金融市場一體化的影響主要表現(xiàn)在三個方面:一是加快金融創(chuàng)新國際資本的流動，促進國際資本市場規(guī)模迅速擴大、促使一體化程度加深。一些創(chuàng)新的金融工具在國內(nèi)金融市場或國際金融市場問世以后，交易規(guī)模迅速擴大并且快速向全球金融市場發(fā)展，而這又在客觀上要求這些金融工具的交易慣例、市場交易價格和投資回報在不同的金融市場上基本一致，從而促進了不同的金融市場之間的關聯(lián)度改善。二是金融衍生工具不僅為金融主體規(guī)避風險和套期保值提供了有效手段，因為相同的貨幣的浮動利率和固定利率之間、不同貨幣的利率之間存在差異，并對金融主體套利投機收益和套匯收益提供了可能。三是一些創(chuàng)新金融工具或衍生工具的交易， 本身就要以多個金融市場做依托，是一種跨市場的國際性金融交易。

三、金融創(chuàng)新對金融制度的影響

1.金融創(chuàng)新模糊了融資邊界。金融創(chuàng)新使得直接融資與間接融資、資本市場和貨幣市場的界限越來越模糊，從而導致融資體制發(fā)生了深刻的結構性變化。按照一般的金融學原理，間接融資是指以銀行作為信貸中介的資金融通資行為，而直接融資則是籌資人和投資人沒有必要借助金融中介機構直接融資。至于貨幣市場與資本市場融資期限的分類則作為主要的客觀標準。融資期限不超過十二個月期限的市場為貨幣市場，反之為資本市場。這樣來解釋這種融資制度相關的四個基本概念，在不同類型的金融文件和金融教科書中似乎已經(jīng)成為規(guī)則得到了一致的認可。然而，金融創(chuàng)新將使這些劃分標準遇到了很大的挑戰(zhàn)。

2.金融創(chuàng)新促進國際貨幣制度的變遷。金融創(chuàng)新促進國際貨幣一體化的進程。歐元的開始使用就是一個典型的例子。歐元貨幣制度創(chuàng)新推出的意義主要表現(xiàn)在兩個方面:第一，歐元制度是一種不與國家權力相聯(lián)系的創(chuàng)新的貨幣制度。在人類的歷史上的貨幣統(tǒng)一，基本都是以統(tǒng)一主權作為前提和條件。而歐元作為一個超國家組織的產(chǎn)物，是在國家主權分立的情況下實現(xiàn)的貨幣整合，也就是歐元體現(xiàn)的貨幣的統(tǒng)一，是超越國家主權的限制，與國家主權統(tǒng)一相分離的。從這個意義上說，歐元的開始使用不僅推動了貨幣制度創(chuàng)新，還對傳統(tǒng)的金融學的貨幣制度理論提出了挑戰(zhàn)。其次，歐元是符合經(jīng)濟和金融全球化和貨幣形式出現(xiàn)的一種創(chuàng)新。貨幣制度創(chuàng)新，不僅包括深化金融體制演化和貨幣形式的發(fā)展演變，也包括總體貨幣制度不變下的貨幣一體化。

四、結論

總之，金融創(chuàng)新對金融市場和金融制度產(chǎn)生了積極的影響，作為金融業(yè)的工作人員，只有認真研究、趨利避害，才能極大限度地發(fā)揮它的積極作用。

參考文獻

[1]柯健.金融創(chuàng)新的風險及其控制策略分析[J].昆明理工大學學報(社會科學版)，2009， (06) .

篇5

    本文系統(tǒng)介紹了最近10年來金融市場上羊群行為的理論研究成果，(從整體來看，關于羊群行為的成因的理論主要有5個:信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產(chǎn)生原因。同時展望了羊群行為理論研究的未來發(fā)展方向。

1羊群行為成因的理論研究

1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(informs- tional herding)理論

    基本理論可見banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文獻。它假定投資機會對所有投資者均具有同樣的價格，即供給是完全彈性的，在先行者作出投資與否的決策后，后繼投資者根據(jù)私有信息和先行投資者傳遞的信息作出決定，以后的投資者再根據(jù)前面投資者的決策作出自己的投資決策，從而形成了決策信息流。此模型假定先行投資者的收益不受后繼投資者的影響，而這顯然與金融市場的投資現(xiàn)狀相背離，也因此存在不足和改進的空間。

1.2研究性羊群行為(investigative herding)理論

    基于研究性羊群行為的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)關注短視對市場的影響;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)說明短期生命和風險規(guī)避妨礙了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短視傾向。

    front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行為理論，該理論假定若金融市場上的套利者具有短期的眼界水平，則它們可能在同一信息上產(chǎn)生羊群行為。

    上述理論的前提條件是所有基金同時得到信息。1994年hirshleifer,  subrahmanyam和titman1994)改變了上述前提條件，分析了當一些基金在其他基金之后得到普通私人信息時其交易行為及獲得的均衡信息，認為:基金可能試圖學習其他交易者近期將用于交易的信息，即存在研究行為。

1.3偏好羊群行為(characteristic herding)理論

falkenstein (1996)提出了偏好羊群行為理論，他認為:基金可能都厭惡具備某種特征的股票，例如流動性差的股票，但他們可能又都比較喜歡具備某種特征的股票，進而購買它們，這也許與掌握私有信息或短期投機沒有多大關系。falkenstein的研究發(fā)現(xiàn)基金持股與公司規(guī)模正相關;研究同時發(fā)現(xiàn)，特別是在年末時，投資經(jīng)理往往會不約而同買人業(yè)績好的資產(chǎn)拋掉業(yè)績差的資產(chǎn)，以使得投資組合的業(yè)績看上去好一些。

   gompers和metrick ( 2001)分析了機構投資者對股票特征的偏好和這種偏好對股票市場價格和收益的暗示作用。結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者對單股的持有水平可預見其收益，而這種預測能力恰是由于股票的流動性、歷史收益及謹慎性等特征引起的。且發(fā)現(xiàn)這些特征可增加機構對大公司股票的需求，同時減少對小公司股票的需求。

1.4聲譽羊群行為(reputational herding)理論

    scharfstein和stein (1990)提出了聲譽羊群行為理論，graham (1999 )繼承并發(fā)展了該理論。其基本思想是:如果一個投資經(jīng)理對于自己的投資決策沒有把握，那么在考慮投資失敗產(chǎn)生的聲譽成本的同時，明智的做法是與其他投資專家保持一致。當其他專家也這么考慮時，羊群行為就產(chǎn)生了。

1.5薪酬羊群行為(compensation-based herd-ing )理論

    maug和naik (1996)提出了基于薪酬條款的羊群行為理論。它假定投資人的薪酬取決于與他相對的其他投資人的業(yè)績表現(xiàn)，而這破壞了投資經(jīng)理的激勵機制，從而導致無效的投資決策，最終產(chǎn)生羊群行為。

篇6

文獻標識碼：A

文章編號：

1 引言

波動溢出（volatility spillover）效應是指在不同金融市場的波動之間存在相互影響，波動從一個金融市場傳遞到另一個金融市場。因此，波動溢出效應可能存在于不同區(qū)域的市場之間，也可能存在于不同類型的金融市場之間，如股票市場、外匯市場、債券市場之間等。

在金融市場中，由于信息是連續(xù)地影響證券市場價格的變動，如果使用離散的數(shù)據(jù)就會造成信息不同程度的缺失，若采集頻率高，則信息丟失就越少；反之，信息丟失越多。由于使用高頻時間序列比低頻時間序列包含更多的信息，因此，有必要對更高頻金融數(shù)據(jù)加以研究，以深入分析金融市場的波動特征。其次，隨著信息化進程的推進，高頻的金融數(shù)據(jù)收集更方便。通常將高頻率采集的數(shù)據(jù)分為高頻時間序列和超高頻時間序列。高頻時間序列指以每小時、每分鐘甚至每秒為頻率所采集的數(shù)據(jù)；而超高頻時間序列是記錄每筆交易的市場數(shù)據(jù)。另外，金融市場決策者在進行短期決策時，不僅需要長期的市場信息，而且還需要即時的信息，因此，使用高頻數(shù)據(jù)研究金融市場之間波動溢出，能夠為金融決策者提供更及時的決策信息。

本文在討論高頻時間序列的“已實現(xiàn)”波動率及協(xié)方差的基礎上，通過判斷在變結構點前后不同金融市場之間相關系數(shù)是否顯著發(fā)生變化來分析金融市場之間的波動溢出問題。最后，以股票市場的價格為例進行了實證分析。

2、高頻時間序列的“已實現(xiàn)”波動率

2.1高頻數(shù)據(jù)的收益率

高頻時間序列是在等時間間隔（如每1分鐘，每5分鐘，每30分鐘等）上采集的時間序列，股票市場收盤價就是交易期間最后一筆交易的交易價格，如果在最后時間間隔內(nèi)沒有發(fā)生交易，就使用上一時間間隔的收盤價。

根據(jù)Andersen和Bollerslev等學者對西方國家發(fā)達金融市場的高頻金融時間序列的研究，“已實現(xiàn)”波動率通常具有下列性質(zhì)：[1-4]

（1） “已實現(xiàn)”方差與“已實現(xiàn)”標準差的無條件分布均為極端右偏，而且峰度極高；

（2） 取對數(shù)后的“已實現(xiàn)”標準差的無條件分布是近似正態(tài)分布；

（3） 的條件分布是正態(tài)分布；

（4）“已實現(xiàn)”波動率的自相關系數(shù)是按雙曲線的趨勢下降；

3 多維高頻時間序列的“已實現(xiàn)”協(xié)方差

金融領域中，學者們更多關心的是多個資產(chǎn)收益率或多個風險因子的聯(lián)合分布特性，而二階矩特性又是聯(lián)合分布主要特征研究的重點。

在Barndorff-Nielsen和Shepard的研究中[5-7]提出了“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣（Realized Covariance Matrix，簡稱RCM）的概念，徐正國[13]在他的碩士論文中討論了“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣的性質(zhì)。

3.1 “已實現(xiàn)”協(xié)方差矩陣

若金融資產(chǎn)的價格過程是 ，其中， 是第i項資產(chǎn)在t時刻的價格。對價格向量取對數(shù)，得：

3.2 “已實現(xiàn)”協(xié)方差低頻協(xié)方差的區(qū)別

與基于低頻時間序列的多元GARCH模型一樣，基于高頻時間序列的“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣也可以用來研究多變量時間序列波動之間的影響關系。除了相同點，兩種方法還存在不同之處：

（1） 雖然二者都是測度每日的波動率，但是，多元GARCH模型是使用日間數(shù)據(jù)，而“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣則是基于高頻數(shù)據(jù)分析的，更充分地反映了金融市場的信息；

（2）多元GARCH模型不能直接觀測波動率和相關系數(shù)，需要在模型估計的基礎上，才能得到相應的值。“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣是可以直接測度波動率和相關系數(shù)。

相對多元GARCH模型，“已實現(xiàn)”協(xié)方差陣更能反映金融市場的信息，而且計算簡單方便。

4 基于高頻數(shù)據(jù)的金融市場間波動溢出分析

變量本身邊緣分布的改變或外部環(huán)境如宏觀政策的干預等都可能使變量間的相關結構發(fā)生改變，因此，要分析不同金融市場之間是否存在波動溢出，可以先找出各金融市場波動的變結構點；根據(jù)“已實現(xiàn)”協(xié)方差矩陣的結果，計算不同變量間的“已實現(xiàn)”相關系數(shù)，通過檢驗“已實現(xiàn)”相關系數(shù)在波動變結構點前后是否發(fā)生顯著變化，依此分析判斷不同金融市場之間是否存在波動溢出。

