引論：我們?yōu)槟砹?3篇貨幣需求論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

(一)貨幣增長(zhǎng)率

近30年我國(guó)廣義貨幣量(M2)和狹義貨幣量(M1)增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度較大(見(jiàn)下圖)。1979年以來(lái)，M1增長(zhǎng)率最高和最低值之間跨度達(dá)31.6％，M2增長(zhǎng)率最高和最低值之間相差也有25％。特別是1998年以前，波動(dòng)十分劇烈，1999年以來(lái)波幅縮小。另外，多年來(lái)，M1和M2增長(zhǎng)速度較快。1978-2007年間M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，兩者年度增長(zhǎng)率最高時(shí)接近40％。從國(guó)際比較看(見(jiàn)表1)，我國(guó)貨幣增長(zhǎng)率偏高。

(二)貨幣流動(dòng)性

M1與M2的比率是衡量貨幣流動(dòng)性強(qiáng)弱的基本指標(biāo)。從總體上看，我國(guó)貨幣流動(dòng)性呈下降趨勢(shì)，從1978年的0.82下降到1995年以來(lái)的不到0.4。貨幣流動(dòng)性在上世紀(jì)90年代上半期之前持續(xù)下降有多方面原因。首先，隨著改革開(kāi)放的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力得以釋放，居民收入快速增加，促使貨幣需求快速上升。其次，從1990年兩大證券交易所相繼成立到1995年，是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的起步階段，在20世紀(jì)90年代中期以前證券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)的狀態(tài)下，居民可投資的金融資產(chǎn)數(shù)量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增長(zhǎng)速度快于M1(見(jiàn)下圖)。

近年來(lái)我國(guó)貨幣流動(dòng)性(M1/M2)變化情況與其他國(guó)家的橫向比較(見(jiàn)表2)顯示，我國(guó)是在貨幣流動(dòng)性偏高的國(guó)家行列中。對(duì)此的一種解釋是金融服務(wù)的不完善導(dǎo)致貨幣與準(zhǔn)貨幣之間兌換的成本相對(duì)較高，因此居民傾向于持有較多貨幣。

(三)貨幣化指標(biāo)

M2與GDP的比率也被稱為經(jīng)濟(jì)的貨幣化率，它在我國(guó)呈現(xiàn)不斷提高的趨勢(shì)。在麥金農(nóng)提出以M2/GDP這一指標(biāo)衡量一國(guó)尤其是后發(fā)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的實(shí)際貨幣增長(zhǎng)水平時(shí)指出，這一比率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中是逐步提高的，但在一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣化程度不會(huì)持續(xù)提高，而是在達(dá)到一定程度后在某個(gè)區(qū)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，他認(rèn)為這個(gè)區(qū)間的上限在1～1.2之間。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化率在1998年超過(guò)1.2，其后繼續(xù)上升，到2003年后才基本穩(wěn)定在1.6左右的水平。這種現(xiàn)象體現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣量變化的特殊性。對(duì)此的理論研究較多，比較普遍接受的解釋是制度因素。在原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，大量投資品通過(guò)政府調(diào)撥方式進(jìn)行，消費(fèi)品也更多表現(xiàn)為實(shí)物補(bǔ)貼，使用貨幣的交易行為較少。隨著體制轉(zhuǎn)軌，市場(chǎng)化使交易和支付的方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣交易的范圍越來(lái)越大。此外，轉(zhuǎn)軌過(guò)程中還存在由計(jì)劃控制造成的抑制性投機(jī)需求逐步釋放、由計(jì)劃體制軟約束造成的過(guò)度資金需求出現(xiàn)膨脹等情況，這些問(wèn)題共同促使貨幣需求超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成貨幣化指標(biāo)快速上升的狀況。

二、中國(guó)貨幣需求的影響因素

(一)財(cái)富與收入因素

人們所擁有的財(cái)富和一定時(shí)期內(nèi)所獲得的收入，是約束貨幣持有量的上限，同時(shí)也是影響貨幣需求的主要因素之一。弗里德曼強(qiáng)調(diào)包括人力財(cái)富和非人力財(cái)富在內(nèi)的總財(cái)富與財(cái)富構(gòu)成對(duì)貨幣需求的影響，但現(xiàn)實(shí)中，總財(cái)富規(guī)模和人力財(cái)富與非人力財(cái)富的相對(duì)比例，在度量方面有相當(dāng)大的難度。因此，以國(guó)民收入作為貨幣需求函數(shù)中體現(xiàn)財(cái)富與收入因素的變量成為貨幣需求研究特別是相關(guān)實(shí)證研究的普遍做法。

(二)影響持幣成本的因素

1、利率。在我國(guó)目前的利率體系中，盡管存在市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)利率，但由于債券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模小，利率的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)都還不夠合理，難以體現(xiàn)持有金融資產(chǎn)的預(yù)期收益狀況。因此，不宜作為衡量持幣機(jī)會(huì)成本的變量。金融機(jī)構(gòu)存貸款利率是目前在我國(guó)廣泛影響經(jīng)濟(jì)主體決策的變量，但尚未市場(chǎng)化，與金融資產(chǎn)預(yù)期收益的聯(lián)系不緊密，明顯不同于西方貨幣需求理論中使用的利率概念。金融機(jī)構(gòu)存款利率實(shí)際上是居民持有貨幣的一種預(yù)期收益，但存款利率的影響還需進(jìn)一步細(xì)化，如利率期限結(jié)構(gòu)變化、利息稅的影響、通脹率上升形成負(fù)利率等，都應(yīng)視為存款利率對(duì)貨幣需求實(shí)際作用的調(diào)整因素。

2、預(yù)期通貨膨脹率。由于持有物質(zhì)財(cái)富也是持有貨幣的一種替代方式，通貨膨脹發(fā)生時(shí)，貨幣的購(gòu)買力下降，而實(shí)物資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值保持不變。因此，預(yù)期通貨膨脹率可視為實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期收益率和持有貨幣的一種機(jī)會(huì)成本。一些學(xué)者認(rèn)為，只要不發(fā)生超級(jí)通貨膨脹，名義利率的調(diào)整就能夠反映預(yù)期通貨膨脹率的變化。因此，在貨幣需求函數(shù)中，僅以名義利率作為機(jī)會(huì)成本變量就足夠了。但這種觀點(diǎn)同樣是建立在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，利率完全市場(chǎng)化，因而名義利率對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)靈敏、調(diào)整速度快。對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率未完全市場(chǎng)化、不能完全依據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，預(yù)期通貨膨脹率還是可能作為實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期收益率而對(duì)貨幣需求產(chǎn)生獨(dú)立的影響。

3、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)偏好。弗里德曼(1988)關(guān)于股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)貨幣需求影響機(jī)制的經(jīng)典研究指出了四種不同途徑和機(jī)制：一是替代效應(yīng)。股票市場(chǎng)價(jià)格上漲表明持有股票的收益增加，從而吸引人們將持有的貨幣轉(zhuǎn)換為股票，降低貨幣需求，這種效應(yīng)主要影響包括儲(chǔ)蓄存款在內(nèi)的廣義貨幣需求。二是財(cái)富效應(yīng)。股票價(jià)格上漲意味著名義財(cái)富增加，這將導(dǎo)致消費(fèi)需求上升，貨幣的交易需求隨之上升。三是資產(chǎn)組合效應(yīng)。股票價(jià)格上漲使資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例增大，在風(fēng)險(xiǎn)偏好不變的情況下，人們將調(diào)整資產(chǎn)組合以恢復(fù)原有的風(fēng)險(xiǎn)水平，調(diào)整方式就是增加短期債券、貨幣等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，因此引起貨幣需求上升。四是交易效應(yīng)。股票價(jià)格上漲往往伴隨著股票市場(chǎng)交易量的增加，這將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣需求來(lái)滿足或完成這些交易。從四種效應(yīng)形成的股票市場(chǎng)價(jià)格與貨幣需求關(guān)系看，替代效應(yīng)使貨幣需求與股票價(jià)格反向變動(dòng)，其余三種效應(yīng)則使貨幣需求與股票價(jià)格同向變動(dòng)。綜合四種效應(yīng)的總影響取決于它們之間的力量對(duì)比。風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化也會(huì)影響貨幣需求。當(dāng)人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加，貨幣需求減少。但風(fēng)險(xiǎn)偏好這一指標(biāo)在計(jì)量方面有較大的難度。

關(guān)于我國(guó)貨幣需求中代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的變量選擇，要考慮不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與代表性。與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家債券市場(chǎng)利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益具有良好的代表性不同，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展程度明顯落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也落后于股票市場(chǎng)。公眾在債券二級(jí)市場(chǎng)的參與程度低，債券市場(chǎng)更多地?fù)?dān)當(dāng)了貨幣政策操作(央行的回購(gòu)和現(xiàn)券交易)平臺(tái)，而沒(méi)有成為經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行貨幣與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的主要場(chǎng)所。隨著近年來(lái)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票已日益成為經(jīng)濟(jì)主體持幣的重要替代資產(chǎn)之一，股票指數(shù)的變化體現(xiàn)了持有貨幣的一種機(jī)會(huì)成本。

(三)制度因素

對(duì)“迷失貨幣”現(xiàn)象的研究，導(dǎo)出了我國(guó)貨幣需求受制度因素影響顯著的觀點(diǎn)。一系列制度因素來(lái)源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的各項(xiàng)改革措施，包括、農(nóng)產(chǎn)品流通體制改革及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在內(nèi)的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、國(guó)有企業(yè)改革、價(jià)格雙軌制的實(shí)行與取消、逐步推進(jìn)的對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略，等等。市場(chǎng)機(jī)制的逐步建立，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)的快速貨幣化。易綱(1996)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體制改革至少通過(guò)以下五個(gè)渠道導(dǎo)致貨幣化，進(jìn)而形成“迷失貨幣”：通過(guò)增加居民和企業(yè)的交易需求；通過(guò)在農(nóng)村引入生產(chǎn)責(zé)任制，使成千上萬(wàn)的農(nóng)民進(jìn)入了市場(chǎng)；通過(guò)改革中出現(xiàn)的大量鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；通過(guò)迅速發(fā)展的個(gè)體經(jīng)濟(jì)和私營(yíng)經(jīng)濟(jì)；通過(guò)迅速增長(zhǎng)的自由市場(chǎng)。對(duì)制度因素影響中國(guó)貨幣需求的研究很多，由于經(jīng)濟(jì)體制改革的影響與多個(gè)變量相聯(lián)系，引入多個(gè)變量的做法可能更精確，但在實(shí)證分析中，從保障自由度的角度考慮，適當(dāng)簡(jiǎn)化也是可以接受的。本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)可作為制度變量的代表。

