引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性的，但能產(chǎn)生預(yù)見現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。ABS的品種很多，但從交易結(jié)算來看，只有三種，即過手證券、資產(chǎn)支持債券和轉(zhuǎn)付證券。過手證券指投資者直接擁有具有相似的到期、利率和特點(diǎn)的資產(chǎn)組合的所有權(quán)憑證，它是資產(chǎn)證券化市場上最典型、最普遍的形式；資產(chǎn)支持債券投資者擁有以特定資產(chǎn)為抵押的債權(quán)憑證，是抵押保貸款的證券化形式，是最簡單、最古老的資產(chǎn)支持證券的形式；轉(zhuǎn)付證券是過手證券和資產(chǎn)支持債券合的產(chǎn)物，它與資產(chǎn)支持債券一樣，是發(fā)行人的債。

（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。原始的權(quán)益人先分析自身的融資需求，然后確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。通過自己擁有的未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理分析，確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。

2、組建特殊目的實(shí)體SPE。作為資產(chǎn)證券化的貸款組合，一般不通過原始權(quán)益人直接出售給投資者，為了獲得專業(yè)分工的效益，原始權(quán)益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，應(yīng)當(dāng)具有兩個(gè)方面的特征：（1）本身的不易破產(chǎn)性。（2）與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。

3、完善交易結(jié)構(gòu)、明確各方權(quán)責(zé)。SPE確定后，即要完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)。

4、進(jìn)行信用評級，安排證券銷售。此時(shí)，SPE聘請信用評級機(jī)構(gòu)對ABS即資 產(chǎn)證券化融資進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并且 將評級結(jié)果公告給投資者，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售。

5、向原始權(quán)益人支付買價(jià)。SPE從證券承銷商獲得ABS的發(fā)行收入后，然后按資產(chǎn)買賣的合同規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始收益人。此時(shí)，原資產(chǎn)的權(quán)益人已經(jīng)達(dá)到了籌資的目的。

6、ABS進(jìn)入二級市場。通常以公募的方式進(jìn)入二級市場，并且投資者都為散戶，對證券的流動性有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。

7、積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由貸款組合產(chǎn) 生的現(xiàn)金收入，并將這些款項(xiàng)全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前，進(jìn)行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。

8、到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。在每一個(gè)A B S的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時(shí)，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議在發(fā)起人和SPE之間進(jìn)行分配。

二、資產(chǎn)證券化的會計(jì)問題

（一）會計(jì)確認(rèn)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計(jì)確認(rèn)方法主要有兩種： 一是確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)作表外處理； 二是確認(rèn)為一項(xiàng)擔(dān)保融資作表內(nèi)處理。所謂表外處理， 就是將發(fā)起人向 SPE 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和 SPE 將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項(xiàng)“真實(shí)銷售”業(yè)務(wù)， 進(jìn)行會計(jì)處理。具體來講， 就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。作為成本列入利潤表的相關(guān)成本項(xiàng)目； 將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為收入列入利潤表內(nèi)收入項(xiàng)目； 將在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的交易成本和相關(guān)費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益。發(fā)起人將收入和成本、費(fèi)用配比確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。所謂表內(nèi)處理， 就是將發(fā)起人向 SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和SPE 將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項(xiàng)“擔(dān)保融資”業(yè)務(wù)， 進(jìn)行會計(jì)處理。具體來講， 就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)， 作為抵押借款的擔(dān)保資產(chǎn)在附注中披露； 將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為負(fù)債列入資產(chǎn)負(fù)債表中； 將發(fā)生的交易成本及相關(guān)費(fèi)用資本化列入資產(chǎn)負(fù)債表中。發(fā)起人不確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。對于同一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， 兩種會計(jì)確認(rèn)方法的會計(jì)分錄將是截然不同的。而隨著《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 23號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》等規(guī)定的頒布，我國對于“真實(shí)銷售”的會計(jì)處理原則進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為基礎(chǔ)，金融合成分析法為補(bǔ)充的階段。判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認(rèn)方法。對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法進(jìn)行確認(rèn)；對于仍保留重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進(jìn)行確認(rèn)。 在判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)際轉(zhuǎn)移時(shí)，我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 23 號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》規(guī)定，“應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時(shí)間分布的波動使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)”。對于企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方；企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)仍保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)；保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。同時(shí)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》對“幾乎所有”的定義為，“通常指 95%或者以上的情形”。可見，我國會計(jì)準(zhǔn)則對于利用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法進(jìn)行判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的要求是非常嚴(yán)格的。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的飛速發(fā)展，如提供擔(dān)保、證券持有人保留追索權(quán)、發(fā)起人持有次級權(quán)益、看跌期權(quán)、看漲期權(quán)等衍生金融工具不斷出現(xiàn)，在實(shí)踐中已經(jīng)很難推出風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，我國會計(jì)準(zhǔn)則對于沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即發(fā)起人保留了金融資產(chǎn)相關(guān)的重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，應(yīng)通過金融合成分析法進(jìn)行判斷。金融合成分析法是通過判斷發(fā)起人是否放棄對該金融資產(chǎn)的控制，來確認(rèn)是否終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。我國在判斷是否已放棄對所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制時(shí)，應(yīng)滿足如下條件： 1. 發(fā)起機(jī)構(gòu)與該信貸資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離；2. 轉(zhuǎn)入方能夠單獨(dú)將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方、且沒有額外條件對此項(xiàng)出售加以限制；3. 轉(zhuǎn)出方在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后只保留了優(yōu)先按照公允價(jià)值回購該金融資產(chǎn)的權(quán)利。 因此，我國會計(jì)準(zhǔn)則在判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)不但注重轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的實(shí)際能力，而且要考慮發(fā)起人對于該金融資產(chǎn)是否仍保留一定控制能力。

（二）會計(jì)計(jì)量

發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)也可能保留了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利或負(fù)債，如何計(jì)量這些資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，是資產(chǎn)證券化會計(jì)處理中必須解決的問題。 對于資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，國際會計(jì)準(zhǔn)則和美國會計(jì)準(zhǔn)則均要求以公允價(jià)值計(jì)量，我國也采納了公允價(jià)值作為資產(chǎn)證券化會計(jì)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)。《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 23 號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第十二條規(guī)定，“因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移獲得了新金融資產(chǎn)或承擔(dān)了新金融負(fù)債的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)移日按照公允價(jià)值確認(rèn)該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。”因此，資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量。而對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中因?yàn)槲捶艞壙刂茩?quán)等原因未終止確認(rèn)的資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)既沒有發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，也沒有發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以對于未終止確認(rèn)的資產(chǎn)仍以賬面價(jià)值予以計(jì)量。通常情況下，對于有市場或近似市場的資產(chǎn)而言，其公允價(jià)值就是該資產(chǎn)在市場上形成的競爭價(jià)格或相似資產(chǎn)的市價(jià)，但若既不存在本資產(chǎn)的市場，也沒有類似資產(chǎn)的市場，則可以依據(jù)其未來現(xiàn)金流量采取適當(dāng)貼現(xiàn)率計(jì)算其價(jià)值而定。對于大多數(shù)證券化過程中形成的金融資產(chǎn)或負(fù)債而言，找到可借鑒的市場價(jià)值是比較困難的，美國FAS140對此提供了可以借鑒的實(shí)踐指南。FAS140指出：“如果資產(chǎn)的公允價(jià)值不能估計(jì)，則轉(zhuǎn)讓者將這些資產(chǎn)記為零；如果負(fù)債的公允價(jià)值不能估計(jì)，則轉(zhuǎn)讓者將不能確認(rèn)交易的利得，并以下列較大者來計(jì)算這些負(fù)債：a.所獲資產(chǎn)公允價(jià)值減去所發(fā)生其他負(fù)債的公允價(jià)值超過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分；b.根據(jù)FAS5或有負(fù)債會計(jì)來確認(rèn)的金額。”當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值不能可靠計(jì)量時(shí)，說明其未來現(xiàn)金流量流入的可能性不明顯，目前的市場沒有任何可觀察到的信息能征明其未來的現(xiàn)金流量，因而它不符合關(guān)于資產(chǎn)要素能夠可靠計(jì)量的特征。當(dāng)由于轉(zhuǎn)讓者獲得了一項(xiàng)新的資產(chǎn)而放棄舊的資產(chǎn)，并相應(yīng)地承擔(dān)了債務(wù)，只是該負(fù)債的公允價(jià)值不能可靠估計(jì)時(shí)，說明該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的利得是不確定的。但此時(shí)的負(fù)債已現(xiàn)實(shí)存在，只是金額不能確定而已，符合負(fù)債的特征。因此，依據(jù)會計(jì)的穩(wěn)健原則，以不確認(rèn)轉(zhuǎn)讓利得來推斷負(fù)債，既不能以所獲資產(chǎn)的公允價(jià)值與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價(jià)值之差來確定利得，待負(fù)債的公允價(jià)值較為明顯時(shí)，或有足夠的證據(jù)來證明負(fù)債的公允價(jià)值，再予以調(diào)整。

（三）會計(jì)報(bào)表合并

資產(chǎn)證券化都要通過設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPE）來實(shí)現(xiàn)法律和會計(jì)上的“真實(shí)銷售”；實(shí)現(xiàn)其法律上的“破產(chǎn)隔離”和會計(jì)上的“移表”（表內(nèi)處理與表外處理的轉(zhuǎn)移）的作用。 而 SPE 是否屬于發(fā)起人的合并報(bào)表范圍，是能夠?qū)崿F(xiàn)會計(jì)上“移表”作用的關(guān)鍵。如果 SPE 屬于發(fā)起人的合并范圍內(nèi)，那么發(fā)起人無論是否進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)，就合并財(cái)務(wù)報(bào)表而言均不能實(shí)現(xiàn)真銷售的目的。與國際會計(jì)準(zhǔn)則和美國會計(jì)準(zhǔn)則不同，我國目前尚未對SPE合并問題制定特殊的規(guī)定，僅在《貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》第九條進(jìn)行了則性的規(guī)定，“發(fā)起機(jī)構(gòu)對特定目的信托具有控權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會計(jì)報(bào)表。”我國合并務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則中規(guī)定的合并范圍也是以控制為基礎(chǔ)以確定，可見我國對于 SPE 的合并要求與其他公司是沒有區(qū)別的。由于 SPE的設(shè)立、運(yùn)行以及權(quán)益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有所不同。《國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會常設(shè)釋委員會 （SIC） 解釋公告第 12 號——合并：特殊的實(shí)體》對于控制進(jìn)行了詳細(xì)的解釋，規(guī)定除了斷是否符合《國際會計(jì)準(zhǔn)則第 27 號——合并財(cái)報(bào)表和對子公司投資的會計(jì)》中關(guān)于控制的情形還必須符合如下的情形：