4.1 “已實現(xiàn)”波動變結構點的診斷

關于波動變結構的檢測，國內(nèi)外學者進行了大量的討論與嘗試，黃違洪、張世英提出了一種針對線性模型變結構的GBV（General Bayesian method with vague prior information）檢測法，GBV法具有計算簡單、過程直觀、通用性強等優(yōu)點，但GBV法無法判定結構變化點的數(shù)目[14]；Kim[15]提出一種與GBV法類似的方法，他構造了檢驗線性模型平穩(wěn)性的Bayes顯著檢驗量，以檢測到單個參數(shù)的非平穩(wěn)性； Kim與Kon[16]將這種方法直接用于檢測方差平穩(wěn)性，這種程序不僅在計算上更加有效，而且能估計出未知的變結構點數(shù)目。本文采用Kim與Kon提出的檢測方法來診斷“已實現(xiàn)”波動率變結構點。

4.2 金融市場間相關系數(shù)計算

借鑒Barndorff-Nielsen和Shepard等人的研究[14]，得到基于“已實現(xiàn)”波動率的金融市場之間相關系數(shù)的計算公式：

4.3 金融市場間波動溢出判斷分析

若要分析判斷第j個金融市場“已實現(xiàn)”波動對第i個金融市場“已實現(xiàn)”波動是否存在溢出，可以依次判斷“已實現(xiàn)”相關系數(shù) 在變結構點 處是否顯著發(fā)生變化。

若接受原假設，則說明在變結構點 前后的“已實現(xiàn)”相關系數(shù)沒有發(fā)生顯著變化，即在時間段 內(nèi)，第j個金融市場“已實現(xiàn)”波動沒有傳遞到第i個金融市場，說明兩個金融市場彼此之間雖然存在相互影響，但影響不顯著，即沒有形成波動溢出；若拒絕原假設，說明在變結構點 前后的“已實現(xiàn)”相關系數(shù)發(fā)生顯著變化，即在時間段 內(nèi)，第j個金融市場“已實現(xiàn)”波動傳遞到第i個金融市場，說明第j個金融市場與第i個金融市場存在波動溢出。

對變結構點 前后的“已實現(xiàn)”相關系數(shù)，依次重復上述步驟并進行Z檢驗，根據(jù)檢驗結果分析判斷第j個金融市場與第i個金融市場在不同變結構點區(qū)間段內(nèi)是否存在波動溢出。

重復上述步驟，根據(jù)檢驗結果分析判斷其它金融市場之間是否存在波動溢出。

5 高頻數(shù)據(jù)的股票市場間波動溢出實證分析

5.1 數(shù)據(jù)描述

由于國外股票市場的高頻數(shù)據(jù)獲得比較困難，這里以上證指數(shù)和深圳成份指數(shù)的高頻時間序列為例，數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，收集的是每分鐘采集頻率的收盤價，時間區(qū)間：2004-1-2至2006-4-14，共涉及到551個交易日。上海與深圳證券交易所每天的交易時間為上午9：30至11：30、下午13：00至15：00，根據(jù)徐正國[13]對上證指數(shù)和深圳成份指數(shù)的實證結果，10分鐘的抽樣頻率其微觀結構誤差最小，且這樣的抽樣頻率也足夠高。所以，這里選擇10分鐘的抽樣頻率，共得到551 48=26448個數(shù)據(jù)。

5.2 “已實現(xiàn)”波動變結構點的診斷及相關系數(shù)計算、檢驗

為了研究分析上海股票市場與深圳股票市場之間的波動溢出問題，首先，采用Bayes診斷程序，對樣本內(nèi)的深圳成份指數(shù)、上證指數(shù)收益率的“已實現(xiàn)”波動，分別診斷變結構點；其次，根據(jù)深圳成份收益率的“已實現(xiàn)”波動變結構點，分階段計算深圳股票市場與上海股票市場之間的相關系數(shù) ，根據(jù)上證指數(shù)收益率的“已實現(xiàn)”波動變結構點，分階段計算上海股票市場與深圳股票市場之間的相關系數(shù) ；最后，根據(jù)Z檢驗，檢驗在變結構點前后，相應的相關系數(shù)是否顯著發(fā)生的變化。表2列出了深圳成份指數(shù)收益率的“已實現(xiàn)”波動變結構點的診斷結果，以及“已實現(xiàn)”相關系數(shù)計算結果和Z檢驗結果。表3列出了上證指數(shù)收益率的“已實現(xiàn)”波動變結構點的診斷結果，以及“已實現(xiàn)”相關系數(shù)計算結果和Z檢驗結果。

5.3 股票市場之間波動溢出分析

根據(jù)表2、表3所列估計結果，分析如下：

（1）從波動變結構點診斷結果分析，樣本內(nèi)，由于我國經(jīng)濟處理于調(diào)整階段，因此上海、深圳股市的波動變化比較頻繁，而變結構點一部分處在節(jié)假日附近，或重要日期3月15日“消費者權益日”，或有重大的政策出臺引起的。

（2）根據(jù)相關系數(shù)及Z檢驗結果可知，深圳與上海股票市場之間相關系數(shù)變化比較大，無論是深圳對上海股票市場，還是上海對深圳股票市場都存在著長期的波動溢出，其原因比較明確，在深圳與上海股票市場上市的公司均為我國的企業(yè)，受相同政策變化的影響，而且不同企業(yè)之間的經(jīng)濟關聯(lián)比較密切。

（3）通過診斷深圳與上海股票市場高頻數(shù)據(jù)收益率“已實現(xiàn)”波動變結構點、分階段計算深圳與上海股票市場“已實現(xiàn)”相關系數(shù)、檢驗“已實現(xiàn)”相關系數(shù)在變結構點前后是否顯著變化來分析判斷股票市場之間是否存在波動溢出，其結果符合現(xiàn)實經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)律。由于根據(jù)高頻數(shù)據(jù)所計算的“已實現(xiàn)”波動率及協(xié)方差，損失的信息比低頻數(shù)據(jù)的要小的多，能夠包含更多的信息，所以，此方法所刻畫的特征更符合的金融市場變化的規(guī)律。由于診斷出了樣本內(nèi)波動變結構點，因此不僅能判斷分析樣本內(nèi)不同股票市場波動溢出是否存在，而且還可以分析出產(chǎn)生波動溢出的時間段。

6 結論

高頻數(shù)據(jù)的分析是近年來興起的一個領域，相對低頻數(shù)據(jù)而言，高頻數(shù)據(jù)所包含的信息更多，所以，研究基于高頻數(shù)據(jù)的金融市場波動溢出是非常必要的。另外，金融市場決策者在進行短期決策時，不僅需要長期的市場信息，而且還需要即時的信息，因此，使用高頻數(shù)據(jù)研究金融市場之間波動溢出，能夠為金融決策者提供更及時的決策信息。本文在討論“已實現(xiàn)”波動率及“已實現(xiàn)”協(xié)方差矩陣理論基礎上，將波動變結構引入高頻時間序列，通過診斷“已實現(xiàn)”波動率的變結構點、計算不同金融市場之間“已實現(xiàn)”相關系數(shù)，檢驗 “已實現(xiàn)”相關系數(shù)在變結構點前后是否顯著發(fā)生變化來分析金融市場之間的波動溢出問題。最后選取上證指數(shù)、深圳成份指數(shù)每分鐘數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)，選擇了10分鐘的抽樣頻率，驗證分析了上證指數(shù)、深圳成份指數(shù)之間波動溢出問題，實證結果不僅驗證了方法的可行性，由于高頻數(shù)據(jù)損失信息小，而且“已實現(xiàn)”波動率考慮了金融市場數(shù)據(jù)日內(nèi)的波動情況，所以，所計算的“已實現(xiàn)”相關系數(shù)更能夠反映金融市場之間的相關關系，以此為基礎進行金融市場之間波動溢出的分析就更符合金融市場發(fā)展規(guī)律。

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篇7

1 引言

自從1998年住房制度改革后，國內(nèi)的房地產(chǎn)消費需要量因此而獲得巨大的釋放，由此房地產(chǎn)市場也由于住房的市場化而日益繁榮，房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，不斷為國民經(jīng)濟的發(fā)展提供了強勁的增長動力。進入21世紀以來，我國的國民經(jīng)濟每年以超過7%的速度增長，而與此同時，房地產(chǎn)的銷售額每年以超過20%的速度增長[1]。作為重要的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展不僅僅關系到人們的日常生活，更影響著國家的財政收入和國民經(jīng)濟的快速發(fā)展。

房地產(chǎn)業(yè)的繁榮在推動國民經(jīng)濟發(fā)展的同時，也帶動了金融市場的活躍。由于住房制度的變革，金融業(yè)越來越多的參與到房地產(chǎn)市場中，從房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款開發(fā)，到消費者的抵押貸款進行商品房消費。銀行參與的程度在不斷的提高，金融市場在各個環(huán)節(jié)影響著房地產(chǎn)市場的運行與發(fā)展。同時，房地產(chǎn)市場的不良發(fā)展所引起的金融危機的實例也提醒我們要深刻的認清房地產(chǎn)市場與金融市場的關系程度。以避免對國民經(jīng)濟的發(fā)展不良影響。

一般來說，房地產(chǎn)市場的發(fā)展與金融市場的發(fā)展及二者相互作用對國民經(jīng)濟其著舉足輕重的作用。目前，在房地產(chǎn)市場與金融市場中普遍存在如下問題：金融支持過度導致房地產(chǎn)市場泡沫化；房地產(chǎn)金融融資渠道單一誘發(fā)潛在金融危機；房地產(chǎn)價格不穩(wěn)定加大國內(nèi)商業(yè)銀行體系風險等。因而我們不得不深入的思考，房地產(chǎn)市場的發(fā)展是否存在著導致金融危機的因素？如何看待房地產(chǎn)金融市場中的風險？如何正確處理房地產(chǎn)市場與金融市場的協(xié)調(diào)關系？要處理這些問題，就要科學、合理的認識房地產(chǎn)市場與金融市場的關系。

因此，本文將從房地產(chǎn)市場與金融市場的關系角度出發(fā)。通過以沈陽為例，對房地產(chǎn)市場與金融市場進行實證分析，用回歸分析法來分析定量的分析兩者之間的相關關系程度，在以上分析的基礎上，為進一步的認識房地產(chǎn)市場和金融市場的關系和發(fā)展規(guī)律，解決房地產(chǎn)市場和金融市場發(fā)展中存在的問題提供一些實證支持。

2 研究的設計 1 樣本區(qū)域選擇的依據(jù)

本文選擇的模型區(qū)域為遼寧省沈陽市。主要原因有以下幾個方面：

第一、遼寧省是東北三省中經(jīng)濟發(fā)展最快的省份，目前，東北地區(qū)是國家重點的經(jīng)濟改革發(fā)展地區(qū)。而沈陽市作為遼寧省重要的城市，其城市發(fā)展在遼寧省甚至在東北省具有典型性，對沈陽市的研究對遼寧省以及東北地區(qū)其他城市的相關研究起到代表性作用。

第二、沈陽市近幾年在經(jīng)濟發(fā)展迅猛，其經(jīng)濟發(fā)展在遼寧省具有經(jīng)濟領軍地位。近年來，其房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展迅猛，具備了對二者市場進行研究的現(xiàn)實基礎，同時對二者未來的協(xié)調(diào)發(fā)展起到指導作用。

第三、沈陽市是老重工業(yè)基地，而近年來沈陽市房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的異軍突起，使得二者的經(jīng)濟地位也日益凸顯。在面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期的時代大背景下，房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展對整個城市未來的經(jīng)濟格局的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。因此，對于如何認清與協(xié)調(diào)房地市場與金融市場的關系研究對規(guī)避金融危機以及對沈陽市未來的經(jīng)濟格局規(guī)劃具有現(xiàn)實意義。 2 指標選取依據(jù)