三、中國(guó)貨幣需求函數(shù)的構(gòu)建與實(shí)證分析

(一)模型設(shè)定與實(shí)證分析方法選擇

1、變量選擇。將狹義貨幣需求和廣義貨幣需求作為被解釋變量分別建立模型。根據(jù)前文的分析，選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物價(jià)指數(shù)(RPI)、貨幣化率(M2/GDP)和上證A股指數(shù)五個(gè)解釋變量。其中，GDP為財(cái)富/收入變量，商品零售物價(jià)指數(shù)表示通貨膨脹率，與一年期存款利率和上證A股指數(shù)共同構(gòu)成持有貨幣的成本因素，M2/GDP為制度變量。需要說(shuō)明的是，在解釋變量的選擇中，出于保障自由度、指標(biāo)可獲得性與連續(xù)性等方面的考慮，我們進(jìn)行了一定程度的簡(jiǎn)化，包括：第一，以一年期存款利率作為利率代表性變量。總體看，存款期限越短、利率水平越低的期限結(jié)構(gòu)狀況在我國(guó)基本沒(méi)有變化，但不同期限存款利率的具體比例在這里被簡(jiǎn)化掉了。第二，以上證A股指數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格代表性變量。這主要是出于數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，但需明確納入函數(shù)的上證A股指數(shù)，實(shí)際上涵蓋了其他一些公眾可投資的金融資產(chǎn)對(duì)貨幣需求的影響。第三，以MJGDP為制度因素代表性變量。這里參考了易行健(2007)通過(guò)計(jì)量分析得到的M2/GDP指標(biāo)很大程度上涵蓋了制度因素對(duì)貨幣需求影響的結(jié)論。受數(shù)據(jù)可獲得性的限制，我們選擇1992～2006年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。有兩點(diǎn)需要進(jìn)一步說(shuō)明：一是持幣成本變量，在模型中應(yīng)使用預(yù)期值，但考慮到預(yù)期調(diào)整的期間相對(duì)于年度來(lái)說(shuō)較短，我們認(rèn)為假定預(yù)期值與實(shí)際值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度內(nèi)一次或多次調(diào)整的情況，因此我們使用年初和年末利率值的算術(shù)平均數(shù)作為當(dāng)年的利率值。

2、模型設(shè)定。模型設(shè)定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)

md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2

……………………………………………(2)

其中，mβd1、mβd2、y分別表示實(shí)際狹義貨幣需求、實(shí)際廣義貨幣需求、實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)；r為一年期存款利率；p為通脹率(RPI)、sI為上證A股指數(shù)、I為制度變量(M2/GDP)。

3、分析方法選擇。出于本課題的研究目的，我們選擇了協(xié)整與誤差修正模型的分析方法。

(二)主要結(jié)論

根據(jù)估計(jì)結(jié)果，兩個(gè)協(xié)整方程表示如下：

md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)

md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I

…………………………(2)

從協(xié)整方程估計(jì)結(jié)果中貨幣需求的收入彈性來(lái)看，Md2的收入彈性為1.052，與西方的典型結(jié)果接近；而Md1的收入彈性較小，為0.836。一個(gè)可能的原因是，隨著上世紀(jì)80年代末和90年代住房體制、醫(yī)療體制和教育體制改革的實(shí)施，居民的預(yù)防性貨幣需求上升，交易需求上升緩慢；隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，投機(jī)性貨幣需求也有所增大，而居民傾向于以儲(chǔ)蓄存款的形式保有預(yù)防和投機(jī)性貨幣需求。因此，收入的增加使Md2幾乎等速增加，Md1對(duì)應(yīng)的增速卻相對(duì)緩慢。在兩個(gè)協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果中，通貨膨脹指標(biāo)都是顯著的，這表明通貨膨脹指標(biāo)顯著影響我國(guó)貨幣需求，且對(duì)狹義貨幣需求影響的程度更大。

上證A股指數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的代表性指標(biāo)，這一變量在協(xié)整方程估計(jì)結(jié)果中顯著，表明上世紀(jì)90年代初期以來(lái)，包括股票在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已成為經(jīng)濟(jì)主體持有財(cái)產(chǎn)的重要形式，因此，顯著影響貨幣需求的變化。需要注意的是，上證A股指數(shù)在兩個(gè)協(xié)整方程中的符號(hào)相反。對(duì)此，一個(gè)可能的原因是，狹義貨幣Md1包括現(xiàn)金和活期存款主要是用于滿易需求和短期內(nèi)的預(yù)防需求，而廣義貨幣Md2除包括狹義貨幣外，還包含準(zhǔn)貨幣這個(gè)重要組成部分。準(zhǔn)貨幣包括儲(chǔ)蓄存款、定期存款以及證券交易保證金等內(nèi)容，這些部分主要是用于滿足投機(jī)需求，且證券交易保證金直接與股票價(jià)格對(duì)貨幣需求的交易效應(yīng)相關(guān)聯(lián)。實(shí)證分析結(jié)果表明，Md1與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格反向變動(dòng)，也就是說(shuō)，弗里德曼分析的股票價(jià)格對(duì)貨幣需求的四種效益中，替代效益的力量較強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求使經(jīng)濟(jì)主體壓縮了交易需求和預(yù)防需求；Md2與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同向變動(dòng)，則意味著財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)較大程度上體現(xiàn)在廣義貨幣的需求上。

從2006年我國(guó)M1增速快速上升、當(dāng)年末超過(guò)M2增速的情況看，有研究者指出這種變化與股票市場(chǎng)價(jià)格快速上升有很大關(guān)系。我們的實(shí)證研究結(jié)論與經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行中的這種表現(xiàn)相反，其原因主要在于實(shí)證模型的簡(jiǎn)化處理。在模型設(shè)置中，我們從長(zhǎng)期可計(jì)量且數(shù)據(jù)連續(xù)性好等方面考慮，選擇了上證A股指數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格因素的代表性變量，對(duì)難以計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)偏好則沒(méi)有納入模型。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好因素還包括近幾年房地產(chǎn)價(jià)格的快速變化等因素，都計(jì)入了隨機(jī)項(xiàng)u，成為擾動(dòng)因素。2006年長(zhǎng)期均衡Md1明顯低于實(shí)際M1，也印證了某些未納入模型的因素及短期因素造成了實(shí)際值對(duì)均衡值顯著的向上偏離。M2實(shí)際量與長(zhǎng)期均衡需求量的吻合程度要好于狹義貨幣。2006年，M2出現(xiàn)了相對(duì)較大的向下偏離均衡需求量的情況，在一定程度上反映了偏緊的貨幣政策在控制廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)方面起到一些作用。誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果顯示，Md1、Md2的調(diào)整系數(shù)分別為-0.716、-0.773，這意味著，如果在t-1期Md1、Md2偏離均衡水平1％，在t期將分別向均衡水平調(diào)整0.716％、0.773％。可以說(shuō)，貨幣需求在短期向長(zhǎng)期均衡水平調(diào)整的速度還是比較快的。

四、政策建議

(一)關(guān)注貨幣需求變化長(zhǎng)期趨勢(shì)，提高貨幣政策預(yù)見(jiàn)性

貨幣政策是宏觀調(diào)控的主要手段之一，為盡可能保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，提高貨幣政策的預(yù)見(jiàn)性十分重要。對(duì)貨幣需求變化長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究，有利于及早觀察到貨幣數(shù)量的短期異動(dòng)，判斷異動(dòng)可能對(duì)未來(lái)貨幣形勢(shì)產(chǎn)生的影響，進(jìn)而有預(yù)見(jiàn)性地采取相應(yīng)的貨幣政策，在一定程度上降低短期沖擊產(chǎn)生的不利影響。

(二)積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高貨幣政策的有效性

由于金融機(jī)構(gòu)存貸款利率尚未市場(chǎng)化，使利率難以成為貨幣調(diào)控的有效工具。在實(shí)證分析中，廣義貨幣需求模型中的利率變量不顯著，而通貨膨脹率、資產(chǎn)價(jià)格等因素卻對(duì)廣義貨幣需求有顯著影響，這與中央銀行直接調(diào)節(jié)下的金融機(jī)構(gòu)存貸款利率缺乏彈性和與市場(chǎng)供求聯(lián)系不緊密有很大關(guān)系。為增進(jìn)貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供求的有效性，應(yīng)加快推進(jìn)利率的市場(chǎng)化改革，使利率真正發(fā)揮貨幣供求的價(jià)格調(diào)節(jié)指標(biāo)的作用。

(三)貨幣政策的制定和操作要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的影響

篇2

一、引言

實(shí)證研究中，人們一般假設(shè)影響貨幣需求的變量有兩種：規(guī)模變量和機(jī)會(huì)成本變量，從而將貨幣需求模型設(shè)定為：

M/P=f（Y，z）（1）

其中，M/P表示實(shí)際貨幣余額，Y表示規(guī)模變量，通常為實(shí)際國(guó)民收入，z表示機(jī)會(huì)成本變量。受到數(shù)據(jù)可得性的約束，人們不能充分考慮z中所有經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣需求的影響，而只能在短期利率r 、長(zhǎng)期利率r 和通貨膨脹率?駐p之間進(jìn)行取舍，以期盡可能有效地反映持有貨幣的收益和成本。出于不同的研究目的，人們對(duì)具體度量指標(biāo)的選擇不盡相同，但主要的分析方法完全一致，都是在協(xié)整分析的基礎(chǔ)上展開(kāi)的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英國(guó)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)lnY、ln（M/P）、r 和?駐p之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，施加特定的約束條件，可以得到貨幣需求函數(shù)和菲利普斯曲線模型。王少平、李子奈（2004）檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣需求的隨機(jī)協(xié)整性，發(fā)現(xiàn)其長(zhǎng)期穩(wěn)定性依賴于時(shí)間趨勢(shì)，并通過(guò)比較各種貨幣和利率指標(biāo)選擇下調(diào)整系數(shù)與貨幣政策目標(biāo)的相符程度，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策目標(biāo)變量為M 。論文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，選擇恰當(dāng)?shù)亩攘恐笜?biāo)，對(duì)貨幣、收入、利率和通貨膨脹率四個(gè)變量進(jìn)行系統(tǒng)的協(xié)整分析。首先對(duì)這些變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，而后通過(guò)施加約束條件從協(xié)整系統(tǒng)中識(shí)別出兩個(gè)重要的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系――貨幣需求函數(shù)和菲利普斯曲線模型，在此基礎(chǔ)上給出合理的經(jīng)濟(jì)解釋。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇與單位根檢驗(yàn)

論文選擇M 作為主要的分析對(duì)象，定義變量mp=ln（M /P），其中P為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，用其折算以反映變量的真實(shí)水平。貨幣需求的規(guī)模變量Y選擇GDP，同樣用消費(fèi)者物價(jià)指進(jìn)行折算以得到真實(shí)GDP，令y=ln（Y/P）。年通貨膨脹率等于相鄰兩期價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)之差，?駐p = ln（P /P ），選擇1年期利率r作為持有貨幣機(jī)會(huì)成本的度量。所有數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間皆為1978―2007年，主要來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1996，2008），部分?jǐn)?shù)據(jù)間接引自易綱（1996）。

變量的單位根性質(zhì)是進(jìn)行協(xié)整分析的前提，因此進(jìn)行協(xié)整分析之前，先對(duì)系統(tǒng)中各個(gè)變量進(jìn)行預(yù)檢驗(yàn)――單位根檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表1所示：

由于mp和y含有明顯的線性趨勢(shì)，我們使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）兩種檢驗(yàn)式。而r和?駐p明顯不含線性趨勢(shì)，我們使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）兩種檢驗(yàn)式。它們的結(jié)論非常一致：在5%的顯著水平下，不能拒絕這些變量的單位根性質(zhì)。