1. 特殊目的實(shí)體的經(jīng)營活動在實(shí)質(zhì)上是由司根據(jù)其特定經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的需要實(shí)施的，以便從特目的實(shí)體的經(jīng)營活動中獲取利益；

2. 公司在實(shí)質(zhì)上具有獲取特殊目的實(shí)體以經(jīng) 營活動中產(chǎn)生的大部分經(jīng)濟(jì)利益的決策權(quán)，或者按‘自動駕駛’原則，公司已經(jīng)委托了這些決策權(quán)；

3. 公司在實(shí)質(zhì)上具有獲取特殊目的實(shí)體在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的大部分經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)力，因而承受著特殊目的實(shí)體經(jīng)營活動可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；

4. 出于從特殊目的實(shí)體經(jīng)營活動中獲取經(jīng)濟(jì)利益的目的，公司在實(shí)質(zhì)上保留了與特殊目的實(shí)體或其資產(chǎn)相關(guān)的大部分剩余風(fēng)險(xiǎn)或所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，國際會計(jì)準(zhǔn)則在判斷發(fā)起人是否控制 SPE，不但要考慮發(fā)起人對 SPE 經(jīng)營決策等的控制力，還必須考慮發(fā)起人對于 SPE 凈資產(chǎn)的獲利能力以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。因此，我國在判斷 SPE是否屬于合并范圍時(shí)，不但要根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 33 號—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定去判斷， 還必須根據(jù)發(fā)起人在 SPE中凈資產(chǎn)的獲利能力，以及是否保留 SPE 的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合的判斷。

（四）會計(jì)報(bào)表披露

資產(chǎn)的確認(rèn)依據(jù)不同，從而會計(jì)報(bào)表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。英國會計(jì)準(zhǔn)則理事會于1994年4月的《報(bào)告交易的實(shí)質(zhì)》有關(guān)披露的規(guī)定是建立在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法上的。在該準(zhǔn)則的附錄中，詳細(xì)地論述了資產(chǎn)證券化的會計(jì)披露要求，即發(fā)起人在資產(chǎn)證券化終止確認(rèn)、聯(lián)系揭示和單獨(dú)揭示方面有不同的披露內(nèi)容。在聯(lián)系揭示下應(yīng)披露以下信息：（1）對證券化資產(chǎn)的描述；（2）期間確認(rèn)的任何收益或費(fèi)用的數(shù)額；（3）初始人重構(gòu)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移額外資產(chǎn)給發(fā)行人的選擇權(quán)條款；（4）發(fā)行人與初始人之間滿足條件的任何利率互換或利率上限協(xié)議條款；（5）對資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益要求的優(yōu)先權(quán)和數(shù)額等。在單獨(dú)解釋方式下，應(yīng)在報(bào)表附注中披露資產(chǎn)負(fù)債表日證券化的資產(chǎn)總額。而國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會在IAS39《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根據(jù)規(guī)定，如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，單獨(dú)披露以下信息：（1）這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；（2）金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 錢春海，肖英奎.資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2002（9）.

[2] 喬煒.從安然事件看 SPE對會計(jì)的影響[J].中國注冊會計(jì)師，2002（9）.

[3] 何小鋒，等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.

[4] 耿建新，徐經(jīng)長.衍生金融工具新論[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2002.

[5] 王瑛.資產(chǎn)證券化的有關(guān)會計(jì)問題研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2003（4）.

[6] 陳文達(dá)，李阿乙，廖咸興.資產(chǎn)證券化——理論與實(shí)務(wù)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2004.

篇2

資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托———問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評估方式。在利率的波動下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評估的難度越來越大，這時(shí)市場會傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評估，但這種評估結(jié)果大多不符合市場走勢。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會上升。在金融市場中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。

（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場，這增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時(shí)，市場參與者就不會進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對價(jià)格走勢形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。

（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托———問題

委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個(gè)不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每兩個(gè)參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托———問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲蓄存款機(jī)構(gòu)的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。

（一）增加流動在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

1.增加流動性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動機(jī)會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加流動性導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過證券化實(shí)現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房價(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時(shí)期的美國，房價(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而在2007年房價(jià)觸頂回落，房價(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動———金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動會帶動衍生品的價(jià)值波動。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會降低，這時(shí)就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴(kuò)充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會失去根基，整個(gè)市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會通過兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場的價(jià)格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場中微觀主體的消費(fèi)和投資均會乘數(shù)倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場出現(xiàn)流動性危機(jī)和緊縮。

2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補(bǔ)充流動性，這時(shí)商業(yè)銀行就會同時(shí)發(fā)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

六、政策建議

我國的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：

1.對于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。

2.對于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。

篇3

商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的要求：即資產(chǎn)缺乏流動性，但未來還有穩(wěn)定的現(xiàn)金流流入。商業(yè)銀行為了進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，運(yùn)用精巧的現(xiàn)金流的分割和組合技術(shù)，將商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，根據(jù)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的期限和現(xiàn)金流的重新組合，以分類后的信貸貸款未來收益或變現(xiàn)收益為現(xiàn)金流支持，在資本市場上發(fā)行不同期限、不同回報(bào)率的有價(jià)證券的過程。

二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行原理

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程。同時(shí)，證券化還是通過資產(chǎn)的重組對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新分配的過程。因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級原理成為所有證券化運(yùn)作的三大基本原理。

（一）利用“資產(chǎn)重組原理”組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)重組原理進(jìn)行組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。

（二）利用“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”來設(shè)計(jì)破產(chǎn)隔離

設(shè)立特別目的機(jī)構(gòu)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特別目的機(jī)構(gòu)，這種出售必須是“真實(shí)出售”，即資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。

（三）利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本， 特別目的機(jī)構(gòu)必須對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部增級和外部增級，事實(shí)上破產(chǎn)隔離就是內(nèi)部增級方式之一。

三、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化存在的問題及分析

資產(chǎn)證券化是金融市場的一種創(chuàng)新性產(chǎn)品，20世紀(jì)六十年代由美國率先創(chuàng)造并在世界上迅速發(fā)展起來。我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化從2005年的建元資產(chǎn)證券化為起點(diǎn)。發(fā)展多年來，我國的資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制中存在諸多問題，阻礙著我國證券化發(fā)展和資本運(yùn)作效率的提高。

（一）資產(chǎn)池中信貸資產(chǎn)的選擇和分布

1.信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。我國信貸資產(chǎn)數(shù)額龐大，但是各個(gè)信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，這使得資產(chǎn)證券化時(shí)可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)的難度提高，進(jìn)而限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2.信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)分布過于集中。首先對于中國現(xiàn)實(shí)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其信貸資產(chǎn)多集中于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)的地域分散化不高，容易積聚地域風(fēng)險(xiǎn)，如溫州的民間借貸引發(fā)的地方風(fēng)險(xiǎn)。其次，信貸資產(chǎn)的債務(wù)人所屬行業(yè)也過于集中。銀行的信貸資產(chǎn)債權(quán)集中于某幾種特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)在銀行的信貸資產(chǎn)比例偏高。

（二）特殊目的載體的地位

1.信托資產(chǎn)的政府隱性擔(dān)保。特殊目的公司的職責(zé)在于作為獨(dú)立性機(jī)構(gòu)，自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。而中國信托公司往往具有政府背景，信貸資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的發(fā)行與定價(jià)與政府聯(lián)系密切，信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全風(fēng)險(xiǎn)隔離，存在政府對信托公司及證券化產(chǎn)品的隱形擔(dān)保問題。

2.資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的法律問題。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，盡管與公司形式的特殊目的載體相比，以信托形式為載體的資產(chǎn)證券化方案較為可行，而且受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的強(qiáng)力支持，但也存在著一些法律障礙。

（三）資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題

資產(chǎn)證券化操作過程涉及三類市場主體，即發(fā)起人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者，其中中介機(jī)構(gòu)主要包括特殊目的載體、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、投資銀行等一些為資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行提供種種服務(wù)的機(jī)構(gòu)，這一類主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的重要作用。但是，在我國的金融市場上，這一類主體還很缺乏，還沒有具備相應(yīng)職能的機(jī)構(gòu)，盡管有些中介機(jī)構(gòu)如信用評級機(jī)構(gòu)、證券公司具備了證券化要求的部分職能，但并不專業(yè)化，業(yè)務(wù)水準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，這是我國資產(chǎn)證券化面臨的最大問題。其中主要體現(xiàn)在信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)的發(fā)展問題上

（四）投資主體缺失

目前我國的個(gè)人投資者并沒有太多的資金投資于資本市場。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化自身的復(fù)雜性，個(gè)人投資者很難進(jìn)行深入細(xì)致的分析和把握，也很難進(jìn)行有效地投資組合以回避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。再者，證券化的產(chǎn)品大多在銀行間債券市場中發(fā)行，而且對于次級債券會對機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行，大大限制了個(gè)人投資者的參與力度。對于機(jī)構(gòu)發(fā)行者的集合資金信托計(jì)劃也設(shè)置了百萬級的投資門檻，更令個(gè)人投資者望而卻步。而且對于機(jī)構(gòu)投資者來說，由于法律方面和銀行間債券交易者的限制，社會養(yǎng)老基金、商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)也無法參與到資產(chǎn)證券化的交易中來。

四、對策建議

（一）提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度和運(yùn)作環(huán)節(jié)獨(dú)立性

發(fā)起人在擇取資產(chǎn)池的貸款時(shí)遇到困難，原因就在于貸款產(chǎn)品過于零散，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，對于證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)造成很大的阻礙。所以，要在中國更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵是要提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。再者信托制機(jī)構(gòu)大多存在國有背景，風(fēng)險(xiǎn)并未完全隔離，特別目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和資產(chǎn)的真實(shí)出售受到很大挑戰(zhàn)。所以，應(yīng)該進(jìn)一步提高信托公司在資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制中的獨(dú)立地位，提高證券化的運(yùn)行效率。