如何來選取指標來代表房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟市場的發(fā)展對研究的成敗起著決定性作用。本文對指標選取的依據(jù)主要遵循以下原則：

第一、定義性原則。根據(jù)房地產(chǎn)市場與金融市場的功能定義來選定經(jīng)濟指標。房地產(chǎn)市場是房地產(chǎn)商品交換、交易以及一切流通關系的總和。根據(jù)房地產(chǎn)市場的定義，可選用交易額、銷售額等經(jīng)濟指標。金融市場，是實現(xiàn)貨幣資金借貸、辦理各種票據(jù)和有價證券買賣，資金供給者和需求者融通資金的場所或過程。根據(jù)金融市場的定義，可選用貸款額、證券交易額等經(jīng)濟指標。

第二、典型性原則。參考其他眾多相似研究文獻中所運用的指標，對其進行歸納選取。如《中國房地產(chǎn)市場與金融市場關系的實證分析》選取我國商品房的交易額來表征房地產(chǎn)市場的發(fā)展，選取金融資產(chǎn)總量、貨幣資產(chǎn)數(shù)量（即包括現(xiàn)金和存款）、非貨幣資產(chǎn)數(shù)量（即包括股票有價證券）來表征金融市場的發(fā)展。李陽（2006）和皮舜（2004）均選取我國商品房的交易額和金融機構貸款額作為各自市場的表征指標-。

第三、可行性原則。通過查詢《遼寧省統(tǒng)計年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計年鑒》，筆者發(fā)現(xiàn)沈陽市證券交易額記錄年份僅由2003年開始，2003年之前的數(shù)據(jù)無法快速、準確的收集，因此將代表金融市場發(fā)展的證券交易額這個經(jīng)濟指標排除。無沈陽市商品房交易額經(jīng)濟指標，但有沈陽市商品房銷售額經(jīng)濟指標可代替-。

根據(jù)上述原則，本文選擇沈陽市商品房實際銷售額作為表征房地產(chǎn)市場發(fā)展的經(jīng)濟指標，記為銷售總額。選擇沈陽市金融機構人民幣貸款合計作為表征金融市場發(fā)展的經(jīng)濟指標，記為貸款合計。 3 數(shù)據(jù)來源說明

在基于以沈陽市為例的房地產(chǎn)市場與金融市場關系的研究中，有關評價指標的數(shù)據(jù)來源主要由以下查詢獲得：通過查閱《遼寧省統(tǒng)計年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計年鑒》總共獲得了沈陽市2003-2009年相關經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)14個，經(jīng)過對數(shù)據(jù)的仔細檢查與核對，確保了指標數(shù)據(jù)的真實性與準確性。具體數(shù)值見表2-1。 4 模型選取依據(jù)

根據(jù)上述表2-1所收集的數(shù)據(jù)，以貸款合計為橫軸，以銷售總額為縱軸，借助專業(yè)統(tǒng)計軟件SPSS在平面直角坐標系中把2003-2009年的數(shù)據(jù)表示出來，得到散點圖2-1。

圖2-1 2003-2009年沈陽市商品房實際銷售額和金融機構人民幣貸款合計散點圖

從圖2-1中可以看出，表示每年商品房實際銷售額和金融機構人民幣貸款合計的點基本上呈遞增趨勢，說明二者之間可能存在著一種相關關系。通過觀察散點圖的分布形態(tài)，可以明顯看出其分布偏離線性模型，因此排除選用線性模型對變量指標進行擬合。其次，可以觀察得到其變量的走向接近于曲線型的非線性模型。因此將選用非線性模型進行擬合。但這種描述只是直觀上的判斷，只是從變量散點的形態(tài)上做出的大致性描述，并不能科學的反應變量之間關系的密切程度。因此在下面的論證中，本文借助專業(yè)統(tǒng)計軟件SPSS軟件來對兩個變量之間的相關系數(shù)進行具體的計算。

3 房地產(chǎn)市場與金融市場相關關系的實證研究 1 相關分析

運用統(tǒng)計軟件SPSS計算出銷售總額和貸款合計之間的相關關系，得到輸出結果如表2-2。

根據(jù)上表的數(shù)據(jù)可以得出：Pearson相關系數(shù)為0.821，P=0.0245%，應該拒絕原假設，即總體中這兩個變量的相關系數(shù)為零的假設。所以可以認為，銷售總額與貸款合計呈現(xiàn)出正相關的關系。在回過頭來對二者變量的散點圖進行觀察（圖2-1），就較容易理解這一結果，散點圖上的變量基本上在呈現(xiàn)遞增的趨勢。因而這兩個變量基本存在正相關關系。同時，表4中兩個變量之間的雙衛(wèi)檢驗概率值為0.024，小于5%，即表示出二者之間的相關程度也是較為顯著的。

3.2 回歸分析

通過上述的相關分析，我們計算出銷售總額與金融貸款之間的相關系數(shù)為0.821，同時觀察散點圖，發(fā)現(xiàn)變量基本上呈現(xiàn)曲線型遞增的趨勢。因此筆者就想二者之間可能存在著一種非線性關系，是否可以用一條曲線來擬合，所以在下面的分析中仍借助SPSS統(tǒng)計軟件，以貸款合計為自變量，以銷售總額為因變量，進行回歸分析。得到輸出結果如表2-3，表2-4和表2-5。

模型摘要（Model Summary）：表示相關系數(shù)(R)=0.891，判定系數(shù)(R Square，R2)=0.793，調(diào)整后判定系數(shù)(Adjusted R Square)=0.752。由此可得出該模型的擬合度高達75.2%，即運用該曲線模型，自變量X(貸款合計)可以解釋因變量Y(銷售總額)變化的75.2%。因此通過擬和度數(shù)值證明該模型是可行的。

方差分析(ANOVA)：表示回歸的均方差(Regression mean Square)=3.591，剩余的均方差(Residual Mean Square)=0.187，F(xiàn)=19.213，P=0.007。其中重要的數(shù)據(jù)分析為F值所對應的P值的大小。由于P=0.0071%，近似于P=0，所以可認拒絕原假設，即變量X和Y之間曲線相關關系顯著。

回歸分析系數(shù)分析(Coefficients)：表示常數(shù)項 (Constant)= 3.132E-5、回歸系數(shù)(B)=1，回歸系數(shù)的標準誤差(Std. Error)=0，標準化回歸系數(shù)(Beta)=0.410， t檢驗的t值=2.426E7，P=0.000。其中重要的數(shù)據(jù)分析為自變量X(貸款合計)的t值所對應的P值的大小。由于P=0，所以可認為回歸系數(shù)有顯著意義，即X的變化可引起Y的變化，且變化顯著。

圖2-2貸款合計與銷售總額擬合曲線圖

根據(jù)上述數(shù)據(jù)分析可運用SPSS進行曲線回歸分析得到曲線擬合圖2-2。 3 研究結果

通過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展關系具有顯著影響性。從具體系數(shù)上看，銷售總額與貸款合計與類指數(shù)曲線擬合度達75.2%，銷售總額變動的75.2%可運用曲線的自變量的變動解釋；F檢驗與T檢驗的數(shù)據(jù)同樣表明無論是從整個模型方程的角度，還是從自變量的角度，都是高度顯著的。從模型擬合圖斜率角度來看，由于其圖形斜率大于零且呈遞增性，即曲線的凹凸性為凹，因此因變量會隨著自變量等單位的增加而呈現(xiàn)出加速上升，即隨著自變量的增加，因變量的上升速度要快于自變量的上升速度。通過基于沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場2003-2009年的數(shù)據(jù)實證分析，我們看到代表房地產(chǎn)市場的銷售總額與代表金融市場的貸款合計隨著時間的發(fā)展呈現(xiàn)出上升趨勢，并且該趨勢符合類似指數(shù)曲線的波動走向。這表明即使金融機構貸款變動幅度較小，其變動也對房地產(chǎn)銷售造成巨大的波動。從指標的代表的市場角度出發(fā)，不僅直接表明房地產(chǎn)市場與金融市場之間存在關系且呈現(xiàn)強顯著相關，而且從側(cè)面反映出房地產(chǎn)市場對金融市場的強烈依賴性。證實了第一部分的理論研究結論。

4 結論與建議

本文通過對房地產(chǎn)市場與金融市場關系的實證分析。揭示出房地產(chǎn)市場與金融市場具有一定程度上的相關性。這是因為，房地產(chǎn)市成是資金密集型市場，交易額巨大，因而不論是房地產(chǎn)的直接使用者還是經(jīng)營者都是難以承擔的，因此都需要銀行等金融主體參與的金融市場給予資金融通，才能順利完成交易。另一方面，由于房地產(chǎn)具有保值性、增值性等特點，使得金融市場特別青睞房地產(chǎn)市場，特別愿意以房地產(chǎn)金融資產(chǎn)作為資產(chǎn)組合的重要構成部分。因此可見，中國房地產(chǎn)市場與金融市場在某種程度上是“一體”的。為了降低房地產(chǎn)金融風險以及促進房地產(chǎn)市場與金融市場在未來的協(xié)調(diào)發(fā)展，針對本文所得到的房地產(chǎn)市場與金融市場的關系結論提出如下建議：

第一、積極鼓勵監(jiān)管金融機構貸款。由于房地產(chǎn)市場與金融市場的類指數(shù)曲線關系，使得金融機構貸款變動對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大影響，因此，在面臨房地產(chǎn)市場日益膨脹的背景下，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控要究其根源性主要因素，加大對金融機構貸款批準的審核力度，加強房地產(chǎn)業(yè)的信貸管理，嚴肅查處房地產(chǎn)信貸中的違規(guī)問題，加強房地產(chǎn)信貸風險的防范和管理，完善個人征信管理體制，建立和完善房地產(chǎn)市場的預警體系、房地產(chǎn)統(tǒng)計指標體系和信息披露制度等。通過調(diào)控金融機構相關貸款來有效的指導房地產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

第二、發(fā)展房地產(chǎn)融資渠道多元化。由于目前的房地產(chǎn)金融融資主要依賴于銀行體系，而房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，這樣無形中將房地產(chǎn)市場發(fā)展的風險轉(zhuǎn)化為銀行體系的風險甚至導致金融危機。應該加強多元化的融資渠道，發(fā)展資金、證券等要素市場。

第三、建立住房抵押貸款次級市場促進住房抵押貸款證券化。住房抵押貸款證券化是指將住房抵押貸款直接轉(zhuǎn)化為股票、債券、投資基金等證券形態(tài)，是資產(chǎn)證券化的一種形式。其主要功能在于通過證券形式將房地產(chǎn)市場與資本市場聯(lián)系起來，積聚社會閑散資金，促進個人儲蓄向房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化，并有助于提高銀行長期信貸資產(chǎn)的流動性，建立起不動產(chǎn)抵押貸款的次級市場。對于放貸金融機構而言，房地產(chǎn)抵押貸款證券化能有效降低放貸風險和拓寬房地產(chǎn)資金來源，有效地把貸款風險向證券市場轉(zhuǎn)移，把風險分散給廣大投資者。對于投資者來說，房貸證券化為其提供新的投資工具，因房貸信用程度較高，投資者風險系數(shù)較小，可謂是一種風險小、收益高的新型投資方式。

參考文獻

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篇8

放寬存貸款利率的限額的范圍包括普通居民的存貸、私人投資者的貸款利率，金融機構人民幣貸款和存款基準利率以及個人住房公積金存貸款利率等等。

（二）民營銀行逐步設立

新事物的發(fā)展往往不會一帆風順。民間資產(chǎn)設立商業(yè)銀行雖然是金融市場化很重要的一步，但由于民營銀行要面臨諸多問題，如資本、人員、制度等等，其發(fā)展將面臨許多困難。同時，完善風險防控體系是亟待解決的重要問題。

