引論：我們?yōu)槟砹?3篇公司并購(gòu)論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。
篇1
目前,經(jīng)理人過(guò)度自信的公司并購(gòu)理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者存在的并購(gòu)活動(dòng)和存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購(gòu)活動(dòng)兩類,分別對(duì)比了理性公司高管和過(guò)度自信公司高管的并購(gòu)決策,得出結(jié)論:過(guò)度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購(gòu)活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過(guò)度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購(gòu)活動(dòng);證券市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)過(guò)度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購(gòu)行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場(chǎng)累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購(gòu)的績(jī)效差。
1.2實(shí)證研究
(1)過(guò)度自信衡量指標(biāo)的選取。
U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過(guò)度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個(gè)度量過(guò)度自信的標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)術(shù)界較常采用的指標(biāo)主要有以下幾類。
①管理者持有本公司股票或股票期權(quán)的數(shù)量變化。
該衡量指標(biāo)由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認(rèn)為,在行權(quán)機(jī)會(huì)很好的時(shí)候,如果管理者不是選擇行權(quán)和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權(quán),或者購(gòu)買公司的股票,那么說(shuō)明該管理者對(duì)其企業(yè)的發(fā)展前景過(guò)分看好,可以視其過(guò)度自信。換句話說(shuō),可以將管理者持有本公司股票或股票期權(quán)在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長(zhǎng)作為衡量管理者是否過(guò)度自信的指標(biāo)。U.Malmendier和G.Tate的實(shí)證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設(shè),他們?cè)诳疾炝?980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來(lái)的超額收益并不顯著相關(guān),這種自愿持有股票期權(quán)的做法實(shí)際上反映了CEO的過(guò)度樂(lè)觀情緒。同樣使用該指標(biāo)對(duì)管理者過(guò)度自信程度進(jìn)行衡量的學(xué)者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國(guó)股票期權(quán)的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對(duì)上述的指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn),將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績(jī)股的高管人員歸為過(guò)度自信。
②管理者預(yù)計(jì)年度盈利水平與實(shí)際水平的差異。
LinHu和Chen在其實(shí)證研究中,將管理者預(yù)測(cè)的公司年度盈利水平與公司的實(shí)際水平進(jìn)行了比較,若預(yù)計(jì)水平超過(guò)實(shí)際水平,該公司的管理者則被視為過(guò)度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國(guó)的實(shí)際,以上市公司的年度業(yè)績(jī)預(yù)告是否變化為依據(jù),來(lái)判斷上市公司的管理者是否過(guò)度自信。上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的類型包括四種樂(lè)觀預(yù)期:略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增;四種悲觀預(yù)期:略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減。如果樂(lè)觀預(yù)期在事后變臉,即預(yù)告的業(yè)績(jī)與實(shí)際的業(yè)績(jī)不一致,則將該公司的管理者定義為過(guò)度樂(lè)觀。王霞、張敏和于富生也運(yùn)用該指標(biāo),以我國(guó)非金融類A股上市公司為樣本,對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行了研究。
③并購(gòu)頻率。
Doukas和Petmezas通過(guò)并購(gòu)頻率來(lái)度量管理者的過(guò)度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購(gòu)就表現(xiàn)出過(guò)度自信的特征;然后,檢驗(yàn)并購(gòu)次數(shù)和收購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系,若檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購(gòu)并不影響收購(gòu)績(jī)效,則不能定義上述過(guò)度自信;若有證據(jù)表明,收購(gòu)越頻繁績(jī)效越差,那么就證實(shí)了該定義。
④指數(shù)類衡量指標(biāo)。
有些學(xué)者利用現(xiàn)成的指數(shù)來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信程度,這些指數(shù)主要有消費(fèi)者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。
余明桂、夏新平和鄒振松以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)代表管理者的過(guò)度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對(duì)當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的綜合判斷和對(duì)未來(lái)發(fā)展變化的預(yù)期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當(dāng)景氣指數(shù)大于臨界值時(shí),表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當(dāng)景氣指數(shù)小于臨界值時(shí),表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當(dāng)景氣指數(shù)大于100點(diǎn)時(shí),表明企業(yè)家對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)未來(lái)發(fā)展樂(lè)觀,存在過(guò)度樂(lè)觀傾向。
(2)管理者過(guò)度自信和并購(gòu)決策之間的關(guān)系。
U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信與并購(gòu)顯著正相關(guān),過(guò)度自信的管理者比理性管理者會(huì)更頻繁地實(shí)施并購(gòu)。另外,CEO的過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金很多、沒(méi)有負(fù)債的公司的收購(gòu)兼并活動(dòng)產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過(guò)度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過(guò)度自信行為與公司的投資增長(zhǎng)水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅強(qiáng),方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過(guò)度自信衡量指標(biāo),通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購(gòu)呈現(xiàn)顯著正相關(guān),說(shuō)明管理者的過(guò)度自信是并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>
2股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論
2.1理論模型
股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”理論,并提出相應(yīng)模型,用以解釋“誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)”、“現(xiàn)金收購(gòu)還是換股收購(gòu)”、“收購(gòu)后收購(gòu)雙方的股價(jià)運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)是什么”等并購(gòu)活動(dòng)中的問(wèn)題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒(méi)有考慮問(wèn)題,它假定收購(gòu)雙方的管理層的行為均符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo),不存在管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。Friedman在實(shí)證研究過(guò)程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達(dá)類似思想的模型,引進(jìn)了管理層的私人收益這個(gè)變量,使得模型也融合了理論的基本觀點(diǎn)。
2.2實(shí)證研究
(1)誤定價(jià)指標(biāo)的選擇。
評(píng)估目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)是否存在錯(cuò)誤估價(jià)的指標(biāo)主要有兩個(gè),一個(gè)是凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與公司股票市場(chǎng)價(jià)格的比率;另一個(gè)留存收益計(jì)算的公司價(jià)值與股票市價(jià)的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其實(shí)證研究中使用了這兩個(gè)指標(biāo)。
(2)市場(chǎng)誤定價(jià)和并購(gòu)決策之間的關(guān)系。
MingDong等對(duì)臺(tái)灣1978—2000年間發(fā)生的2922個(gè)成功并購(gòu)案例和810個(gè)失敗案例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明,并購(gòu)公司、目標(biāo)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標(biāo)公司敵對(duì)性、成功的可能性,而且包括并購(gòu)支付方式和支付溢價(jià)。
目前,已有大量的實(shí)證研究結(jié)果證明,股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生具有正相關(guān)性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進(jìn)指標(biāo)作為衡量股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn),研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與賬面價(jià)值的比率和兼并的密度高度正相關(guān)。ImenTebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項(xiàng)并購(gòu)交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時(shí)期并購(gòu)事件的數(shù)量,將并購(gòu)市場(chǎng)分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購(gòu)方在并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后的股價(jià)表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件主要發(fā)生在公司股票價(jià)值被高估、管理者對(duì)并購(gòu)反應(yīng)過(guò)度的時(shí)期。
另有部分學(xué)者從市場(chǎng)誤定價(jià)角度,對(duì)并購(gòu)方以及被并購(gòu)方的特征進(jìn)行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對(duì)公司選擇并購(gòu)對(duì)象、制定并購(gòu)決策,投資者預(yù)測(cè)可能發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)都具有一定的參考價(jià)值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,股票價(jià)值被高估的公司更有可能成為主動(dòng)并購(gòu)者,即并購(gòu)公司股價(jià)被高估的程度一般比被并購(gòu)公司高。Rhodes-Kropf等認(rèn)為個(gè)別公司和行業(yè)價(jià)值差異與賬面價(jià)值比率將推動(dòng)高市凈率收購(gòu)低市凈率公司;而當(dāng)并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的長(zhǎng)期價(jià)值與賬面價(jià)值比率存在差異時(shí),則市凈率低的公司收購(gòu)市凈率高的公司。
市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響也體現(xiàn)在并購(gòu)支付方式方面。Friedman研究了美國(guó)1973—2000年的3827個(gè)并購(gòu)樣本,在對(duì)不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對(duì)于現(xiàn)金收購(gòu)方式,股票收購(gòu)方式與收購(gòu)方的Tobins’Q和目標(biāo)公司溢價(jià)的正相關(guān)性更強(qiáng)。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實(shí)證研究結(jié)果表明,并購(gòu)公司股價(jià)被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購(gòu)支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。MehmetE.Akbulut在其研究中假設(shè),如果并購(gòu)公司股票存在溢價(jià),則該公司的管理者會(huì)愿意使用股票作為并購(gòu)的支付方式,因而會(huì)在并購(gòu)前出售自己投資組合中被并購(gòu)公司的股票。實(shí)證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購(gòu)活動(dòng)前,并購(gòu)公司的內(nèi)部交易異常增長(zhǎng),而在以現(xiàn)金支付的收購(gòu)活動(dòng)前沒(méi)有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個(gè)角度說(shuō)明了股票誤定價(jià)與并購(gòu)支付方式之間的關(guān)系。
3總結(jié)與展望
通過(guò)上文對(duì)文獻(xiàn)的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過(guò)度自信和股票市場(chǎng)誤定價(jià)這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購(gòu)決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認(rèn)為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
筆者想指出其中的一點(diǎn),管理者過(guò)度自信理論、股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論所基于的假設(shè)條件實(shí)際上是相互對(duì)立的:管理者過(guò)度自信理論認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論認(rèn)為市場(chǎng)缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認(rèn)為,建立起管理者過(guò)度自信理論、股票市場(chǎng)誤定價(jià)理論之間的關(guān)系,從而提出更貼近現(xiàn)實(shí)狀況的理論模型將會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)研究方向。
參考文獻(xiàn)
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[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.
篇2
企業(yè)并購(gòu)需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購(gòu)所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)并購(gòu)面臨的一大難題。資金籌集或使用不當(dāng)，不僅不能順利完成并購(gòu)計(jì)劃，還會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)中可能會(huì)遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有并購(gòu)資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)資金的使用風(fēng)險(xiǎn)兩種。
(一)并購(gòu)資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)需要資金的來(lái)源，可以利用自有資金解決，也可以通過(guò)發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進(jìn)行籌集。籌資在企業(yè)并購(gòu)中是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，在整個(gè)并購(gòu)鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當(dāng)，或籌集的資金前后不相銜接都可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以自有資金進(jìn)行并購(gòu)，雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成機(jī)會(huì)損失，特別是抽調(diào)本企業(yè)的流動(dòng)資金用于并購(gòu)，還會(huì)導(dǎo)致本企業(yè)正常資金周轉(zhuǎn)困難，利用債務(wù)籌資雖然可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低籌資成本，但如果債務(wù)比例過(guò)高，焉并購(gòu)后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生還本付息風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)發(fā)行股票籌集并購(gòu)資金，相應(yīng)的籌資成本較高，而且，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際運(yùn)行效果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)提供機(jī)會(huì)。然而，由于并購(gòu)的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會(huì)面臨籌資結(jié)構(gòu)的比較與選擇。風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)的籌資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的構(gòu)成及比例，短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的構(gòu)成及比例。