（二）完善信用評級制度和增級方式

我國的信用體系不完善，信用評級缺位，且評級公司過于單一，影響其評級的公正性。評級方式主要采用內(nèi)部評級和外部評級兩種。我國主要采用內(nèi)部評級，優(yōu)點(diǎn)是可以減少外部成本，但也提高了發(fā)起人自身的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理缺位。外部評級主要采用擔(dān)保或保險(xiǎn)的金融手段，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，然而我國金融衍生品市場不發(fā)達(dá)，外部評級的可用手段不多。所以，要進(jìn)一步完善信用評級制度和增級方式。

（三）培育完善資本市場，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市限制

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通需要一個(gè)良性和規(guī)范的市場環(huán)境，需要一些有實(shí)力、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。要進(jìn)一步發(fā)展和完善中國的資本市場，政府應(yīng)改革現(xiàn)有的政策規(guī)定，進(jìn)一步放寬對機(jī)構(gòu)資金包括保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行資金、外資等入市限制，以促進(jìn)資本市場投資需求的充分發(fā)育，提高資本市場的運(yùn)行效率，推動商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

（四）健全資產(chǎn)證券化的有關(guān)法律法規(guī)

資產(chǎn)證券化是一個(gè)相對復(fù)雜的過程。從資產(chǎn)的發(fā)起、特別目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立、結(jié)構(gòu)性融資等等過程都需要相應(yīng)的法律作為規(guī)范，而其所涉及的多個(gè)市場主體之間的權(quán)利義務(wù)，要有相關(guān)的法律作為標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)階段我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)主要有《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。與國外成熟的資產(chǎn)證券化國家相比，都有著明顯的不足。通過立法和試點(diǎn)并行的辦法，制訂了相應(yīng)的規(guī)章制度來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的工作，才能使其在我國的資產(chǎn)證券化真正健康的高速發(fā)展。

（五）建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系

首先需要明確監(jiān)管的主體。資產(chǎn)證券化過程涉及多個(gè)部門，如計(jì)委、財(cái)政部、中國人民銀行、證監(jiān)會、地方政府等等。眾多的部門管理顯然不利于提高監(jiān)管效率，而新設(shè)一個(gè)專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)又會加大經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。證監(jiān)會擁有豐富的證券監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并且在全國范圍內(nèi)又有比較完備的監(jiān)管體系，因此對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，各監(jiān)管部門的權(quán)限要進(jìn)行明確的劃分，在履行職責(zé)時(shí)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通。

參考文獻(xiàn)

[1]李景欣.信貸資產(chǎn)證券化問題研究[M].北京：人民郵電出版社，2008.

篇4

一、資產(chǎn)證券化的定義

作為20世紀(jì)全球金融市場最為重要的創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延都非常廣泛，目前仍處在快速發(fā)展之中，所以還沒有統(tǒng)一的定義。一個(gè)比較權(quán)威的定義來自于美國證券交易委員會（SEC）：資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被出售給一個(gè)特殊目的實(shí)體（SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后由特殊目的實(shí)體或中介機(jī)構(gòu)用購買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。

資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Security，ABS）在風(fēng)險(xiǎn)和收益上明顯區(qū)別于股票和債券。股票的未來收益主要取決于股份公司未來的經(jīng)營情況，具有很大的不確定性，因此屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資標(biāo)的。而債券主要基于發(fā)行者的信用，屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資標(biāo)的。ABS不同于股票和債券，它是基于某一資產(chǎn)或資產(chǎn)池未來所產(chǎn)生的較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此ABS的風(fēng)險(xiǎn)收益水平介于在股票和債券之間，豐富了金融市場中的投資品種，滿足了投資者的不同偏好。

二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，對傳統(tǒng)的會計(jì)處理和會計(jì)計(jì)量提出了挑戰(zhàn)，要想制定與資產(chǎn)證券化的要求相適應(yīng)的會計(jì)準(zhǔn)則，就必須對資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制有一個(gè)較為全面的認(rèn)識。一般來說，資產(chǎn)證券化主要包括以下幾個(gè)步驟：

（一）確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組建特殊目的實(shí)體。

原始權(quán)益人作為發(fā)起人通過分析自身的融資需求，確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。權(quán)益人通過整理其所持有的可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，明確可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)規(guī)模，并將這些資產(chǎn)歸集成資產(chǎn)組合。為了達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，也為了便于對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專業(yè)操作，更原始權(quán)益人通常不會選擇將資產(chǎn)池直接出售給投資者，而是會將其出售給一個(gè)特殊目的實(shí)體SPV。SPV通常具有兩個(gè)方面的特征：首先，其本身具有不易破產(chǎn)性；其次，SPV與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須滿足“真實(shí)銷售”的要求。

（二）增信和銷售。

SPV確定之后，就要進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，明確資產(chǎn)證券化交易過程中交易各方的權(quán)利和義務(wù)。通過保險(xiǎn)公司擔(dān)保的方式對所發(fā)行證券進(jìn)行信用增級，然后邀請?jiān)u級機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行發(fā)行評級，然后，證券承銷商負(fù)責(zé)面向投資者進(jìn)行銷售。

（三）原始權(quán)益人取得對價(jià)。

證券承銷商的全部銷售收入支付給了SPV，之后SPV向原始權(quán)益人支付相應(yīng)對價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化方式融資的目的。

（四）利息分配和結(jié)算。

SPV負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項(xiàng)全部存入受托人的收款賬戶；受托人負(fù)責(zé)在資金實(shí)際償付前對資產(chǎn)池歸集到的資金進(jìn)行管理，確保到期對投資者支付本金和利息。在每一個(gè)本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時(shí)，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配。

三、資產(chǎn)證券化相關(guān)會計(jì)問題在我國的實(shí)踐

（一）資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)。

在對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)時(shí)，通常做法有兩種：一是確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)，即作表外處理；二是確認(rèn)為一項(xiàng)融資擔(dān)保，即作表內(nèi)處理。對于同一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，兩種會計(jì)確認(rèn)方法的會計(jì)分錄截然不同。

表外處理，就是將原始權(quán)益人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、SPV將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入按照合同支付給原始權(quán)益人的交易行為，作為 “真實(shí)銷售”業(yè)務(wù)進(jìn)行會計(jì)處理。通過這種處理，證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表移出，作為成本出現(xiàn)在利潤表中；原始權(quán)益人獲得支付的對價(jià)視為收入，也列入利潤表中。資產(chǎn)證券化過程中發(fā)生的成本和相關(guān)費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益。

表內(nèi)處理，就是將原始權(quán)益人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和SPV將發(fā)行ABS的收入支付給原始權(quán)益人的交易行為，視為“擔(dān)保融資”業(yè)務(wù)進(jìn)行會計(jì)處理。其結(jié)果就是，資產(chǎn)仍保留在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，原始權(quán)益人獲得的資金同樣作為負(fù)債列入資產(chǎn)負(fù)債表中；將發(fā)生的交易成本及相關(guān)費(fèi)用資本化列入資產(chǎn)負(fù)債表中。原始權(quán)益人不確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。

我國頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》，確立了資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)原則――以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為基礎(chǔ)，以金融合成分析法為補(bǔ)充，根據(jù)資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度，采取不同的會計(jì)確認(rèn)方法。對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法進(jìn)行確認(rèn)；對于仍保留重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進(jìn)行確認(rèn)。

在判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)際轉(zhuǎn)移時(shí)，我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》規(guī)定，“應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時(shí)間分布的波動使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)”。對于企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方；企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)仍保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬。企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)；保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》中進(jìn)一步明確“幾乎所有”通常是指 “95%或者以上的情形”。由此可見，我國會計(jì)準(zhǔn)則對于利用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的要求是非常嚴(yán)格的。相對的，對于原始權(quán)益人保留了金融資產(chǎn)相關(guān)的重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)通過金融合成分析法進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量。

（二）會計(jì)報(bào)表合并。

為滿足“真實(shí)銷售”要求，同時(shí)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和財(cái)務(wù)報(bào)表表內(nèi)處理與表外處理的轉(zhuǎn)換作用，資產(chǎn)證券化通常會設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）。 SPV是否屬于發(fā)起人的合并報(bào)表范圍，是能夠?qū)崿F(xiàn)會計(jì)上“移表”作用的關(guān)鍵。如果SPV屬于發(fā)起人的合并范圍內(nèi)，那么發(fā)起人無論是否進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)，就合并財(cái)務(wù)報(bào)表而言均不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”目的。我國目前僅在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》第九條對資產(chǎn)證券化中的會計(jì)合并進(jìn)行了原則性規(guī)定，“發(fā)起機(jī)構(gòu)對特定目的信托具有控權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會計(jì)報(bào)表”。

SPV的設(shè)立、運(yùn)行以及權(quán)益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有所不同。《國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會常設(shè)解釋委員會（SIC）解釋公告第12號――合并：特殊的實(shí)體》對控制進(jìn)行了解釋：判斷發(fā)起人（即原始權(quán)益人）是否控制SPV，應(yīng)綜合考慮發(fā)起人對SPV經(jīng)營決策等的控制力、對于SPV資產(chǎn)的獲利能力以及相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。因此，我國在判斷SPV是否屬于合并范圍時(shí)，不但要根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 33 號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定去判斷，還必須根據(jù)發(fā)起人在SPV中凈資產(chǎn)的獲利能力，以及是否保留SPV的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合判斷。

（三）會計(jì)報(bào)表披露。

資產(chǎn)確認(rèn)依據(jù)的差異，導(dǎo)致了會計(jì)報(bào)表披露的內(nèi)容也存在極大差異。與資產(chǎn)確認(rèn)方法類似，國際上關(guān)于會計(jì)報(bào)表披露所應(yīng)遵循的方法也分為風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法和金融合成分析法兩種。

英國會計(jì)準(zhǔn)則下，對資產(chǎn)證券化的會計(jì)披露，是按照風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法進(jìn)行的。準(zhǔn)則規(guī)定，發(fā)起人（即原始權(quán)益人）在資產(chǎn)證券化終止確認(rèn)、聯(lián)系揭示和單獨(dú)揭示方面有不同的披露內(nèi)容。

篇5

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響

我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響

1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響

（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)化為損失。

2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動的負(fù)面影響

（1）擴(kuò)大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（2）擴(kuò)大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴(kuò)張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機(jī)就會爆發(fā)。

（3）擴(kuò)大流動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房價(jià)的上漲，擴(kuò)大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)

濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房價(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評級下降，同時(shí)市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機(jī)就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。

（4）擴(kuò)大流動導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動機(jī)就會提高，進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響

（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：

第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價(jià)值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會影響金融市場的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動時(shí)，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價(jià)值走勢進(jìn)行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。