（三）存款保險制度逐步確立

存款保險制度的逐步確立，意味著之前政府為商業(yè)銀行提供的隱性保險不再存在。因此，中小金融機構將面臨更大的風險，當然也將迎來更多的發(fā)展機會。傳統(tǒng)銀行的存貸息差收入占比將不斷下降，而提高非貸款利息收入占比將是必然選擇，中間業(yè)務將逐漸成為金融機構業(yè)務發(fā)展的重點。

（四）深港通即將啟動

深港通，是深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的簡稱，指深交所和港交所建立技術連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當?shù)刈C券公司或經(jīng)紀商，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。深港通的啟動，不僅對深圳與香港兩座城市的發(fā)展起到促進作用，同時也將加速A股市場的國際化進程，自從2014年底滬港通啟動以來，深港通何時開通備受各界關注。

（五）設立更多自貿(mào)區(qū)

自上海自貿(mào)區(qū)的成功建立之后，天津自貿(mào)區(qū)、廣州自貿(mào)區(qū)、廈門自貿(mào)區(qū)等正在蓬勃發(fā)展之中。作為整個中國經(jīng)濟發(fā)展的閃亮點，自貿(mào)區(qū)成為帶動全國經(jīng)濟的領頭者。

二、對中國金融市場的影響（改革原因）

（一）金融主體市場化尚不完善

相比較于美國等發(fā)達國家的金融市場，我國市場發(fā)展仍有很大潛力。政府在金融市場中是一個很重要的角色，央行獨立性較差，過多地與政府（主要是財政部）聯(lián)系，導致其對整個宏觀金融市場的調(diào)控能力不夠。

（二）金融創(chuàng)新不足

金融創(chuàng)新是指變更現(xiàn)有金融體制和增加新的金融工具，以獲取現(xiàn)有金融體制和金融工具所無法取得的潛在利潤的方式。它是一個為盈利動機推動、緩慢進行、持續(xù)不斷的發(fā)展過程。一直以來，國有商業(yè)銀行及其他國有金融機構占據(jù)著金融市場的大部分市場份額，但是因為其在政府的隱性保護之下，商業(yè)化轉(zhuǎn)型并不徹底。破產(chǎn)壓力、競爭壓力很小，成為金融創(chuàng)新不足的直接原因之一。各類信用工具不足，使市場流動性較差，市場活力較差，這極不利于金融市場的發(fā)展。

（三）法律法規(guī)不完善。

以國有商業(yè)銀行為代表的國有大型金融機構以其政策優(yōu)勢欺壓中小金融機構，取得競爭優(yōu)勢。并且相關的法律法規(guī)存在諸多漏洞，以獲得利益的違規(guī)操作時有發(fā)生。同時，相較于大型金融機構，機構投資者及個人投資者獲取信息的能力較低，這就直接將投資者置于較大風險。

三、對中國經(jīng)濟的影響

7月23日的《人民日報》發(fā)表評論文章稱，“從長遠來看，實現(xiàn)金融穩(wěn)定根本上還要靠發(fā)展改革”。從各國金融市場的發(fā)展歷程來看，金融市場改革確是當走之路。

（一）提高了金融市場的運行效率

金融市場的改革，讓市場的無形的手變得更加有力，價格對各類信息能夠做出及時反應，提高了其合理性，更加接近于有效市場。其次，市場活力增強，金融創(chuàng)新逐漸增多，市場上可供選擇的產(chǎn)品增多，直接有利于投資者以及融資者的各自的利益最大化。

（二）提高了金融機構的運行效率

金融改革，使金融機構集聚資金的能力增加，同時其資金使用的效率增大，同時新的市場環(huán)境所帶來的競爭壓力直接導致金融機構調(diào)整其管理模式，提高管理效率。以上種種改變，均使金融機構的盈利能力增強。整個金融市場的活力增加與金融機構的效率增加相互補充，成為良性循環(huán)。

（三）金融市場活力增強

存貸款利率限額逐漸放寬、民營銀行的逐步建立等改革，使各類投融資限制逐漸被消除，便利了整個市場的資金融通。同時金融創(chuàng)新使得市場上可供選擇的產(chǎn)品增多。金融改革使市場的投融資活動更加靈活，滿足了各類投融資者。同時資金運用效率增大，較少的貨幣即可滿足貨幣需求量。

篇9

我國金融市場存在的問題及其穩(wěn)定策略

(一)存在的問題

改革開放以來,我國金融體系實現(xiàn)了歷史性的跨越,金融市場體系日趨完善,社會資金配置和使用效率穩(wěn)步提高。但是也存在許多結構性問題,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

金融產(chǎn)業(yè)結構不合理。目前我國金融產(chǎn)業(yè)結構的不合理現(xiàn)象主要表現(xiàn)在兩個方面:一是行業(yè)結構嚴重失衡。當前在我國現(xiàn)有的金融行業(yè)結構當中,銀行業(yè)所占的比例嚴重過高,但是證券業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)、租賃業(yè)等這些非銀行業(yè)所占的比例卻嚴重偏低。二是銀行業(yè)務結構和收入結構不合理。

金融市場結構不合理。改革以來,我國金融市場在數(shù)量上得到了快速發(fā)展,但目前結構失調(diào)的問題卻十分突出:金融市場的種類結構失衡;金融工具結構不合理;市場參與者結構失衡。

金融資產(chǎn)結構不合理。目前我國金融資產(chǎn)結構的主要問題是貨幣性金融資產(chǎn)所占比重過高。資產(chǎn)結構是信用形式結構的反映,它表明我國目前仍然是銀行信用占絕大比重,而企業(yè)信用、個人信用等基礎信用形式不發(fā)達,導致信用基礎比較單薄,銀行信用也因缺乏雄厚的信用根基而隱含了諸多風險。

(二)穩(wěn)定我國金融市場的策略

財政政策。金融市場能否穩(wěn)定,首先要看一個國家是否有一個穩(wěn)定的財政政策。如果政府長期入不敷出,不管如何強調(diào)中央銀行的獨立性都達不到政策效果。

國有銀行改制。改制不等于全面私有化、分拆上市。國有商業(yè)銀行引入“民間”資本,適當降低國有資本的比重,同樣有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制,也是在改革的路上前進了一大步。值得注意的是:銀行不是一般的國有企業(yè),改制也要講究一定的路數(shù)。規(guī)范證券市場。堅決地把不夠資格的上市公司清除出去:停牌、退市、重組。給予中小投資者特別是普通公民以優(yōu)先購買的權利。完善相關的法律制度,促進我國證券市場的進一步發(fā)展。匯率問題。我國現(xiàn)行匯率制度被稱為“有管理的浮動匯率制”,其中有匯率浮動的機制,因此不存在穩(wěn)定的匯率預期。目前我國人民幣匯率具有固定匯率的特征。在匯率不能放棄有管理的浮動,又不能放棄獨立貨幣政策的時候,是不能輕言開放資本市場的。

我國金融監(jiān)管存在的不足及其解決對策

(一)存在的不足

1.監(jiān)管信息不對稱。中央銀行實施監(jiān)管的主要依據(jù)是金融機構提供的各類報表,但目前有些金融機構為追逐私利、逃避監(jiān)管, 報表很不規(guī)范,信息失真,導致了監(jiān)管者與被監(jiān)管者信息不對稱,影響了監(jiān)管當局決策的科學性和金融監(jiān)管的效率性。另外, 風險檢測系統(tǒng)、風險預警系統(tǒng)還未完全建立, 監(jiān)管信息傳導不暢。

2.金融監(jiān)管立法的不完善。金融監(jiān)管立法滯后, 法規(guī)雜亂和籠統(tǒng), 其系統(tǒng)性、配套性、適時性和操作性不強, 直接導致無法可依、行政干預和金融債權與糾紛的定性難、執(zhí)行難。

3.分業(yè)監(jiān)管的限制。分業(yè)監(jiān)管導致銀行、證券、保險三大監(jiān)管部門受其監(jiān)管范圍限制,難免出現(xiàn)缺乏協(xié)調(diào)、溝通甚至沖突的情況,而由于利益沖突導致的政策措施相互抵制的現(xiàn)象時有發(fā)生,重復檢查、重復監(jiān)管也比較常見,這些不僅提高了監(jiān)管成本,也在一定程度上降低了中央銀行的監(jiān)管效率。

4.監(jiān)管人員的低素質(zhì)與監(jiān)管目標不匹配。監(jiān)管目標的高標準和監(jiān)管任務的艱巨性,需要監(jiān)管人員具有較為全面的經(jīng)濟、金融、法律等方面的知識, 而且在實際工作中,從對金融風險的識別、分析、判斷到制訂風險防范預案,都需要金融監(jiān)管人員具有扎實的理論功底和實踐經(jīng)驗。然而現(xiàn)有的監(jiān)管人員,在知識水平、知識結構與金融實務上均存在著較大差距。現(xiàn)有監(jiān)管人員的業(yè)務素質(zhì)與央行監(jiān)管目標比較,呈現(xiàn)明顯的不匹配狀態(tài),影響了監(jiān)管的質(zhì)量和效率。

(二)解決對策

監(jiān)管的效率在很大程度上依賴于監(jiān)管人員的素質(zhì),包括其專業(yè)能力和職業(yè)道德品質(zhì)。我國目前嚴重缺乏專業(yè)的監(jiān)管人員,監(jiān)管當局還不具備現(xiàn)代化的風險管理和監(jiān)管能力。并且,新形勢下要求監(jiān)管人員必須熟悉WTO規(guī)則,這又是一個新的挑戰(zhàn)。

首先要完善用人機制。對監(jiān)管人員的素質(zhì)要從學歷、工作經(jīng)歷、銀行業(yè)務知識和技能等方面把關,符合條件才可以從事監(jiān)管工作。對現(xiàn)有監(jiān)管人員進行分類調(diào)整,優(yōu)化監(jiān)管人員的結構。對監(jiān)管人員要經(jīng)過系統(tǒng)、專業(yè)的培訓后持證上崗。其次是建立后續(xù)培訓制度。要定期、不定期地對監(jiān)管人員進行有目的、有計劃、有系統(tǒng)的培訓,不斷更新監(jiān)管人員的知識結構,提高對監(jiān)管工作的的適應能力。再次是建立監(jiān)管人員的推出機制。對監(jiān)管人議案進行考核,通過資格認定等方式積極穩(wěn)妥地使不符合要求的監(jiān)管人員從監(jiān)管隊伍中退出。

努力創(chuàng)建穩(wěn)健的農(nóng)村金融市場

任何金融理論若想在我國農(nóng)村獲得成功,都要將對策定位在消除日益明顯的農(nóng)民經(jīng)濟分化,促進農(nóng)村社會公平上來。在市場沒有形成自發(fā)的制約機制時,對自發(fā)市場造成的貧富分化和社會不公平現(xiàn)實,才能為農(nóng)村金融市場創(chuàng)造一個穩(wěn)定健康的基礎。

以法律制度規(guī)范民間金融市場,獎優(yōu)懲劣。國家對農(nóng)民創(chuàng)造性和積極性的尊重體現(xiàn)在對農(nóng)民經(jīng)濟合作組織的扶持上。通過制度的建立和完善,加強對已發(fā)展起來且運行良好的經(jīng)濟合作組織的財稅信貸支持,突破其靠自身積累的局限,進而降低農(nóng)民對民間金融資本尤其是高風險資本的依賴程度,擺脫由此產(chǎn)生的一些問題。

“十一五”規(guī)劃提出,要“深化農(nóng)村金融體制改革,規(guī)范發(fā)展適合農(nóng)村特點的金融組織,探索和發(fā)展農(nóng)業(yè)保險,改善農(nóng)村金融服務”,同時要“穩(wěn)步發(fā)展多種所有制的中小金融企業(yè)”。政府的政策意圖非常明顯,那就是給予農(nóng)村金融更多自我選擇的自由,在所有制結構、金融機構的組織結構以及業(yè)務經(jīng)營方面,允許農(nóng)村金融進行適合于本地區(qū)經(jīng)濟特點的制度創(chuàng)新和業(yè)務創(chuàng)新,尊重農(nóng)村各類金融組織的首創(chuàng)精神。