(二)并購(gòu)資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)所籌集的資金主要用于支付并購(gòu)所發(fā)生的成本，具體包括支付并購(gòu)費(fèi)用、并購(gòu)價(jià)格及新增的投入資金三個(gè)內(nèi)容。并購(gòu)費(fèi)用，是指為完成并購(gòu)交易所支付的交易費(fèi)用和中介費(fèi)用，這部分費(fèi)用在整個(gè)并購(gòu)成本中所占比重較小。并購(gòu)價(jià)格，是指支付給被并企業(yè)股東的購(gòu)買價(jià)格，對(duì)購(gòu)買價(jià)格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時(shí)緩解并購(gòu)資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導(dǎo)致并購(gòu)計(jì)劃失敗時(shí)，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)急需的啟動(dòng)資金，下崗職工的安置費(fèi)用及并購(gòu)后企業(yè)所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購(gòu)費(fèi)用和并購(gòu)價(jià)格是完成并購(gòu)交易所必須付出的代價(jià)，可以稱其為狹義的并購(gòu)成本，而并購(gòu)費(fèi)用、并購(gòu)價(jià)格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購(gòu)成本，它們是為取得并購(gòu)后經(jīng)濟(jì)利益所付出的總代價(jià)。在這三項(xiàng)資金的使用方面，不僅要按時(shí)間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結(jié)構(gòu)方面予以合理安排，任何費(fèi)用的支付不及時(shí)或安排不恰當(dāng)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響并購(gòu)計(jì)劃的順利實(shí)施及并購(gòu)效果的如期實(shí)現(xiàn)，甚至還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的幾項(xiàng)措施
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)，尤其是國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下逐步發(fā)展起來(lái)的，總結(jié)分析我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，以下幾個(gè)問(wèn)題需要引起我們的注意。
(一)企業(yè)并購(gòu)必須遵循市場(chǎng)規(guī)律，避免盲目性。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在一定的盲目性，尤其政府干預(yù)比較嚴(yán)重!由此導(dǎo)致不良后果，并購(gòu)失敗的案例時(shí)有發(fā)生，因此，企業(yè)并購(gòu)一定要順應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，避免盲目性，在并購(gòu)前必須認(rèn)真研究并購(gòu)各方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購(gòu)效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購(gòu)方式和實(shí)現(xiàn)途徑。在當(dāng)前并購(gòu)資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購(gòu)，先承包后并購(gòu)或先參股后控股等途徑，以防范并購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，現(xiàn)階段的企業(yè)并購(gòu)應(yīng)以橫向并購(gòu)為主，集中力量發(fā)展企業(yè)的主導(dǎo)業(yè)務(wù)和核心能力的提升，可以先從規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，通過(guò)并購(gòu)將同行業(yè)的企業(yè)突破所有制和地區(qū)、部門的分割重新配置，從而提高市場(chǎng)集中度與占有份額實(shí)現(xiàn)高度的專業(yè)化分工和生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并以此為基礎(chǔ)，充分利用生產(chǎn)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理決策、銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌優(yōu)勢(shì)，以達(dá)到分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
篇3
1.2并購(gòu)金額不斷擴(kuò)大
2007年我國(guó)并購(gòu)總金額達(dá)到了27億美元，2008年則突破了30億美元，2013年時(shí)則達(dá)到了316億美元。雖在這期間并購(gòu)金額上下有浮動(dòng)，但在金融危機(jī)時(shí)期并購(gòu)金額持續(xù)保持高位。換一個(gè)角度分析，從并購(gòu)金額來(lái)看，在金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)并購(gòu)金額屢創(chuàng)新高，極大地影響了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。同時(shí)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展成熟，上市公司的綜合實(shí)力也不斷地增強(qiáng)，某些中小企業(yè)為了發(fā)展，積極并購(gòu)企業(yè)且并購(gòu)活動(dòng)持續(xù)深入。
1.3并購(gòu)范圍不斷擴(kuò)展
從地域的范圍來(lái)看，我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組并不局限于國(guó)內(nèi)。以中國(guó)石油化工集團(tuán)為例，公司以25億美元并購(gòu)了美國(guó)能源公司的部分股權(quán)；又以72億美元買下瑞士AP公司；橫跨亞洲、非洲等地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了地域和空間范圍的擴(kuò)張。從行業(yè)范圍來(lái)看，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組不光從能源礦石出手，也涉及到制造業(yè)等行業(yè)。
2上市公司并購(gòu)重組面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1并購(gòu)重組前的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1.1上市公司并購(gòu)重組的政策風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)家宏觀政策的調(diào)整對(duì)公司的生產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生著重要影響，賈征和李進(jìn)（2013）分別從國(guó)內(nèi)政策和國(guó)外政策兩個(gè)方面分析了后金融危機(jī)時(shí)期上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)政策的出臺(tái)會(huì)使相關(guān)產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)得到發(fā)展或受到管制，而國(guó)外政策如貿(mào)易保護(hù)等，則也會(huì)對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生影響。如果不能及時(shí)地關(guān)注這些政策信息的變化，盲目進(jìn)行并購(gòu)重組，公司自身勢(shì)必就會(huì)遭受巨大的損失。
2.1.2上市公司并購(gòu)重組的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
鮑屹鋒（2013）指出我國(guó)企業(yè)普遍存在信息不對(duì)稱，不透明的情況，企業(yè)逃稅，營(yíng)造虛假業(yè)績(jī)等行為使得上市公司對(duì)于目標(biāo)公司的并購(gòu)定價(jià)難以估算。大到整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，小到對(duì)于目標(biāo)公司的基本信息了解不準(zhǔn)確，以及評(píng)估體系和方法不成熟等，共同構(gòu)成了并購(gòu)價(jià)格不能精確定位的風(fēng)險(xiǎn)。
2.1.3上市公司并購(gòu)重組的融資風(fēng)險(xiǎn)
整個(gè)并購(gòu)重組活動(dòng)需要大量的資金，因此企業(yè)為了保證其并購(gòu)重組活動(dòng)的圓滿完成，常常需要進(jìn)行融資。在此過(guò)程中，上市公司面臨著一定的并購(gòu)重組融資風(fēng)險(xiǎn)。徐永翔（2011）指出，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)仍有待進(jìn)一步發(fā)展完善，同時(shí)銀行等融資機(jī)構(gòu)尚未在并購(gòu)重組融資中發(fā)揮出其應(yīng)有作用，這就導(dǎo)致了企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。這說(shuō)明不能有效地融資，對(duì)公司自身的資金流通也會(huì)造成巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2.2并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)分析
上市公司在并購(gòu)重組的過(guò)程中面臨著支付風(fēng)險(xiǎn)。徐永翔（2011）提出并購(gòu)資金使用的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自資金流動(dòng)性產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和利用財(cái)產(chǎn)杠桿產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司因此債臺(tái)高筑，不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的最初目的，還會(huì)使自身走向滅亡。
2.3并購(gòu)重組后的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.3.1上市公司并購(gòu)重組的管理風(fēng)險(xiǎn)。
每個(gè)公司都有其固有的管理模式。賀輝（2013）就上市公司與其并購(gòu)公司組織功能不同，企業(yè)文化與理念也存在著沖突，員工安置問(wèn)題突出展開了論述。如此種種都給企業(yè)并購(gòu)重組帶來(lái)了危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。
2.3.2上市公司并購(gòu)重組的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
徐永翔（2011）認(rèn)為上市公司與目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略，主業(yè)存在著不一致的風(fēng)險(xiǎn)，甚至相差甚遠(yuǎn)。唐阿楠等人（2010）也經(jīng)過(guò)探討得出結(jié)論：如果無(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，就會(huì)產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，達(dá)不到并購(gòu)預(yù)期而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)某種程度上說(shuō)決定了一個(gè)公司的未來(lái)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)必須被上市公司充分重視。
3對(duì)上市公司并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越快，企業(yè)在資本市場(chǎng)的發(fā)展和運(yùn)作模式也逐漸增多。越來(lái)越多的上市公司采取了并購(gòu)重組的方式，將資產(chǎn)進(jìn)行重新配置。上文已經(jīng)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，現(xiàn)在本文從并購(gòu)重組準(zhǔn)備；并購(gòu)重組實(shí)施；并購(gòu)重組整合這三個(gè)階段可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提出一些防范和控制的意見和建議。
3.1對(duì)并購(gòu)重組準(zhǔn)備階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提出的防范建議
3.1.1要科學(xué)選擇并購(gòu)重組對(duì)象，進(jìn)行精確化研究。
一個(gè)上市公司要成功地完成并購(gòu)重組，首先要有一個(gè)科學(xué)的并購(gòu)策略。賈征（2013）對(duì)公司并購(gòu)重組提出過(guò)三點(diǎn)。第一，上市公司需要積極制定并購(gòu)重組戰(zhàn)略，對(duì)行業(yè)、地域以及基本途徑、方法進(jìn)行明確。第二就是要積極尋找并購(gòu)目標(biāo)和機(jī)會(huì)。第三就是公司要成立專門的人才培養(yǎng)機(jī)構(gòu)，收集潛在的目標(biāo)資料。上市公司在并購(gòu)重組前需要提高獲取信息的質(zhì)量，建立健全企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系。這樣才能降低并購(gòu)方由于賬目與實(shí)際情況不符而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（徐永翔，2011）。
3.1.2對(duì)被并購(gòu)方的市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查，注意市場(chǎng)和政策。
在并購(gòu)前，不僅要對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況進(jìn)行研究，還要對(duì)其經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析和研究。因?yàn)檫@不僅會(huì)影響到并購(gòu)重組后公司的財(cái)務(wù)狀況，也會(huì)由于政府對(duì)不同產(chǎn)業(yè)有著不同的政策而受到積極或消極的作用。只有明確政策的動(dòng)向，才能保證并購(gòu)重組后的順利融合。
3.2對(duì)并購(gòu)重組期實(shí)施階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提出的防范建議
3.2.1增加支付方式，減少融資風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前，我國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)法在融資方面給予企業(yè)過(guò)多支持。所以，我們需要增加支付方式，比如對(duì)符合條件的公司，通過(guò)采取發(fā)行股票債券等方式為其提供金融支持。或者探索設(shè)立并購(gòu)基金的新的融資模式。同時(shí)，企業(yè)需要減少并購(gòu)的成本，盡量減少長(zhǎng)期債務(wù)的增加。
3.2.2確保企業(yè)內(nèi)部的流動(dòng)資產(chǎn)的穩(wěn)定性，防范支付風(fēng)險(xiǎn)。
徐永翔（2011）指出，企業(yè)利用債務(wù)融資或者股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)，其償還債務(wù)的主要來(lái)源是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后的現(xiàn)金流量。所以，如果企業(yè)要降低這種融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，不僅目標(biāo)要選擇那種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，市場(chǎng)面大，前景好的企業(yè)。最重要的是在并購(gòu)的時(shí)候，企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所背負(fù)的長(zhǎng)期債務(wù)都不能太多，而且，要保持企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資產(chǎn)穩(wěn)定性。
3.3對(duì)并購(gòu)重組整合階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提出的防范建議
3.3.1完善內(nèi)部管理，注重企業(yè)文化整合，減少管理風(fēng)險(xiǎn)。
賈征（2013）指出上市公司在完成并購(gòu)重組后，需要完善內(nèi)部管理，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的控制機(jī)制，防止企業(yè)管理的失控。同時(shí)并購(gòu)后的企業(yè)一般會(huì)產(chǎn)生文化沖突，所以企業(yè)需要充分地研究自己和目標(biāo)的企業(yè)文化，對(duì)其進(jìn)行修訂，使其進(jìn)行融合，反映出整體的價(jià)值理念。徐永翔（2011）提出可以從企業(yè)形象、職工行為等方面入手，培育新的企業(yè)文化。同時(shí)還要對(duì)管理人員進(jìn)行培訓(xùn)，提高企業(yè)的管理水平。
3.3.2分析并購(gòu)后公司的行業(yè)發(fā)展方向，減低重組后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
徐永翔（2011）認(rèn)為企業(yè)在并購(gòu)后擴(kuò)大了企業(yè)本身的規(guī)模，這就需要對(duì)企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行分析。對(duì)并購(gòu)企業(yè)是否能夠取得目標(biāo)企業(yè)的核心資源以及并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展方向進(jìn)行論證。確定企業(yè)的行業(yè)方向，降低并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
篇4
一、引言
從2008年美國(guó)華爾街席卷全球的金融危機(jī)，到世界各國(guó)救市政策的陸續(xù)出臺(tái)，兩年之中，我國(guó)的上市公司也經(jīng)歷了一場(chǎng)嚴(yán)格的洗牌。要想在危機(jī)中生存并取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并購(gòu)重組已成為很多上市公司的制勝法寶。然而成本影響了并購(gòu)的效率。雖然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)上市公司的成本與國(guó)外上市公司的成本存在體制性差異。在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的成本的表現(xiàn)形式因治理結(jié)構(gòu)不同而有區(qū)別，不同的成本造成了兩類公司不同的控制權(quán)收益，因而對(duì)并購(gòu)效率的影響程度必然存在差異。
二、理論背景與研究假說(shuō)
（一）成本學(xué)說(shuō)