三、協(xié)整檢驗(yàn)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系識(shí)別

為檢驗(yàn)和估計(jì)貨幣需求及其他可能存在的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系，對(duì)mp、y、?駐p和r四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整分析。系統(tǒng)明顯為時(shí)間趨勢(shì)所主導(dǎo)，而且在估計(jì)菲利普斯曲線時(shí)，需要考慮實(shí)際GDP的線性趨勢(shì)，因此，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，這里考慮的是協(xié)整方程和變量都含線性趨勢(shì)的基準(zhǔn)模型。考慮一個(gè)n維向量序列X=（mp，y，?駐p，r）’，其中存在s個(gè)協(xié)整關(guān)系，則在這種情況下，相應(yīng)向量誤差修正模型（VECM）可以設(shè)定為：

?駐X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?駐X +…+?祝 ?駐X +?著 （2）

其中，Z=（X，t）'，?茁為n+1×s矩陣，每行都表示一個(gè)隨機(jī)性協(xié)整向量，?琢為n×s矩陣，其元素給出相應(yīng)的調(diào)整系數(shù)，?祝 （i=1，…，p-1）為n×n矩陣，?滋 為n×1矩陣，E（?著 ）=0，E（?著 ?著 '）=?贅。

我們?cè)谑剑?）的基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，模型的滯后階數(shù)p=2，關(guān)于殘差的檢驗(yàn)表明，在5%的顯著水平之下，不能拒絕無(wú)自相關(guān)和正態(tài)性的原假設(shè)。以此作為基準(zhǔn)模型，Johansen檢驗(yàn)的跡檢驗(yàn)和最大特征值（?姿 ）檢驗(yàn)的結(jié)果如下：

在10%的顯著水平上，兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量的結(jié)論是一致的，四個(gè)變量之間存在兩個(gè)線性獨(dú)立的協(xié)整關(guān)系，即s=2。由于系統(tǒng)中存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，為了從中識(shí)別出特定的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系，必須結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論施加必要的約束條件。mp、y、?駐p和r 四個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，自然而然的將其解釋為貨幣需求關(guān)系和菲利普斯曲線模型，相應(yīng)的識(shí)別約束分別為（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者約束通貨膨脹率?駐p不進(jìn)入貨幣需求函數(shù)，后者約束菲利普斯曲線模型與真實(shí)貨幣余額mp無(wú)關(guān)，從而?茁的兩列?茁 和?茁 的估計(jì)分別對(duì)應(yīng)兩個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系的參數(shù)。此外進(jìn)一步約束協(xié)整方程中的線性趨勢(shì)項(xiàng)不出現(xiàn)在貨幣需求方程中，原因在于很難對(duì)貨幣需求函數(shù)中的線性趨勢(shì)賦予合理的經(jīng)濟(jì)解釋。標(biāo)準(zhǔn)化后，兩個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系分別為：

mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）

（0.0159）（0.314）（0.014）

?駐p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）

（0.064）（0.126）（0.006）

括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)系數(shù)的漸近標(biāo)準(zhǔn)差。式（4）中菲利普斯曲線模型表明，y的年增長(zhǎng)速度約為10.3%，由于受到短期動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，稍高于9.07%的平均水平。從長(zhǎng)期來(lái)看，1%的y高于其平均水平的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著0.097%的通貨膨脹，而1%的長(zhǎng)期利率變動(dòng)與1.521%的價(jià)格變動(dòng)相對(duì)應(yīng)，后者的顯著關(guān)系頗有些出人意料。式（3）的貨幣需求關(guān)系中，y和r 的系數(shù)與經(jīng)濟(jì)理論完全吻合，1%的長(zhǎng)期利率增加意味著長(zhǎng)期內(nèi)真實(shí)貨幣需求降低1.875%，而y和mp接近對(duì)等的變化似乎意味著貨幣需求函數(shù)中mp對(duì)y具有一階齊次性，將其表示為過(guò)度識(shí)別約束：

0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）

檢驗(yàn)該約束條件的LR統(tǒng)計(jì)量的值為，LR=0.01=x（1），在此約束條件下對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系重新估計(jì)，除式（4）中y的系數(shù)設(shè)定為1外，其他系數(shù)及漸近標(biāo)準(zhǔn)差都沒(méi)有顯著變化。

我們檢驗(yàn)?zāi)芊襁M(jìn)一步施加約束條件，將貨幣流通速度-（mp-y）表示為利率r的線性函數(shù)，該假設(shè)被顯著拒絕，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定貨幣需求函數(shù)中y的一階齊次性，則可以約束時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)系數(shù)為零，LR=0.36=x（1），此時(shí)估計(jì)的兩個(gè)長(zhǎng)期關(guān)系分別為：

mp=1.213y-1.705r+v （6）

（0.014）（0.324）

?駐p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）

（0.059）（0.133）（0.005）

就貨幣需求函數(shù)的兩種估計(jì)結(jié)果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象――改革開(kāi)放我國(guó)貨幣流通速度不斷降低，但前者認(rèn)為這是一個(gè)確定的時(shí)間趨勢(shì)，后者則將其表示為國(guó)內(nèi)總支出y的函數(shù)。但從式（4）和（7）兩種菲利普斯曲線模型的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，顯然式（4）更加可靠，因?yàn)楫a(chǎn)出高于其平均趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的通常是經(jīng)濟(jì)繁榮階段，從而通貨膨脹會(huì)輕微上升，這與式（4）完全吻合，但與式（7）相互矛盾，正基于此，我們認(rèn)為前者更加合理。事實(shí)上，論文也從另一個(gè)側(cè)面反映了關(guān)于貨幣需求函數(shù)隨機(jī)性協(xié)整設(shè)定的合理性，這與王少平、李子奈（2004）的檢驗(yàn)結(jié)論完全一致，但我們借助另一個(gè)長(zhǎng)期關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)含義角度對(duì)此予以了證實(shí)。

四、結(jié)論

論文在不同的識(shí)別條件下對(duì)mp、y、?駐p和r 四個(gè)變量之間的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)和識(shí)別。Johansen檢驗(yàn)表明系統(tǒng)存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，基于特定的約束條件識(shí)別出貨幣需求關(guān)系和菲利普斯曲線模型。利用菲利普斯曲線模型的現(xiàn)實(shí)含義，論文從另一個(gè)角度證實(shí)了關(guān)于中國(guó)貨幣需求函數(shù)隨機(jī)性協(xié)整設(shè)定的合理性，并在此基礎(chǔ)上給出兩種經(jīng)濟(jì)關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。

參考文獻(xiàn)：

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Non-stationary Data [M]. Oxford University Press, 1993.

[2]Johansen, S. Likelihood-Based Inference in Cointegration[M].Oxford University Press, 1995.

[3]王少平，李子奈．我國(guó)貨幣需求的協(xié)整分析及其貨幣政策建議[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2004，（7）．

篇3

二、貨幣需求理論概述

貨幣需求是指在一定時(shí)期內(nèi)社會(huì)各部門在既定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件下，對(duì)貨幣需求量的總和，是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的決策依據(jù)。在資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程，主要經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣的需求都做過(guò)自己的研究，如費(fèi)雪、馬歇爾、庇古、凱恩斯、弗里德曼和麥金農(nóng)。本文簡(jiǎn)要介紹凱恩斯的流動(dòng)性貨幣需求理論、弗里德曼的永久性貨幣需求理論和麥金農(nóng)的引入金融深化的貨幣需求理論。

凱恩斯認(rèn)為，人們之所以會(huì)對(duì)貨幣有需求，是因?yàn)槌钟胸泿趴梢越o人們帶來(lái)流動(dòng)性偏好，而利息便是人們放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬。他認(rèn)為人們?cè)诘玫绞杖霑r(shí)要進(jìn)行兩次選擇，第一次是根據(jù)時(shí)間偏好確定消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的比例，即在現(xiàn)在消費(fèi)還是未來(lái)消費(fèi)之間進(jìn)行選擇；第二次是在儲(chǔ)蓄總量確定后，對(duì)具體儲(chǔ)蓄形式的選擇，即流動(dòng)偏好的選擇。他認(rèn)為人們對(duì)貨幣的需求主要取決于三種動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、防御動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)和防御動(dòng)機(jī)都和人們收入有關(guān)，收入越多，人們由這兩者而持有貨幣的數(shù)量便會(huì)增加。而投機(jī)動(dòng)機(jī)卻和利率成反比，當(dāng)利率升高時(shí)，人們便會(huì)把貨幣投入到資本市場(chǎng)，獲取投資利益。因此，對(duì)貨幣的需求就會(huì)降低；反之，當(dāng)利率降低時(shí)，人們擔(dān)心利率升高會(huì)造成其證券價(jià)值損失，便會(huì)把證券換成貨幣，從而對(duì)貨幣的需求升高。因此貨幣需求與人們的收入和市場(chǎng)利率之間有如下關(guān)系：

M=MI+M2=L1(Y)+L2(r)，其中M1為由交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)決定的貨幣需求，是收入Y的函數(shù)；M2為投機(jī)性貨幣需求，是利率的函數(shù)。其后的凱恩斯學(xué)派在此框架內(nèi)，對(duì)于貨幣交易需求、預(yù)防需求和投機(jī)需求作了進(jìn)一步的擴(kuò)展。在前人的基礎(chǔ)上，凱恩斯不僅將利率的因素引入了貨幣需求，而且明確了將貨幣的兩大功能結(jié)合起來(lái)，即交易媒介和貯藏手段。

1956年弗里德曼發(fā)表《貨幣數(shù)量論的重新表述》著名論文，提出了自己的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論模型。這個(gè)現(xiàn)代貨幣數(shù)量論模型認(rèn)為個(gè)人的實(shí)際貨幣需求量取決于：持久性收入，它具有高度穩(wěn)定性，所以該模型所表示的是一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)；非人力財(cái)富在總財(cái)富中所占的比重，這個(gè)比例愈小，則對(duì)貨幣的需求愈大；各種非人力財(cái)富的預(yù)期報(bào)酬率，它包括貨幣、債券、股票各種金融資產(chǎn)和各種物質(zhì)財(cái)富(資本品、不動(dòng)產(chǎn)、耐用消費(fèi)品等)等各種有形資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率；其他不屬于收入方面的因素。弗里德曼認(rèn)為，以上影響貨幣需求的因素是就個(gè)人實(shí)際貨幣需求來(lái)說(shuō)的，如果去掉Y、W在各單個(gè)財(cái)富持有者之間分配上的影響，這個(gè)貨幣需求函數(shù)也可運(yùn)用于整個(gè)社會(huì)。弗里德曼的研究結(jié)果表明貨幣需求主要受實(shí)際持久性收入的影響，受利率的影響不明顯，貨幣流通速度隨著貨幣供給量的波動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)。

麥金農(nóng)認(rèn)為，靠自身積累的儲(chǔ)蓄一投資者，購(gòu)置實(shí)質(zhì)資本擴(kuò)充生產(chǎn)，必須將實(shí)際現(xiàn)金余額積累到一定規(guī)模。這表明，投資傾向?qū)?huì)明顯地影響對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求。而且，對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求，同實(shí)際產(chǎn)量的增長(zhǎng)率之間有著正相關(guān)關(guān)系，它們也要受持有貨幣的實(shí)際收益的強(qiáng)烈影響。