實施“金融補農(nóng)”政策。盡管民間金融資本在農(nóng)村十分活躍,農(nóng)村市場金融供給還有很大缺口。國家應實行“金融補農(nóng)”政策。這既要求國家采取有效的經(jīng)濟調(diào)控政策,鼓勵商業(yè)銀行等正規(guī)金融機構向農(nóng)村地區(qū)投資,降低農(nóng)民進入正規(guī)金融機構的門檻,又要求明確農(nóng)村信用社的市場定位,推動其積極改革,有效運營,使之在農(nóng)村金融市場上發(fā)揮更大作用,還要求取消現(xiàn)實中對農(nóng)民自發(fā)合作組織的諸多限制,加強農(nóng)民的社會關系紐帶,為其資金來源的多樣化提供基礎。積極引導建立小組貸款和小額信貸模式,走出單純的扶貧性質(zhì)貸款的誤區(qū),引入可持續(xù)發(fā)展信貸模式,引導農(nóng)民借雞生蛋,而非越借越窮。

加大對農(nóng)村建設支持的廣度與力度。農(nóng)民是國民中的弱勢群體,而在農(nóng)民中已產(chǎn)生在經(jīng)濟地位和社會地位上處于弱勢的階層,其出現(xiàn)和國家長期對農(nóng)村與城市的區(qū)別政策、農(nóng)業(yè)與工業(yè)的區(qū)別政策有直接的關系。在國家經(jīng)濟已有相當規(guī)模且能保持快速、穩(wěn)定增長的條件下,有必要而且已有能力在農(nóng)村地區(qū)加大基礎設施投入以改善農(nóng)村和農(nóng)業(yè)面貌,加大對教育投入以實現(xiàn)真正意義上的九年義務教育,逐步建立健全養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等社會保障項目以促進農(nóng)民的全面發(fā)展。這些措施對縮小農(nóng)民貧富差距,共享小康,穩(wěn)定農(nóng)村社會必將起到巨大的積極作用。

制定切合實際的法規(guī)制度來推動農(nóng)村金融市場的健康發(fā)展,提供必要的公共物品來彌補農(nóng)村業(yè)已產(chǎn)生的貧富鴻溝,這些積極的國家行為必會大大加快建設和諧社會主義新農(nóng)村的步伐。

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篇10

20世紀中期布雷頓森林體系的出現(xiàn)，歐洲金融市場和其他金融創(chuàng)新工具的不斷發(fā)展，使國際金融市場的自動調(diào)節(jié)機制已經(jīng)不可能發(fā)揮作用了。特別是隨著國際經(jīng)濟一體化程度的不斷深入，金融市場一旦出現(xiàn)了波動，就會通過LIBOR、TIBOR或是HIBOR等同業(yè)拆借利率擴散開來，這會為金融投機家提供了投機的手段與場所，對于國際化貨幣發(fā)行國和使用國際化貨幣國家的金融市場而言，產(chǎn)生了金融風險，帶來了金融體系的不穩(wěn)定。

貨幣的國際化是金融創(chuàng)新的一種具體形式，它是金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一種新興的事物。貨幣的國際化推進了金融業(yè)發(fā)展的歷史，國際貨幣運行模式越有效，就越能限制國際貨幣體系中的貨幣數(shù)量，維持國際貨幣體系穩(wěn)定（李建軍，2009）[1]，讓離岸金融市場、跨國銀行金融機構、金融衍生金融工具等得到了很好的推廣。由于國際化貨幣的出現(xiàn)，各個金融機構之間、金融部門與其他部門之間、國內(nèi)市場與國際市場之間相互依賴加深。

但是，這也意味著貨幣流通的任何環(huán)節(jié)出了漏洞都會危及整個金融體系，“伙伴風險”是需要關注的一個問題。

①

*在國際金融市場“伙伴風險”傳遞的過程中，歐洲貨幣市場的同業(yè)拆借利率起到了非常關鍵的作用。這是因為銀行間的同業(yè)拆借市場在國際金融市場中占有重要的地位，其利率被認為是國際金融市場中的基準利率。一般而言，基準利率的形成，是利率市場化的重要前提（于建忠、劉湘成，2009）[2]。一方面，同業(yè)拆借市場中的利率市場化，意味著國際金融市場中的利率水平由市場的供求來決定，形成了利率決定、利率傳導和利率市場化的機制。

另一方面，同業(yè)拆借期限雖短，但對維持銀行資金周轉(zhuǎn)與國際金融市場的正常運行具有非常重要的意義。這是因為同業(yè)拆借全憑信譽，無需提供抵押品，交易較為方便，存款和放款都是通過電話、電傳聯(lián)系。每筆交易少則幾十萬英鎊，多則高達幾百萬英鎊。所以說，雖然貨幣國際化的金融創(chuàng)新帶來了財富效應、金融市場的業(yè)務效應和金融市場的福利效應，但是，從某種意義上而言，這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場給國際金融市場帶來了新的金融風險。

二、國內(nèi)外相關研究綜述

一般來說，貨幣國際化以后，金融監(jiān)管的重點領域，應當是國際化貨幣流通的國際金融市場。貨幣金融市場是資金供應者和資金需求者通過金融工具進行交易而融通資金的市場，而同業(yè)拆借利率是貨幣的流通場所和空間的基礎，研究同業(yè)拆借利率的自身波動是非常必要的。因為同業(yè)拆借利率波動為國際金融市場帶來了風險，影響了貨幣國際化的推進。在國際金融市場中，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆放利率有四種：倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）、東京銀行間同業(yè)拆借利率（TIBOR）、新加坡銀行同業(yè)拆借利率（SIBOR）和香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）。而倫敦銀行同業(yè)拆借市場是世界上最典型的、規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場。

關于LIBOR市場波動率的研究，PhilipInyeobJi，F(xiàn)rancisIn（2010）通過對2006年3月1日―2008年11月11日澳洲美元、歐元、英鎊、日元和美國美元每天波動的匯率值研究，發(fā)現(xiàn)LIBOR利率正在加深對其他國家貨幣幣值波動的影響，特別是2007年以來的國際金融危機，LIBOR利率的波動更為頻繁了，這在很大程度上給國際金融市場的金融資產(chǎn)帶來了較大的風險。

[3]

Shin-ichiFukuda（2011）通過對2007年全球金融危機以來國際金融市場LIBOR利率和TIBOR利率變化的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機增加了國家金融市場或區(qū)域金融市場貼現(xiàn)率的波動程度，帶來了金融風險。由于美元是國際金融市場中重要的工具貨幣，歐洲美元市場中的LIBOR利率通過以美元計價、結算和儲備的金融產(chǎn)品對國際金融市場帶來了交易信用風險和資產(chǎn)流動風險。

[4]

另外，如果把影響LIBOR利率的因素聯(lián)系進來，LIBOR利率的波動就顯得更為頻繁了，比如陳瑋光等（2009）認為當通貨膨脹率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的增長率增加時，美元LIBOR的所有利率都上升；聯(lián)邦基金利率增加時，利率的水平值增加，但長期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。

[5]

可見，波動率在某些時段上較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，帶來風險的可能性在降低；而波動率在某些時段上較高，往往意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，一方面，這會不利于國際金融市場的穩(wěn)定。一般而言，一個穩(wěn)定、發(fā)達、開放的金融市場是貨幣國際化的必要載體，它可以吸引國際借貸者和證券發(fā)行者在本國融資，可以培育豐富的金融產(chǎn)品，增強產(chǎn)品的流動性，為全球投資者提供一個多樣化的資產(chǎn)配置平臺（楊雪峰，2009）。

[6]

另一方面，銀行業(yè)在國際金融市場中占有重要的地位，銀行業(yè)國際金融業(yè)務對貨幣國際地位具有直接的影響（元惠萍，2011）[7]而同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于發(fā)達銀行業(yè)的發(fā)展。

從以往的研究來看，貨幣國際化帶來了金融市場創(chuàng)新，而這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，而是否會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上，這是中外學者重點關注的一個問題。但是，前人的研究并沒有站在LIBOR利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場發(fā)展協(xié)調(diào)推進帶來的風險展開分析，沒有對金融風險產(chǎn)生的內(nèi)在機理進行大膽的探討，特別是實證研究較少。這也說明本文研究LIBOR利率波動對于穩(wěn)定貨幣國際化過程中的國際金融市場具有重要意義。

三、貨幣國際化與金融市場協(xié)調(diào)推進對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計通過這一小節(jié)上文的分析，可以看出，隨著貨幣國際化的不斷推進，歐洲貨幣市場中LIBOR利率的波動，會對國際金融市場投資的金融產(chǎn)品造成沖擊，產(chǎn)生投資的風險。本文試圖站在LIBOR利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場協(xié)調(diào)推進帶來的風險展開分析。

（一）ARCH模型簡述

在金融的時間序列分析中，廣泛運用的一種特殊非線性模型就是ARCH模型（Auto-regressiveConditionallyHeteroskedasticity），最早由Engle于1982年提出。該模型主要的思想是，某一特定時刻t的隨機誤差方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己以前的方差。對于通常的回歸模型：yt=x＼'tβ+εt（1）如果隨機誤差項的平方ε2t服從AR（q）過程，即：ε2t=α0+α1ε2t-1+α2ε2t-2+…+αqε2t-q+ηt，t=1，2，…（2）其中，ηt獨立同分布，并滿足E（ηt）=0，D（ηt）=λ2。則稱模型（2）是自回歸條件異方差模型，簡稱ARCH模型。

對于任意時刻t，εt的條件期望為：E（εt|εt-1，…）=ht?E（vt）=0（3）條件方差為：E（ε2t|ε2t-1，…）=ht?E（v2t）=ht（4）通過（4）式，可以看出序列條件方差具備隨時間而變化的性質(zhì)。

20世紀90年代以后，為了讓ARCH模型的解釋能力更為完善，不斷有學者對ARCH模型進行完善和擴展，出現(xiàn)了多種變異的ARCH模型，形成了一個ARCH模型族（黃宗遠，沈小燕，2007）[8]，包括GARCH模型、ARCH-M模型、非對稱ARCH模型、冪ARCH模型、成分ARCH模型等等。由于ARCH模型族可以很好的發(fā)現(xiàn)引起波動狀態(tài)的因素，非常適合于描述金融市場時間序列的波動特征，所以，本文在這一小節(jié)中通過ARCH模型展開貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計。

（二）數(shù)據(jù)的說明

貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來的波動，是一個較長的歷史時期。隨著歐元的誕生，美元在國際貨幣體系中的地位繼續(xù)得到了鞏固，并形成了以美元為核心、歐元、日元、英鎊等為補充的國際貨幣體系。同業(yè)拆借的利率種類較多，期限較長，關于同業(yè)拆借市場中的數(shù)據(jù)，本文在英國同業(yè)拆借市場中選取歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率（LJPY），以及歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率（LUSD）每個季度的數(shù)據(jù)在1986年1月―2011年9月之間的數(shù)據(jù)，共103個觀測值，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行數(shù)據(jù)庫，為了減緩序列的波動程度，本文選擇對這兩個時間序列的變化率進行自然對數(shù)處理，即djpyt=LN（LJPYt/LJPYt-1）和dusdt=LN（LUSDt/LUSDt-1），LJPYt表示歐洲日元在t時刻的LIBOR利率，而LUSDt表示歐洲美元在t時刻的LIBOR利率。