在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，經(jīng)理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，這樣就產(chǎn)生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出將股東分為內(nèi)外兩種類型成本管理論文，內(nèi)部股東擁有外部股東所沒(méi)有的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的決策權(quán)，由于股權(quán)分散造成外部股東的“搭便車”行為和內(nèi)部人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題將影響公司績(jī)效。考慮到成本的存在，他們提出，通過(guò)提高內(nèi)部人的持股比例會(huì)形成“利益協(xié)同效應(yīng)(alignment effect)”，降低成本，并使內(nèi)外部股東的利益趨于一致，提高公司績(jī)效[1]。
（二）并購(gòu)理論學(xué)說(shuō)
企業(yè)并購(gòu)指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，兩個(gè)以上的企業(yè)根據(jù)法律所規(guī)定的程序，通過(guò)簽定合約的形式合并為一個(gè)企業(yè)的行為。一直以來(lái)，并購(gòu)都被視為企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的有力工具之一期刊網(wǎng)。并購(gòu)戰(zhàn)略自其誕生之初就開始受到理論界的高度關(guān)注，在過(guò)去的三四十年里，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)家對(duì)公司并購(gòu)重組進(jìn)行了多視角的研究，其核心問(wèn)題之一就是并購(gòu)的效率，即并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的能力。
（三）成本與并購(gòu)效率
國(guó)有上市公司的成本主要表現(xiàn)為內(nèi)部人控制下監(jiān)督約束軟化引起的人在職消費(fèi)等管理費(fèi)用的提高；而民營(yíng)上市公司最常用的控股形式為金字塔式，絕對(duì)控股股東、家族成員利用其資金和信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式掏空上市公司，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，侵害小股東的利益，其成本突出表現(xiàn)為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、剝削少數(shù)股東形成的沖突[2]。成本的存在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，降低了整合效率。
由此提出以下假設(shè):并購(gòu)活動(dòng)中的成本顯著降低了并購(gòu)效率，但國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的表現(xiàn)形式因成本差異而不同。
三、研究過(guò)程
(一) 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以2001－2008年間的深滬兩市上市公司并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，在保證樣本一致性、客觀性和代表性的前提下，按簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣原則并結(jié)合以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行抽樣:
(1)以控制權(quán)為代表的控制權(quán)必須發(fā)生轉(zhuǎn)移。
(2)同一公司連續(xù)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)間間隔必須至少大于一年。
(3)剔除上市日至并購(gòu)宣告日少于150個(gè)交易日的樣本，以及利用市場(chǎng)模型法計(jì)算的參數(shù)(β系數(shù))不顯著的樣本。
(4)剔除終極控制人性質(zhì)不詳、無(wú)償劃撥、目標(biāo)公司凈資產(chǎn)小于零、關(guān)聯(lián)企業(yè)間股權(quán)轉(zhuǎn)讓及含B股或H股的樣本。
最終得到的樣本數(shù)量為915個(gè)，其中國(guó)企樣本629個(gè)(包括盈利國(guó)企413個(gè)、虧損國(guó)企216個(gè))、民企樣本286個(gè)。本文所用到的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的分省統(tǒng)計(jì)年鑒。
(二) 主要變量及變量定義
1、并購(gòu)效率
以并購(gòu)后目標(biāo)公司最近的季報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)檠芯科瘘c(diǎn)，并購(gòu)后當(dāng)年年報(bào)業(yè)績(jī)?yōu)榈诙r(shí)點(diǎn)成本管理論文，并購(gòu)后1年(年報(bào))為第三時(shí)點(diǎn)，購(gòu)后兩年(年報(bào))為第四時(shí)點(diǎn) [3]，在考慮并購(gòu)后效率時(shí)，選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)有以下2種:
(1)凈資收益率(NROE):用以綜合反應(yīng)并購(gòu)后所導(dǎo)致盈利能力的變化，它是上市公司最主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不會(huì)受到股權(quán)稀釋對(duì)盈余指標(biāo)一致性的影響；
(2)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(CROA):也主要反應(yīng)并購(gòu)后對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，用這一指標(biāo)可以在一定程度上避免凈資產(chǎn)收益率縱作假的缺陷。
2、成本
國(guó)有上市公司存在所有者缺位及內(nèi)部人控制問(wèn)題，其成本的表現(xiàn)方式主要是由于缺乏監(jiān)督約束機(jī)制而引起的人在職消費(fèi)問(wèn)題，表現(xiàn)為管理費(fèi)用；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最常用的控股形式為金字塔式，這種控股結(jié)構(gòu)下的成本已不是特權(quán)消費(fèi)，而是剝削少數(shù)股東形成的沖突。作為企業(yè)的絕對(duì)控股股東，家族成員可以利用其資金和信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，套用上市公司募集的資金，達(dá)到上市公司圈錢的目的，因而民營(yíng)上市公司的成本更突出地表現(xiàn)為通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)[4] 。對(duì)成本的所有變更及定義如表1所示。
表1 成本變量說(shuō)明
變量
符號(hào)
定義
管理費(fèi)用
M-costs
目標(biāo)公司管理費(fèi)用與銷售收入的比值減去前一年目標(biāo)公司管理費(fèi)用與銷售收入的比值
關(guān)聯(lián)交易
Transaction
目標(biāo)公司關(guān)聯(lián)交易的金額與凈資產(chǎn)的比值減去前一年目標(biāo)公司關(guān)聯(lián)交易的金額與凈資產(chǎn)的比值
篇5
公司接管市場(chǎng)一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價(jià)會(huì)下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì)提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票或收集其他股東的權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購(gòu)兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級(jí)市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購(gòu)和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國(guó)外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。
二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制
公司治理的核心是實(shí)現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。
從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，各國(guó)的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國(guó)、英國(guó)為代表的國(guó)家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國(guó)為代表的國(guó)家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。
作為一種公司治理機(jī)制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。
三、對(duì)公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗(yàn)研究
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì)取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì)組成（特別是獨(dú)立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny對(duì)1980年《財(cái)富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購(gòu)進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì)撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì)就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時(shí)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對(duì)的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會(huì)）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因?yàn)槎聲?huì)很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因?yàn)楣芾砣藛T的問(wèn)題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的。這時(shí)外部的收購(gòu)兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對(duì)于兼并收購(gòu)是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購(gòu)的可能性。
Weisbach所做的一項(xiàng)研究檢驗(yàn)了內(nèi)、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會(huì)比以內(nèi)部董事為主的董事會(huì)更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購(gòu)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以內(nèi)部董事為主的公司。
國(guó)內(nèi)專門研究接管市場(chǎng)的文獻(xiàn)不多，大多數(shù)是在研究公司治理時(shí)附帶提及的。少數(shù)研究接管活動(dòng)的學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是討論兼并收購(gòu)對(duì)提升公司績(jī)效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬(wàn)朝嶺、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁國(guó)良，2000）。此外，還有少數(shù)學(xué)者開始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過(guò)實(shí)證分析初步揭示了兼并收購(gòu)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)生作用的機(jī)制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國(guó)接管市場(chǎng)的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問(wèn)題的主要目的在于探索接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。
公司兼并收購(gòu)的治理效果的統(tǒng)計(jì)分析
各種研究顯示，在接管市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)生治理作用的路徑上有幾個(gè)關(guān)鍵機(jī)制：一是并購(gòu)方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會(huì)、更換高管人員，三是治理結(jié)構(gòu)改變所產(chǎn)生的治理效果體現(xiàn)在業(yè)績(jī)變化上。圍繞接管市場(chǎng)作用機(jī)制的關(guān)鍵點(diǎn)，參考國(guó)外研究的一般方法并結(jié)合國(guó)內(nèi)上市公司的實(shí)際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發(fā)生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數(shù)據(jù)主要是由于在此之前幾乎沒(méi)有發(fā)生由于股權(quán)變動(dòng)所帶來(lái)的高管變動(dòng)。由于董事會(huì)在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國(guó)的上市公司中，董事長(zhǎng)是董事會(huì)的核心人物，其人選的變動(dòng)能夠在很大程度上代表上市公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化，因此我們主要關(guān)注這些發(fā)生并購(gòu)的上市公司的董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況。我們把董事長(zhǎng)的變動(dòng)情況分為三種：一是無(wú)變化，即原董事長(zhǎng)繼續(xù)擔(dān)任原職；二是溫和變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，但是董事會(huì)的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長(zhǎng)發(fā)生了變更，而且董事會(huì)變化比例大于50%。
我們所選定的樣本公司在并購(gòu)當(dāng)年所發(fā)生的高管變動(dòng)如表1所示。
表1發(fā)生并購(gòu)公司的高管變動(dòng)情況
第一大股東高管無(wú)變化高管溫和變化高管劇烈變化
發(fā)生變更的公司
1997473278
199874381620
199994661315
200091441732
200186541120
合計(jì)3922346495
表2則提示了1997年以來(lái)各年度發(fā)生第一大股東變更的公司在發(fā)生并購(gòu)后的1～3年的業(yè)績(jī)變化幅度。我們以經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后（注：行業(yè)調(diào)整即單個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率減去行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率之后的值。）的凈資產(chǎn)收益率的絕對(duì)變化量作為對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況變化程度的量度指標(biāo)。
表2發(fā)生并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)狀況統(tǒng)計(jì)
1年業(yè)績(jī)變化比率2年業(yè)績(jī)變化比率3年業(yè)績(jī)變化比率
19970.88-5.56-22.89
19980.077.530.83
19991.700.886.29
2000-3.1417.86
2001-7.88
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在早期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)的幅度較少，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)則呈現(xiàn)典型的短期效應(yīng)，即發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)短暫提升，長(zhǎng)期內(nèi)則故態(tài)復(fù)萌；而在近期的上市公司并購(gòu)中，高管變動(dòng)增多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善逐漸呈現(xiàn)長(zhǎng)期化的特點(diǎn)。
上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果及推論與我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)在不同階段的發(fā)展特點(diǎn)較為吻合。1997年上市公司所發(fā)生的并購(gòu)，很大程度上是在“十五大”提出“對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點(diǎn)表現(xiàn)為國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓、無(wú)償劃撥與上市公司的徹底資產(chǎn)大置換相結(jié)合。這種非市場(chǎng)化的并購(gòu)活動(dòng)，并不是以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)為目的，而是以短期業(yè)績(jī)的改善為目的，因此在并購(gòu)以后呈現(xiàn)換湯不換藥的特點(diǎn)，即主營(yíng)業(yè)務(wù)可能完全改變，但是仍然保留原有的領(lǐng)導(dǎo)班子和高管人員。
1999年以后，隨著《證券法》的出臺(tái)以及證監(jiān)會(huì)一系列打擊虛假重組政策措施的出臺(tái)，上市公司的并購(gòu)逐步走向具有實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的戰(zhàn)略性并購(gòu)，并購(gòu)活動(dòng)逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產(chǎn)置換游戲的色彩，民營(yíng)企業(yè)的介入大大拓展了其市場(chǎng)化的內(nèi)涵，一個(gè)直接的表現(xiàn)就是高管人員的變動(dòng)幅度加大。
公司接管市場(chǎng)的治理效果分析
上文的統(tǒng)計(jì)分析表明，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的高管人員的變動(dòng)，在一定程度上決定了并購(gòu)活動(dòng)改善上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性和持續(xù)性，不能有效更換高管人員的并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法在長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)改善上市公司業(yè)績(jī)。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理效果的指標(biāo)。
在并購(gòu)活動(dòng)中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對(duì)作用于接管市場(chǎng)這一關(guān)鍵點(diǎn)的因素進(jìn)行實(shí)證研究。
一、研究方法
1.樣本數(shù)據(jù)的選取
樣本來(lái)源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：1997年以來(lái)第一大股東發(fā)生變換；不屬于金融行業(yè)；排除遭停牌處理或業(yè)績(jī)極差并多年無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的公司。最終滿足這3個(gè)條件的有效樣本共392家，數(shù)據(jù)處理通過(guò)“巨靈北斗星證券分析系統(tǒng)1.0”完成。