第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。

五、結(jié)束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

篇6

    (一)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn),因此擴(kuò)大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能,它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講,微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個(gè)有效的,則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量,還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配;其次,從擴(kuò)大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動性問題,同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢下滑的時(shí)候,擴(kuò)大流動性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。

    (二)資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響

    1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響

    (1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn),歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去,只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買,風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)化為損失。

    2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動性功能的負(fù)面影響

    (1)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售,抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng),大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

    (2)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴(kuò)張。此外,這種流動性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),證券化產(chǎn)品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機(jī)就會爆發(fā)。

    (3)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。在次貸危機(jī)之前,隨著房價(jià)的上漲,擴(kuò)大流動性的功能為房市提供大量的資金,導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫,由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會采取緊縮政策,由此刺破價(jià)格泡沫。房價(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評級下降,同時(shí)市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象,這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值,其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路,證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機(jī)就會爆發(fā),并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑,由此可見擴(kuò)大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動幅度放大。

    (4)擴(kuò)大流動性功能導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動機(jī)就會提高,進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

    三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

    金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發(fā)行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展,同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁,并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí),銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動性,從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失,導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大了流動性。由此可以看出,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高,增強(qiáng)了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

    四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響

    (一)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響

    在危機(jī)爆發(fā)之前,資產(chǎn)證券化確實(shí)對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用,這表現(xiàn)在:第一,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置,并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);第二,資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品,在運(yùn)作過程中,中介機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動,這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化,進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響

    資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定,這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后,主要表現(xiàn)在:

    第一,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先,資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn),可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多,但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性,導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評估就變得極其困難,因此對資產(chǎn)證券化價(jià)值評估的復(fù)雜程度就會增加;其次,資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng),這限制了信息披露的發(fā)揮,因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),因此這項(xiàng)功能的限制必然會影響金融市場的運(yùn)行;再次,資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度,因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動時(shí),投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價(jià)值走勢進(jìn)行預(yù)測,這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性行為,由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩(wěn)定。

    第二,基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn),優(yōu)化資源的配置,但從次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是,在危機(jī)爆發(fā)之前,一方面,風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者,并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中,導(dǎo)致透明度降低,形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面,在逐利的刺激下,資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式,形成了非常復(fù)雜的交易鏈條,在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下,“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn),而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。

    五、結(jié)束語及政策建議

篇7

證券化；不良資產(chǎn)；SPV；資產(chǎn)池

一、資產(chǎn)證券化研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學(xué)術(shù)論文或者財(cái)經(jīng)專著中看到的是狹義的概念即：資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。

其實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個(gè)本質(zhì)特征，即資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級。

二、資產(chǎn)證券化的交易過程

（一）資產(chǎn)證券化的主要參與者

資產(chǎn)證券化的主要參與者有：

1. 發(fā)起人：資產(chǎn)原始權(quán)益人也即有融資需求的人。

2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是證券化過程的核心機(jī)構(gòu)。SPV代表投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產(chǎn)品的名義發(fā)行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進(jìn)行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。

4.托管者

托管者即資產(chǎn)池的管理公司，也稱服務(wù)人。托管者通常由資產(chǎn)出售者自身或指定的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。托管者的作用是負(fù)責(zé)收取到期本金和利息，將其轉(zhuǎn)交給SPV，并負(fù)責(zé)追收那些過期的應(yīng)收賬款，確保資金的及時(shí)、足額到位。

5.信用增級機(jī)構(gòu)

所謂信用增級，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級”以上的信用評級。

6.信用評級機(jī)構(gòu)

信用評級機(jī)構(gòu)通過審核資產(chǎn)池能承受的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)并作出相應(yīng)的決策。

（二）資產(chǎn)證券化的交易程序

具體而言，資產(chǎn)證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)

發(fā)起人根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分析，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配等步驟來確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的建立是資產(chǎn)證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離

SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機(jī)構(gòu)。組建SPV的目的是實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對證券化的影響。

第三、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級

為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時(shí)，SPV還要對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析并采取相應(yīng)措施來吸引投資者。

第四、資產(chǎn)證券化的信用評級

信用增級后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)對未來資產(chǎn)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評級，以及對經(jīng)過信用增級后擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級，將評級結(jié)果向投資者公告，然后委托證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售證券。

需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產(chǎn)證券化的一般流程，在實(shí)際操作中，可能每個(gè)案例都會有些不同。

三、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池是各種貸款的組合。從本質(zhì)而言，是被證券化的不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割重組過程，實(shí)質(zhì)上被證券化的不是資產(chǎn)本身，而是不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)池的質(zhì)量是資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。所以篩選目標(biāo)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池是進(jìn)行證券化的第一步。

中國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的總量仍舊巨大，質(zhì)量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務(wù)人并做粗略分層：

（1）無還款能力且無發(fā)展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務(wù)關(guān)系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實(shí)物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務(wù)關(guān)系清楚，擁有有效的實(shí)物資產(chǎn)相對應(yīng)貸款，有一定發(fā)展前景。

第一類屬于“損失類”，應(yīng)該進(jìn)行破產(chǎn)清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產(chǎn)因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實(shí)施證券化來解決還款問題的資產(chǎn)，特別是對于因職務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。

其次，對資產(chǎn)數(shù)量質(zhì)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)有相應(yīng)的要求。信用風(fēng)險(xiǎn)是我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預(yù)測的現(xiàn)金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量也應(yīng)相對較多，以使信用風(fēng)險(xiǎn)最大分散化。

另一方面，在實(shí)踐組建資產(chǎn)池的過程中還應(yīng)考慮投資者對產(chǎn)品的偏好問題。由于不良資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)過于偏大，可以考慮加入優(yōu)質(zhì)債券或權(quán)益資產(chǎn)或?qū)崉?wù)資產(chǎn)，與不良資產(chǎn)搭配組建，特別是在優(yōu)先級產(chǎn)品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產(chǎn)證券化的處理速度。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張中華，宋清華.商業(yè)銀行創(chuàng)新與資本市場[M].中國金融出版社，2006

[2]王志強(qiáng).銀行資產(chǎn)證券化的直接動因與作用效果——來自美國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（第1版）[M].北京：科學(xué)出版社，2008

篇8

    資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品(例如債券及股票)類似,資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流,產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用,因此,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是,出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

    資產(chǎn)證券化1970年興起于美國,當(dāng)時(shí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包,并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金,僅僅過了不到十年,美國的資產(chǎn)證券化市場不斷對各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試,形成了四個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經(jīng)過多次打包的以非實(shí)物資產(chǎn)為依托的證券。

    資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處,包括使發(fā)起人資金來源多樣化,資產(chǎn)負(fù)債表外化;進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險(xiǎn)不同收益的金融商品;解決借款人資金來源不足;當(dāng)然,對于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國,近年非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位,這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

    任何高收益都伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有四類:違約風(fēng)險(xiǎn)(default risk)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)(cash flow rish)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(operation risk)、市場風(fēng)險(xiǎn)(market risk)。限于篇幅,僅對違約風(fēng)險(xiǎn)做簡單說明,違約風(fēng)險(xiǎn)或者可以直接稱其為道德風(fēng)險(xiǎn),是指債務(wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足,無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量,美國的次級債危機(jī)就是鮮明的例證。

    證券化是一個(gè)制造各種性質(zhì)債券的過程,在整個(gè)過程中,需要眾多的參與機(jī)構(gòu)各司其職,承做貸款的金融機(jī)構(gòu)(或資產(chǎn)持有人)將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托(商業(yè)銀行或者投資銀行),同時(shí)通過信用增強(qiáng)機(jī)制控管信用風(fēng)險(xiǎn),并經(jīng)由信用等級評級機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評級后,由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人,從而分散了風(fēng)險(xiǎn)。在這一簡單的流程中,存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。比如美國的次級債危機(jī),一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售, 不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn),忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時(shí),信用增級和信用評級機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評級掩蓋了次級債的風(fēng)險(xiǎn), 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象, 使投資者難以做出正確的判斷,增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。

    二、對中國資產(chǎn)證券化的啟示

    這次美國危機(jī)盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn),五大投行的銷聲匿跡,美國30 多家次級貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò), 其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷, 中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食, 而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國次級貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn), 選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年,國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段,中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進(jìn)行試點(diǎn),發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)試點(diǎn)以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn),分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS,2006年,國內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級的發(fā)展階段,但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢,面對美國資產(chǎn)證券化先期的顛簸,我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面吸取教訓(xùn)做好工作:

    1.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說,必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益,最重要的是,當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí),法律應(yīng)該保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。

    2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時(shí),發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析,以確定特殊目的的實(shí)體的債務(wù)能夠按時(shí)全額償還。

    3.謹(jǐn)慎的會計(jì)處理。

    4.有公信力的信用評估。信用評級機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用,有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系, 采用科學(xué)的評級方法提高我國信用評級機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

    5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力,然而在整個(gè)證券化的過程中,投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用,不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會計(jì)、稅收及現(xiàn)金流分析,還扮演著承銷商甚至做市商的角色,所以我國的銀行應(yīng)加強(qiáng)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。

    6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場中投資者對其的需求,所以,多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性,有了需求,創(chuàng)新才更有把握。

    7.培養(yǎng)專業(yè)人才。

    三、結(jié)束語

    證券化正在逐漸改變我們的金融形勢,通過證券化,我們對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)于現(xiàn)金流量可以重新安排,使其能夠更符合投資人的需求,因此,我們不能因?yàn)槠浒l(fā)源地——美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食,我們相信我國的證券化發(fā)展才剛剛開始,在邁入全球化的路途中,未來會有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物,會有哪些金融創(chuàng)新,我們期待且我們努力!