在這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析中，主要從宏觀方面討論了經(jīng)濟(jì)中貨幣需求的決定因素，而很少涉及金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響。麥金農(nóng)在金融深化和金融改革對(duì)貨幣需求理論方面則做出突出貢獻(xiàn)，分析不發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)的不完全所造成貨幣需求的影響。而現(xiàn)實(shí)社會(huì)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量越來(lái)越多，金融產(chǎn)品和金融工具不斷豐富，金融業(yè)務(wù)越來(lái)越廣泛，金融對(duì)人們的經(jīng)濟(jì)生活的作用越來(lái)越突出。因此有必要在分析貨幣需求時(shí)，著重考慮金融業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響。接下來(lái)，我們來(lái)討論銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響。

三、我國(guó)金融業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響

證券(股票和債券)的發(fā)行和交易都要求一定的貨幣與之相對(duì)應(yīng)，證券發(fā)行規(guī)模越大，市場(chǎng)交易越活躍，這類金融商品引致的貨幣需求就越多。對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣需求中間聯(lián)系的研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要從三條路徑對(duì)股市狀況與貨幣需求之間的關(guān)系進(jìn)行了論證：一是財(cái)富效應(yīng)，股市上漲，人們收入增加，相應(yīng)地貨幣需求也會(huì)增加；二是交易余額效應(yīng)，股市交易越活躍，交易量越大，需要的媒介貨幣也就越多；三是替代效應(yīng)，股票價(jià)格上漲會(huì)使得人們對(duì)自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，作為非生利資產(chǎn)的貨幣在人們資產(chǎn)組合中的相對(duì)比重將下降，這會(huì)在一定程度上降低人們的貨幣需求。無(wú)論股市行情是好還是壞，財(cái)富效應(yīng)和交易余額效應(yīng)的貨幣需求強(qiáng)度總是大于替代效應(yīng)產(chǎn)生的貨幣需求強(qiáng)度，正是由于這一點(diǎn)，可以認(rèn)定：證券市場(chǎng)的狀況同貨幣需求是正相關(guān)關(guān)系。但是在我國(guó)現(xiàn)階段，由于證券市場(chǎng)不完善，證券法律不健全，證券產(chǎn)品單一，投資證券的主要目的主要是投機(jī)，因此隨著股票交易量的增加，人們的投機(jī)欲望和投機(jī)行為就會(huì)增強(qiáng)，這時(shí)貨幣需求和股市狀況主要表現(xiàn)在第二種，即交易余額效應(yīng)，而財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)則表現(xiàn)得不太明顯。這也說(shuō)明了現(xiàn)階段，在我國(guó)特定的國(guó)情條件下，證券業(yè)務(wù)活動(dòng)和貨幣需求是成正比關(guān)系。

保險(xiǎn)公司發(fā)行保單，保單實(shí)際是預(yù)防性貨幣需求的集中化、社會(huì)化表現(xiàn)。在一個(gè)發(fā)達(dá)的保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境中，講信譽(yù)、高質(zhì)量的保險(xiǎn)服務(wù)會(huì)產(chǎn)生理賠支出同保費(fèi)收入大體相抵的情況。在這種條件下，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)

篇4

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。

(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。

近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響

貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

篇5

（一）電子貨幣的概念

截至目前，對(duì)于電子貨幣尚沒(méi)有十分確切的定義。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，電子貨幣是指零售支付過(guò)程中的支付手段,借助于各類銷售終端,通過(guò)公開(kāi)網(wǎng)絡(luò),產(chǎn)生的一種儲(chǔ)值產(chǎn)品和預(yù)支付機(jī)制。

在實(shí)際操作中， 我們也可以把電子貨幣理解為:它是一種依據(jù)當(dāng)事人之間的約定而使用的，以電子數(shù)據(jù)為存在形式，以法定貨幣單位為計(jì)算單位并能夠兌換成法定貨幣的電子支付結(jié)算工具。

（二）電子貨幣的種類

1.賬戶依存型電子貨幣。賬戶依存型的電子貨幣是指以特定賬戶為載體，只能在不同賬戶中流動(dòng)的電子支付結(jié)算貨幣。這類電子貨幣不能脫離賬戶而獨(dú)立存在，只能在賬戶間流動(dòng)，因此不能像現(xiàn)金一樣直接由所有者掌握和支配并進(jìn)行直接支付，而只能在賬戶管理者的協(xié)助下用于轉(zhuǎn)賬結(jié)算。

2.現(xiàn)金型電子貨幣。現(xiàn)金型電子貨幣不像賬戶依存型電子貨幣那樣必須信賴于銀行賬戶而存在，而是像現(xiàn)金一樣由使用者直接控制和掌握，在實(shí)際使用中也可以像現(xiàn)金那樣用于直接支付，這種電子貨幣比賬戶依存型電子貨幣更類似現(xiàn)實(shí)貨幣。根據(jù)其賴以存在的技術(shù)環(huán)境的不同，現(xiàn)金型電子貨幣可分為IC( Integrated Circuit)卡型電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金型電子貨幣。

二、電子貨幣對(duì)中央銀行的挑戰(zhàn)

（一）對(duì)中央銀行獨(dú)立性的挑戰(zhàn)

貨幣政策是中央銀行為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采取的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信用量的方針、措施的總和。不同經(jīng)濟(jì)條件的國(guó)家必然會(huì)實(shí)施不同的貨幣政策。同一國(guó)家在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的不同發(fā)展階段，其環(huán)境也會(huì)發(fā)生較大變化，因而也會(huì)采用不同的貨幣政策。這就是貨幣政策的獨(dú)立性。

電子商務(wù)交易平臺(tái)和電子金融市場(chǎng)的開(kāi)放性，全天候和無(wú)地域限制，使得電子貨幣全球化。網(wǎng)絡(luò)銀行通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)可以瞬間使巨額資金從地球的一端傳到另一端，大量資金的突發(fā)性轉(zhuǎn)移會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，而網(wǎng)絡(luò)快速傳遞的特性會(huì)使波動(dòng)迅速擴(kuò)大。所以，貨幣政策難以獨(dú)立。

（二）電子貨幣對(duì)中央銀行貨幣壟斷發(fā)行權(quán)的沖擊

一般而言，各國(guó)的貨幣都是由其中央銀行代表國(guó)家壟斷發(fā)行，中央銀行對(duì)貨幣的壟斷發(fā)行權(quán)是一國(guó)貨幣最重要的內(nèi)容之一。中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，實(shí)質(zhì)上就控制了基礎(chǔ)貨幣量，進(jìn)而影響到長(zhǎng)期利率、短期利率等其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。正是由于壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)，才使中央銀行有可能成為商業(yè)銀行的銀行，并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有決定性的影響。但是，電子貨幣的出現(xiàn)沖破了中央銀行的貨幣壟斷發(fā)行權(quán)，使傳統(tǒng)法幣在流通中被電子貨幣所部分替代。到目前為止，絕大部分的電子貨幣是由其他金融機(jī)構(gòu)甚至是非金融性的經(jīng)濟(jì)實(shí)體所發(fā)行。

（三）電子貨幣對(duì)中央銀行鑄幣稅的影響

所謂鑄幣稅是指中央銀行從貨幣的發(fā)行和鑄造中所獲得的收入，即貨幣的面值超過(guò)生產(chǎn)成本的那部分收入。鑄幣稅是中央銀行收入的核心部分，也是國(guó)家財(cái)政收入的組成部分之一。因此，電子貨幣即便只是逐步取代法幣，對(duì)于有龐大預(yù)算赤字的國(guó)家也會(huì)形成相當(dāng)大的壓力。根據(jù)國(guó)際清算銀行(Bis)的預(yù)測(cè)，電子貨幣在流通條件下可能導(dǎo)致鑄幣稅收人減少占GDP的比重，同時(shí)，鑄幣稅收入是彌補(bǔ)中央銀行操作成本的最主要資金來(lái)源，鑄幣稅收入的減少將嚴(yán)重削弱中央銀行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，進(jìn)而間接影響其調(diào)控一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立地位，以及實(shí)施貨幣政策的有效性。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，由于其現(xiàn)金使用的范圍更為廣泛，中央銀行的管理成本比較高，電子貨幣對(duì)中央銀行收入及其獨(dú)立性的影響將更加突出。

三、電子貨幣對(duì)貨幣政策的影響

（一）電子貨幣對(duì)貨幣定義的影響

貨幣是商品經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，原是從商品中分離出來(lái)的充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品。隨著商品生產(chǎn)的發(fā)展和交換的擴(kuò)大，貨幣形式又不斷地演進(jìn)。在金融電子化的推動(dòng)下，貨幣出現(xiàn)了新的形態(tài)，如信用卡、電子貨幣等，這是一種依托全球和網(wǎng)絡(luò)銀行產(chǎn)生的虛擬的無(wú)貨幣實(shí)體的數(shù)字符號(hào)。網(wǎng)絡(luò)貨幣是貨幣在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)中的存在形式。網(wǎng)絡(luò)貨幣隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的產(chǎn)生而產(chǎn)生，隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的發(fā)展而發(fā)展。這對(duì)傳統(tǒng)的貨幣內(nèi)涵將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。電子貨幣的發(fā)展使傳統(tǒng)貨幣觀對(duì)貨幣用途的界定有了改變,傳統(tǒng)貨幣觀對(duì)貨幣不同用途存在確定的相當(dāng)穩(wěn)定界限，而電子貨幣的發(fā)展將打破這種界限，對(duì)其進(jìn)行沖擊。

（二）電子貨幣對(duì)貨幣需求的影響

1.貨幣需求動(dòng)機(jī)界限模糊。對(duì)貨幣需求的分析是從貨幣的不同用途來(lái)分析影響貨幣需求的因素。無(wú)論是在凱恩斯貨幣需求理論中劃定的界線為持有貨幣的不同動(dòng)機(jī),還是弗里德曼貨幣需求理論中表現(xiàn)為不同財(cái)富結(jié)構(gòu)和各種資產(chǎn)預(yù)期收益的機(jī)會(huì)成本的組合,傳統(tǒng)的貨幣需求理論都假設(shè)貨幣在不同用途之間存在確定的界限,而且這種界限是相當(dāng)穩(wěn)定的,各自影響的因素也是完全獨(dú)立的。然而,網(wǎng)絡(luò)銀行的發(fā)展使得這種界限的劃定變得非常困難。電子信息技術(shù)的發(fā)展使得各種不同用途的貨幣之間轉(zhuǎn)換十分容易。借助于發(fā)達(dá)的金融創(chuàng)新工具,人們?cè)谛枰泿胚M(jìn)行各種交易時(shí),流動(dòng)性的需求可以立即被滿足。電子貨幣的發(fā)展大大降低了各種不同用途的貨幣的轉(zhuǎn)換成本,使處于不同動(dòng)機(jī)的各種貨幣需求之間的界限也就越來(lái)越模糊。

2.貨幣投機(jī)性需求增多。在弗里德曼貨幣需求理論中，貨幣、債券和股票的預(yù)期回報(bào)率之間存在明顯差異，也會(huì)因電子貨幣出現(xiàn)后強(qiáng)大的流動(dòng)性不斷縮小。可以預(yù)見(jiàn),隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的進(jìn)一步發(fā)展和電子貨幣的普及,對(duì)貨幣需求的影響會(huì)日益增大。