2.被解釋變量發(fā)生并購(gòu)的上市公司的高管人員的變化程度通過(guò)引入多元啞變量來(lái)表達(dá)，其中高管無(wú)變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對(duì)高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發(fā)生第一大股東變化年度的年報(bào)所披露的高管名單與前一年年報(bào)的披露情況相比較得到。
二、基本假設(shè)與回歸方程
1.影響接管市場(chǎng)治理效果的因素假設(shè)
結(jié)合我國(guó)接管市場(chǎng)的特點(diǎn)，參考國(guó)外研究的基本思路，本文假設(shè)接管市場(chǎng)的治理效果受以下三類因素的影響。
公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。這類因素我們共引入三個(gè)變量進(jìn)行分析：
①發(fā)生并購(gòu)以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個(gè)變量我們簡(jiǎn)稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對(duì)控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無(wú)法完全按照自己的意愿改造原有的董事會(huì)和治理結(jié)構(gòu)并實(shí)施自己的經(jīng)營(yíng)意圖。在這種假設(shè)下，控股程度越低，接管市場(chǎng)的治理效果越弱。
②新入主控股股東的股權(quán)性質(zhì)。這里我們引入二元啞變量來(lái)描述這一因素，即若為國(guó)有股權(quán)，定義為0；若為非國(guó)有股權(quán)，定義為1，其中國(guó)有股權(quán)包括國(guó)家股和國(guó)有法人股。在地方政府或國(guó)有主管部門的安排或撮合下所進(jìn)行的兼并收購(gòu)，其著眼點(diǎn)在于置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不是替換高管人員，而國(guó)企高管人員職位的剛性很強(qiáng)，這些決定了并購(gòu)后高管人員不會(huì)發(fā)生劇烈變化。在這種假設(shè)下，若新入主控股股東為國(guó)有股，則接管市場(chǎng)的治理效果較弱；而如果是非國(guó)有股權(quán)，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)。
③第二大股東的股權(quán)性質(zhì)。這里我們同樣引入二元啞變量來(lái)描述這一因素，即若為國(guó)有股權(quán)，定義為0；若為非國(guó)有股權(quán)，定義為1。一種假設(shè)是若第二大股東是國(guó)有股東，其有可能利用其相對(duì)控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動(dòng)幅度，對(duì)接管市場(chǎng)的治理效果形成負(fù)面影響。在這種假設(shè)下，第二大股東為國(guó)有股東則治理效果較弱，反之則較強(qiáng)。另一種假設(shè)是若第二大股東為非國(guó)有股東，則其比國(guó)有股東具有更強(qiáng)的控股意識(shí)，有可能給新股東的改組行動(dòng)形成更大的障礙，從而對(duì)治理效果形成負(fù)面影響。在這種假設(shè)下，第二大股東為國(guó)有股東，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)，反之則較弱。
行業(yè)業(yè)績(jī)
這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有關(guān)結(jié)論在中國(guó)上市公司中的適用性。他們的研究結(jié)果表明，當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，公司接管市場(chǎng)將替代股東大會(huì)和董事會(huì)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員的功能。因此我們引入行業(yè)平均的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)Morck、Sheleifer和Vishny的結(jié)論，假設(shè)當(dāng)行業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，公司的股東大會(huì)和董事會(huì)無(wú)法有效判斷是否應(yīng)該由公司高管人員來(lái)承擔(dān)公司業(yè)績(jī)變差的責(zé)任，此時(shí)接管市場(chǎng)將發(fā)揮作用。在這一假設(shè)下，行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲睿吖鼙桓鼡Q的程度越高。
公司特征
這里我們引入兩個(gè)因素來(lái)進(jìn)行分析：
①公司績(jī)效。我們假設(shè)，業(yè)績(jī)較差的公司被并購(gòu)后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設(shè)下，樣本公司并購(gòu)前的業(yè)績(jī)?cè)讲睿涓吖鼙桓鼡Q的可能性越高，接管市場(chǎng)的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來(lái)度量公司的績(jī)效：第一，用樣本公司在發(fā)生并購(gòu)前一年經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率作為度量績(jī)效的會(huì)計(jì)指標(biāo)。這一指標(biāo)反映公司經(jīng)營(yíng)的短期盈利能力，對(duì)稅收效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)的變化不敏感。第二，作為績(jī)效度量的市場(chǎng)指標(biāo)，利用上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)的加權(quán)平均計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場(chǎng)收益率減去指數(shù)的行業(yè)收益率。這個(gè)指標(biāo)不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響，反映公司活動(dòng)對(duì)贏利能力的長(zhǎng)期影響。
②公司的無(wú)形資產(chǎn)含量。這里是想驗(yàn)證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。由于無(wú)形資產(chǎn)含量難以精確地計(jì)算得出，我們根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)的基本定義，采用公司的股票市場(chǎng)價(jià)值（注：以公司發(fā)生并購(gòu)前一年度最后20個(gè)交易日的平均股價(jià)進(jìn)行計(jì)算。）減去其賬面資產(chǎn)總額（注：以公司發(fā)生并購(gòu)前一年度年報(bào)所披露的資產(chǎn)值計(jì)算。）的方法進(jìn)行評(píng)估。（注：我們以無(wú)形資產(chǎn)在市場(chǎng)價(jià)值中所占比例進(jìn)行衡量，即無(wú)形資產(chǎn)含量＝（股票市場(chǎng)價(jià)值－賬面資產(chǎn)價(jià)值）／股票市場(chǎng)價(jià)值。）我們假設(shè)當(dāng)公司擁有大量無(wú)形資產(chǎn)含量而發(fā)展低于行業(yè)水平時(shí)，新入主股東認(rèn)為該企業(yè)的高管人員未能有效利用其無(wú)形資產(chǎn)，因此其并購(gòu)意圖就要求其更換高管人員。在這種假設(shè)下，樣本公司無(wú)形資產(chǎn)含量越大，接管市場(chǎng)的治理效果越顯著。
2.回歸方程
回歸議程如下：
附圖
其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權(quán)性質(zhì);X[,3]表示第二大股東的股權(quán)性質(zhì)；X[,4]表示行業(yè)業(yè)績(jī)；X[,5]表示公司績(jī)效；X[,6]表示無(wú)形資產(chǎn)含量；ε[,i]表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。
二、實(shí)證結(jié)果及分析
本文采用SPSS10.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，表3為回歸結(jié)果。
表3接管市場(chǎng)治理效果影響因素回歸分析
附圖
回歸結(jié)果證實(shí)了我們所假設(shè)的影響接管市場(chǎng)治理效果的四種因素：與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的兩種因素、行業(yè)業(yè)績(jī)以及公司績(jī)效。
首先，并購(gòu)后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權(quán)，將直接影響其改組董事會(huì)的行動(dòng)是否能夠獲得成功。
第二，新入主控股股東為國(guó)有股，則高管人員的變動(dòng)較小，即接管市場(chǎng)的治理效果較弱；而如果是非國(guó)有股權(quán)，則接管市場(chǎng)的治理效果較強(qiáng)。這表明如果兼并收購(gòu)的主體是國(guó)有企業(yè)，則該并購(gòu)很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場(chǎng)化行為，因而并購(gòu)?fù)粠?lái)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的置換甚至只是報(bào)表上的改觀，而對(duì)高管人員的構(gòu)成以及公司的整個(gè)治理結(jié)構(gòu)影響不大。這種情況較多地出現(xiàn)在1999年以前的并購(gòu)活動(dòng)之中，是在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下所出現(xiàn)的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡男袨椋荒苡行У刂亟M公司的治理結(jié)構(gòu)，因而這些公司的業(yè)績(jī)改善往往不能持久。
第三，行業(yè)業(yè)績(jī)與高管變動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny在美國(guó)所做的有關(guān)實(shí)證研究的結(jié)論在中國(guó)的實(shí)際中得到了印證，即處于業(yè)績(jī)較差行業(yè)中的公司，其股東大會(huì)無(wú)法判斷公司業(yè)績(jī)下滑是否由系統(tǒng)因素造成，因而無(wú)法及時(shí)有效地對(duì)董事會(huì)人選的更替做出選擇，此時(shí)公司治理的內(nèi)部機(jī)制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場(chǎng)的治理機(jī)制。這一結(jié)果表明接管市場(chǎng)在我國(guó)業(yè)績(jī)下滑行業(yè)上市公司的治理中發(fā)揮了一定的作用。
第四，在通過(guò)兩個(gè)不同指標(biāo)驗(yàn)證公司績(jī)效與高管變動(dòng)之間的關(guān)系時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率與高管變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股票超額收益率與高管變動(dòng)之間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。前一結(jié)果顯示，如果公司原來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場(chǎng)能夠在一定程度上糾正我國(guó)績(jī)差公司的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮一定的治理效果。而后一結(jié)果不顯著可能是由于我國(guó)的股票市場(chǎng)未能滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)前提，因此超額收益率這一指標(biāo)還不能作為衡量公司績(jī)效的輔助指標(biāo)。
此外，通過(guò)回歸檢驗(yàn)我們也發(fā)現(xiàn)，第二大股東的股權(quán)性質(zhì)與高管變換之間沒(méi)有顯著關(guān)系，這表明決定高管人員變動(dòng)的主要是第一大股東的股權(quán)性質(zhì)和控股程度；公司的無(wú)形資產(chǎn)含量也與高管變動(dòng)無(wú)關(guān)，這很可能是由于在目前我國(guó)股票市場(chǎng)弱有效的情況下，我們所采用的衡量無(wú)形資產(chǎn)含量的方法不能準(zhǔn)確表達(dá)無(wú)形資產(chǎn)含量這一指標(biāo)。
一點(diǎn)建議
研究結(jié)果表明，對(duì)我國(guó)接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的因素，即實(shí)施并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)及其最終取得的控股地位。并購(gòu)方的股權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了其實(shí)施并購(gòu)的行為特征，而控股程度則決定了實(shí)現(xiàn)其并購(gòu)意圖的可能性。因此，要充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能、改善其治理效果，就應(yīng)該通過(guò)政策引導(dǎo)使并購(gòu)主體多元化、并購(gòu)行為市場(chǎng)化，徹底擯棄過(guò)去那種政府主導(dǎo)型的短期行為。具體可以從以下兩個(gè)方面著手：一方面是進(jìn)一步完善、細(xì)化兼并收購(gòu)有關(guān)的法規(guī)，使兼并收購(gòu)的操作更加規(guī)范和透明，促進(jìn)接管市場(chǎng)在規(guī)范中發(fā)展壯大。2002年7月證監(jiān)會(huì)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個(gè)專門針對(duì)上市公司收購(gòu)的法規(guī)藍(lán)本，對(duì)《證券法》中關(guān)于并購(gòu)的原則性條文起到了重要的充實(shí)作用。相信隨著更多法規(guī)細(xì)則的出臺(tái)，接管市場(chǎng)將隨著兼并收購(gòu)活動(dòng)活躍程度的不斷提升而得到更大的發(fā)展。
另一方面是通過(guò)政策的引導(dǎo)，有意識(shí)地引入包括民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)在內(nèi)的多元化并購(gòu)主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場(chǎng)對(duì)內(nèi)、對(duì)外的開放度循序漸進(jìn)地提高是符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流的明智之舉。自2001年11月證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見》以來(lái)，在不到一年的時(shí)間里，國(guó)家已經(jīng)頒布了8個(gè)涉及外資并購(gòu)的法律法規(guī)。這無(wú)疑為接管市場(chǎng)的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺(tái)，既有利于充分發(fā)揮接管市場(chǎng)的治理功能，又是解決國(guó)有股減持問(wèn)題的可行方案。值得注意的是，在接管市場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程中應(yīng)始終堅(jiān)持資本平等原則、保護(hù)股東原則以及同股同權(quán)原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。
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篇6
企業(yè)并購(gòu)，即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的其他公司。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。企業(yè)并購(gòu)一般以獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)為目的。
企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因：
一是謀求未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。
二是提高管理效率。
三是達(dá)到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)流程中。
2.1計(jì)劃決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在計(jì)劃決策階段，企業(yè)對(duì)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行考察，對(duì)本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。在此過(guò)程中存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。
2.1.1系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是指影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)成果和財(cái)務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括：利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，等等。
2.1.2價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過(guò)高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒(méi)有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，如果因信息真實(shí)或者在并購(gòu)過(guò)程中存在****行為，則都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。
2.2并購(gòu)交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
篇7
1.中國(guó)企業(yè)國(guó)內(nèi)并購(gòu)動(dòng)因
由于我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，因而我國(guó)上市公司的并購(gòu)動(dòng)因也呈現(xiàn)出多樣化和特殊性，通過(guò)閱讀學(xué)者們的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司國(guó)內(nèi)并購(gòu)行為存在很多異于西方并購(gòu)理論所解釋的方面。
1.1政府干預(yù)動(dòng)機(jī)
洪道麟、劉力等（2006）通過(guò)分析多元化并購(gòu)也指出，我國(guó)上市公司大部分是國(guó)有控股企業(yè),它們與地方政府具有千絲萬(wàn)縷、錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。一方面，上市公司的發(fā)展離不開地方政府的鼎力支持，如資金籌集、稅收返還以及政策引導(dǎo)等各種優(yōu)惠；另一方面,上市公司有時(shí)會(huì)因?yàn)檎P(guān)聯(lián)而背負(fù)一些額外的義務(wù)。賈良定等（2005)的調(diào)查顯示國(guó)內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行多元化選擇時(shí)會(huì)考慮政府政策。
1.2狂妄假說(shuō)理論
熊德華（2006）以1999—2003年間我國(guó)證券市場(chǎng)上的并購(gòu)事件為樣本,從并購(gòu)角度考察我國(guó)上市公司的多元化并購(gòu)戰(zhàn)略與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系表明，狂妄假說(shuō)和自由現(xiàn)金流假說(shuō)可以較好地解釋我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)類型選擇動(dòng)機(jī)。績(jī)效越好，實(shí)力越強(qiáng)，管理層就越容易受到狂妄情緒的影響，這些企業(yè)也越容易選擇實(shí)行多元化并購(gòu)。
1.3借殼上市動(dòng)因