    參考文獻(xiàn):

篇9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

資產(chǎn)證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行打包、組合，重組其風(fēng)險(xiǎn)和收益要素，讓其轉(zhuǎn)化成為在金融市場中可流通的證券，該資產(chǎn)組合能在未來?xiàng)l件下產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)證券化的特征是“一個(gè)基礎(chǔ)，一套機(jī)制”。“一套基礎(chǔ)”是指把現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的交易對象就是現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，想要確保資產(chǎn)證券化這種交易機(jī)制就必須要確保資產(chǎn)的真實(shí)性，使資產(chǎn)證券化方式的風(fēng)險(xiǎn)更低。“一套機(jī)制”是指將風(fēng)險(xiǎn)收益真實(shí)化作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制，目的就是要使產(chǎn)權(quán)更明晰。

資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導(dǎo)致了金融市場脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，儲蓄貸款協(xié)會等組織大多因此面臨流動性危機(jī)。為了幫助這些組織抵抗流動性風(fēng)險(xiǎn)，美國住房和城市發(fā)展部創(chuàng)新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產(chǎn)證券化在美國快速發(fā)展。

而中國的資產(chǎn)證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的，資產(chǎn)證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機(jī)暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務(wù)院常務(wù)會議上決定逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，2014至2015年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)保持著較快的發(fā)展速度，2016年，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，商業(yè)銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。雖然總體來說，中國真正意義上的資產(chǎn)證券化規(guī)模并不大，但是在銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)中卻也包含著資產(chǎn)證券化的成分。

2 中國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及問題

資產(chǎn)證券化改變了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“發(fā)起―持有”模式，變?yōu)椤鞍l(fā)起―分銷”模式，使商業(yè)銀行和投資者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱，進(jìn)而引發(fā)兩方面的問題，一是逆向選擇，即因?yàn)樯虡I(yè)銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發(fā)放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產(chǎn)包，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化；二是道德風(fēng)險(xiǎn)，即商業(yè)銀行將貸款剝離之后，收益和風(fēng)險(xiǎn)也都轉(zhuǎn)到投資者名下，因此商業(yè)銀行便不再像原來那樣認(rèn)真跟蹤監(jiān)督貸款使用行為，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。

而我國的資產(chǎn)證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點(diǎn)。

2.1 資產(chǎn)證券化流程簡單，品種單一

在美國，資產(chǎn)證券化的融資鏈條一般包括七個(gè)步驟：發(fā)起貸款、貸款打包、發(fā)行ABS、組合ABS、發(fā)行CDO、ABS中介和批發(fā)融資。假如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化鏈條相對較短，且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。

2.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)集中、相似度較高

我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)多以大中型企業(yè)為主，且行業(yè)選擇較為集中，而企業(yè)的資產(chǎn)證券化也大多以基建項(xiàng)目為主，較為相似。

2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現(xiàn)象較為突出

由于發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管協(xié)調(diào)不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺和柜臺交易已經(jīng)對ABS和ABN開放，但資產(chǎn)支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結(jié)構(gòu)來看，銀行之間相互持有信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其中，商業(yè)銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現(xiàn)象在今后幾年有所好轉(zhuǎn)，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、加速銀行體系的資金周轉(zhuǎn)速度的作用，還會阻礙債券市場的發(fā)展。

2.4 證券化仍處于試點(diǎn)階段，政府干預(yù)色彩濃重

我國還未建立起完善的保障資產(chǎn)證券化正常發(fā)展的法律法規(guī)和相關(guān)條例，且對發(fā)起人和發(fā)起額度進(jìn)行控制。同時(shí)，監(jiān)管不完善，信用評級等相關(guān)服務(wù)不到位也會對阻礙證券化的發(fā)展。

3 我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的制約因素

我國的資產(chǎn)證券化是社會主義市場經(jīng)濟(jì)逐步深化、金融市場不斷發(fā)展、生產(chǎn)力不斷提高的客觀要求，但與此同時(shí)，也受到很多因素的制約。

3.1 引入時(shí)的短期性

我國在最初引入資產(chǎn)證券化時(shí)，目標(biāo)比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產(chǎn)率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

3.2 缺少合格基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化機(jī)制賴以生存的基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)不牢固，整個(gè)大廈都很危險(xiǎn)。當(dāng)前我國用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要是大型企業(yè)的應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的住房抵押貸款等等，而現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)卻較為缺乏。

3.3 參與主體受限

投資主體多是機(jī)構(gòu)投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的難以達(dá)到。

3.4 資產(chǎn)證券化收益不高

我國對發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留要求，使發(fā)起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，這樣其實(shí)并不能真正起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去及扣除相應(yīng)的資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化就有可能增加資本占用。

3.5 缺乏專業(yè)人才

人才是發(fā)展的核心，想要成功發(fā)展資產(chǎn)證券化，人才培養(yǎng)必不可少的。我國目前從事資產(chǎn)證券化研究的從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)并不高，既有資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關(guān)知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的研究團(tuán)隊(duì)。

3.6 產(chǎn)品評估認(rèn)可度不足

眾所周知，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之前必須要經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，但是我國的中介機(jī)構(gòu)信用評級市場不發(fā)達(dá)，信用評級系統(tǒng)不完善，相關(guān)業(yè)務(wù)不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結(jié)果產(chǎn)生較大認(rèn)同。

3.7 相關(guān)法律不健全

資產(chǎn)權(quán)屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據(jù)，多個(gè)交易市場割裂，多套監(jiān)管體系并存，使監(jiān)管很難協(xié)調(diào)。

4 中國資產(chǎn)證券化的前景分析及政策建議

在過去十幾年，中國為了短期的經(jīng)濟(jì)增長，允許許多企業(yè)在運(yùn)營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進(jìn)入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產(chǎn)。雖然成效顯著，但同時(shí)付出了巨大代r。在今后的十年之內(nèi)，資產(chǎn)證券化機(jī)制將會被中國作為一種處置不良資產(chǎn)的方式不斷采用，資產(chǎn)證券化將在外來的中國快速發(fā)展。

為此，我提出如下幾點(diǎn)建議：

4.1 出臺專項(xiàng)法律法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展

中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)8年，但是仍沒有一套完善的法律法規(guī)和相關(guān)條例體系來使資產(chǎn)證券化的過程更加標(biāo)準(zhǔn)化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。

4.2 促進(jìn)參與主體、投資者和產(chǎn)品的多元化

要不斷擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍，增大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，開展有特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

除此之外，要積極利用后發(fā)優(yōu)勢和良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。我國的資產(chǎn)證券化機(jī)制起步比較晚，可以借鑒外國的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢使我國經(jīng)濟(jì)一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。

4.3 以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主線，避免過度衍生化

2015年，由于我國在證券化的基礎(chǔ)上疊加了衍生產(chǎn)品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅(jiān)決限制此類事情再次發(fā)生，限制信貸資產(chǎn)證券的復(fù)雜化和杠桿化，抑制過度投機(jī)，堅(jiān)持以所籌集到的資金是否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。

資產(chǎn)證券化對中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展具有重大意義，通過資產(chǎn)證券化，我們可以盤活商業(yè)銀行的存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)金融市場和金融機(jī)構(gòu)的深度發(fā)展，促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，并對影子銀行的健康發(fā)展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。

參考文獻(xiàn)

[1]張超英.資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.

篇10

美國的信托模式資產(chǎn)證券化

美國在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運(yùn)用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨(dú)具優(yōu)勢的模式設(shè)計(jì)可以保證破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國發(fā)達(dá)的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進(jìn)，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時(shí)發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，對真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨(dú)立對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理運(yùn)作，同時(shí)不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作的干涉，保護(hù)受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價(jià)值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進(jìn)行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運(yùn)用到資產(chǎn)證券化實(shí)踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進(jìn)行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實(shí)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與受益人的平衡和保護(hù)受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報(bào)酬的費(fèi)用等。 總體來說，日本較為完善的進(jìn)行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)注重保護(hù)受益人的利益，確保信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性。

信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實(shí)踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃。

我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等均較為成熟，基本上可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃一直處于試點(diǎn)階段，將委托人的范圍擴(kuò)大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃無信托的法律地位，因此無法實(shí)質(zhì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實(shí)踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達(dá)到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時(shí)間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時(shí)僅將信托財(cái)產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進(jìn)行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離時(shí)存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴(kuò)大、發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進(jìn)行登記而未登記的信托無效。但在實(shí)踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項(xiàng)及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)大，例如高速公路收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進(jìn)行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時(shí)間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點(diǎn)及規(guī)模控制的形式進(jìn)行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。可考慮出臺專門針對特定目的機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機(jī)關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機(jī)關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項(xiàng)具體的操作流程，明確登記程序、審批機(jī)構(gòu)和效力等事項(xiàng)，同時(shí)需要確定辦理信托登記的財(cái)產(chǎn)中種類。

加強(qiáng)監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進(jìn)程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險(xiǎn)上是具有一定優(yōu)越性的，同時(shí)也符合我國國情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項(xiàng)級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴(kuò)大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，一直使用的是審批制，同時(shí)對每一批試點(diǎn)的總規(guī)模進(jìn)行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來監(jiān)管層面可進(jìn)一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運(yùn)作機(jī)制。

篇11

    (一)資產(chǎn)證券化的定義

    現(xiàn)在國內(nèi)使用較普遍的定義是:資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性,但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重組,以原始資產(chǎn)為擔(dān)保,創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

    (二)資產(chǎn)證券化的流程

    資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發(fā)起人確定證券化資產(chǎn),組建資產(chǎn)池;(2)設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV);(3)資產(chǎn)的真實(shí)銷售;(4)進(jìn)行信用增級;(5)資產(chǎn)證券化的信用評級;(6)發(fā)售證券;(7)向發(fā)起人支付資產(chǎn)價(jià)款;(8)管理資產(chǎn)池;(9)清償證券。

    (三)資產(chǎn)證券化的原理

    資產(chǎn)證券化的原理包括一個(gè)核心原理和三個(gè)基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理,三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機(jī)制和信用增級原理,是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。

    1.現(xiàn)金流分析原理

    資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程,可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。

    2.資產(chǎn)重組原理

    資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo),根據(jù)資產(chǎn)重組原理,運(yùn)用一定的方式與手段,對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。

    3.破產(chǎn)隔離機(jī)制

    破產(chǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù),它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來,風(fēng)險(xiǎn)也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者,資產(chǎn)的賣方對己出售資產(chǎn)沒有追索權(quán),在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。

    4.信用增級原理

    信用增級是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險(xiǎn)的過程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本,利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。

    三、住房抵押貸款證券化對我國金融機(jī)構(gòu)影響的辯證分析

    (一)研究背景

    我國資產(chǎn)證券化的起步較晚,但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過程。短短的10年時(shí)間,中國的商業(yè)性房貸額增長了百倍(詳見圖1,圖2),已經(jīng)從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬億元。

    (二)我國金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的意義

    1.擴(kuò)大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個(gè)人住房抵押貸款),根本無法滿足住房開發(fā)與建設(shè)的需求,同樣也無法滿足居民的住房消費(fèi)需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。

    2.增加信貸資金的流動性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對較長,這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配,一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長期貸款不能快速變現(xiàn),銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產(chǎn)的流動性是行之有效的。

    3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議,金融機(jī)構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率,建立風(fēng)險(xiǎn)資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業(yè)務(wù),監(jiān)管部門對該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率,以較少的資本獲取較大的利潤。