3.貨幣流通速度加快，利率波動(dòng)加劇。網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣的發(fā)展對(duì)貨幣的流通速度也產(chǎn)生了重要影響。根據(jù)貨幣數(shù)量論,電子貨幣的替代作用使得利用現(xiàn)金進(jìn)行交易的次數(shù)減少,因而對(duì)傳統(tǒng)貨幣的需求減少。一方面，流通中通貨的減少加快了貨幣的流通速度;另一方面，電子貨幣在信用創(chuàng)造方面的作用,又使得對(duì)貨幣的需求處于不穩(wěn)定狀態(tài),導(dǎo)致利率波動(dòng)。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論,貨幣需求與利率直接相關(guān),利率的波動(dòng)反過(guò)來(lái)又導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。無(wú)論認(rèn)為貨幣流通速度的穩(wěn)定與否,現(xiàn)代化的網(wǎng)絡(luò)支付體系和電子貨幣的出現(xiàn)則加快了貨幣的流通速度和加劇了利率的波動(dòng)。因此，增大了貨幣需求量的計(jì)量難度。

（三）電子貨幣對(duì)貨幣供給的影響

1.基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)電子貨幣作為新的現(xiàn)金貨幣形式加入到基礎(chǔ)貨幣行列時(shí),則可能使得基礎(chǔ)貨幣虛擬化,從而減少流通中的通貨。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備,各國(guó)法律都有明確的規(guī)定。而對(duì)于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準(zhǔn)備,目前仍存在較大爭(zhēng)議。大多數(shù)國(guó)家對(duì)電子貨幣余額無(wú)準(zhǔn)備金要求,但也有一些國(guó)家,如日本則要求發(fā)行者繳納相當(dāng)于其發(fā)行的電子貨幣余額50 %的準(zhǔn)備金。但總的來(lái)看,電子貨幣有減少法定準(zhǔn)備金的趨勢(shì)。另外,由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用大大降低了銀行進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本,銀行可充分利用電子貨幣的高流動(dòng)性,滿足特殊情況下出現(xiàn)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。在超額準(zhǔn)備的存款利率不變或降低的情況下,作為銀行為應(yīng)付流動(dòng)性而自愿持有的超額準(zhǔn)備金將會(huì)降低;反之,則根據(jù)由此帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本與資金運(yùn)用的收益進(jìn)行比較抉擇。

2.貨幣乘數(shù)。基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的源泉,貨幣供給量可以數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣,我們稱這個(gè)倍數(shù)為貨幣乘數(shù),它可以表示為:m =1 + krd + e + k + t?rt

rd：活期存款法定準(zhǔn)備金率,由中央銀行決定；Rt：定期存款法定準(zhǔn)備金率,由中央銀行決定；E：超額準(zhǔn)備金率,由商業(yè)銀行決定；T：定期存款與活期存款比率,由社會(huì)公眾決定；K：為現(xiàn)金與活期存款比率,由私人部門―包括個(gè)人與公司的行為決定；

由此可見(jiàn),貨幣乘數(shù)是由中央銀行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾共同決定的。大多數(shù)國(guó)家中央銀行的主要資產(chǎn)是通貨。首先，電子貨幣對(duì)通貨的大規(guī)模取代，勢(shì)必使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大為縮減。其次，超額準(zhǔn)備金的持有會(huì)降低商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，減少利息收入。電子貨幣的發(fā)展使社會(huì)公眾的現(xiàn)金使用量減少,從而使商業(yè)銀行能夠減少超額準(zhǔn)備金的持有量，因而e 會(huì)呈減少趨勢(shì)。最后，人們不斷增加電子貨幣的持有量而減少現(xiàn)金的持有量，導(dǎo)致k 不斷下降,而受定期存款利率的影響。電子貨幣中貸記卡等信用貨幣的使用，會(huì)減少人們對(duì)活期存款的需求。為了獲得更多的利息收益，人們將更多地選擇定期存款，使t呈上升趨勢(shì)，由于這些因素的相互作用，短期內(nèi)貨幣乘數(shù)不會(huì)產(chǎn)生太大的變化。

四、結(jié)語(yǔ)

電子貨幣的出現(xiàn)是信息革命的產(chǎn)物。電子貨幣的產(chǎn)生和流通使實(shí)體貨幣與觀念貨幣發(fā)生分離。真實(shí)貨幣演變?yōu)樘摂M貨幣，是新技術(shù)革命和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，它有效地解決了市場(chǎng)全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易費(fèi)用”的問(wèn)題。網(wǎng)絡(luò)和電子貨幣的出現(xiàn)加快了市場(chǎng)全球化，加強(qiáng)了全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，人們通過(guò)網(wǎng)絡(luò)和電子貨幣可以更快更省地處理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，所有的這些都大大降低了信息搜尋成本，減少了交易費(fèi)用，節(jié)余了更多的社會(huì)財(cái)富，提高了資源化配置的范圍和效率。

與此同時(shí)，我們應(yīng)更加清醒地認(rèn)識(shí)到電子貨幣對(duì)中央銀行的挑戰(zhàn)以及對(duì)相關(guān)貨幣政策的影響，從而使電子貨幣朝有利于金融穩(wěn)定和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

[1]陳穎.電子貨幣發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策影響的思考[J].

廣東經(jīng)濟(jì)，2009(7).

[2]陳穎.電子貨幣與中央銀行貨幣政策的研究[J].廣東工業(yè)大

學(xué)碩士畢業(yè)論文，2007.

[3]韓留卿.電子貨幣對(duì)中央銀行貨幣政策影響研究[J].河南金

篇6

一、中國(guó)通貨膨脹福利成本的實(shí)證研究成果

在現(xiàn)有研究中,一般都基于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景,改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展,走出了一條相對(duì)獨(dú)特的中國(guó)式發(fā)展之路。對(duì)此政策意義極強(qiáng)的基礎(chǔ)性問(wèn)題,從客觀上提出了研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開(kāi)放過(guò)程中通貨膨脹福利成本度量問(wèn)題的必要性。至20世紀(jì)90年代初,我國(guó)學(xué)者對(duì)通貨膨脹的分析,局限于通貨膨脹的指標(biāo)分析,如通貨膨脹變動(dòng)率、隱形通貨膨脹率等。到90時(shí)代中期,逐漸利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型或投入產(chǎn)出模型進(jìn)行總量和結(jié)構(gòu)分析,測(cè)算相關(guān)政策變化對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、部門價(jià)格水平以及價(jià)格總水平的影響。

龔六堂、鄒恒甫和葉海云利用龔和鄒(2001)的框架,把消費(fèi)者的財(cái)富引入效用函數(shù),給出了貨幣供給的改變對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定影響的分析。基于美國(guó)1900～1994年和我國(guó)1978～2000年的數(shù)據(jù),計(jì)算了當(dāng)消費(fèi)者對(duì)社會(huì)地位或財(cái)富的看重程度不同時(shí),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別以收入度量和以消費(fèi)度量的福利損失,指出人們對(duì)社會(huì)地位的追求愿望對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正影響。通過(guò)比較中美兩國(guó)的通貨膨脹福利成本的數(shù)據(jù),得出通貨膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響比對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響顯著。歐俊和李花采用Bailey(1956)的方法,得出如下結(jié)論:一是半對(duì)數(shù)型貨幣需求下通脹福利成本為GDP的0.5%,雙對(duì)數(shù)型貨幣需求下該成本為GDP的0.9%;二是若通貨膨脹率由1.2%上升到2%,人民銀行保持實(shí)際利率0.05%不變,即名義利率從1.25%調(diào)整到2.05%,則變化后的通貨膨脹福利成本為GDP的1.3%和1.15%。

其他學(xué)者在這方面的研究主要集中于金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求與通貨膨脹福利成本的影響(謝赤,2002)、混合型通貨膨脹的生成路徑及其社會(huì)福利成本(王再文、李剛、李遠(yuǎn)富,2004)等方面,這些都只是提出了理論思路,未給出定量分析。北京大學(xué)宋國(guó)青教授從負(fù)利率問(wèn)題入手,細(xì)致地研究了通貨膨脹等因素對(duì)百姓金融資產(chǎn)造成的影響。在其向《證券市場(chǎng)周刊》提供的研究報(bào)告中指出:由于通貨膨脹,居民資產(chǎn)減少了7000億。

陳彥斌、馬莉莉用消費(fèi)者剩余、MIU 模型及CIA 模型這三種方法對(duì)中國(guó)通貨膨脹的福利成本進(jìn)行了計(jì)算,得到在中國(guó)10 %通脹率的福利成本約為產(chǎn)出水平的4%。Lucas使用美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得到10%通脹率的福利成本約為收入的1.64%,說(shuō)明通貨膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響比對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響更大。蔡萬(wàn)旭利用McCallum-Goodfriend模型,求解出1992～2008年我國(guó)通貨膨脹的福利成本介于GDP的0.5699%～1.8732%之間,利用Bailey的方法,得到的通貨膨脹福利成本介于GDP的0.5635%～1.8055%之間。從其研究中看到,我國(guó)通貨膨脹的福利成本并不大,完全沒(méi)有必要對(duì)通貨膨脹過(guò)于緊張。

二、未來(lái)中國(guó)通貨膨脹福利成本的研究思路

1.現(xiàn)有研究中沒(méi)有涉及我國(guó)的現(xiàn)狀。我國(guó)目前仍處于市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型階段,美國(guó)市場(chǎng)化程度已經(jīng)非常高了,簡(jiǎn)單的模型套用是否行得通,能否加入市場(chǎng)化水平指標(biāo)或者我國(guó)特有的國(guó)情因素,這些都會(huì)影響到對(duì)我國(guó)通貨膨脹福利成本的估計(jì)。

2.在貨幣需求模型中,采用了M1作為名義貨幣量,與Lucas的分析一致。用M1作為估計(jì)量是否恰當(dāng),是否可以用加權(quán)的貨幣總量來(lái)代替M1,即給各種貨幣資產(chǎn)賦予不同的權(quán)重,加總后作為新的名義貨幣量進(jìn)入模型,重新對(duì)通貨膨脹的福利成本進(jìn)行估計(jì),這也是將來(lái)可以繼續(xù)進(jìn)行研究的方向。

參考文獻(xiàn)

[1]龔六堂,鄒恒甫,葉海云.通貨膨脹與社會(huì)福利損失[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究.2005(8)

[2] Robert E.Lucas.JR.Inflation and Welfare[J].Econometrica, 2000(4)

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一、規(guī)范分析

（一）金本位制下貨幣供應(yīng)與匯率關(guān)系

關(guān)于貨幣和匯率的研究，最早始于金本位制。“價(jià)格―鑄幣”流動(dòng)機(jī)制便是金本位制中貨幣、匯率的分析框架，這一分析框架最早由大衛(wèi)休謨提出，后經(jīng)李嘉圖等人不斷補(bǔ)充，逐漸形成體系。金本位制下，一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，本國(guó)黃金凈輸出，國(guó)內(nèi)貨幣供給量減少；反之，一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，本國(guó)黃金的凈流入，國(guó)內(nèi)貨幣供給增加。