范磊（2004）、陳傳剛（2007）在各自的研究中都指出，有的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)受到資本市場(chǎng)的限制，借殼或買殼上市成為他們的主要?jiǎng)訖C(jī)。陳靜（2008）認(rèn)為，由于我國(guó)公司上市實(shí)行嚴(yán)格的審批制度，所以上市公司資格的稀缺性；同時(shí)嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)使得一些民營(yíng)企業(yè)被拒之門外，所以民營(yíng)企業(yè)往往以上市公司作為并購(gòu)目標(biāo)，通過(guò)控制上市公司，從而達(dá)到本企業(yè)上市融資的目的。
2.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因
由于我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐起步較晚，加入WTO后才開始蓬勃發(fā)展，參與時(shí)間比較短，參與程度較低，關(guān)于我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)理論和實(shí)踐問(wèn)題的研究不多，沒(méi)有形成統(tǒng)一的體系。但可以有以下幾點(diǎn)概括。
2.1獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及品牌,搶占國(guó)際市場(chǎng)
黨偉、朱瑩（2010）指出，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)鈬?guó)已有的知名品牌，借助該品牌在當(dāng)?shù)氐闹取I(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等資源進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)，是中國(guó)企業(yè)搶占國(guó)際市場(chǎng)的一條捷徑。對(duì)于增長(zhǎng)己進(jìn)入瓶頸時(shí)期的中國(guó)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)，既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)增強(qiáng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，還可以利用目標(biāo)企業(yè)原有的穩(wěn)定、系統(tǒng)的銷售渠道開辟跨國(guó)市場(chǎng)，迅速在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有一席之地，提高在國(guó)際市場(chǎng)上的占有率。
2.2獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的自然資源
薛求知（2004）將鄧寧的國(guó)際生產(chǎn)折衷理論與我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的具體實(shí)踐相結(jié)合，對(duì)我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行理論分析，把我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因分為四類。在市場(chǎng)尋求型中指出，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)獲取技術(shù)的動(dòng)機(jī)日益清晰，與20世紀(jì)七、八十年代日本企業(yè)、90年代韓國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張動(dòng)機(jī)不謀而合。
2.3政府的鼓勵(lì)政策
我國(guó)相當(dāng)部分跨國(guó)并購(gòu)并不是純粹的企業(yè)行為,政府的鼓勵(lì)政策對(duì)其從宏觀上加以引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督、管理和扶持,使其能順利、平穩(wěn)、持續(xù)地發(fā)展。政府出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)政策來(lái)引導(dǎo)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。王習(xí)農(nóng)（2004）認(rèn)為，政府政策的改變特別是向有利于吸引外資的政策轉(zhuǎn)變，能使更多國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)一國(guó)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的敏感性較為突出，目標(biāo)公司所在國(guó)政府更迭的頻率、權(quán)力交接秩序、政府政策的穩(wěn)定性、工會(huì)力量的強(qiáng)弱、勞動(dòng)力價(jià)格水平以及勞動(dòng)生產(chǎn)率水平等因素，都會(huì)在相當(dāng)程度上影響跨國(guó)并購(gòu)行為。
三、結(jié)論
企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因是多種多樣，復(fù)雜多變的。本文通過(guò)對(duì)中西并購(gòu)動(dòng)因（理論）的簡(jiǎn)單述評(píng)，可以看出，盡管以上西方的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因能夠解釋我國(guó)部分并購(gòu)活動(dòng)，但我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)仍存在自己的特色。特別是中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為似乎始終有政府的影子，對(duì)此作者將在接下來(lái)的學(xué)習(xí)中對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。我們只有將各種動(dòng)因之間、中西并購(gòu)動(dòng)因加以結(jié)合考慮，才能對(duì)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為得到正確、深刻的認(rèn)識(shí)，為我們研究企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)和其它相關(guān)問(wèn)題開個(gè)好頭。
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篇8
貝恩公司對(duì)近年來(lái)的40樁并購(gòu)案進(jìn)行的研究表明，在收購(gòu)交易前做好人力資源盡職調(diào)查將對(duì)收購(gòu)后的成功整合有很大幫助。但是并購(gòu)交易前的人力資源盡職調(diào)查往往被忽視，據(jù)美國(guó)一個(gè)會(huì)議委員會(huì)對(duì)美國(guó)和歐洲的88個(gè)主要公司的研究發(fā)現(xiàn)，在反饋公司中人力資源包括在并購(gòu)計(jì)劃的不到1/4。這種現(xiàn)象在一些新興國(guó)家更嚴(yán)重，翰威特最新的報(bào)告顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家比成熟市場(chǎng)國(guó)家更加不關(guān)注盡職調(diào)查中的人力資源介入(Hewitt，2009)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究人力資源盡職調(diào)查的文獻(xiàn)極少，翰威特公司中國(guó)區(qū)的一些咨詢者曾經(jīng)發(fā)表一些文章，針對(duì)人力資源介入盡職調(diào)查做了一些討論；國(guó)外這方面的文獻(xiàn)從21世紀(jì)初逐漸增多，早期的文獻(xiàn)主要是強(qiáng)調(diào)盡職調(diào)查中加入人力資源因素的必要性以及其內(nèi)容。我國(guó)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日益成熟和開放程度的逐步深入，并購(gòu)也成為我國(guó)企業(yè)增加利潤(rùn)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、擴(kuò)充智力資本的一大方式。據(jù)中國(guó)稅務(wù)報(bào)報(bào)道文化盡職調(diào)查，在全球金融危機(jī)的蕭條背景下，我國(guó)企業(yè)尤其是海外并購(gòu)的數(shù)量不降反大幅度增加（中國(guó)稅務(wù)報(bào)，2009-5-25）。在這個(gè)宏觀背景下，深入研究影響企業(yè)并購(gòu)成功的因素顯得尤為必要，而本文正是從并購(gòu)過(guò)程最容易忽視也比較復(fù)雜的的人力資源盡職調(diào)查進(jìn)行討論。
一、人力資源盡職調(diào)查及其基本步驟
一個(gè)典型的并購(gòu)從考查戰(zhàn)略發(fā)展和選擇被收購(gòu)公司開始，這個(gè)選擇的過(guò)程便是盡職調(diào)查過(guò)程。傳統(tǒng)的盡職調(diào)查往往局限于公司的財(cái)務(wù)和法律以及經(jīng)營(yíng)方面的信息整合、分析，忽視對(duì)人力資源方面信息的整合、分析，正是因?yàn)檫@一缺陷，許多學(xué)者提出了人力資源盡職調(diào)查說(shuō)法。本文認(rèn)為人力資源盡職調(diào)查是指企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)前，對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)的人力資源相關(guān)信息的獲取、整合、分析，以支持并購(gòu)決策和并購(gòu)后的整合策略甚至是未來(lái)公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的人力資源政策，它應(yīng)該是盡職調(diào)查里面的一大關(guān)鍵組成部分。概括來(lái)說(shuō)，人力資源盡職調(diào)查是通過(guò)各種渠道獲取信息并分析信息得出結(jié)論的過(guò)程。而最重要的結(jié)論是對(duì)并購(gòu)決策有影響的結(jié)論以及未來(lái)整合過(guò)程中需要快速進(jìn)入的那些計(jì)劃，比如目標(biāo)關(guān)鍵人才名單的確立，薪酬調(diào)整的大致方向，這兩個(gè)問(wèn)題無(wú)論是對(duì)己還是對(duì)目標(biāo)公司都是關(guān)系切身利益的問(wèn)題，需要在整合開始時(shí)給目標(biāo)公司注入定心丸。很多并購(gòu)正是因?yàn)檫@樣做了，所以取得了成功，比如聯(lián)想并購(gòu)IBM的案例，當(dāng)然，也有反面的教材，如TCL和阿爾卡特的以失敗告終的聯(lián)姻。
一般進(jìn)行這個(gè)程序需要經(jīng)過(guò)以下三大步驟：首先是并購(gòu)前的準(zhǔn)備工作。準(zhǔn)備工作包括調(diào)動(dòng)高層對(duì)人力資源盡職調(diào)查的注意、人力資源盡職調(diào)查小組成員及其職責(zé)的確定、調(diào)查方法方式的選擇、相關(guān)資料的準(zhǔn)備論文范文。要讓高層充分重視人力資源盡職調(diào)查需要一位并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的人力資源領(lǐng)導(dǎo)，國(guó)外某公司在五年內(nèi)的進(jìn)行的一次失敗一次成功的并購(gòu)經(jīng)歷表明文化盡職調(diào)查，有著豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的人力資源部門領(lǐng)導(dǎo)起到了關(guān)鍵作用。小組成員主要有企業(yè)內(nèi)部高層管理人員、人力資源管理專業(yè)人員和外部的咨詢顧問(wèn)組成，當(dāng)然，當(dāng)并購(gòu)雙方誠(chéng)意一致時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)的各層管理人員和相關(guān)員工并入到組合組是確保資料獲取的一種更為有效的方法。內(nèi)部高層管理人員一般負(fù)責(zé)相關(guān)資源的調(diào)配、項(xiàng)目的規(guī)劃、推動(dòng)等工作，人力資源部門人員負(fù)責(zé)利用自己的專長(zhǎng)去制定實(shí)施調(diào)查計(jì)劃，在遇到阻礙時(shí)，提出專業(yè)性的解決方案，并對(duì)結(jié)果給出專業(yè)意見，而外部咨詢顧問(wèn)這里有兩個(gè)功能，一是當(dāng)盡職調(diào)查過(guò)程中遇到問(wèn)題時(shí)，需要咨詢顧問(wèn)幫助解決，二是在獲取目標(biāo)公司有問(wèn)題時(shí)，需要咨詢顧問(wèn)以第三方的身份進(jìn)入。調(diào)查方式主要有問(wèn)卷、訪談和文檔信息搜集，需要視具體的條件確定調(diào)查方式，當(dāng)然調(diào)查之前需要將所要獲取的資料清單列舉是基礎(chǔ)。調(diào)查的第二步便是根據(jù)計(jì)劃進(jìn)行調(diào)查，獲取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成結(jié)論。
二、人力資源盡職調(diào)查的內(nèi)容
有學(xué)者認(rèn)為人力資源盡職調(diào)查包含兩方面內(nèi)容，即文化盡職調(diào)查和人力資本審計(jì)（保羅·埃文斯等，2007）。也有學(xué)者認(rèn)為人力資源盡職調(diào)查包括目標(biāo)公司的組織架構(gòu)、不同類別人員的情況、相應(yīng)的人力資源制度三大類情況的調(diào)查（HRFOCUS，2005）。隨著各種并購(gòu)研究的深入，眾多的研究結(jié)果顯示文化因素已經(jīng)成為制約并購(gòu)成功的主要因素，基于這樣的認(rèn)識(shí)，國(guó)外的學(xué)者通常將文化因素進(jìn)行單獨(dú)研究，尤其是文化整合的研究文化盡職調(diào)查，這方面的文獻(xiàn)也比較多。而關(guān)于非文化因素的人力資源盡職調(diào)查的討論并不多，零散見于一些并購(gòu)文章的段落中。本文基于這些材料，進(jìn)一步梳理人力資源盡職調(diào)查的內(nèi)容。
文化因素的考察主要關(guān)注雙方公司的文化融合度、文化距離。了解的信息一般包括如下內(nèi)容：對(duì)方公司對(duì)那些因素制勝的核心理念、驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的因素、計(jì)劃是長(zhǎng)期的還是短期的、接受風(fēng)險(xiǎn)的能力有多大、對(duì)外合作的方式是競(jìng)爭(zhēng)型的還是合作型的、組織中的重要利益相關(guān)者是誰(shuí)？公司是結(jié)果導(dǎo)向還是過(guò)程導(dǎo)向？權(quán)力是集中的還是分散的？決策是如何制定的？管理信息的方式、信息流動(dòng)的方式、衡量一個(gè)有價(jià)值的員工的方式是什么？文化定位是針對(duì)團(tuán)隊(duì)還是針對(duì)單個(gè)業(yè)績(jī)？（保羅·埃文斯等，2007）。確定文化距離及整合的可能性有可能影響到并購(gòu)決策。有著成功并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的思科公司曾因?yàn)檎J(rèn)定目標(biāo)企業(yè)文化與自身企業(yè)文化相差太遠(yuǎn)而放棄過(guò)并購(gòu)計(jì)劃。這對(duì)于中國(guó)的海外并購(gòu)來(lái)說(shuō)尤其重要。無(wú)論是事實(shí)還是在國(guó)外人看來(lái)，中國(guó)的管理技術(shù)方面相對(duì)比較落后，因此，國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)國(guó)外公司事實(shí)上處于一種“弱勢(shì)文化和強(qiáng)勢(shì)文化”的融合，這種融合更需要策略。
非文化的人力資源調(diào)查因素可以總結(jié)成以下內(nèi)容：
調(diào)查的項(xiàng)目
具體的內(nèi)容
1、 組織架構(gòu)
l 目標(biāo)公司總體的組織圖
l 各部門的員工類型和數(shù)量
l 董事、高管、相關(guān)委員的情況以及他們的職責(zé)
l 關(guān)鍵員工的數(shù)據(jù)，包括延期支付和激勵(lì)性獎(jiǎng)金
l 組織的收支盈余情況和結(jié)盟情況
2、制度文件
l 固定期限雇傭合同和服務(wù)協(xié)議
l 已通過(guò)的行動(dòng)計(jì)劃
l 集體合同、員工工作手冊(cè)、和一些政策、程序指南
l 近兩年的員工報(bào)告
l 近兩年的培訓(xùn)計(jì)劃
l 曾經(jīng)請(qǐng)過(guò)的咨詢或者外部服務(wù)機(jī)構(gòu)
3、管理和辦公室人員
l 管理責(zé)任對(duì)應(yīng)下的員工分類
l 繼任計(jì)劃
l 薪酬、福利設(shè)計(jì)的方法和等級(jí)
l 核心員工保險(xiǎn)
l 退休計(jì)劃
l辦公室的空間布置和數(shù)量情況
4、工會(huì)工廠工人
l 集體合同情況
篇9
自2006年以來(lái)，受國(guó)際銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)浪潮以及中國(guó)銀行業(yè)自身發(fā)展的需要，與中國(guó)相關(guān)的跨國(guó)并購(gòu)事件中，中國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)?fù)赓Y銀行的事件不斷出現(xiàn)。中資銀行在跨國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)選擇和進(jìn)入方式上，出于維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度所需的資源供應(yīng)、轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下國(guó)家產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的需要，正在配合農(nóng)業(yè)、資源行業(yè)、制造業(yè)、TMT行業(yè)和服務(wù)行業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，著力向業(yè)務(wù)國(guó)際化和綜合化的全能大銀行邁進(jìn)。[①]
傳統(tǒng)而言，中國(guó)商業(yè)銀行的收入主要來(lái)自國(guó)內(nèi)，同國(guó)際經(jīng)營(yíng)效率較好的商業(yè)銀行相比，海外業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)較少，與海外市場(chǎng)的收入占總收入的比重在40%以上的國(guó)外商業(yè)銀行相差甚遠(yuǎn)。[②]面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，商業(yè)銀行上市后的盈利要求，中國(guó)的商業(yè)銀行正在進(jìn)一步加快國(guó)際化經(jīng)營(yíng)步伐。從表1中可以看出，1998年以來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)的次數(shù)達(dá)到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購(gòu)的都是香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)橄愀凼禽椛鋪喼抟粋€(gè)較好的基點(diǎn)，中國(guó)的銀行業(yè)對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)是比較熟悉的，在國(guó)家文化上相似點(diǎn)也很多，地緣關(guān)系上也更為接近，對(duì)于并購(gòu)后的管理是非常便利的。10次發(fā)生2006年以后，并購(gòu)地區(qū)已經(jīng)擴(kuò)張到了東南亞、美洲和非洲地區(qū)，并購(gòu)的金額也在日益增加。
表1：中國(guó)商業(yè)銀行歷年跨國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)
時(shí)間
購(gòu)并內(nèi)容
1998
工商銀行與香港東亞銀行共同收購(gòu)國(guó)民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商?hào)|亞金融控股公司。
2000.7
工商銀行以1.8億港幣收購(gòu)香港友聯(lián)銀行，改建為：中國(guó)工商銀行亞洲有限公司。
2002.2
中國(guó)建設(shè)銀行收購(gòu)香港建新銀行。
2003.12
工銀亞洲收購(gòu)了比利時(shí)富通集團(tuán)在香港的華比富通銀行。
2006.8
中國(guó)建設(shè)銀行收購(gòu)美國(guó)銀行持有的美國(guó)銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權(quán)。
2006.12.
中國(guó)工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權(quán)。
2006.12.