（三）LIBOR利率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征分析為了對LIBOR利率進行ARCH模型分析，也為了達到較好的模型解釋能力，首先需要對數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征展開分析，以觀察原始數(shù)據(jù)是否具有尖峰的分布特征，便于對下文展開分析。從圖1中可以看出，歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率的變化率的Sk=-0.404207，其結果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，K=9.844914，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態(tài)分布（Sk=0，K=3）相比，歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。JB統(tǒng)計量為201.9021，P值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設。

從圖2中可以看出，歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率的變化率的Sk=-1.315755，其結果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，K=8.209290，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態(tài)分布（Sk=0，K=3）相比，歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。JB統(tǒng)計量為144.7616，P值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設。可見，歐洲日元市場與歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率呈現(xiàn)出尖峰的分布特征，可以在下文中對這兩個序列進行ARCH模型分析。

（四）LIBOR利率波動率模型的建立1.LIBOR利率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析和序列相關分析一般而言，在對時間序列數(shù)據(jù)進行分析時，首要的問題是判斷它的平穩(wěn)性。如果樣本呈現(xiàn)出非平穩(wěn)的現(xiàn)象，那么往往會導致出現(xiàn)“虛假回歸”的問題。這樣，樣本之間就不會有任何意義的關系，對樣本進行回歸也會表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)。本文選擇的變量數(shù)據(jù)是1986年1月―2011年9月之間歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率（LJPY），以及歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率（LUSD）每個季度公布的數(shù)據(jù)，這是明顯的時間序列，所以本文首先利用Eviews6.0統(tǒng)計分析軟件，對所有的變量進行ADF檢驗。對于LJPY和LUSD時間序列而言，其ADF數(shù)值都小于1%、5%和10%臨界值，因此，可以拒絕樣本序列存在單位根的原假設，時間序列的數(shù)值是平穩(wěn)的，可以繼續(xù)進行數(shù)據(jù)分析。

同時，對LJPY和LUSD時間序列展開相關性分析。通過對LJPY相關系數(shù)的分析可以知道，滯后1階、4階和6階的自相關系數(shù)較大（取絕對值以后），因此，本文采用LJPY時間序列建立一個滯后1階、4階和6階的模型。

而LUSD滯后1階、2階和12階的自相關系數(shù)較大（取絕對值以后），因此，本文采用LUSD時間序列建立一個滯后1階、2階和12階的模型。

2.LIBOR利率分布滯后模型的OLS分析從表1中可以看出，只有LUSD（-2）的系數(shù)沒有通過10%的顯著性檢驗水平，其他系數(shù)均通過了1%、5%和10%的顯著性檢驗水平，其他擬合的整體效果似乎不錯。

接下來，本文對殘差序列進行ARCH效應檢驗，運用p=1階的序列自相關LM檢驗展開分析，顯示結果如表2、表3所示：從檢驗結果中可以看出，F(xiàn)和LM統(tǒng)計量所對應的概率均小于5%，可以知道F和LM的值都在臨界值的右邊，可以知道拒絕原假設，殘差序列存在ARCH（1）效應，也就是該模型的殘差序列存在自回歸條件異方差詳見表4。

3.ARCH（1）模型的擬合結果及分析對比前文OLS的分析結果，LJPY模型回歸的參數(shù)變得更大了，而且z統(tǒng)計量也變得較為顯著了，除了常數(shù)項以外，均通過了1%的顯著性檢驗水平。同時，ARCH（1）模型的對數(shù)似然值有所增加，AIC和SC值都變小了，說明模型比OLS回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇ARCH（1）模型是合適的。

而對于LUSD模型，雖然回歸的參數(shù)LUSD（-2）和LUSD（-12）的z統(tǒng)計量變得不顯著了，但是，ARCH（1）模型的對數(shù)似然值有所增加，AIC和SC值都變小了，說明模型比OLS回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇ARCH（1）模型是合適的。

另外，從圖3中可以看出，ARCH（1）模型很好的擬合了LJPY序列，殘差序列大致被控制在-0.4―0.4之間。

從圖4中可以看出，ARCH（1）模型基本擬合了LUSD序列，殘差序列大致被控制在-2-2之間。

接下來，再對ARCH模型進行異方差ARCHLM檢驗，得到結果（詳見表5、表6）：可見，對于LJPY序列，F(xiàn)和LM統(tǒng)計量所對應的概率分別為0.1958和0.1918，均大于5%，而對于LUSD序列，F(xiàn)和LM統(tǒng)計量所對應的概率分別為0.5089和0.5034，均大于5%，所以說，檢驗結果接受原假設，殘差序列不存在ARCH效應，也就是模型ARCH（1）消除了隨機游走殘差序列的條件異方差性。

ARCH（1）模型擬合的LJPY序列條件標準差時間序列圖5中可以看出，LJPY序列條件標準差時間序列在1994年―2009年大幅震蕩，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2000年前后波動加劇，最大時甚至達到了2.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.2的水平。

從ARCH（1）模型擬合的LUSD序列條件標準差時間序列圖6中可以看出，LUSD序列條件標準差時間序列在2000年以后開始大幅波動，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2007年美國次貸金融危機爆發(fā)以來，波動幅度甚至超過了0.8，最大時已經(jīng)接近到了1.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.1的水平。這與近年來，美國政府及美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策緩解金融危機的負面影響，向銀行系統(tǒng)注入資金、降息、刺激消費者開支等諸多措施來拯救銀行系統(tǒng)是有關系的（陳敏強，2010）。

[9]通過以上的回歸分析，可以看出，歐洲貨幣市場中同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上。歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以前，以及美元的同業(yè)拆借利率在2007年波動率較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，對歐洲貨幣市場中以美元、日元計價、結算、儲備和投資的金融產(chǎn)品帶來風險的可能性在降低，這會在很大程度上吸引投資者對以美元或是日元計價、結算的金融產(chǎn)品購買，必然會較好地促進美元與日元的國際化。

但是，歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以后，以及美元的同業(yè)拆借利率自2008年以來波動率較高，意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，這必然不利于美元、日元為主體的國際金融市場穩(wěn)定，貨幣國際化正通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。本文的這個實證分析結果已經(jīng)拓展了前文國內(nèi)外相關研究的結果，所以說，金融市場中同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于銀行業(yè)的發(fā)展，不利于國際金融市場投資的穩(wěn)定，這必然影響了美元或是日元貨幣國際化的深入。同時，本文認為貨幣國際化與金融協(xié)調(diào)推進的過程中，需要引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標的監(jiān)管思路，這樣可以以防范金融系統(tǒng)性風險為目標來設計金融市場監(jiān)管的步驟。

四、結論

通過以上的ARCH（1）模型分析，可以大致得到以下幾個方面的結論：第一，2000年以來，隨著全球離岸金融市場金融一體化程度的不斷提高，歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率和歐洲美元市場3個月期的LIBOR利率的時間序列具有隨機游走的趨勢，而且波動的程度還在不斷擴大，這在很大程度上會為貨幣國際化背景下的金融市場正常運行帶來風險。

第二，從ARCH模型擬合的歐洲日元市場3個月期的LIBOR利率時間序列中可以看出，實際值、擬合值和殘差值具有群集性特點，國際金融市場中的LIBOR利率存在ARCH效應。

第三，同業(yè)拆借市場中價格的波動對國際金融市場帶來的風險，是發(fā)行國際化貨幣國家和使用國際化貨幣國家決策者和監(jiān)管當局需要密切關注的對象，這個風險會影響到貨幣國際化進程地深入。而關于貨幣國際化后離岸金融市場中風險的監(jiān)管模式，本文認為可以引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標得監(jiān)管思路，也就是基于防范金融系統(tǒng)性風險的目標來設計監(jiān)管的體系和步驟。這樣，通過有效確定國際化貨幣的金融市場監(jiān)管目標，可以在極大程度上加強對同業(yè)拆借利率地監(jiān)控，并且準確無誤地把監(jiān)管目標責任委托給監(jiān)管機構，以在極大程度上避免貨幣國際化對國際金融市場帶來的金融風險。

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[5]陳瑋光，賴明勇，林忠晶.國外同業(yè)拆借利率期限結構影響因素的實證分析―――以美元LIBOR為例[J].經(jīng)濟數(shù)學，2009（2）：30-34.

篇11

金融全球化的基本發(fā)展趨勢

金融全球化近年來勢頭迅猛，這與全球資本流動的增加緊密聯(lián)系。然而，金融全球化包括的內(nèi)容很多，其性質(zhì)和結構上的變化意義更大。全球金融傳導渠道的變化及金融體系的結構由基本趨勢驅(qū)動。

儲蓄的制度化是金融全球化的主要驅(qū)動力。由于大型跨國機構投資者流入的快速增長，投資收益研究，甚至分散風險的方式迫使投資組合經(jīng)理在競爭激烈的環(huán)境中工作，引導更多的資金進入與其相關性較低的周邊市場。除了銀行，機構投資者是金融全球化的決定性驅(qū)動力。他們不僅集中利用金融市場，還進行新的更復雜的金融工具的創(chuàng)新。這些機構投資者創(chuàng)造的營業(yè)額占總營業(yè)額的百分比已經(jīng)上升。更好地了解這些投資者的投資組合策略，能夠提供對市場動態(tài)和蔓延及溢出的深入了解，提供對金融部門與實體經(jīng)濟變化的深入了解。

深入了解和分析機構投資者行為很關鍵，可以為監(jiān)測全球金融穩(wěn)定性以減少透明度差距創(chuàng)造重要基礎。簡單地說，如果無法理解全球主要市場參與者的行為，那也不可能理解金融全球化進程，或者在分析金融危機的原因和影響方面取得顯著進展也是不可能的。這不是為了研究個人投資者的投資戰(zhàn)略，而是為了研究主要投資者群體和評估市場動態(tài)，以達到更好、更及時的監(jiān)控。

金融市場化和金融創(chuàng)新與上述趨勢密切相關。貸款和儲蓄活動正越來越多地通過金融市場日益復雜的金融工具的使用而進行。這個過程由于借貸關系的證券化和風險再分配的需要進一步加劇。

金融市場全球化的特征

（一）全球資本流動形勢迅猛

過去的二十年里，許多工業(yè)國家金融和房地產(chǎn)的財富增長是GDP的許多倍，并且金融財富越來越多地集中在數(shù)量相對較少的跨境機構投資者手中，因此對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響比以前更大。這些變化不僅體現(xiàn)在金融危機之前國際資本流入EMEs顯著增加，而且資本流動的結構有顯著變化。這些發(fā)展尤其體現(xiàn)在2007年資金大量流向EMEs。特別是2005-2007年，資本流入和流出的量已經(jīng)急劇上升，流入美國的資金有1921億美元，大約是2005年的2.5倍。

這一時期國際資本流動出現(xiàn)前所未有的結構性變化。這體現(xiàn)在證券投資有顯著上升，在報告期內(nèi)增長約120%。EMEs成為國際化運作的機構投資者關注的焦點。對投資收益及多元化投資的追求，使資金更多地投資到相對的市場，這些市場與主要工業(yè)國家資本市場的價格及收益率走勢相關性不大。國際化運作的投資者在擴大和深化EMEs的金融市場方面做出了巨大的貢獻，反過來，他們也使EMEs更容易受到投資者情緒和預期突然變化的影響。

（二）一國金融市場受全球性因素的影響

一國金融市場發(fā)展受全球性因素的影響正在不斷增加，特別是對EMEs影響的程度是出乎意料的。隨著金融全球化進程，全球性因素對國家金融市場指標的發(fā)展具有更大的影響。不僅沒有因為金融危機的發(fā)生而結束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然變化的全球金融狀況，尤其是風險厭惡程度的影響，但適當?shù)暮暧^經(jīng)濟政策和基本面改善對減少收益差異作出了貢獻。