（二）信用貨幣下貨幣供應(yīng)與匯率關(guān)系

1、購(gòu)買力評(píng)價(jià)理論

這一理論最早由H. Thornton提出，最終由G? Cassel在1802年加以完善。根據(jù)這一理論，一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣相交換，實(shí)質(zhì)上就是一國(guó)與另一國(guó)購(gòu)買力的交換，因此本幣對(duì)外幣的匯率取決于本幣的購(gòu)買力，而購(gòu)買力又取決于本國(guó)的貨幣供給量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。因此，一國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，就會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平提高，從而本幣匯率下降。

2、貨幣主義匯率理論

20世紀(jì)70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以現(xiàn)代貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)，建立了貨幣主義的匯率理論。這一理論，更加突出了貨幣因素在匯率決定過(guò)程中的作用，指出一國(guó)貨幣政策同與該國(guó)的匯率直接相連。該理論認(rèn)為，一國(guó)的貨幣需求是相對(duì)穩(wěn)定的，匯率是貨幣相對(duì)價(jià)格的一種表現(xiàn)形式，貨幣供給相對(duì)貨幣需求過(guò)分增加，則以匯率表示的貨幣相對(duì)價(jià)格就會(huì)下降；反之，貨幣供給的增加及不上貨幣需求的增加，則匯率上升。

3、蒙代爾―弗萊明模型

Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世紀(jì)60年表了一些列論文，對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中貨幣、利率和匯率問(wèn)題進(jìn)行研究，這些論文共同組成了“蒙代爾―弗萊明模型”，在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策有效，在固定匯率制下，貨幣政策無(wú)效。浮動(dòng)匯率之下，一國(guó)貨幣供給量的增加，能夠刺激本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致本幣匯率的下降；固定匯率之下，為了刺激產(chǎn)出而實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致本幣供給增加，本幣貶值，為了維持固定匯率，貨幣當(dāng)局又不得不在外匯市場(chǎng)收購(gòu)本幣，因而固定匯率之下由于貨幣當(dāng)局承擔(dān)了維持匯率穩(wěn)定的責(zé)任，貨幣政策無(wú)效。

4、“不可能三角”理論

Paul Krugman（1999）在“蒙代爾―弗萊明模型”的基礎(chǔ)上，結(jié)合亞洲金融危機(jī)的實(shí)證分析，提出了“不可能三角”理論。這一理論認(rèn)為，一國(guó)貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)貨幣政策目標(biāo)中選其二，三者也不可能兼得。這也就意味著，若一國(guó)實(shí)行資本管制，便能夠獨(dú)立的利用貨幣政策對(duì)本幣匯率和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)控；若一國(guó)放棄匯率浮動(dòng)，由于匯率固定，貨幣供應(yīng)的增減便無(wú)法對(duì)匯率的變動(dòng)施加實(shí)質(zhì)性影響，貨幣供應(yīng)和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系被阻隔了。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，不管是在金本位制下還是在信用貨幣下，不管是貨幣學(xué)派還是非貨幣學(xué)派，不管是從國(guó)際收支角度還是從金融資產(chǎn)等其他角度，都證明了貨幣供給和匯率變動(dòng)是密切聯(lián)系的，而且兩者的變動(dòng)方向是反向的。

二、實(shí)證分析

各國(guó)學(xué)者對(duì)于貨幣供給與匯率變被動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)為數(shù)繁多，應(yīng)用的數(shù)據(jù)也是出自各個(gè)國(guó)家、各個(gè)時(shí)期，雖然研究的數(shù)據(jù)、方法不盡相同，但基本上都驗(yàn)證了規(guī)范分析中得到的結(jié)論。當(dāng)然，也有一些研究指出，在特殊條件下，貨幣供給和匯率之間的關(guān)系可能會(huì)被扭曲。

Lars E.O. Svensson（1991）利用新西蘭的宏觀數(shù)據(jù)，在分析開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下通脹的政策目標(biāo)時(shí)，發(fā)現(xiàn)了緊縮性貨幣政策能導(dǎo)致本幣匯率的上升，進(jìn)而降低國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。由此證明了貨幣供應(yīng)和匯率變動(dòng)的反向關(guān)系，貨幣供應(yīng)的減少會(huì)導(dǎo)致本幣匯率的上升。

Charles Freedman（2000）研究了加拿大的貨幣政策機(jī)制時(shí)，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量受制于匯率，具體而言，匯率上行時(shí)貨幣當(dāng)局應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)，反之則下降。

David Dodge（2005）從資產(chǎn)投資的角度，論證了當(dāng)本幣的匯率上升時(shí)，外國(guó)投資者對(duì)以本幣標(biāo)價(jià)的金融資產(chǎn)的需求增加，從而會(huì)引致出一部分貨幣供給。

黃瑞玲和李子聯(lián)（2008）研究了我國(guó)近幾年的貨幣政策實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下，人民幣升值對(duì)貨幣供給的增加具有阻礙作用，人民幣升值沒(méi)有相應(yīng)的導(dǎo)致貨幣供給的增加，反而緩解了當(dāng)前的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。

黃志偉和謝合亮（2011）指出，在中國(guó)目前所采取固定匯率制度下，為了維持人民幣的匯率穩(wěn)定，貨幣政策得圍繞著匯率變動(dòng)來(lái)制定。具體來(lái)說(shuō)，人民幣貶值時(shí)，為了保持市場(chǎng)匯率的穩(wěn)定，央行需要在外匯市場(chǎng)大量購(gòu)進(jìn)外匯，這樣的話，流通中本幣供給量就必然增加。

趙政黨（2011）通過(guò)Granger檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化，在供應(yīng)量增加后的兩個(gè)月內(nèi)對(duì)匯率的影響比較強(qiáng)烈（貨幣量增加會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率上升），但隨后的時(shí)間里，這種影響便趨于平淡。

總之，絕大部分的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果都佐證了，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)會(huì)引起本幣匯率的下降；相應(yīng)的，為了維持匯率的基本穩(wěn)定，當(dāng)匯率升高時(shí)，應(yīng)該實(shí)施緊縮性的貨幣政策。當(dāng)然，仍有一些實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果與之相悖。至于孰對(duì)孰錯(cuò)，有待進(jìn)一步研究。

篇8

弗里德曼從歷史的角度分析了國(guó)際價(jià)格水平和貨幣的聯(lián)系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣；從希臘、羅馬的鑄幣經(jīng)驗(yàn)到英國(guó)16世紀(jì)格雷欣時(shí)代的“劣幣驅(qū)逐良幣”；從18世紀(jì)法國(guó)約翰?勞一手炮制的“密西西比股災(zāi)”到20世紀(jì)早、中期美國(guó)的白銀采購(gòu)計(jì)劃加速了中國(guó)政府的。弗里德曼用歷史事實(shí)展現(xiàn)了一系列貨幣的“禍害”。

弗里德曼講歷史采用的并非常見(jiàn)的敘述方式，實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論有力地支撐了他的論點(diǎn)，并且對(duì)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和小型模型的建立帶來(lái)了一般性的有益影響。比如，本書(shū)第4章“一次反事實(shí)的推演：評(píng)估1873年之后延續(xù)復(fù)本位制所帶來(lái)的影響”。弗里德曼重新定義了一度被經(jīng)濟(jì)學(xué)界拋棄的貨幣數(shù)量論，他建立了一個(gè)真實(shí)的貨幣需求函數(shù)，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關(guān)系，包括債券收入、股票、實(shí)物資本和人力資本的收益，以及預(yù)期通貨膨脹率。這項(xiàng)非常專業(yè)的數(shù)學(xué)評(píng)估顯示了弗里德曼一再?gòu)?qiáng)調(diào)的論點(diǎn)：貨幣存量的變化給予經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平強(qiáng)有力的影響，盡管伴隨一個(gè)很長(zhǎng)而且可變的滯后期。這點(diǎn)被凱恩斯忽略了。

弗里德曼深刻意識(shí)到過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策蘊(yùn)藏的通脹風(fēng)險(xiǎn)，他強(qiáng)烈主張建立一個(gè)嚴(yán)格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎(chǔ)上的價(jià)值制定嚴(yán)格的指導(dǎo)方針，通過(guò)這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)不大被人認(rèn)識(shí)、但是很根本的命題是，他認(rèn)為過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)未來(lái)的預(yù)期對(duì)于現(xiàn)階段行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費(fèi)函數(shù)時(shí)著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時(shí)強(qiáng)調(diào)價(jià)格預(yù)期的作用。弗里德曼一生都致力于通過(guò)實(shí)證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經(jīng)濟(jì)后果的聯(lián)系問(wèn)題。

篇9

弗里德曼從歷史的角度分析了國(guó)際價(jià)格水平和貨幣的聯(lián)系。從雅浦島上的石幣到今天廣泛使用的紙幣，從希臘、羅馬的鑄幣經(jīng)驗(yàn)到英國(guó)16世紀(jì)格雷欣時(shí)代的“劣幣驅(qū)逐良幣”，從18世紀(jì)法國(guó)約翰?勞一手炮制的“密西西比股災(zāi)”到20世紀(jì)早、中期美國(guó)的白銀采購(gòu)計(jì)劃加速了中國(guó)政府的，弗里德曼用歷史事實(shí)展現(xiàn)了一系列貨幣的“禍害”。

弗里德曼講歷史并非常見(jiàn)的敘述方式，實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論有力地支撐了他的論點(diǎn)，并且對(duì)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和小型模型的建立帶來(lái)了有益影響。比如，弗里德曼重新定義了一度被經(jīng)濟(jì)學(xué)界拋棄的貨幣數(shù)量論，他建立了一個(gè)真實(shí)的貨幣需求函數(shù)，著重研究貨幣需求和名義收入之間的關(guān)系，它包括債券收入、股票、實(shí)物資本和人力資本的收益，以及預(yù)期通貨膨脹率。這項(xiàng)非常專業(yè)的數(shù)學(xué)評(píng)估顯示了弗里德曼一再?gòu)?qiáng)調(diào)的論點(diǎn)：貨幣存量的變化給予經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平強(qiáng)有力的影響，盡管伴隨一個(gè)很長(zhǎng)而且可變的滯后期。這點(diǎn)被凱恩斯忽略了。

弗里德曼深刻意識(shí)到過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策蘊(yùn)藏的通脹風(fēng)險(xiǎn)，他強(qiáng)烈主張建立一個(gè)嚴(yán)格的、量化的貨幣政策，就黃金在貨幣基礎(chǔ)上的價(jià)值制定嚴(yán)格的指導(dǎo)方針，通過(guò)這種方式避免通貨膨脹。弗里德曼宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)不大被人認(rèn)識(shí)、但是很根本的命題是，他認(rèn)為過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)未來(lái)的預(yù)期對(duì)于現(xiàn)階段的行為的影響是十分重要的。這一命題使他在分析貨幣需求和消費(fèi)函數(shù)時(shí)著重使用了持久收入的概念，并在解釋通貨膨脹時(shí)強(qiáng)調(diào)價(jià)格預(yù)期的作用。弗里德曼一生都致力于通過(guò)實(shí)證方法深入研究通貨膨脹率及其變性與政治經(jīng)濟(jì)后果的聯(lián)系問(wèn)題。