中國(guó)銀行斥資9.65億美元收購(gòu)新加坡飛機(jī)租賃有限責(zé)任公司100%的股份。
2007.8
工商銀行收購(gòu)澳門誠(chéng)興銀行79.9%股份。
2007.10
民生銀行出資3.2億美元收購(gòu)美國(guó)聯(lián)合銀行控股公司9.9%的股權(quán)。
2007.11
工商銀行宣布以約54.6億美元價(jià)格收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%股權(quán)。
2007.11
工商銀行收購(gòu)印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。
2008.1
工商銀行45.5億港元收購(gòu)澳門誠(chéng)興銀行79.93%股份。
2008.9
篇10
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了深入具體的研究，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，以下因素均影響跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。
一、持有期限
并購(gòu)持有期限從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)研究的。Jensen and Ruback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell,Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu,Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houston et a1(2001)等的研究，對(duì)目標(biāo)公司(target firms)獲得顯著的正收益已經(jīng)有非常一致的結(jié)論：獲得顯著的正收益。
二、支付方式
有兩種基本支付辦法：現(xiàn)金支付和股份（資產(chǎn)）支付。（Travlos，1987）發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)理尋求最盈利的支付并購(gòu)的方法；特別地，如果認(rèn)為企業(yè)的股票被低估，經(jīng)理就會(huì)用現(xiàn)金支付并購(gòu)；如果股票被高估，經(jīng)理就會(huì)用資產(chǎn)支付并購(gòu)。Pettway et al(1992)研究日本企業(yè)在美國(guó)的并購(gòu)發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)中用現(xiàn)金支付比用資產(chǎn)支付對(duì)并購(gòu)者有著高回報(bào)；Harris and Ravenscraft(1991)在跨國(guó)并購(gòu)的研究中得出用現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)企業(yè)也有著高回報(bào)；可是，Eckbo et al.(1990)發(fā)現(xiàn)在加拿大的收購(gòu)，混合支付（現(xiàn)金和股票）比單一支付（全部現(xiàn)金或全部股票）可獲更高的超常收益。
三、收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)特征
負(fù)債權(quán)益比例(總負(fù)債/股東權(quán)益)的值越大，收購(gòu)公司(bidder firms)的收益越大；Lang, Stulz, and Walkling(1989)的研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的超額收益與收購(gòu)公司的Q比例(市場(chǎng)價(jià)值/重置成本)存在正向關(guān)系。
四、雙方行業(yè)的相關(guān)性
Rumelt(1974)把并購(gòu)分成相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)。并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資源或產(chǎn)品――市場(chǎng)類似，它們之間的并購(gòu)稱之為相關(guān)并購(gòu)，或相關(guān)多元化；如果并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)處在不同的市場(chǎng)，并且他們的產(chǎn)品并不直接競(jìng)爭(zhēng)，則稱為非相關(guān)多元化，或混合并購(gòu)。
Markides和Ittner(1994)認(rèn)為在國(guó)際并購(gòu)中，相關(guān)并購(gòu)比非相關(guān)并購(gòu)能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。但Seth(1990)認(rèn)為，相關(guān)并購(gòu)與非相關(guān)并購(gòu)在總體價(jià)值創(chuàng)造方面無(wú)顯著差異；Lubatkin(1987)發(fā)生在1948―1979年間的1 031起美國(guó)FTC備案的最大并購(gòu)案例證明得出并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值升值的從大到小的順序如下：垂直并購(gòu)、純粹混合并購(gòu)、市場(chǎng)集中型并購(gòu)、水平并購(gòu)、產(chǎn)品集中型并購(gòu)，而這一結(jié)論恰恰與傳統(tǒng)假設(shè)相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度與長(zhǎng)期績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發(fā)現(xiàn)混合型并購(gòu)的長(zhǎng)期股價(jià)水平要高于非混合型并購(gòu)；Shelton(1988)研究表明并購(gòu)允許并購(gòu)者進(jìn)入新的但不是相關(guān)的市場(chǎng)，可以為股東創(chuàng)造巨大價(jià)值。
五、并購(gòu)的行業(yè)特點(diǎn)
Anand和Singh(1997)研究了美國(guó)國(guó)防工業(yè)多樣化（diversification-oriented）并購(gòu)與集中（consolidation-oriented）并購(gòu)的績(jī)效差異，其結(jié)論是處于產(chǎn)業(yè)的衰退階段，集中并購(gòu)的股票市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于多元化并購(gòu)；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)和非相關(guān)性并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)其成效優(yōu)于困境企業(yè)的非相關(guān)性并購(gòu)；Park(2003)研究了在比較盈利性的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)多元化比非相關(guān)多元化更加可獲利；Kwok and Reeb(2000)提出上游―下游假說(shuō)，不同國(guó)家相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)影響外國(guó)直接投資。投資于上游企業(yè)（在比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)）可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而投資于下游產(chǎn)業(yè)卻增加了風(fēng)險(xiǎn)。
六、相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模
（Asquith et al，1983；Kang，1993）認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司的規(guī)模增加時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的超常收益也增加；Cakici etal.（1996）利用發(fā)生在1983―1992年間的195個(gè)外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)推出與上述相反的結(jié)論：在國(guó)際并購(gòu)中，外國(guó)收購(gòu)者的超常收益同收購(gòu)者與目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模沒(méi)有關(guān)系。
七、匯率影響
Harris and Ravenscraft（1991）用實(shí)證的方法驗(yàn)證國(guó)際并購(gòu)中的收益與匯率影響系統(tǒng)相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)美元越強(qiáng)勢(shì)，對(duì)美國(guó)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)收益越大。換句話說(shuō)，買者的貨幣相對(duì)于美元是強(qiáng)勢(shì)的話，把美國(guó)企業(yè)作為它的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)收購(gòu)的收益就高。
八、文化差異
Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al（1985）認(rèn)為，當(dāng)兩個(gè)企業(yè)有相對(duì)大的文化差異很可能導(dǎo)致“文化模糊”和過(guò)程損失；（Jemison and Sitkin，1986）認(rèn)為大的文化距離與高程度日常并購(gòu)整合沖突緊密相連；實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于雙方存在明顯文化差異的并購(gòu)，投資者往往持消極態(tài)度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進(jìn)一步判斷，企業(yè)文化（管理風(fēng)格）的差異很有可能是購(gòu)并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的主要原因。
與前面看法不同，很多跨國(guó)并購(gòu)研究對(duì)民族文化的存在持積極態(tài)度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987―1992年間調(diào)查52家跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，多國(guó)籍企業(yè)可以通過(guò)進(jìn)入目標(biāo)公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效；Barney（1986）認(rèn)為，跨國(guó)企業(yè)需要擁有多元化的慣例和技能，以應(yīng)對(duì)多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)（民族文化差異）意味著更高的購(gòu)并潛在價(jià)值，更低的員工抑制和流失率。
九、并購(gòu)類型
并購(gòu)一般分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。理論上認(rèn)為混合并購(gòu)的效率是相對(duì)比較低的。Jensen(1986)認(rèn)為，混合并購(gòu)相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)而言更難以成功。效率理論認(rèn)為，混合并購(gòu)不能提高企業(yè)效率，但是，實(shí)證研究的結(jié)果沒(méi)有為這些理論提供經(jīng)驗(yàn)支持。Elgers和Clark(1980)發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的收益高于非混合并購(gòu)。Agrawal等人（1992）的實(shí)證檢驗(yàn)則說(shuō)明兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的效益并不低于非混合并購(gòu)。
十、其他因素
其他影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素很多：
1.組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)
（Walsh，1995）認(rèn)為，有著不同環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理和工人比沒(méi)有這些經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理和工人的生產(chǎn)性會(huì)更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國(guó)際化多樣性企業(yè)的CEOs比國(guó)內(nèi)企業(yè)的CEOs有著更豐富的知識(shí)結(jié)構(gòu)；（Hitt et al.，1998）過(guò)去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以加速企業(yè)形象建立的過(guò)程和被并購(gòu)企業(yè)的資源整合；（Han，2002）通過(guò)91家投資在中國(guó)的韓國(guó)企業(yè)分析，有著相當(dāng)多的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的投資者比有著有限國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的投資者能夠展現(xiàn)更優(yōu)良的業(yè)績(jī)；Markides和Oyon（1998）也認(rèn)為先前的國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚋行У墓芾砗驼喜①?gòu)；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認(rèn)為組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的影響由正到負(fù)。目標(biāo)企業(yè)與先前的目標(biāo)企業(yè)越類似，并購(gòu)效果越好。但當(dāng)這些先前經(jīng)驗(yàn)如果被不適當(dāng)?shù)目偨Y(jié)，組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)性，甚至呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.管理風(fēng)格差異與績(jī)效
（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認(rèn)為管理風(fēng)格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認(rèn)為管理風(fēng)格包括以下一些要素：管理群體對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認(rèn)為：管理風(fēng)格的一致性能夠促進(jìn)并購(gòu)后的吸收，而管理和哲學(xué)上的差異會(huì)成為成功并購(gòu)的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設(shè)，管理風(fēng)格上的差異是企業(yè)通常未達(dá)到并購(gòu)前進(jìn)行的可行性研究所預(yù)估的績(jī)效水平的主要原因。
3.并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的順利程度
Bradley et al（1983）認(rèn)為目標(biāo)股東在經(jīng)歷一次未成功的并購(gòu)之后，在緊接著的數(shù)年內(nèi)的一次新的并購(gòu)提議能夠保持在第一次并購(gòu)的價(jià)位上。如果第一次未成功的并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)上升，而在五年內(nèi)未見新的合并方案，那么，其股價(jià)基本上跌到原來(lái)的水平。Bradley et al（1988）認(rèn)為如果有多個(gè)收購(gòu)企業(yè)對(duì)同一個(gè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)那么就會(huì)降低收購(gòu)者的回報(bào)；Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al（1996）研究外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)企業(yè)時(shí)也有類似的結(jié)論；另外，美•羅伯特J.博爾蓋塞（Robert J Borghese），保羅F.博爾杰塞（Paul FBorghese）提出，識(shí)別和篩選潛在的收購(gòu)對(duì)象中，也是一個(gè)影響因素。
國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為持有期限、支付方式、收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)特征、并購(gòu)次數(shù)、并購(gòu)類型、相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、匯率因素、同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)的成功與否都不同程度地影響并購(gòu)財(cái)富；干春暉（2005）認(rèn)為，并購(gòu)的順利程度對(duì)并購(gòu)財(cái)富有一定的影響；廖運(yùn)鳳（2006）目標(biāo)企業(yè)外部環(huán)境包括政治法律制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化環(huán)境和技術(shù)環(huán)境。外部環(huán)境是一個(gè)由多種復(fù)合因素構(gòu)成的系統(tǒng)。投資者在做出跨國(guó)并購(gòu)的決策之前，必然對(duì)這些影響并購(gòu)成敗的外部條件有所了解，才能使并購(gòu)為并購(gòu)雙方帶來(lái)利益。
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篇11
一、財(cái)務(wù)整合效應(yīng)的內(nèi)容
(一)節(jié)稅效應(yīng)。首先企業(yè)可以利『{j稅法f11虧損遞延條款達(dá)到避稅的效果。虧損遞延是指企業(yè)以前的虧損可以充抵以后的盈余，企業(yè)按抵消后的盈余繳納所得稅，岡此如果某企業(yè)嚴(yán)重虧損，該企業(yè)往往會(huì)被考慮作為并購(gòu)對(duì)象，或者該企業(yè)會(huì)考慮并購(gòu)一個(gè)盈利企業(yè)，達(dá)到節(jié)稅的目的；此外，如果并購(gòu)企業(yè)以可轉(zhuǎn)換債券交換被并購(gòu)企業(yè)的股票，一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)化為普通股，這樣做往稅收上也有兩點(diǎn)好處：一是fi_I于“稅盾作用”可以減少所得稅；二足企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉(zhuǎn)化為將通股，m于資本收益的延遲償付，企業(yè)可以推遲支付現(xiàn)金流。
(二)企業(yè)現(xiàn)金流的充分利用。『J由現(xiàn)金流量，足指企業(yè)現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流。處于不同行業(yè)發(fā)腱階段的企業(yè)，其nrh現(xiàn)金流量具有極大的不平衡性。行業(yè)發(fā)腱初期的企業(yè)往往存在人址『內(nèi)資金需求缺口，通過(guò)并購(gòu)可以使兩個(gè)具有小同自由現(xiàn)金流量水平的企業(yè)充分利用自由現(xiàn)金流量。
(三)融資成本的降低。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，這使企業(yè)在資本市場(chǎng)的形象得以提升，為企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資提供r更為有利的條件。企業(yè)有條件發(fā)行更大數(shù)量的證券，從而使證券的發(fā)行成本降低。上市公司并購(gòu)的主要?jiǎng)恿?lái)源于獲取上市公司資格后，可以通過(guò)證券市場(chǎng)籌集資金，我國(guó)J-市公司的利潤(rùn)分配rI1現(xiàn)金分配很少的情況下，資金成本栩?qū)^低。
(四)資本需求量的減少。通過(guò)并購(gòu)所提供的集中管理的機(jī)會(huì)，可以降低企業(yè)總的資金占用水平。
二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)整合效應(yīng)指標(biāo)計(jì)算與經(jīng)濟(jì)涵義
篇12
一、跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究現(xiàn)狀
跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究一直是理論界研究的一個(gè)熱點(diǎn)和重點(diǎn)，相關(guān)的研究成果也很多。跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)國(guó)內(nèi)并購(gòu)跨國(guó)界發(fā)展的產(chǎn)物，其并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論基礎(chǔ)不能脫離傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論。例如效率理論、協(xié)同效應(yīng)理論、問(wèn)題和管理主義理論、管理者自大假說(shuō)、市場(chǎng)勢(shì)力理論、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)、市場(chǎng)缺陷理論等。實(shí)際上動(dòng)機(jī)理論的研究也綜合在并購(gòu)收益來(lái)源的研究之中。