    4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少,主要有國債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的較長期的證券。

    5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險(xiǎn)作用

    (1)房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險(xiǎn)。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動的可能性比較大,利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實(shí)行的是單一品種的浮動利率貸款,商業(yè)銀行隨時(shí)可以根據(jù)央行的利率變動而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率,購房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟(jì)的考慮而提高利率,購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,這樣一來,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風(fēng)險(xiǎn)則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。

    (2)流動性風(fēng)險(xiǎn)可以通過房產(chǎn)抵押貸款證券化進(jìn)行分散。銀行多為長期貸款,但是居民儲蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來源,而居民儲蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配,就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看,它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境,出現(xiàn)流動性不足的危險(xiǎn)。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風(fēng)險(xiǎn)。

    (3)降低信用風(fēng)險(xiǎn)要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時(shí),面臨著借款人違約或未按時(shí)履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產(chǎn)抵押貸款的對象是廣大的個(gè)人消費(fèi)者,他們對經(jīng)濟(jì)波動的承受能力非常弱,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動,停供和壞賬就會接踵而至。

    (4)降低提前償還風(fēng)險(xiǎn)仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款,不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會增加進(jìn)銀行。增加的現(xiàn)金流入會提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風(fēng)險(xiǎn),提高資本利用率。

    (三)我國金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的難點(diǎn)

    一是主觀意愿不強(qiáng)。分散風(fēng)險(xiǎn)是抵押貸款證券化很重要的一個(gè)作用。從目前情況看,房產(chǎn)抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數(shù)銀行基于利潤的考慮,并不情愿將這類貸款出售來進(jìn)行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。

    二是信用評估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn),只有由國家出面,建立全國統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行擔(dān)保或保險(xiǎn),再通過權(quán)威評估機(jī)構(gòu)的認(rèn)證,MBS的信用等級才能得以保障。

    三是存在提前還款風(fēng)險(xiǎn),指借款人可以隨時(shí)償還全部或部分抵押貸款的余額,而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險(xiǎn)。一般地,抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時(shí)償還全部或部分抵押貸款,這相當(dāng)于給予了借款人一個(gè)“提前支付期權(quán)”。

    四是利率風(fēng)險(xiǎn),指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中,最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險(xiǎn)。五是信用風(fēng)險(xiǎn),指在金融交易活動中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。

    四、防范我國金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的措施

    (一)完善對基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理

    加強(qiáng)對衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動關(guān)系的研究無論是原始還是包裝過的金融產(chǎn)品,最根本的是要加強(qiáng)和完善對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價(jià)值依賴于原生資產(chǎn)價(jià)值的變化,但金融創(chuàng)新令許多衍生品價(jià)值與真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。我國目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作,在推進(jìn)過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究,防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)采取多種形式,加強(qiáng)金融監(jiān)管

    在次貸危機(jī)中,美國金融體系中的多個(gè)環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失,因此加強(qiáng)監(jiān)管非常必要。首先,注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機(jī)反映出美國規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),我們必須堅(jiān)持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次,實(shí)現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合,針對不同監(jiān)管事項(xiàng)、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后,加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。

    (三)建立金融創(chuàng)新體系

    健全創(chuàng)新機(jī)制金融創(chuàng)新是一個(gè)涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程,根據(jù)我國目前的情況,要重點(diǎn)做好以下幾方面工作:首先,各類金融機(jī)構(gòu)要設(shè)立專門的金融創(chuàng)新組織機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門、各分支機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動以及與社會有關(guān)部門的溝通與聯(lián)系,對潛在的風(fēng)險(xiǎn)狀況提出有預(yù)見性的方法和控制對策。其次,認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上,根據(jù)自身的條件和許可,明確創(chuàng)新目標(biāo),規(guī)劃創(chuàng)新程序,確定創(chuàng)新重點(diǎn)。最后,建立創(chuàng)新評價(jià)機(jī)制和獎懲機(jī)制。

    (四)健全和完善內(nèi)部控制制度,及時(shí)修補(bǔ)和完善存在的制度漏洞

篇12

二、我國臺灣地區(qū)不動產(chǎn)證券化法制之組織架構(gòu)

《不動產(chǎn)證券化條例》(以下簡稱《條例》)設(shè)計(jì)的不動產(chǎn)證券化類型包括不動產(chǎn)投資信托(REITs)和不動產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetsTrusts,REATs)。不動產(chǎn)投資信托是參考美國房地產(chǎn)投資信托制度與臺灣《共同信托基金管理辦法》及《金融資產(chǎn)證券化條例》部分規(guī)定;不動產(chǎn)資產(chǎn)信托是借鏡日本模式之“資產(chǎn)流動型”制度[3]。前者先發(fā)行證券獲取資金,再用籌集的資金投資不動產(chǎn)項(xiàng)目;后者則先有不動產(chǎn)項(xiàng)目,再以此為支撐發(fā)行證券獲取資金。一般國際間所稱之REITs,并不包括后者。我國臺灣地區(qū)將此二者涵納于《條例》內(nèi)的理由在于:其一,REATs有投資信托無法取代的某些優(yōu)點(diǎn),故須以資產(chǎn)信托為推動主力,以免資金募集不足而致證券化無法展開的窘境;其二,REATs能迅速創(chuàng)造不動產(chǎn)的附加價(jià)值,同時(shí)規(guī)定兩種模式能給予金融機(jī)構(gòu)及投資者更多樣化的選擇。

(一)不動產(chǎn)投資信托

依《條例》第4條第一項(xiàng)第三款,不動產(chǎn)投資信托系指“向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動產(chǎn)證券化投資信托受益證券,以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資標(biāo)的而成立之信托”。換言之,受托機(jī)構(gòu)通過公募或私募的方式發(fā)行受益證券,以所籌集的價(jià)款設(shè)立不動產(chǎn)投資信托基金,并把基金投資于法律規(guī)定的范圍。不動產(chǎn)投資信托基金以封閉型為主,輔以開放型基金。其原因在于不動產(chǎn)投資信托之標(biāo)的為不動產(chǎn),若為封閉型的房產(chǎn)基金,則有固定配息,投資門檻較低,一般公眾投資者均可入場投資,但其流動性相對較低,無法提供投資者隨時(shí)購回的要求。因此,為保留一定的彈性,《條例》又規(guī)定了經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn),可得募集附買回時(shí)間、數(shù)量或其他限制的開放型基金①。我國臺灣地區(qū)資產(chǎn)證券化市場與大陸金融市場類似,亦處于初創(chuàng)階段,故立法者態(tài)度謹(jǐn)慎,對不動產(chǎn)投資信托基金的投資標(biāo)的、閑置資金運(yùn)用方式、受托機(jī)構(gòu)價(jià)款事項(xiàng)等方面均作了詳細(xì)規(guī)定,以期在維持不動產(chǎn)信托基金之流動性、效益性的同時(shí),確保基金之安全性。《條例》在制度設(shè)計(jì)上的一個(gè)亮點(diǎn)是估價(jià)報(bào)告書的制作和公告。受托機(jī)構(gòu)運(yùn)用不動產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行主管機(jī)關(guān)規(guī)定的一定金額之上的不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利交易前,應(yīng)洽請專業(yè)估價(jià)師依《不動產(chǎn)估價(jià)師法》規(guī)定出具估價(jià)報(bào)告書。精致的制度設(shè)計(jì)旨在引入中介機(jī)構(gòu),借助社會中介力量,保障投資者的權(quán)利,這也是公開、公平、公正市場交易原則的具體運(yùn)用和體現(xiàn)。

(二)不動產(chǎn)資產(chǎn)信托

依《條例》第4條第一項(xiàng)第四款,不動產(chǎn)資產(chǎn)信托系指“委托人移轉(zhuǎn)其不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利予受托機(jī)構(gòu),并由受托機(jī)構(gòu)向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券,以表彰受益人對該信托之不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或其所生利益、孳息及其他收益之權(quán)利而成立之信托”。換言之,先有不動產(chǎn),再進(jìn)行證券化,通過將不動產(chǎn)移轉(zhuǎn)予受托機(jī)構(gòu)并發(fā)行受益證券,使受益人(受益證券持有人)間接享受不動產(chǎn)或相關(guān)權(quán)利的收益。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托與臺灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化中的特殊目的信托制度最大不同之處在于:金融資產(chǎn)證券化的信托財(cái)產(chǎn)是各種金錢債權(quán),而不動產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是不動產(chǎn)物權(quán)。因此,在立法技術(shù)上,《條例》僅就與不動產(chǎn)相關(guān)的特殊規(guī)則做了規(guī)定,其他適用《金融資產(chǎn)證券化條例》相關(guān)規(guī)定。

(三)不動產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動產(chǎn)投資信托之異同

不動產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動產(chǎn)投資信托作為我國臺灣地區(qū)不動產(chǎn)證券化的兩種組織形態(tài),必然具有一些共同的運(yùn)作機(jī)制,如受托人、受益人、受益分配、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。因此,《條例》第36條特別允許不動產(chǎn)資產(chǎn)信托援用不動產(chǎn)投資信托的部分規(guī)定。不過,兩者的差異亦十分明顯[4]。

1.不動產(chǎn)投資信托的委托人為不特定的投資大眾,即認(rèn)購不動產(chǎn)投資信托受益證券的投資者。而不動產(chǎn)資產(chǎn)信托的委托人為不動產(chǎn)所有人或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利人。

2.不動產(chǎn)資產(chǎn)信托中的信托財(cái)產(chǎn)僅以不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為限,較之于不動產(chǎn)投資信托的投資范圍為小。不動產(chǎn)投資信托的投資標(biāo)的除不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利之外,還包括受托機(jī)構(gòu)或特殊目的公司依不動產(chǎn)證券化條例或金融資產(chǎn)證券化條例發(fā)行或交付的受益證券或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券以及銀行存款、政府債券、金融債券、國庫券、銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單以及其他具有較高信用等級的商業(yè)票據(jù)等金融商品。

3.不動產(chǎn)投資信托的信托財(cái)產(chǎn)是金錢,即認(rèn)購不動產(chǎn)投資信托受益證券的投資者向受托機(jī)構(gòu)繳納的價(jià)款。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是發(fā)起人移轉(zhuǎn)于受托機(jī)構(gòu)的不動產(chǎn)所有權(quán)及相關(guān)權(quán)利。