與以前相比，市場結構、投資組合戰(zhàn)略的改變，較高的市場流動性意味著金融市場發(fā)展較少地取決于國內(nèi)的實體或基礎因素。相反，它們越來越受到全球投資組合再調(diào)整的驅(qū)動，越來越少地取決于基本面，全球金融因素越來越多地取代特定國家的實體因素。這可能是宏觀經(jīng)濟條件穩(wěn)定的國家也卷入金融危機的一個主要原因。

（三）EMEs中外國銀行的活動日益活躍

與外資銀行的合作伙伴關系不僅提高了信貸和資本的國際分配，也提高了銀行監(jiān)管和承諾的國際標準。然而，這種發(fā)展掩蓋了對EMEs風險的關注，在一些國家，外資銀行貸款占未償還貸款總額的比例顯著。在新興東南歐，70%的銀行資產(chǎn)被11家外國銀行集團持有。融資區(qū)域的集中增加了風險傳染效應。在全球范圍內(nèi)經(jīng)營的大銀行，依靠其國外子公司的內(nèi)部資本市場來緩和國內(nèi)的流動性沖擊，這對于流動性和資本金危機尤其如此，國際經(jīng)營的銀行被迫限制或收回貸款。國際杠桿化過程連同資產(chǎn)價格的急劇崩潰已經(jīng)把這些EMEs放置在信貸緊縮的風險上。

國際化運作的銀行敞口可能是金融市場危機傳導的一個重要因素，特別是對于一些EMEs中母銀行是“共同貸款人”。 在一些EMEs活動的國際銀行構成國內(nèi)銀行活動的很大比例。外資銀行巨大的敞口幫助傳導工業(yè)化國家的緊張情緒。

（四）實體經(jīng)濟和金融領域的相互依存關系更緊密

金融全球化的中心含義是提高美元利率變動對世界經(jīng)濟的影響，對此至少有四種解釋：合同多以美元計價的，甚至非美元交易的雙方也以美元計價；許多國家的貨幣釘住美元；在美國金融市場發(fā)展中外國投資者發(fā)揮著越來越大的作用；在實體經(jīng)濟部門，美國國債收益率和利率作為投資者預期的決定因素已經(jīng)發(fā)揮更大的作用。

息差水平的變化正成為越來越重要的全球經(jīng)濟活動的領先指標。不斷發(fā)展的金融結構對經(jīng)濟增長的預測正變得越來越有益。例如，利差是美國經(jīng)濟發(fā)展的領先指標，這反映了金融和實體經(jīng)濟部門相互依存關系的強化。

隨著金融全球化及金融和房地產(chǎn)財富的快速增長，財富效應對EMEs的總需求也日益重要。從1990年1月到2008年2月來自14個EMEs的數(shù)據(jù)顯示，EMEs的財富效應大幅上升。房價上升10%導致消費上升0.25%到0.49%；股票價格上升10%導致消費上升0.29 %到0.39%；金融財富增加10%，消費上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企業(yè)被重要的國際股票市場指數(shù)的波動顯著引導，尤其是美國股市，形成自己的商業(yè)預期。這些商業(yè)預期對機械和設備投資有直接影響，許多國家對此的反應非常快速和強烈，因此使經(jīng)濟實際推動力長期靠邊站，雖然在一些國家有很強的投資活動。

對EMEs不限制的杠桿化過程和動態(tài)的貸款過程，不僅促進金融市場的發(fā)展，也有力地推動了實體經(jīng)濟部門的發(fā)展。

所有上述方面說明了金融市場發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響強度。

（五）強勁的信貸增長是金融危機的預兆

2008年金融危機爆發(fā)之前，信貸增長已經(jīng)很迅猛，達到20世紀90年代后半期金融危機之前的平均增長率。經(jīng)驗表明，強勁的信貸擴張經(jīng)常為隨后的金融危機埋下了種子。在過去的十年中，幾乎多數(shù)國家在國際金融危機之前都有過度借貸的現(xiàn)象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依賴于外部借款的國家，細致地分析這些關系是很重要的。

EMEs貸款導致實體經(jīng)濟相對高度的波動。信貸繁榮的風險在實行固定匯率制或者有管理的浮動匯率制的EMEs尤其高，其繁榮之前已經(jīng)有大量資本流入。EMEs經(jīng)歷的超過50%的信貸繁榮之前有大量的資本流入，它們和股票及房地產(chǎn)市場的繁榮與蕭條周期的風險齊頭并進。他們還經(jīng)常伴隨著貨幣危機（68%）、銀行危機（55%）和“經(jīng)濟突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。

金融市場渠道的重要性

那么，是什么因素導致2008年的金融危機以如此強大的效果如此快的速度在不同國家和市場傳導。目前的證據(jù)反映這是通過金融市場渠道運作的結果。一個很新的因素是一些新興市場銀行對外國大規(guī)模資金的依賴有顯著上升，在過去的幾年中大型國際活躍銀行迅速擴大其美元計價的負債，它們通過在美元區(qū)的分支機構進行再融資。當這些市場的流動性干涸，來自這些市場的緊張局勢非常迅速通過全球金融網(wǎng)絡轉(zhuǎn)移到其他金融市場。

許多新興市場的銀行體系為境外資金提供信貸擴張。本地及外資銀行用短期美元或歐元投資本地貨幣資產(chǎn)。當全球銀行同業(yè)拆息市場美元借貸的成本增長時，由于受到嚴重的壓力，導致嚴重的貸款延期。

世界銀行的數(shù)據(jù)說明更密切的跨境關系正影響EMEs，EMEs和發(fā)展中國家銀行同業(yè)拆借市場的緊張情緒嚴重影響貸款行為。因此，倫敦銀行同業(yè)拆放利率或隔夜指數(shù)掉期息差10個基點的提高導致給發(fā)展中國家的貸款下降3%，倫敦銀行同業(yè)拆放利率或隔夜指數(shù)掉期10個百分點的提高抑制了發(fā)展中國家的信貸增長約1%。

因此，要加強對跨境貸款區(qū)域內(nèi)特別活躍的銀行集團整體行為的分析。然后，當一國家出現(xiàn)危機的苗頭，才能對外資銀行將從穩(wěn)定的EMEs收回貸款的程度做出更可靠的估計。

未來的挑戰(zhàn)

跨境聯(lián)系和溢出效應是否已經(jīng)增加已不再是關鍵問題。這些僅僅是迅速推進更廣泛的有益的金融全球化所伴隨的狀況，即為了使EMEs和發(fā)展中國家獲得更廣泛的長期資本，從而提高它們的生產(chǎn)力。即使現(xiàn)在成本大于利益，這個過程應該不會也不能逆轉(zhuǎn)。相反，找到以下兩個挑戰(zhàn)的解決方案是非常重要的：一是金融體系如何才能作為一個整體，面對沖擊，工業(yè)化國家、EMEs和發(fā)展中國家獨立的系統(tǒng)如何能更有彈性？二是這個過程將對金融和實體經(jīng)濟之間的關系有什么意義？一國如何應付日益提高的靈活性調(diào)整的需求，這源于全球化，不僅通過貿(mào)易渠道，還可以通過金融市場渠道。

因此需要加強金融市場的能力以便更迅速地返回到平衡。這不僅需要更高的透明度，也需增強責任規(guī)則等激勵結構，這些規(guī)則也適用于實體經(jīng)濟部門。另外，需要一個更強有力的監(jiān)管和監(jiān)督框架。盡管外資銀行進入可以伴隨著當?shù)乇O(jiān)管能力的改善，但全球銀行業(yè)規(guī)模和復雜性的顯著增加給地方當局提出很大的挑戰(zhàn)。東道國監(jiān)管者必須仔細評估自己的責任，不能僅僅依靠外資銀行所保證的風險被適當?shù)墓芾磉@樣的說法，需要對外資銀行及其附屬公司有更強的資本和流動性要求，這意味著東道國監(jiān)管具有更多的責任。

全球動態(tài)變化傳導渠道的監(jiān)測是將來重要的挑戰(zhàn)。應該提高此傳導渠道變化的靈敏度。在此背景下，對國際化經(jīng)營的機構投資者和全球活躍銀行的戰(zhàn)略行為的監(jiān)管很重要。

因此，金融領域越來越重要，全球金融因素正越來越多地影響一國金融市場的發(fā)展。跨境金融關系變得更緊密、更復雜，通過金融市場渠道，全球金融因素對經(jīng)濟活動的影響正變得越來越強。最近幾年，投資組合再平衡的效應和全球信貸活動的增加，已經(jīng)很少是基于各自國家基本的發(fā)展，但對國家有持續(xù)的影響，其作用日益重要。因此2008年的金融危機使更多的國家受影響，包括宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的國家。如果金融穩(wěn)健指標的早期預警在危機中不能證明其可靠性，不能預先精確地顯示金融扭曲的情況，那么，這表明多大程度上包括太少或不相關的金融市場指標呢？因此，在現(xiàn)有的程序中，應該考慮跨境金融聯(lián)系及其影響的程度問題。

參考文獻：

篇12

一、金融投資的概念

作為商品經(jīng)濟概念的金融投資，在商品經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展過程中形成了一系列的投資理念，并且不斷發(fā)展與豐富，逐步成為備受人們關注與重視的一種投資方式。具體來說，金融投資實際上就是一種購買某個合同中所包含的權益，通常把金融資產(chǎn)或者金融工具作為投資對象。

金融投資根據(jù)其時間、收入、方式等不同，一般有以下幾種分類：按照時間劃分：短期投資，指一年以內(nèi)短時間的投資活動，其償還期短；長期投資，即指在一年以上的投資期限中的投資活動，且償還期長。按照方式劃分：直接融資，顧名思義就是資金提供者和資金需求者的直接會面，根據(jù)實際的情況，雙方達成協(xié)議，按協(xié)議內(nèi)容直接融資；間接融資，則指資金提供者不與資金需求者見面，此二者通過一定的媒介，例如銀行等金融機構來間接實現(xiàn)資金的融通。

二、金融投資現(xiàn)狀

隨著我國商品經(jīng)濟的發(fā)展不斷壯大和社會經(jīng)濟體質(zhì)變革，從2009——2012年國民用于金融投資總額走勢圖可以看出，人們投資觀念由實物投資轉(zhuǎn)為關注金融投資，這種投資結構的變化促進金融投資行業(yè)的不斷成熟與完善起來。但是由于我國是社會主義市場經(jīng)濟為主導的特殊的一種計劃經(jīng)濟，對金融投資行業(yè)的發(fā)展有一定的影響，在其發(fā)展的進程中，充滿挑戰(zhàn)與困難。

（一）從資本市場發(fā)展情況分析

首先，金融市場中直接融資的能力比較弱。企業(yè)公司融資過度的依靠的銀行等金融機構，宏觀來看，資金主要來自銀行貸款，巨額的貸款數(shù)目，必定使得M2/GDP比例變大，這就意味著，整個社會的貨幣供應量來源于銀行，銀行為轉(zhuǎn)嫁風險就增加貸款，導致銀行貸款環(huán)境出現(xiàn)不良風氣，從微觀來看，則是企業(yè)要承擔巨大的財務風險，其財務杠桿率高達70%至80%。

其次，市場沒有形成一個完善的整體，分割嚴重。目前，中國的金融體制管理過程中，主要是把經(jīng)營與監(jiān)管分開管理。并且整個金融業(yè)的業(yè)務相互沒有交叉，具體來講，證券行業(yè)、銀行系統(tǒng)和保險等行業(yè)的業(yè)務范圍分割清晰。這必然減少傳遞金融風險的方式，同時阻礙了資金在金融行業(yè)的有效流通，影響了整個金融市場的運行效率。例如，2012年國內(nèi)的貸款、存款差額不斷增加，銀行在市場投資中注入了大量資金，隨著投資收益的減少，央行發(fā)行的票據(jù)以及國債指保持了1.7%的招標率，較之同年的存款利率存在較大差距，導致銀行的收益低于成本，提升了投資風險。