較早對(duì)并購(gòu)價(jià)值來(lái)源進(jìn)行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)。他們認(rèn)為，在收購(gòu)事件發(fā)生之前，目標(biāo)公司的資產(chǎn)沒(méi)有得到管理者的充分利用，收購(gòu)事件的發(fā)生，說(shuō)明并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購(gòu)后更換了管理層，則目標(biāo)公司的資產(chǎn)使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購(gòu)失敗，都使得目標(biāo)公司的管理層意識(shí)到公司資產(chǎn)的使用效率問(wèn)題，從而改善管理，提升資產(chǎn)的利用效率，增加股東財(cái)富，并購(gòu)的收益來(lái)源即在于此。這就是內(nèi)部效率假說(shuō)（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購(gòu)事件得以發(fā)生的一個(gè)原因，是符合公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的主流觀點(diǎn)。
隨著這一問(wèn)題研究的興起，又出現(xiàn)了“市場(chǎng)壟斷假說(shuō)”、“信息效應(yīng)假說(shuō)”、“節(jié)稅效應(yīng)假說(shuō)”、“建立帝國(guó)假說(shuō)”、“剝削假說(shuō)”等各種對(duì)并購(gòu)收益的假說(shuō)。按謝內(nèi)夫等人的觀點(diǎn)，這樣一些理論假說(shuō)都可以歸類為“財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)”。這一假說(shuō)認(rèn)為，收購(gòu)或兼并只不過(guò)是財(cái)富在不同利益者之間的轉(zhuǎn)移而已，本身并沒(méi)有新的財(cái)富產(chǎn)生。因此，公司并購(gòu)事件的發(fā)生動(dòng)機(jī)就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實(shí)際上，這樣一些假說(shuō)也并沒(méi)有得到有力的實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》中發(fā)表的“兼并要價(jià)對(duì)當(dāng)事公司證券持有人的影響”一文中對(duì)50家涉及兼并事件的公司展開分析后認(rèn)為，沒(méi)有哪一項(xiàng)檢驗(yàn)?zāi)芴峁┳C據(jù)說(shuō)卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財(cái)富轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。針對(duì)各種假設(shè)的實(shí)證研究仍在進(jìn)行之中。
與“財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)”相對(duì)立的觀點(diǎn)是“協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)”。“協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)”認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)可以使得公司由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而節(jié)約成本，或由于生產(chǎn)和流通中的人員和資產(chǎn)的高度合作互補(bǔ)而節(jié)省成本，提高效率，從而使得公司價(jià)值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點(diǎn)。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購(gòu)的動(dòng)機(jī)：一項(xiàng)實(shí)證調(diào)查”一文中實(shí)證了這一觀點(diǎn)，因此他們認(rèn)為，“協(xié)同效應(yīng)是絕大多數(shù)收購(gòu)的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點(diǎn)。
顯然，這些理論觀點(diǎn)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)都有一定的解釋力，但跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)應(yīng)該不是一兩個(gè)理論觀點(diǎn)就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動(dòng)機(jī)或多種動(dòng)機(jī)來(lái)從事這一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協(xié)同效應(yīng)，公司收購(gòu)必有其他的收購(gòu)動(dòng)機(jī)”。另外，跨國(guó)并購(gòu)作為一種國(guó)際直接投資的主要形式，國(guó)際直接投資理論也可以部分解釋跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。例如壟斷優(yōu)勢(shì)理論、內(nèi)部化理論、產(chǎn)品生命周期理論和區(qū)位因素理論、國(guó)際生產(chǎn)折中理論等。鑒于跨國(guó)并購(gòu)涉及兩國(guó)或多國(guó)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，比國(guó)內(nèi)并購(gòu)涉及的變量要多得多，并購(gòu)動(dòng)因也更復(fù)雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐，因此，西方學(xué)者又從一些不同的角度來(lái)解釋跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。比如價(jià)值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產(chǎn)業(yè)組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎(chǔ)理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；
Madhok，1997）和組織學(xué)習(xí)理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。
此外，國(guó)外有關(guān)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網(wǎng)絡(luò)理論”等，西方學(xué)者一直試圖從不同的角度來(lái)揭示跨國(guó)并購(gòu)的真正動(dòng)機(jī)。跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)往往是多因素影響的結(jié)果，即跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐也許是上述動(dòng)機(jī)的兩個(gè)或多個(gè)動(dòng)機(jī)交織綜合的結(jié)果。即使如此，仍然有大量的并購(gòu)實(shí)踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關(guān)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論仍處于不斷的發(fā)展和完善之中。
當(dāng)然，我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的動(dòng)機(jī)研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運(yùn)鳳，2006；蘇國(guó)強(qiáng)，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學(xué)者們以我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐為研究對(duì)象，提出我國(guó)國(guó)企海外并購(gòu)的“國(guó)家戰(zhàn)略理論”，認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)的海外并購(gòu)是基于國(guó)家戰(zhàn)略的需要。此外相關(guān)研究都是以國(guó)外已有的動(dòng)機(jī)理論來(lái)解釋我國(guó)的海外并購(gòu)實(shí)踐，原創(chuàng)性的理論還很鮮見。
二、跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究現(xiàn)狀
從歷年研究的文獻(xiàn)來(lái)看，并購(gòu)方股東獲得的收益還沒(méi)有確定性的結(jié)論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個(gè)文獻(xiàn)回顧中指出，在他考察的44項(xiàng)研究中，24項(xiàng)研究認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)為并購(gòu)方股東創(chuàng)造了正收益，20項(xiàng)研究認(rèn)為是負(fù)收益。因此，這一論題的研究還處于論爭(zhēng)之中。
（一）跨國(guó)并購(gòu)的正效應(yīng)
雖然跨國(guó)并購(gòu)的研究要滯后于純國(guó)內(nèi)并購(gòu)的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據(jù)表明，跨國(guó)并購(gòu)的效果要好于國(guó)內(nèi)并購(gòu)。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)提供了內(nèi)部化、協(xié)同效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)分散化的綜合收益，因此為并購(gòu)公司的股東創(chuàng)造了財(cái)富（Markides，1994）。近年來(lái)的一些相關(guān)研究也得出了類似的結(jié)論。Benou、Gleason和Madura在2007年對(duì)高科技公司跨國(guó)并購(gòu)的研究中認(rèn)為，有特色的跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)在充分做好宣傳、獲得市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的情況下，可以獲得良好的并購(gòu)效果。此外，還有大量的研究表明，跨國(guó)并購(gòu)可以為收購(gòu)方股東創(chuàng)造正的累積異常收益，在并購(gòu)事件宣告的前后10天的時(shí)間窗內(nèi)，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實(shí)了這一觀點(diǎn)。
（二）跨國(guó)并購(gòu)的負(fù)效應(yīng)
同樣，也有很多證據(jù)表明，并購(gòu)并沒(méi)有導(dǎo)致公司價(jià)值的增加，也沒(méi)有獲得很好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。Lubatkin在1983年的研究中認(rèn)為，并購(gòu)公司的價(jià)值并沒(méi)有在并購(gòu)中獲得增長(zhǎng)。Danbolt（1995）使用指數(shù)模型和市場(chǎng)模型研究了英國(guó)公司對(duì)其他國(guó)家公司的并購(gòu)，認(rèn)為在事件前8個(gè)月到后5個(gè)月的時(shí)間窗內(nèi)并購(gòu)方產(chǎn)生了顯著為負(fù)的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗(yàn)了并購(gòu)美國(guó)公司的并購(gòu)方的收益，發(fā)現(xiàn)在事件前后5天的時(shí)間窗內(nèi)，并購(gòu)方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的公司在并購(gòu)后的6個(gè)月和12個(gè)月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。
（三）并購(gòu)效應(yīng)研究評(píng)述
似乎有明顯的證據(jù)表明并購(gòu)是失敗的，但實(shí)際上這一結(jié)論依賴于人們對(duì)失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當(dāng)?shù)停蝗绻∨c否是指到達(dá)預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，失敗的比率就相當(dāng)高；如果失敗與否是指達(dá)到管理層的總目標(biāo)，那么失敗的比率也相當(dāng)?shù)停℉. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購(gòu)公司的管理層都對(duì)他們的并購(gòu)業(yè)務(wù)很滿意。
此外，并購(gòu)成敗的研究結(jié)論依賴于研究中并購(gòu)評(píng)估的時(shí)間范圍（H. Donald Hopkins，2008）。基于并購(gòu)事件宣告前后短期股價(jià)反應(yīng)的研究表明，目標(biāo)公司的股價(jià)在宣告日后會(huì)上升，而并購(gòu)公司的股價(jià)則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但短期的股價(jià)走勢(shì)能否衡量基于戰(zhàn)略視角發(fā)生的并購(gòu)效應(yīng)，這是一個(gè)重要的問(wèn)題。那些基于長(zhǎng)期基礎(chǔ)考察并購(gòu)效應(yīng)的研究就認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)的并購(gòu)方能獲得良好的并購(gòu)效果。
三、跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究現(xiàn)狀
跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍然是一個(gè)有待解決的問(wèn)題。雖然有很多研究表明跨地域經(jīng)營(yíng)可以通過(guò)分散化經(jīng)營(yíng)降低公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于東道國(guó)和母公司所在國(guó)的制度環(huán)境差異和文化差異的現(xiàn)實(shí)存在，要求從事跨國(guó)并購(gòu)公司不僅在管理理念、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上應(yīng)具備一定的柔性和多樣化，還要求并購(gòu)者在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)中要有很好的宏觀經(jīng)濟(jì)研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經(jīng)營(yíng)面臨很多純國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)公司所沒(méi)有的不確定性。復(fù)雜環(huán)境中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)大大增加。
有關(guān)跨國(guó)公司管理東道國(guó)制度風(fēng)險(xiǎn)的研究獲得了很快的發(fā)展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，集中關(guān)注這些東道國(guó)制度風(fēng)險(xiǎn)如何影響跨國(guó)公司進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的進(jìn)入戰(zhàn)略，得到了兩個(gè)一致的結(jié)論：第一，制度風(fēng)險(xiǎn)減少了通過(guò)權(quán)益投資進(jìn)入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過(guò)權(quán)益投資進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，制度風(fēng)險(xiǎn)的大小和跨國(guó)公司持有權(quán)益的百分比是負(fù)相關(guān)的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。
總的研究結(jié)論是，如果不考慮其他的因素，政治風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該使得跨國(guó)公司盡量避免其擁有的國(guó)外權(quán)益暴露在這些風(fēng)險(xiǎn)之下，至少是使得這樣的涉險(xiǎn)權(quán)益最小化。然而，跨國(guó)公司跨國(guó)并購(gòu)日益增長(zhǎng)的形勢(shì)表明，很多跨國(guó)公司選擇積極面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)跨國(guó)公司如何處理對(duì)外經(jīng)營(yíng)的東道國(guó)制度風(fēng)險(xiǎn)的研究成為了一個(gè)研究的熱點(diǎn)。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機(jī)制的角度探討了在處理公司面臨交易風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)權(quán)益結(jié)構(gòu)的整合問(wèn)題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國(guó)公司單從權(quán)益整合管理政治風(fēng)險(xiǎn)的角度看不僅沒(méi)有改善風(fēng)險(xiǎn)，反而惡化了面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)他們的研究指出跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)整合和組織活動(dòng)整合可以很好地改善公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提供了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。
四、研究現(xiàn)狀的簡(jiǎn)要評(píng)述
從上述的研究現(xiàn)狀回顧中可以看出，跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個(gè)理論在新形勢(shì)下對(duì)某些跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購(gòu)理論基本上能對(duì)絕大多數(shù)的并購(gòu)實(shí)例進(jìn)行理論解釋，并為并購(gòu)實(shí)踐提供有力的指導(dǎo)。跨國(guó)并購(gòu)理論的績(jī)效研究問(wèn)題，針對(duì)并購(gòu)后的正負(fù)效應(yīng)問(wèn)題的爭(zhēng)議仍會(huì)繼續(xù)，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于研究考察的時(shí)間范圍。如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間維度來(lái)看，跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效通常會(huì)獲得一個(gè)積極的正效應(yīng)，當(dāng)然，這也取決于并購(gòu)業(yè)務(wù)的初始動(dòng)機(jī)。而跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)研究仍處在研究的熱點(diǎn)之中，這是由于并購(gòu)實(shí)踐和研究結(jié)論相悖的事實(shí)決定。正是由于跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中大量跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)選擇積極面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的客觀事實(shí)存在，使得很多學(xué)者積極關(guān)注這些跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，但對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐的影響等問(wèn)題的研究仍是有待進(jìn)一步深入探討的問(wèn)題。
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篇13
研究并購(gòu)的動(dòng)機(jī)首先是從單個(gè)企業(yè)開始的，側(cè)重于探討企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的原動(dòng)力。和經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多研究一樣，并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究也有從微觀向宏觀靠近的趨向。學(xué)者們希望通過(guò)提取能夠反映眾多企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)中存在的共同因素，構(gòu)造現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)浪潮的解釋框架。現(xiàn)有的幾種理論，①除了SMDA理論以外，側(cè)重于解釋單個(gè)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力機(jī)制。
（一）效率理論
效率理論最基本的思想是兩個(gè)企業(yè)的并購(gòu)可以達(dá)到1＋1＞2的效果。企業(yè)并購(gòu)的效率改進(jìn)來(lái)源于不同的方面。一方面，并購(gòu)雙方存在經(jīng)營(yíng)協(xié)同，如橫向并購(gòu)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，縱向并購(gòu)中的交易成本節(jié)約效應(yīng)，混合并購(gòu)中的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；另一個(gè)方面是財(cái)務(wù)協(xié)同，包括：有現(xiàn)金流而沒(méi)有正凈現(xiàn)金流項(xiàng)目的企業(yè)與一個(gè)有正凈現(xiàn)金流項(xiàng)目而缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了資金利用的效率，盈利企業(yè)收購(gòu)虧損企業(yè)可以充分利用稅盾效應(yīng)，合并后負(fù)債能力的增加，以及更低的資本成本。
（二）理論