篇10

貨幣流通速度即單位貨幣一定時(shí)期內(nèi)流通的平均次數(shù)。根據(jù)貨幣數(shù)量論,社會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)總的貨幣供應(yīng)量等于一定時(shí)點(diǎn)上的貨幣存量乘以貨幣流通速度;貨幣供應(yīng)量與需求量的差異決定了價(jià)格水平的變化趨勢(shì)。當(dāng)貨幣流通速度不變的條件下,貨幣當(dāng)局可以通過(guò)調(diào)整貨幣存量來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量;但是,當(dāng)貨幣流通速度變化時(shí),只考慮貨幣存量變化的貨幣政策就可能產(chǎn)生“矯枉過(guò)正”或不足的情況。

貨幣流通速度分為收入流通速度和交易流通速度。主要區(qū)別在是使用交易總量還是使用國(guó)民收入來(lái)考察貨幣速度這一點(diǎn)上。

我國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣流通速度也進(jìn)行了深入的研究。如趙留彥、王一鳴(2005),他們注意到了部門間貨幣需求的差異,認(rèn)為1979~2003年我國(guó)非農(nóng)業(yè)部門貨幣需求的增加引起了貨幣流通速度下降,提出我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策不會(huì)引起通貨膨脹。杜子芳(2005)指出物價(jià)指標(biāo)是隨消費(fèi)結(jié)構(gòu)而變化的,考慮了消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化因素的貨幣流通速度應(yīng)該是上升的;從統(tǒng)計(jì)理論的角度對(duì)數(shù)據(jù)的適用性提出了挑戰(zhàn)。伍超明(2004)提出應(yīng)該用交易總量指標(biāo)來(lái)研究貨幣流通速度,同時(shí),分析了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩部門貨幣流通速度的變化,解釋了虛擬經(jīng)濟(jì)部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。耿中元(2008)利用貨幣需求模型分析了影響改革開(kāi)發(fā)以來(lái)我國(guó)貨幣流通速度下降的制度影響因素,總結(jié)了影響貨幣流通速度的主要因素。

作者注意到,至今為止,人們研究的是年貨幣流通速度,還沒(méi)有人研究國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的季節(jié)性貨幣流通速度的變化,因此,本文將從這個(gè)角度進(jìn)行探討。本文根據(jù)我國(guó)2003年至2009年的季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo),主要探討生產(chǎn)部門各部門的季節(jié)性貨幣流通速度的變化特點(diǎn),以期能為貨幣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供參考。

二、模型說(shuō)明

(一)貨幣交易流通速度模型的內(nèi)涵

本文使用根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PT推導(dǎo)出的貨幣流通速度V=PTM,即貨幣交易流通速度進(jìn)行分析。

理由是:在現(xiàn)代化商品生產(chǎn)過(guò)程中,一件產(chǎn)品從原材料到最終的商品其間要經(jīng)歷無(wú)數(shù)次的中間產(chǎn)品的交易環(huán)節(jié),而我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值時(shí)只統(tǒng)計(jì)了最終產(chǎn)品的價(jià)值并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)中間產(chǎn)品的交易價(jià)值,這樣計(jì)算出的貨幣流通速度是不能完全反映貨幣交易媒介這一職能的。例如,A公司生產(chǎn)的原材料1億元由B公司購(gòu)入,B公司據(jù)此生產(chǎn)出1.5億元的產(chǎn)品并由C公司購(gòu)入再加工,C公司生產(chǎn)出2億元的產(chǎn)品由D公司購(gòu)入并以3億元的價(jià)格銷售給最終消費(fèi)者。在此假定下名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是3億元,而用貨幣來(lái)衡量的總交易量應(yīng)該是1+1.5+2+3=7.5億元;但假如C和D之間還存在一家公司D’,C以2億元把產(chǎn)品銷售給D’,D’再以2.5億元把產(chǎn)品銷售給D,D再把產(chǎn)品以3億元把產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者;這樣一來(lái)用貨幣衡量的總交易量就是1+1.5+2+2.5+3=10億元,但國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值仍是3億元。再假設(shè)此時(shí)的貨幣供應(yīng)量是2億元,那么以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為分子計(jì)算的貨幣流通速度都是1.5,而以總交易量計(jì)算的貨幣流通速度就分別是3.75和5。通過(guò)上例我們可以發(fā)現(xiàn)以GDP、GNP等國(guó)民收入數(shù)據(jù)為分子計(jì)算的貨幣的收入流通速度變化緩慢不能有效反映商品生產(chǎn)和流通中的實(shí)際情況,因此,只有以包含中間產(chǎn)品情況的實(shí)際銷售量為分子計(jì)算的貨幣的交易流通速度才能反映商品生產(chǎn)和流通的變化。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

關(guān)于PT,由于收集總交易量是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的,所以,只能采用與總交易量相關(guān)性較強(qiáng)的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行計(jì)算,如日本的津曲俊英用規(guī)模以上企業(yè)銷售額為分子對(duì)日本國(guó)內(nèi)的貨幣交易流通速度進(jìn)行了分析(津曲俊英,2009)。作者在這里采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的三類指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算,一是“分行業(yè)主要工業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表”中的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,二是“農(nóng)林牧漁業(yè)總產(chǎn)值表”中的總產(chǎn)值,三是“累計(jì)各地區(qū)按構(gòu)成分組的建筑總產(chǎn)值表”中的總產(chǎn)值。這三個(gè)部門是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要部門,此三組指標(biāo)反映了第一、第二產(chǎn)業(yè)的主要發(fā)展?fàn)顩r,同時(shí)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從2003年起基本上是按季公布,可以研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣流通速度的季節(jié)性變化。不過(guò)由于這些指標(biāo)主要是對(duì)規(guī)模以上企業(yè)的統(tǒng)計(jì),如工業(yè)企業(yè)主營(yíng)收入的統(tǒng)計(jì)對(duì)象是500萬(wàn)以上企業(yè),因此,并不能覆蓋我國(guó)經(jīng)濟(jì)全體。另外,本文關(guān)心的是商品生產(chǎn)領(lǐng)域,所以,本文就不討論第三產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題了。

關(guān)于M,計(jì)算貨幣流通速度時(shí)貨幣存量量的數(shù)據(jù)一般都直接使用貨幣供應(yīng)量M1(伍超明2004,趙留彥2005、2006),M2(杜子芳2005)或各部門存款余額(張彤玉等,2009)來(lái)進(jìn)行計(jì)算;本文也采用由中國(guó)人民銀行公布的M2數(shù)據(jù)作為貨幣流通量來(lái)進(jìn)行比較、分析。

三、貨幣流通速度分析

(一)總量分析

首先將工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)三部門的銷售收入指標(biāo)加總,計(jì)算出三部門總的貨幣交易流通速度,并與以名義GDP計(jì)算的我國(guó)總的貨幣收入流通速度進(jìn)行比較,結(jié)果如圖1。

從圖1我們首先可以發(fā)現(xiàn)不管是貨幣的收入流通速度還是貨幣的交易流通速度都具有季節(jié)性波動(dòng)的特點(diǎn),但交易流通速度的季節(jié)波動(dòng)特征更明顯。主要特征是每年的第一季度貨幣的流通速度最低,每年第四季度最高,其中貨幣的交易流通速度上表現(xiàn)得非常明顯。在考慮進(jìn)了數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間滯后因素后,作者認(rèn)為:我國(guó)的春節(jié)是在公歷的1、2月份,是造成每年的一季度貨幣的流通速度降低的主要原因。在第四季度,大量應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的收付以及當(dāng)年銷售收入的確認(rèn),使得貨幣的交易流通速度與收入流通速度都為全年最高;特別是貨幣的收入流通速度呈現(xiàn)出突然增加的常態(tài)。

其次,我們不難發(fā)現(xiàn)用名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值所計(jì)算的貨幣的收入流通速度的變化是比較平緩的,而用工業(yè)、農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的合計(jì)總產(chǎn)值計(jì)算的貨幣的交易流通速度的變化卻很大,其原因正如我們?cè)诘谝徽滤懻摰囊粯?國(guó)民生產(chǎn)總值是統(tǒng)計(jì)的最終產(chǎn)品的價(jià)值,是一系列生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最終結(jié)果的體現(xiàn)而不是這一系列生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程的體現(xiàn),在當(dāng)今社會(huì)化大生產(chǎn)越來(lái)越普及的環(huán)境中,結(jié)果并不會(huì)隨著社會(huì)分工的細(xì)致而發(fā)生大的變化。因此,在這里我們得到了一個(gè)與當(dāng)今絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)我國(guó)貨幣流通速度認(rèn)識(shí)的不同結(jié)果,即我國(guó)的貨幣交易流通速度并未隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì),而是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈上升趨勢(shì),是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)的。

(二)部門差異分析

通過(guò)分別計(jì)算工業(yè)、農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)三個(gè)行業(yè)的貨幣交易流通速度,并進(jìn)行對(duì)比,這樣可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)貨幣流通速度的特點(diǎn)。

如圖2所示,建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)的貨幣流通速度是相對(duì)穩(wěn)定,從2003年至2009年的變化情況來(lái)說(shuō)是一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的變化趨勢(shì),這說(shuō)明在建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程中,貨幣的供給數(shù)量與其生產(chǎn)規(guī)模是比較適應(yīng)的,貨幣供應(yīng)緊張情況不明顯;而我們觀察工業(yè)企業(yè)的貨幣交易流通速度就可以明顯的看到2003年1季度至2008年3季度它的流通速度是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)而不斷提高,說(shuō)明在此期間工業(yè)企業(yè)對(duì)貨幣需求的增加超過(guò)了該行業(yè)能夠獲得的貨幣數(shù)量,其原因可以用易綱、伍超明、斐平等學(xué)者所提出的貨幣向虛擬經(jīng)濟(jì)中“滲漏”來(lái)解釋;2008年4季度后隨著次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響它的流通速度出現(xiàn)了明顯的下降,反映了企業(yè)間交易規(guī)模的縮減。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明工業(yè)企業(yè)的貨幣需求量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性是很強(qiáng)但是貨幣的供給往往并不與其需求相適應(yīng),而農(nóng)業(yè)和建筑業(yè)的發(fā)展規(guī)模與其能獲得的貨幣量是比較一致的。

四、結(jié)語(yǔ)

貨幣最主要的職能是充當(dāng)交易的媒介。因此,研究貨幣交易流通速度才能反映貨幣在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中充當(dāng)商品交易媒介這一職能效率的高低,實(shí)踐與理論的結(jié)果才能統(tǒng)一;通過(guò)分析2003年1季度至2009年1季度的貨幣交易流通速度,本文得出這一時(shí)期我國(guó)的貨幣交易流通速度是上升的結(jié)論,這與貨幣數(shù)量理論提出的貨幣流通速度是和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)正相關(guān)的結(jié)論相一致;同時(shí),還得出我國(guó)建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)的貨幣交易流通速度是穩(wěn)定的;而工業(yè)部門的貨幣交易流通速度是隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而變動(dòng)的,特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)工業(yè)部門的貨幣交易流通速度上升的。