（二）從融資工具等方面分析

金融投資在發(fā)行，交易等部分環(huán)節(jié)的問題也是不斷滋生。再加上，我國的金融市場發(fā)展本身就不健全，其運行機制在表面風平浪靜，暗地里存在著嚴重的偏差與扭曲，這對我國金融行業(yè)的發(fā)展影響極其明顯。

造成這種局面發(fā)生的原因是多種多樣的，其中，主要的原因可分為以下兩點：第一，受商品經(jīng)濟發(fā)展水平等經(jīng)濟因素制約。第二，我國長期處在社會主義初級階段，投資環(huán)境的基礎發(fā)展相對滯后，各個要素間的組成體系不夠完整。因此，我國要健全完善金融環(huán)境還面臨著相當大的困境，需要政府及其相關金融部門對金融市場加強監(jiān)督管理，建立完備的金融投資市場，把金融投資發(fā)展作為發(fā)展經(jīng)濟的重要手段之一。目前，國際金融投資環(huán)境變幻莫測，加之“次貸危機”對全球經(jīng)濟的影響，我國的金融投資環(huán)境現(xiàn)狀也面臨窘境。因此，優(yōu)化國家金融環(huán)境投資建設顯得尤為重要。

三、金融投資建設的優(yōu)化措施

（一）推進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，制定相關產(chǎn)業(yè)規(guī)章制度

在不斷推進全面建設小康社會進程中，我國經(jīng)濟體質(zhì)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，注重國外資本在國內(nèi)市場的流通。其中，特別是在我國第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，國外資金流通頻繁。借助并順應這種趨勢的發(fā)展，我國金融投資必定會呈現(xiàn)出另一種生機的同時，也推進我國經(jīng)濟的穩(wěn)定快速運行。因此，目前我們首先要做的是分析并調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，結合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀，制定相關的產(chǎn)業(yè)政策。

在具體完善過程中，務必做到以下幾點：首次，分析區(qū)域優(yōu)勢，調(diào)整產(chǎn)業(yè)的結構體系，加大對中西部地區(qū)資金引入和東部沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的資金輸出，平衡各個地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。這樣既加強東部發(fā)達地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構的升級調(diào)整，又提高了中西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，促進我國經(jīng)濟的整體性和諧發(fā)展。其次，對國外資金的注入進行合理的投資引導，可以調(diào)整和彌補我國企業(yè)存在的缺陷，推進國內(nèi)企業(yè)走向國際化，開拓國內(nèi)市場，把我國從第一、二產(chǎn)業(yè)為主導轉(zhuǎn)變成以第三產(chǎn)業(yè)為主導的市場體制。

（二）開拓融資渠道，完善資金引導措施

由于我國特殊的國情決定了我國經(jīng)濟發(fā)展水平相對比較弱。我們目前的金融投資的引資渠道不夠完善，比較單一，因此，勢必要優(yōu)化并完善引資渠道，尋求有效的引資舉措。

首先，要注重引資、投資原則。這需要政府運用宏觀調(diào)控手段，一方面，加大對金融市場的管理力度，特別是對國內(nèi)證券行業(yè)對外投資的控制，采用科學合理的方式方法，借鑒國內(nèi)成功案例，加大分析投資的結構類型，以避免不必要的金融危機。另一方面，政府可拓寬金融市場，加大開放性，讓外資漸進式融入國內(nèi)市場，使國內(nèi)金融市場活躍起來，金融業(yè)務得到創(chuàng)新發(fā)展，并完善對金融投資市場的改革和控制，我們相關金融人員必須有較強的金融風險意識，對投資進行科學全面的風險分析，從而預防金融風險和危機的發(fā)生。

其次，對于外國資金引進投資，在對大型企業(yè)投資引進的同時，要加大對中小企業(yè)的資金投資引進。中小企業(yè)作為市場經(jīng)濟中最為活躍的主體，其自身有靈活的特點，不論是經(jīng)營方式還是生產(chǎn)方式上都有較強的創(chuàng)新意識，政府要積極引導國外資金對中小企業(yè)的投資，不僅推進中小企業(yè)的發(fā)展，更是推進整個中國經(jīng)濟結構體制的轉(zhuǎn)變。

（三）建立健全金融市場法律法規(guī)體系

中國作為發(fā)展中國家，在金融市場的發(fā)展過程中，還受著改革開放前計劃經(jīng)濟的制約影響，行政過多干預了金融市場發(fā)展，這雖然有助于金融市場發(fā)展的風險降低。但是，行政管理手段過多干預金融，會使金融投資市場失去創(chuàng)新活力。因此，想要金融投資建設的發(fā)展健康持續(xù)，就必須建立健全金融市場法律法規(guī)，依法實行有效監(jiān)管，使得其以完善的金融市場約束體制漸漸擺脫行政管理的束縛。

首先，作為市場化發(fā)展的基本條件，必須加速增進匯率、利率等市場化進程。推行風險不同的債券，促進債券市場合理化收益。同時，應該發(fā)展多種外匯產(chǎn)品來促進外匯合理的定價，形成匯率市場化機制。其次，建立健全保護投資者利益和債權人的法律體系。建立這樣一個有效的法律體系，務必要以金融市場建設的有序發(fā)展為基礎。例如，《破產(chǎn)法》應有明確的范圍來約束投資者和債權人的權利和義務，賦予債權人企業(yè)破產(chǎn)時償債權利和公司清算時法律地位的優(yōu)先權。

（四）建立完善有效的信用評級體系和會計準則

金融市場獲得長期發(fā)展和建設的關鍵在于信用以及會計準則機制的構建，國內(nèi)金融市場在這2方面仍有較大的提升空間。在建立會計準則時，堅持與國際要求符合的基礎在于依照審慎原則對信息進行披露。從整體上來說，中國應該制定更加開放的措施針對會計中介以及國際的信用評級單位，這一措施能夠有效提升金融市場評級單位的市場地位。另外，還需加強促進評級機制的完善以及強化投資人風險識別能力的制度基礎方面建設——誠信體系的建設。

四、結束語

隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國未來金融市場投資建設也會面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，只有通過推進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，制定相關產(chǎn)業(yè)規(guī)章制度；開拓融資渠道，完善資金引導措施；建立健全金融市場法律法規(guī)體系；建立完善有效的信用評級體系和會計準則等一系列的措施，才能發(fā)揮金融市場自身的優(yōu)勢與潛力，進一步促進我國金融投資建設發(fā)展。

參考文獻：

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篇13

一、房地產(chǎn)金融的特征

二、我國房地產(chǎn)金融發(fā)展過程中的主要問題

(1)房地產(chǎn)金融政策缺乏戰(zhàn)略性、系統(tǒng)性

我國房地產(chǎn)金融發(fā)展主要是因住房改革制度的需要。總體來說，沒有具有長遠、長效的機制和具有實際指導作用的戰(zhàn)略性目標，該這種僅相當于臨時的、短期的種應急救援措施。目前，我國尚未形成卓有成效的房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策，形成了一管就死、一放就亂的亂象現(xiàn)狀。

(2)風險集中一級市場，二級市場發(fā)展緩慢

在我國房地產(chǎn)金融一級市場，房地產(chǎn)開發(fā)商以及消費者主要依靠信貸資金。而對房地金融市場來說，目前，我國房地產(chǎn)金融行業(yè)體系只有銀行才有能力支撐起來，我國的房地產(chǎn)二級市場的規(guī)模暫時還未成形，導致了在我國房地產(chǎn)二級市場當中，銀行面臨著住房抵押貸款在暫時無法拋售出去，使得銀行的金融風險可控度不斷在降低。

我國政府對房地產(chǎn)金融市場當中的二級市場還在進行摸索。2005年12月15日，建設銀行發(fā)行了30.17億元外針對個人住房抵押貸款后，就暫沒有發(fā)現(xiàn)其他銀行發(fā)行類似的新產(chǎn)品。因而二級市場的融資擔保嚴重缺乏有效機制，阻礙了房地產(chǎn)的融資渠道，二級市場中的資本的流動性無法得到提高，加重了一級市場的風險程度。

(3)尚未形成專業(yè)且獨立、有效的房地產(chǎn)金融服務支持體系

目前我國有不少政府部門從不同角度上，各自的職能上對房地產(chǎn)進行監(jiān)管，如住房城鄉(xiāng)建設部、銀監(jiān)局、保監(jiān)局等。多部門的監(jiān)管模式，其應變市場的能力滯后，監(jiān)管體系效率十分低下。另外，我國房地產(chǎn)金融支持體系大部分是非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構，專業(yè)性住房金融機構和能對住房融資評級、擔保和保險等獨立機構嚴重缺乏。與美國、歐洲等成熟的房地產(chǎn)金融市場比較起來，我國房地產(chǎn)金融體系和組織結構體系還有很多地方不夠完善。

三、對我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的相關對策與建議

(1)堅持房地產(chǎn)金融服務實體經(jīng)濟的發(fā)展方向

實體經(jīng)濟是以生產(chǎn)或制造產(chǎn)品并直接服務于生產(chǎn)或生活的經(jīng)濟活動。虛擬經(jīng)濟主要進行資本運作，也就是我們平時說的影子經(jīng)濟。我國房地產(chǎn)金融行業(yè)應借鑒歐債危機和美國次貸危機的教訓。始終要堅持以金融經(jīng)濟作為我國經(jīng)濟發(fā)展的杠桿，落實依靠房地產(chǎn)發(fā)展帶動其轉(zhuǎn)型升級，最終促進房地產(chǎn)健康、持續(xù)發(fā)展。

(2)實行我國雙線并行的房地產(chǎn)政策

建議政府執(zhí)行雙線并行的房地產(chǎn)政策，困難戶、低收入群體的居住問題主要通過政府部門的保障房進行解決，而由市場經(jīng)濟來解決其他群體的住房問題。對于中等收入的家庭，政府應調(diào)控商品市場的商品房來滿足市場需求，同時提高中產(chǎn)階級的家庭的支付能力。對于高等收入者，應由市場根據(jù)供需平衡關系進行處理，政府可借助貨幣手段調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場供給平衡，逐步建立我國特色的商品房體系和保障性住房體系。

(3)改革房地產(chǎn)金融市場，創(chuàng)建多元化的融資渠道

我國應逐步建立起全方位、多層次的房地產(chǎn)金融市場，加大直接和間接融資手段。使當前直接融資和間接融資之間結構的不合理現(xiàn)象得到徹底改變，促進證券市場的快速發(fā)展。

當前，我國房地產(chǎn)企業(yè)利用資本市場融資非常有限。主要是受到如下兩方面的影響：第一，企業(yè)由于自身實力達不到上市的條件，第二受到國家宏觀政策調(diào)控影響，監(jiān)管部門嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場融資。為促進我國房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，可嘗試使用差別化政策措施，提高房地產(chǎn)融資資本比例。開拓其他的新的融資渠道，可以探討引進保險資金進入房地產(chǎn)融資行列中。

(4)完善房地產(chǎn)金融法律體系和監(jiān)管機制

首先，應從立法的角度上加快法制建設的進程，國家要對房地產(chǎn)融資從法律層面上進行研究與探討，通過法律來確立房地產(chǎn)金融市場的功能和利益。其次，應形成分業(yè)監(jiān)督管理的機制，形成具有實際效能的分業(yè)監(jiān)督管理。各部門間政策的協(xié)調(diào)性應要加強，在辦事流程上無縫對接，在政策上避免出現(xiàn)矛盾的情況和法律上的空白。最后，加強風險控制機制的建立。一是對房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化的逐步構建風險預警系統(tǒng)。二是，加強對預警系統(tǒng)的風險的監(jiān)管力度。三是，加強信息不對稱與道德風險的監(jiān)管。

參考文獻：