問(wèn)題是并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論中廣為討論的方面。詹森和麥克林(1976)在他們的論文中系統(tǒng)地闡述了問(wèn)題，認(rèn)為所有權(quán)和控制權(quán)的分離必然產(chǎn)生問(wèn)題，并定義了成本的概念。他們認(rèn)為，在所有組織以及合作中都存在問(wèn)題。在一個(gè)股權(quán)分散的企業(yè)中，股東和主要管理層之間的問(wèn)題最為重要，負(fù)責(zé)做出并購(gòu)決策的董事會(huì)，其成員避免不了作為人牟取自身利益的動(dòng)機(jī)，大量的收購(gòu)?fù)皇菫楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，而是為人創(chuàng)造了價(jià)值或者分散了風(fēng)險(xiǎn)。[1]馬里斯(1964, 1998)首次論斷增長(zhǎng)是管理者的目標(biāo)，而穆勒（1969）認(rèn)為并購(gòu)可能是問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，他假設(shè)管理層的收益是企業(yè)規(guī)模的單調(diào)增函數(shù)，管理層的報(bào)酬、津貼、地位和權(quán)力與公司規(guī)模相聯(lián)系，管理層并購(gòu)擴(kuò)張的原動(dòng)力是最大化其私人利益，而不是股東的利益。另一方面，管理層通過(guò)收購(gòu)與本企業(yè)業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)混合經(jīng)營(yíng)，目的在于分散自身持有本公司沒(méi)有分散的異質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)工作的保障系數(shù)和收益的確定性。
（三）自大理論
羅爾（1986）提出 “狂妄自大”假說(shuō)，它假定市場(chǎng)是有效的，而經(jīng)理層是無(wú)效的。并購(gòu)方的決策層并不是完全的理性，而是有限理性，他們過(guò)于自負(fù)，認(rèn)為自己有足夠的能力通過(guò)控制其他企業(yè)獲取收益，因此往往會(huì)高估目標(biāo)公司，支付更高的價(jià)格。例如，在敵意收購(gòu)中，往往會(huì)出現(xiàn)支付了高出市場(chǎng)價(jià)格很多的收購(gòu)報(bào)價(jià)。有效的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張并不滿意，它會(huì)給收購(gòu)方一個(gè)更低的估值水平，而并購(gòu)雙方的收益之和為零。②
（四）多元化③
美國(guó)上世紀(jì)60年代興起了多元化的浪潮，很多大企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并不同行業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的擴(kuò)張，我們稱之為多元化并購(gòu)。對(duì)以多元化為目的的并購(gòu)有不同的理解。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，多元化能夠以比投資者更低的成本分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而能夠增加財(cái)務(wù)杠桿；另外一種觀點(diǎn)是多元化建立了企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的行政命令使資源向效率更高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移，具有交易成本節(jié)約和信息優(yōu)勢(shì)。盡管一般的多元化研究得出多元化不能為股東創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)論，但也有學(xué)者指出，在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和管制的環(huán)境中，分散化可以創(chuàng)造價(jià)值，這種觀點(diǎn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家很有現(xiàn)實(shí)意義。
二、SMDA理論綜述
股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型是一個(gè)新的模型，但是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)市場(chǎng)的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素的觀點(diǎn)并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼爾森 (1959)。在方興未艾的行為金融學(xué)看來(lái)，與企業(yè)真實(shí)價(jià)值無(wú)關(guān)的噪聲影響了股票價(jià)格并進(jìn)而影響到企業(yè)的投資行為。企業(yè)管理者利用股票價(jià)格的高估最大化股東價(jià)值并不局限于對(duì)外收購(gòu)，還包括股權(quán)融資。目前，SMDA理論從數(shù)學(xué)模型和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面都有發(fā)展。
（一）理論模型
股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明確地將這種思想概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”。 Friedman（2004）[2]在實(shí)證研究過(guò)程中重新構(gòu)建了表達(dá)類似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放棄了企業(yè)管理者誠(chéng)信的假設(shè)，引進(jìn)了管理者的私人收益，因此這里我們主要介紹前兩個(gè)模型。
1.SMDA早期模型[3]
Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年發(fā)展了一個(gè)模型，在模型中他們沒(méi)有提出股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的正式表述，因此我們稱之為SMDA早期模型。該模型的假設(shè)條件是：（1）收購(gòu)方了解自己的價(jià)值和與目標(biāo)方合并后的價(jià)值，目標(biāo)方了解自己的價(jià)值；
（2）收購(gòu)方和目標(biāo)方的市場(chǎng)價(jià)值并沒(méi)有反映其真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)自于兩個(gè)方面,與單個(gè)企業(yè)有關(guān)的部分和與整個(gè)市場(chǎng)有關(guān)的部分；（3）目標(biāo)方根據(jù)自己的信息評(píng)估合并的協(xié)同效應(yīng)。
他們認(rèn)為最終的收購(gòu)價(jià)格采用第二密封拍賣的定價(jià)方式，理由是：口頭遞增拍賣在戰(zhàn)略上等同于第二密封拍賣，而且第二密封拍賣更容易處理。
由（2）式還可以推出，當(dāng)并購(gòu)信息宣告時(shí)，目標(biāo)公司股價(jià)上升或下降，收購(gòu)公司股價(jià)上升或下降，假如目標(biāo)公司的保留價(jià)格不是固定的，則第二高報(bào)價(jià)的收購(gòu)者的股價(jià)將下降。
對(duì)于并購(gòu)浪潮，（2）式給出的解釋是：最初市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的錯(cuò)誤定價(jià)越高，則并購(gòu)浪潮越可能發(fā)生，持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)；假如協(xié)同因子中有一個(gè)共同的部分，那么市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)引起的并購(gòu)浪潮需要協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)出來(lái)后才結(jié)束。反之，沒(méi)有共同的部分，則并購(gòu)浪潮結(jié)束得要早。
2.SMDA模型[4]
Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的正式模型，此后的研究均稱之為SMDA模型。 相比前一個(gè)模型要簡(jiǎn)潔明了，但在解釋能力上并不遜色。
SMDA模型的前提條件是：
（1）短期內(nèi)，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際有效價(jià)值存在偏離，市場(chǎng)價(jià)格反映了投資者的感知；
（2）長(zhǎng)期內(nèi)，所有的資產(chǎn)價(jià)格滿足一價(jià)定律；
（3）資本市場(chǎng)雖然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并擁有完全信息，他們知道資產(chǎn)短期的市場(chǎng)價(jià)格如何偏離有效價(jià)值、對(duì)協(xié)同的感知是什么以及資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)格；
（4）存在兩種類型的股東和管理者，分別為短期和長(zhǎng)期。短期的股東或者管理者準(zhǔn)備隨時(shí)退出企業(yè)，而長(zhǎng)期的股東或管理者趨向于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
模型假設(shè)了兩個(gè)公司0和1，分別有K 和K1單位的資產(chǎn)。
長(zhǎng)期內(nèi)，由于資產(chǎn)回歸到統(tǒng)一的價(jià)格，不同支付方式下的收益并不相同。
以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，目標(biāo)方股東的收益為K(P-q) ，收購(gòu)方股東的收益為K(q-P)，為零和博弈。收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)的必要條件就是目標(biāo)方的資產(chǎn)價(jià)值低估，使得q＞P。
使用股票收購(gòu)，定義 r為溢價(jià)比率，長(zhǎng)期中，目標(biāo)公司的收益為Kq(r-1)，收購(gòu)方的收益為前者的負(fù)數(shù)。
3.評(píng)述
以上兩個(gè)模型表達(dá)了相似的思想，核心的觀點(diǎn)是由于不同企業(yè)市場(chǎng)估值存在差異，眾多高估的企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購(gòu)低估的企業(yè)，并購(gòu)浪潮由此產(chǎn)生。第二個(gè)模型最簡(jiǎn)單，雖然說(shuō)明了問(wèn)題，但是對(duì)市場(chǎng)狀況的刻畫不是很全面，沒(méi)有全面考慮并購(gòu)市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，也沒(méi)有考慮企業(yè)中普遍存在的問(wèn)題。第一個(gè)模型考慮了信息的不對(duì)稱問(wèn)題，但假設(shè)了企業(yè)決策中不存在問(wèn)題。從更一般的角度講，SMDA理論的全面擴(kuò)展分析應(yīng)該是在以下前提下進(jìn)行：信息不對(duì)稱；多個(gè)潛在收購(gòu)者報(bào)價(jià)；存在問(wèn)題。
（二）實(shí)證研究結(jié)果
SMDA理論提出后，得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922個(gè)成功并購(gòu)和810個(gè)失敗并購(gòu)為樣本，以接管前帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的比例（B/M）、剩余收入模型估計(jì)的價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的比率（V/M）作為評(píng)估目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)是否存在錯(cuò)誤估價(jià)的指標(biāo)。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)影響了整個(gè)接管的數(shù)量、支付方式、支付溢價(jià)、目標(biāo)公司敵對(duì)性、成功的可能性、收購(gòu)方和目標(biāo)方接管宣告期的股票回報(bào)、接管后長(zhǎng)期的收益以及多元化的收益。[5]
Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799個(gè)混合支付并購(gòu)、1218個(gè)股票收購(gòu)和1542個(gè)現(xiàn)金收購(gòu)。將市凈率分解為三個(gè)部分：個(gè)別公司和行業(yè)價(jià)值差異與帳面價(jià)值比率（記為M1/B）、行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與帳面價(jià)值比率（記為M2/B）、長(zhǎng)期價(jià)值與帳面價(jià)值比率（記為M3/B）。研究發(fā)現(xiàn)：高市凈率收購(gòu)低市凈率公司主要由M1/B推動(dòng)；當(dāng)收購(gòu)方和目標(biāo)公司的M3/B存在差異，則低市凈率收購(gòu)高市凈率公司；M2/B與兼并的密度高度正相關(guān)，與股票的使用相關(guān)，然而，M3/B與現(xiàn)金收購(gòu)的密度沒(méi)有關(guān)系、與股票收購(gòu)負(fù)相關(guān)。以上的發(fā)現(xiàn)支持了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)的相關(guān)性。[6]
Friedman（2004）研究了1973―2000年3827個(gè)并購(gòu)樣本，使用帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比率、收益與價(jià)格比率和收購(gòu)方收購(gòu)前非正常股權(quán)收益作為收購(gòu)方股票高估的指標(biāo)。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司溢價(jià)與收購(gòu)方的Tobin’s Q在股票收購(gòu)中比現(xiàn)金收購(gòu)中正相關(guān)性更強(qiáng)；支付最高溢價(jià)的四分之一收購(gòu)方在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊荒曛斜戎Ц蹲钌僖鐑r(jià)的四分之一收購(gòu)方股票下跌多于14％；收購(gòu)后收購(gòu)方股票下跌的幅度從25個(gè)百分點(diǎn)上升到75個(gè)百分點(diǎn)帶來(lái)了目標(biāo)公司股票溢價(jià)中值增長(zhǎng)25％。這些發(fā)現(xiàn)與SMDA是一致的。[2]
Imen Tebourbi（2004）研究樣本是1988年到2002年的由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項(xiàng)交易，涉及253個(gè)收購(gòu)者。他首先根據(jù)不同時(shí)期并購(gòu)事件數(shù)量將并購(gòu)市場(chǎng)分為“冷”和“熱”兩種類型，并觀察并購(gòu)方在并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后的股價(jià)表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件主要發(fā)生在投資者過(guò)度自信、對(duì)并購(gòu)反應(yīng)過(guò)度的時(shí)期，并購(gòu)公司的管理者采取擇時(shí)收購(gòu)和支付股票的手段利用了股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)在并購(gòu)發(fā)生后才開始糾正錯(cuò)誤定價(jià)。Tebourbi的研究給SMDA很強(qiáng)的實(shí)證支持。[7]
Mehmet E. Akbulut（2005）從另一個(gè)角度探討了錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的推動(dòng)，他認(rèn)為如果收購(gòu)公司股票存在溢價(jià)，則收購(gòu)公司的管理者愿意使用股票收購(gòu)其他公司，而會(huì)在收購(gòu)前出售自己的投資組合中收購(gòu)公司的股票。結(jié)果表明，在股票收購(gòu)和壞的收購(gòu)前，收購(gòu)公司的管理者的內(nèi)部交易異常增長(zhǎng)，而在現(xiàn)金收購(gòu)和好的收購(gòu)前沒(méi)有出現(xiàn)類似現(xiàn)象。[8]
以上實(shí)證研究數(shù)據(jù)來(lái)源集中于美國(guó)和加拿大市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)是否存在同樣的現(xiàn)象需要進(jìn)一步的實(shí)證研究。
三、并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論評(píng)述
股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型是一個(gè)統(tǒng)一的模型。之所以說(shuō)統(tǒng)一，一是它涵蓋了其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，二是它的分析結(jié)果和美國(guó)歷史上幾次大的并購(gòu)浪潮相吻合。通過(guò)以上的分析，本文認(rèn)為SMDA理論與其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的聯(lián)系和區(qū)別如下：
SMDA理論與效率理論：SMDA模型中含有協(xié)同效應(yīng)這個(gè)變量，但是這個(gè)協(xié)同效應(yīng)與一般意義上的協(xié)同不同，它是市場(chǎng)所體察到的協(xié)同，其含義包括了傳統(tǒng)的協(xié)同內(nèi)容，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等，還包括了與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度不高的因素，效率理論可以認(rèn)為是SMDA模型的一個(gè)組成部分。
SMDA理論與理論：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并沒(méi)有考慮問(wèn)題，它假定收購(gòu)雙方的管理層的行為均符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，不存在管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。在Friedman（2004）的模型中，放松了這個(gè)假定，引進(jìn)了管理層的私人收益這個(gè)變量。這樣，SMDA模型也融合了理論的基本觀點(diǎn)。
SMDA理論與自大理論：前面對(duì)Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，當(dāng)p＞s意味著收購(gòu)方支付的價(jià)格遠(yuǎn)高于合并后的價(jià)格，這種情況就是羅爾 (1986)指出的“狂妄自大”的結(jié)果。因此，自大理論可以認(rèn)為是SMDA模型的一種情況。
SMDA理論與多元化理論：SMDA模型在解釋并購(gòu)動(dòng)因時(shí)，并沒(méi)有區(qū)分橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，而是強(qiáng)調(diào)“s”這一變量，不論哪種并購(gòu)表現(xiàn)形式，多元化理論只是強(qiáng)調(diào)了混合并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，在這一點(diǎn)上，兩者是殊途同歸的。
正如Friedman（2004）所言，雖然SMDA模型沒(méi)有完全取代其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，但是SMDA模型包含了其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的基本內(nèi)容或是與其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的結(jié)果相一致。此外，SMDA模型包含了現(xiàn)有的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論沒(méi)有解釋的部分和不能解釋的部分，實(shí)現(xiàn)了理論的創(chuàng)新。例如美國(guó)歷史上幾次大的并購(gòu)浪潮，都是在股票市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的背景下發(fā)生的，這與SMDA模型的預(yù)測(cè)是一致的。
至于我國(guó)股票市場(chǎng)在股權(quán)分置改革完成后，如果出現(xiàn)股票市場(chǎng)的高漲，在其他條件具備的情況下，可以預(yù)見到市場(chǎng)估值相對(duì)較高的行業(yè)中的上市公司趨向于收購(gòu)估值低的板塊，并購(gòu)浪潮將與市場(chǎng)的牛市和熊市有直接的關(guān)系，而最終的實(shí)證研究，要等到更晚的時(shí)間才能夠做到。
注 釋：
①并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論歸納起來(lái)有不同的分類，例如Andrade et al. (2001)將對(duì)1973－1998年期間并購(gòu)的理論解釋歸納為提高效率、解決問(wèn)題、管制和多元化。
②對(duì)此，Malmendier（2004）等做過(guò)實(shí)證研究。
③也有學(xué)者認(rèn)為，多元化不是并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，而是結(jié)果。
主要參考文獻(xiàn)：
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[5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作論文.2003年
[6]Matthew RhodesKropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J]
[7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作論文. 2005年5月
[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR
A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）
Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.