4.從受益證券的募集流程來看,不動產(chǎn)投資信托系以先募集資金作為信托財(cái)產(chǎn),再進(jìn)行資金運(yùn)用,因此,投資人認(rèn)購受益證券時(shí)資金運(yùn)用對象可能尚未確定;而不動產(chǎn)資產(chǎn)信托以不動產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn),就已經(jīng)確定的不動產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利進(jìn)行證券化,然后再發(fā)行受益證券,籌集資金。

5.不動產(chǎn)投資信托是仿照美國共同基金(MutualFund)的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)的,具有融資功能。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托則是通過受托機(jī)構(gòu)專業(yè)化的經(jīng)營對不動產(chǎn)為有效開發(fā)利用與營運(yùn)。

三、我國臺灣地區(qū)解決不動產(chǎn)證券化中若干問題之路徑選擇

(一)不動產(chǎn)證券化之組織形態(tài)

是否僅以信托制為選擇?我國臺灣地區(qū)雖繼受美、日制度,卻又與兩者之制度設(shè)計(jì)不同:我國臺灣地區(qū)不動產(chǎn)證券化的組織形態(tài)采信托制,日本不動產(chǎn)證券化則兼采信托和公司制雙軌并行,美國的房地產(chǎn)投資信托在實(shí)務(wù)中亦不限于信托制,而是包括信托、公司、合伙三種形態(tài)。此外,我國臺灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化法制雖對其不動產(chǎn)證券化實(shí)踐具有較大影響,但前者同時(shí)涵納公司制和信托制兩種組織形態(tài),故也不同于不動產(chǎn)證券化之單一的信托架構(gòu)。對此之合理解釋在于,我國臺灣地區(qū)不動產(chǎn)證券化市場處于初創(chuàng)和發(fā)育時(shí)期,導(dǎo)入公司制必然牽涉過多之立法調(diào)整,而且可能引致證券化與公司制度之協(xié)調(diào)問題。我國臺灣地區(qū)《不動產(chǎn)證券化條例草案》在立法理由中就指明其僅采信托制的目的在于“避免本條例草案內(nèi)容過于復(fù)雜,以及影響公司法制之契合”[5]。不過,須注意的是,鑒于公司制在不動產(chǎn)證券化中的組織架構(gòu)優(yōu)勢,晚近的發(fā)展趨勢是以公司制度推動證券化。韓國、日本在推行不動產(chǎn)證券化時(shí),亦先引進(jìn)信托制,然后再導(dǎo)入公司制。證券化所要求之特殊目的公司(SpecialPurposeCompany,SPC)牽涉公司法制之協(xié)調(diào)配合,故無法一蹴而就,只能在進(jìn)一步發(fā)展證券化市場和完善法律制度的基礎(chǔ)上方可引入公司制以推行證券化。

(二)受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)

《條例》通過后,學(xué)界之歧見最為集中的莫過于受托機(jī)構(gòu)的資質(zhì)問題。《條例》規(guī)定受托機(jī)構(gòu)以《信托業(yè)法》所稱之信托業(yè)為限,設(shè)立滿三年以上,并經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用評等機(jī)構(gòu)評等達(dá)一定等級以上,此同《金融資產(chǎn)證券化條例》對受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)要求。依不動產(chǎn)證券化原理,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)為專業(yè)性機(jī)構(gòu),體現(xiàn)在兩方面:一是獨(dú)立經(jīng)營,尋求投資對象,開發(fā)、管理、營運(yùn)不動產(chǎn),以產(chǎn)生效益;二是客觀評估不動產(chǎn)的價(jià)值,披露不動產(chǎn)的有關(guān)信息。換言之,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)是經(jīng)營、管理不動產(chǎn)的行家里手,是不動產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)。然而,《信托業(yè)法》規(guī)定的信托機(jī)構(gòu)是專門的信托機(jī)構(gòu)和銀行的信托業(yè)務(wù)部門,其性質(zhì)是專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。毋庸置疑,信托機(jī)構(gòu)(部門)具有較強(qiáng)的運(yùn)營金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)能力,但其是否具有經(jīng)營不動產(chǎn)的理論知識和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)卻值得懷疑。如果受托機(jī)構(gòu)委托專業(yè)的不動產(chǎn)公司營運(yùn)不動產(chǎn),則須支付數(shù)目不菲的費(fèi)用,而且會產(chǎn)生成本問題。如此一來,無形中減少了投資者的投資收益,這對社會公眾而言是不公平的。無怪乎《不動產(chǎn)證券化條例》通過后,各界對受托機(jī)構(gòu)之相關(guān)規(guī)定異議甚多;而《金融資產(chǎn)證券化條例》中之類似規(guī)定,卻幾乎沒有批評的聲音。在房地產(chǎn)金融證券化市場極為發(fā)達(dá)的美國,受托機(jī)構(gòu)并不僅限于金融機(jī)構(gòu),一般的專業(yè)性房地產(chǎn)公司反而成為受托機(jī)構(gòu)的典型形態(tài)。事實(shí)上,受托機(jī)構(gòu)采何種形式取決于房地產(chǎn)市場的發(fā)達(dá)程度,在發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)市場可采取專業(yè)的房地產(chǎn)公司,而在市場的初創(chuàng)階段,則應(yīng)采取金融機(jī)構(gòu)為受托機(jī)構(gòu)。

(三)受益人會議與信托監(jiān)察人制度

在不動產(chǎn)證券化市場中,如何充分保護(hù)投資者的權(quán)利,一直備受政、商、學(xué)三界之關(guān)注。《條例》創(chuàng)設(shè)了受益人會議和信托監(jiān)察人制度以保護(hù)投資者的利益。受益人有權(quán)參加受益人會議并行使表決權(quán),但受托機(jī)構(gòu)以自有財(cái)產(chǎn)持有受益權(quán)時(shí),無表決權(quán)。受益權(quán)的行使方式有兩種:一是直接行使,但僅以受托機(jī)構(gòu)基于特殊目的信托契約所負(fù)債務(wù)之清償和其他僅為受益人自身利益事項(xiàng)為限;二是間接行使,通過受益人會議或信托監(jiān)察人行使。換言之,僅涉及自益權(quán)的由受益人個(gè)別直接行使,涉及共益權(quán)的須由受益人會議或信托監(jiān)察人為之,且以后者為原則。這是由不動產(chǎn)投資信托和不動產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托性質(zhì)決定的,不動產(chǎn)證券化中的信托是商事信托,具有營業(yè)性和集團(tuán)性的特征,受益人作為投資者人數(shù)眾多且具有流動性,各個(gè)受益人基本持分相同,即基本單位權(quán)利相同,只是持分?jǐn)?shù)目不同而已。故其不同于一般的民事信托,因民事信托的受益人可個(gè)別行使,共同行使反而為例外。受托機(jī)構(gòu)為保護(hù)受益人權(quán)利,依不動產(chǎn)投資信托契約或不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約之約定,選任一人或數(shù)人為信托監(jiān)察人。信托監(jiān)察人不得為受托機(jī)構(gòu)之利害關(guān)系人、職員、受雇人或不動產(chǎn)資產(chǎn)信托之委托人。可見,信托監(jiān)察人之設(shè)計(jì)初衷是有益的,但效果是否必然理想,筆者以為卻不盡然。其原因在于,信托監(jiān)察人設(shè)立之目的是保護(hù)投資者(受益人)的利益,信托監(jiān)察人的職責(zé)是監(jiān)督受托機(jī)構(gòu)對受托財(cái)產(chǎn)的有效營運(yùn)。而《條例》規(guī)定之信托監(jiān)察人卻由受托機(jī)構(gòu)選任,這豈非矛盾?其實(shí),由受益人選任信托監(jiān)察人才是合理的制度設(shè)計(jì)。四、鏡鑒與建議房地產(chǎn)金融證券化這一復(fù)雜的融資過程,涉及多部門法律,除專門的證券化立法外,還涉及公司法、證券法、信托法、稅法等,如何協(xié)調(diào)各部門間關(guān)系,成為制度設(shè)計(jì)的重要考量因素。我國臺灣地區(qū)在制定《不動產(chǎn)證券化條例》時(shí),先行修訂了相關(guān)法律,并參酌《金融資產(chǎn)證券化條例》之成功經(jīng)驗(yàn),其穩(wěn)健的立法進(jìn)路值得學(xué)習(xí)。事實(shí)上,現(xiàn)行《條例》也只是過渡性的,臺灣地區(qū)立法部門仍在積極探索引進(jìn)公司制可能引致之問題與相關(guān)對策。最終,其不動產(chǎn)證券化立法必然會和發(fā)達(dá)國家的法律接軌,采信托和公司雙軌制。不過,我國臺灣地區(qū)在引進(jìn)不動產(chǎn)證券化的過程中,也有不足之處。例如,據(jù)《條例》,投資或運(yùn)用的標(biāo)的必須是“已有穩(wěn)定收入之不動產(chǎn)”或“已有穩(wěn)定收入之不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利”。如此,“開發(fā)型”REITs因不具備“已有穩(wěn)定收入”之要件,就不得成為資金運(yùn)用之標(biāo)的。筆者以為類似規(guī)定無法滿足我國內(nèi)地的需求,故而建議應(yīng)附條件開放“開發(fā)型”REITs①。在我國內(nèi)地房產(chǎn)開發(fā)商用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行開發(fā)的情況未有根本改善之前,為避免發(fā)生開發(fā)商利用RE-ITs籌集資金卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁予投資者的情形,應(yīng)禁止其投資尚待開發(fā)的項(xiàng)目;至于投資已開發(fā)而尚未完成的開發(fā)項(xiàng)目,則須訂定投資時(shí)的完工比例,以利于風(fēng)險(xiǎn)評估。此外,應(yīng)對投資占REITs總資產(chǎn)的比例有所明定,避免投資風(fēng)險(xiǎn)過高,確保受益者的權(quán)益。盡管存在或多或少不足,我國臺灣地區(qū)之《不動產(chǎn)證券化條例》及相關(guān)規(guī)定對我國內(nèi)地“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)”依然極具建設(shè)性意義。目前,借力“雙中心”獲批東風(fēng),上海欲在REITs內(nèi)地試點(diǎn)城市中拔得頭籌,爭取今年三季度在浦東推出首個(gè)試點(diǎn)。同樣,天津?yàn)I海新區(qū)、北京、廣州、深圳的REITs試點(diǎn)工作也在快馬加鞭[6]。然而,如前文所述,在國家層面資產(chǎn)的證券化立法上,我國僅有關(guān)于金融資產(chǎn)證券化的法規(guī),尚無關(guān)于不動產(chǎn)證券化之法律規(guī)定。因此,內(nèi)地可借鑒臺灣地區(qū)之經(jīng)驗(yàn)做法,從以下幾個(gè)方面做出規(guī)定:

篇13

(一)資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化(asset backed securitization,簡稱abs)是指將缺乏一定的流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。一般來說，所謂資產(chǎn)證券化的定義是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動性、但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金。資產(chǎn)證券化最顯著的特征是所發(fā)行的證券并非以證券發(fā)行人整體信用為擔(dān)保，而是以可預(yù)測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)的信用為支撐，可證券化的資產(chǎn)一定是可預(yù)測其收益的特定資產(chǎn)。

(二)適用于證券化標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠預(yù)測在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)或收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)

可資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類有：(1)各種能預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的債權(quán)：商品房按揭抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、銀行信貸債權(quán)、市政基礎(chǔ)設(shè)施貸款債權(quán)、交通道路貸款債權(quán)等；(2)各種可預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的應(yīng)收賬款(包括計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機(jī)租賃、小型商業(yè)設(shè)備租賃、貿(mào)易應(yīng)收賬款)等；(3)各種可預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的收入：公路或橋梁和其它設(shè)施收入、航空或鐵路客貨運(yùn)收入、稅收或財(cái)政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲備和林地收入等。

不管對何資產(chǎn)進(jìn)行證券化，該資產(chǎn)必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預(yù)測的現(xiàn)金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。

不宜證券化的資產(chǎn)主要指無法或者不能預(yù)測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)等。

(三)資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作機(jī)制

(1)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池原始資產(chǎn)權(quán)益人。首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)要求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，然后對自己合法擁有的能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理估算，確定用于可證券化資產(chǎn)數(shù)并匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容是選擇一批可以預(yù)測到的在未來將會產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。(2)擁有可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人通過“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的特殊法律機(jī)制將這個(gè)優(yōu)良資產(chǎn)真實(shí)出售給一個(gè)為發(fā)行資產(chǎn)證券而專門設(shè)立的特殊中介機(jī)構(gòu)(special purposevehicle，縮寫spv)，以達(dá)到保障證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不受原始資產(chǎn)權(quán)益人經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)的影響。(3)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)通過證券等級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司為證券化資產(chǎn)提供的擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級。(4)信用評級機(jī)構(gòu)對信用增級資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)的信用等級評估。(5)spv作為證券發(fā)起人委托證券承銷商公開發(fā)行資產(chǎn)支持的債券，并用發(fā)行證券所籌集到資金，向原始資產(chǎn)所有人支付購買證券化資產(chǎn)的資金。(6)spv通過受托服務(wù)商將基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷發(fā)生的收入現(xiàn)金流進(jìn)行分配并向證券投資者償付債券本息。

二、資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露法律體系的構(gòu)建

根據(jù)預(yù)測性信息披露理論，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露體系可以分為abs強(qiáng)制性預(yù)測信息披露和資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測信息披露兩方面內(nèi)容。

(一)資產(chǎn)證券化強(qiáng)制性預(yù)測信息披露

abs強(qiáng)制性信息披露是指建立在當(dāng)前已知的事實(shí)的前提下，對資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行和交易過程中的未來前景中將會發(fā)生的事件做出的合理性預(yù)測的信息披露。其中包括依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢對影響支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類預(yù)測性信息。第一，spv應(yīng)依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)對支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否具有可預(yù)測的在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類信息。第二，spv應(yīng)披露目前已知的和可以預(yù)測的對該資產(chǎn)證券未來狀態(tài)會產(chǎn)生重要影響的事項(xiàng)、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結(jié)果。第三，spv應(yīng)披露對該資產(chǎn)證券在發(fā)行和交易市場目前已知

轉(zhuǎn)貼于

的未來發(fā)展趨勢和可合理預(yù)測的未來發(fā)展趨勢。第四，abs強(qiáng)制性信息披露是spv應(yīng)該依法履行是一種信息披露法定義務(wù)。是否履行了以已知的事實(shí)和已知趨勢合理預(yù)測資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類預(yù)測性信息依法公開披露義務(wù)；這些披露是否是依據(jù)已知事實(shí)(而不是假設(shè)事實(shí))依法律要求做出的真實(shí)的、完整的、準(zhǔn)確的和及時(shí)的預(yù)測性信息披露；依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出的預(yù)測是法院對spv是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)預(yù)測性信息不實(shí)陳述的法律責(zé)任的判定標(biāo)準(zhǔn)。如果spv依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出了與未來事件嚴(yán)重不符的虛假陳述或重大誤導(dǎo)性預(yù)測性信息披露，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

(二)資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測信息披露

強(qiáng)制性預(yù)測信息披露是建立在spv已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢上應(yīng)該對未來事件和趨勢做出合理性預(yù)測的基礎(chǔ)之上。如根據(jù)目前已經(jīng)知曉的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的事實(shí)為依據(jù)，合理預(yù)測未來某階段內(nèi)該基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)計(jì)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流的信息披露是資產(chǎn)證券化信息披露的核心，具有強(qiáng)制性預(yù)測信息披露的法定義務(wù)。如果spv自愿做出的某種預(yù)測性信息披露不是在“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出的預(yù)測，而是公開明示了在“某種假設(shè)”前提下做出的一種建立在以誠實(shí)信用形式和合理推測基礎(chǔ)上的估計(jì)，那么這種在假設(shè)條件下對資產(chǎn)證券化過程中未來某事件的估計(jì)本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設(shè)性預(yù)測信息是建立在合理的基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用形式披露，即使資產(chǎn)證券化期間未來發(fā)生的事件與假設(shè)性預(yù)測不符，也不能視為是虛假或誤導(dǎo)性信息披露而承擔(dān)法律責(zé)任，否則，將會打擊資產(chǎn)證券發(fā)行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開明示下的在“某種假設(shè)”前提下做出的估計(jì)性信息，對于理性資產(chǎn)證券投資者希望更多的收集各種影響投資對象的有利或不利的相關(guān)信息，從多視角更多的深入了解投資對象只會有一定的好處。

三、預(yù)警性原則與安全港理論對資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露的適用分析

預(yù)先警示理論是指如果預(yù)測性陳述，如預(yù)測、意見、估算或預(yù)計(jì)等伴有警示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎(chǔ)。換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律眼里原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關(guān)緊要的。

證券市場安全港理論是指證券發(fā)行人對發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測陳述(包括利潤、收入、贏利和資本費(fèi)用等)、公司管理者對未來經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)的陳述以及對未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。

資產(chǎn)證券化的特性畢竟與傳統(tǒng)的證券性質(zhì)有很大的不同。它本質(zhì)上是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進(jìn)行融資的過程，支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流，不能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，或者無法預(yù)見未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都不能資產(chǎn)證券化。換言之，資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)作關(guān)鍵核心就在于對支撐證券發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的預(yù)測，如果證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流難以預(yù)測，則該資產(chǎn)就無法證券化。如果在資產(chǎn)證券化中spv在其發(fā)行文件或報(bào)告中披露預(yù)測性信息時(shí)，不考慮資產(chǎn)證券化的特有性而同樣照般傳統(tǒng)證券發(fā)行披露預(yù)測信息預(yù)先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語言直接說明這種預(yù)測的具有不確定性，或者說只要是spv預(yù)測信息是以誠實(shí)信用方式披露，那就意味著說即使該資產(chǎn)的證券化實(shí)際結(jié)果有可能與預(yù)測結(jié)果偏離很大或者預(yù)測結(jié)果有可能無法實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)證券發(fā)行人也不應(yīng)承擔(dān)任何法律上的責(zé)任。不存在預(yù)測是否能實(shí)現(xiàn)的提供任何保證。在這樣的警示語言下，至少可能會出現(xiàn)以下情形：(1)對證券化資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的預(yù)測屬于對資產(chǎn)證券發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測陳述，安全港理論認(rèn)為這種財(cái)務(wù)性陳述即使預(yù)測結(jié)果與該資產(chǎn)證券未來實(shí)際現(xiàn)金流收入結(jié)果偏離很大或者預(yù)測結(jié)果根本無法實(shí)現(xiàn)，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用方式予以披露，都不視為不實(shí)或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。這與資產(chǎn)證券化本質(zhì)相沖突，因?yàn)椴豢深A(yù)見能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化。既然已明知不能資產(chǎn)證券化卻要申報(bào)以該資產(chǎn)具有未來可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實(shí)陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任。(2)這種警示性陳述對該資產(chǎn)證券化信息披露總體本質(zhì)和給理性投資者的總體投資印象將構(gòu)成重大性不良影響。(3)不利于培育資產(chǎn)證券投資者成熟理性的投資心理和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)發(fā)行人以欺詐手段騙取核準(zhǔn)給投資人造成損失時(shí)，資產(chǎn)證券發(fā)行人容易滋生以有預(yù)先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語言造成投資判斷失誤可規(guī)避承擔(dān)法律責(zé)任的不良心態(tài)。(4)恐怕沒有一個(gè)理性的資產(chǎn)證券投資者對這樣的資產(chǎn)支撐的證券會有投資信心。(5)資產(chǎn)證券市場若大量充滿這種類型資產(chǎn)證券必將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的最終關(guān)閉。

基于資產(chǎn)證券化本身就是基于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)存在可預(yù)見性理論基礎(chǔ)上建立和運(yùn)作的這一本質(zhì)特征。基于不可預(yù)見能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券發(fā)行如果已明知某些原始資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化或者不適合資產(chǎn)證券化，發(fā)行人卻要申報(bào)以該資產(chǎn)未來可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實(shí)陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任，這與資產(chǎn)證券化信息披露制度是保護(hù)投資者合法利益的本質(zhì)特征不一致。預(yù)先警示理論和安全港理論對資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的建立并無多大應(yīng)用價(jià)值和意義。這是因?yàn)轭A(yù)先警示理論和安全港制度與資產(chǎn)證券預(yù)測性信息披露制度資產(chǎn)證券化本身就是以可預(yù)測在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種對證券化資產(chǎn)在未來某個(gè)期限內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見的現(xiàn)金流的預(yù)測本身應(yīng)該有明確的事實(shí)依據(jù)的，本應(yīng)該就是確定性的一種預(yù)測。資產(chǎn)證券發(fā)行人如果連這種預(yù)測目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都不敢保證，那么該資產(chǎn)證券化也就根本沒有實(shí)施的意義。