作為政策建議,本文作者認(rèn)為不管是M0、M1、M2都是總量指標(biāo),只能反映貨幣供應(yīng)量的變化情況而不能反映貨幣對(duì)商品生產(chǎn)和流通中的作用;利率應(yīng)該說(shuō)更多的是反映了金融機(jī)構(gòu)的資金供求狀況,不能反映實(shí)際生產(chǎn)流通領(lǐng)域的資金利用情況,而貨幣交易流通速度是一個(gè)能反映貨幣資金在生產(chǎn)流通各部門中被利用效果的指標(biāo),應(yīng)作為貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的參考指標(biāo)而備受關(guān)注。

參考文獻(xiàn):

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[2] 斐平、熊鵬,我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的“滲漏”效應(yīng)[J],經(jīng)濟(jì)研究,2003.8,P21-27

[3] 耿中元、何運(yùn)信,依托于貨幣需求理論的我國(guó)貨幣流通速度函數(shù)模型[J],經(jīng)濟(jì)論壇,2008.19,P60-61

[4] 伍超明,貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)[J],經(jīng)濟(jì)研究,2004.9,P36-47

[5] 趙留彥、王一鳴,中國(guó)貨幣流通速度下降的影響因素:一個(gè)新的分析視角[J],中國(guó)社會(huì)科學(xué),2005,4,P17-28

篇11

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006―1096(2006)03―0126―04

貨幣政策的制定和執(zhí)行是通過(guò)對(duì)貨幣政策中介 目標(biāo)的監(jiān)測(cè)和調(diào)控實(shí)現(xiàn)的，中介目標(biāo)是中央銀行貨 幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳 送點(diǎn)，其選擇和調(diào)控是制定貨幣政策的關(guān)鍵性步驟 之一，而不同的中介目標(biāo)往往會(huì)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局采取 完全不同的行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。貨幣 政策的傳導(dǎo)起于政策工具的運(yùn)用，通過(guò)操作目標(biāo)，使 中介目標(biāo)發(fā)生變化，最后使最終目標(biāo)產(chǎn)生相應(yīng)變化， 如圖1所示

一、貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)

一般認(rèn)為，選擇貨幣政策中介目標(biāo)須考慮三個(gè) 標(biāo)準(zhǔn)：(1)可測(cè)性，即中央銀行不僅能及時(shí)準(zhǔn)確地獲 取有關(guān)中介目標(biāo)的資料，而且，中介目標(biāo)定義的內(nèi)涵 和外延較為明確、穩(wěn)定，中央銀行能據(jù)此做出分析， 社會(huì)其他人員能據(jù)此做出預(yù)測(cè)、判斷；(2)可控性，就 是中央銀行通過(guò)操作其貨幣政策工具，能夠準(zhǔn)確地 控制中介目標(biāo)參數(shù)的變動(dòng)情況；(3)相關(guān)性，即貨幣 當(dāng)局選擇的中介目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密 切的相關(guān)性。此外，中介目標(biāo)還必須與特定的經(jīng)濟(jì) 金融環(huán)境相適應(yīng)。在特定的條件下，由于經(jīng)濟(jì)金融 環(huán)境不同，中央銀行置身的經(jīng)濟(jì)體制背景不同，中央 銀行為實(shí)現(xiàn)其不同的貨幣政策最終目標(biāo)而所采取的 中介目標(biāo)就不同。

二、貨幣政策中介目標(biāo)選擇的理論

(一)凱恩斯主義的理論主張

凱恩斯主義認(rèn)為，貨幣是一種金融資產(chǎn)，它與其 他金融資產(chǎn)之間具有高度的可替代性。公眾對(duì)貨幣 的超額需求會(huì)因出售這些金融資產(chǎn)而消除，而超額 的貨幣供給又會(huì)引起對(duì)這些資產(chǎn)的需求，最終通過(guò) 金融資產(chǎn)價(jià)格的變化而反映到利率的變化上。因 此，貨幣需求的利率彈性較高。基于這一分析，凱恩 斯認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)是利率。首先，從利率 的可測(cè)性看，中央銀行任何時(shí)候都可以觀察到貨幣 市場(chǎng)上的利率水平和結(jié)構(gòu)，因而具有較好的可測(cè)性。 其次，利率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展又有著密切的相關(guān)關(guān)系。利 率的高低關(guān)系到投資和消費(fèi)的規(guī)模，利率高則投資 消費(fèi)少，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷；而利率低則投資消費(fèi)多，經(jīng) 濟(jì)可能過(guò)熱。凱恩斯因此認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、利率較 低時(shí)，中央銀行應(yīng)該發(fā)行國(guó)債，減少貨幣供給，提高 利率；而在經(jīng)濟(jì)過(guò)冷、利率較高時(shí)，則買進(jìn)國(guó)債，增加 貨幣供給，降低利率。凱恩斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì) 上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì) 風(fēng)向行事，穩(wěn)定利率，就大抵可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 可見(jiàn)，從這個(gè)意義上來(lái)講，作為中介目標(biāo)的利率應(yīng)該 具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

(二)貨幣主義的理論主張

以弗里德曼為代表的貨幣主義者提出了現(xiàn)代貨 幣數(shù)量論。這一理論否定了貨幣僅能夠在狹小范圍 內(nèi)的金融資產(chǎn)之間相互替代這一凱恩斯學(xué)振的貨幣 需求理論的基礎(chǔ)，而指出貨幣不僅是金融資產(chǎn)的替 代物，而且也是包括不動(dòng)產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)的替代 物，貨幣供求的變化是在極大的范圍內(nèi)發(fā)揮作用的。 據(jù)弗里德曼和施瓦茨對(duì)1867年～1966年美國(guó)近百 年的貨幣需求和利率變化的統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行分析驗(yàn)證 得出的結(jié)論表明，美國(guó)貨幣需求的利率彈性僅為 －0．15，貨幣需求的利率彈性較低。與此相反，貨幣 需求的收入彈性則較高，為1．8。他得出的結(jié)論是： 貨幣需求的利率彈性極低，因而利率不能作為貨幣 政策的中介目標(biāo)。

弗里德曼認(rèn)為，由于貨幣需求的利率彈性較低， 貨幣需求函數(shù)是極其穩(wěn)定的，即貨幣流通速度v對(duì) 利率變動(dòng)的反應(yīng)遲鈍。由于v是穩(wěn)定的，在MS； GDP／V中，MS與GDP之間存在著穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。 同時(shí)，從可控性上來(lái)看，由于貨幣與非貨幣金融資產(chǎn) 之間的替代性較低，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng) 的影響較小，貨幣變動(dòng)引起的超額貨幣需求就直接 轉(zhuǎn)向?qū)嵨锸袌?chǎng)，引起物價(jià)的變化，借助于價(jià)格機(jī)制調(diào) 節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。因此，中央銀行是能夠控制貨幣供應(yīng) 量的。另外，貨幣供給量隨時(shí)可以反映在中央銀行 和商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因而 具有可測(cè)性。從以上條件看，貨幣供應(yīng)量可以作為 貨幣政策的中介目標(biāo)。

貨幣主義的政策思路認(rèn)為，由于貨幣需求函數(shù) 具有穩(wěn)定性，因而引起經(jīng)濟(jì)變量變化，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 的根源來(lái)自于貨幣供給方面。因此，中央銀行只要 采取規(guī)則的而不是權(quán)變的貨幣供給政策，堅(jiān)持貨幣 供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的固定比例關(guān)系，就能形成 和保持公眾對(duì)中央銀行貨幣政策的信心，避免不適 當(dāng)?shù)恼叽胧┘觿〗?jīng)濟(jì)的波動(dòng)。即一個(gè)國(guó)家只要根 據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小，為貨幣供應(yīng)量確定一個(gè)較為長(zhǎng) 期的合理的增幅，并借助貨幣政策工具使其保持在 這一幅度內(nèi)，就能使經(jīng)濟(jì)在低通貨膨脹的條件下穩(wěn) 定增長(zhǎng)，并達(dá)到理想的就業(yè)水平。

(三)貨幣政策中介目標(biāo)研究的最新進(jìn)展

最近幾年，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究主要體 現(xiàn)為用發(fā)展演化的眼光來(lái)看待貨幣政策中介目標(biāo)選 擇的背景及約束條件，得出的基本結(jié)論是：不同的宏 觀經(jīng)濟(jì)背景和金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致貨幣政策 中介目標(biāo)的不同，因此中介目標(biāo)的選擇是一個(gè)不斷 變化的過(guò)程。

貨幣政策在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)有兩個(gè)因素是非常 重要的。第一個(gè)是從中央銀行能夠直接控制的工 具，例如短期利率或準(zhǔn)備金要求，到能夠自接影響非 金融部門狀況的那些變量，主要是貸款利率、存款利 率、資產(chǎn)價(jià)格和匯率的整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程。此傳導(dǎo)渠道 主要取決于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)。第二個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程是家 庭與公司的金融狀況與支出決策之間的聯(lián)系，特別 是家庭、公司和銀行的初始金融頭寸在其中扮演了 十分關(guān)鍵的角色，包括杠桿作用的程度、資產(chǎn)和負(fù)債 的組成及標(biāo)價(jià)貨幣，以及他們對(duì)外部融資的依賴程 度，特別是銀行融資。StevenKamin等人(1998)認(rèn) 為，這兩個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)渠道受到了最近十年來(lái)金 融自由化的影響，政府在金融系統(tǒng)中的作用日益減 小，這降低了信貸渠道的重要性，相比較而言，利率 渠道的地位在不斷上升。同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家金融 系統(tǒng)的開(kāi)放和深化使得非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表的 資產(chǎn)方和負(fù)債方都趨向于多元化，由此加強(qiáng)了貨幣 傳導(dǎo)過(guò)程中資產(chǎn)價(jià)格的作用，特別是匯率的作用。

JozefVantdack(1999)認(rèn)為，當(dāng)金融部門相對(duì)封 閉并以商業(yè)銀行為主導(dǎo)時(shí)，貨幣控制主要運(yùn)用兩個(gè) 參數(shù)：商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求和向中央銀行借款的 貼現(xiàn)率。這時(shí)，運(yùn)用貨幣數(shù)量控制而不是價(jià)格信號(hào) 是更為有效的。而一旦金融市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)一體化 程度提高之后，銀行中介逐漸變得不占優(yōu)勢(shì)，家庭會(huì) 將其部分儲(chǔ)蓄放在銀行部門之外，企業(yè)開(kāi)始利用非 銀行部門的融資渠道，甚至銀行本身也要努力在市 場(chǎng)中立足。在此新環(huán)境下?銀行利率開(kāi)始依賴于金 融市場(chǎng)的狀況。

三、貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)踐

(一)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，凱恩斯主義在西方大 行其道，利率自然就成為這一階段貨幣政策操作最 為普遍的中介目標(biāo)。

但是，政府運(yùn)用擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)解決總需 求不足，有可能會(huì)造成財(cái)政赤字的大量累積和貨幣 的過(guò)量供應(yīng)，從而在特定的經(jīng)濟(jì)條件下釀成了凱恩 斯主義無(wú)法解釋的“滯脹”局面。于是，貨幣主義的 政策思路逐步被各國(guó)所普遍采用，與此相適應(yīng)，貨幣 供應(yīng)量在這一時(shí)期成為許多國(guó)家廣泛采用的貨幣政 策中介目標(biāo)，并在特定條件下的實(shí)踐中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾經(jīng)比較成功地 將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。如美國(guó)， 20世紀(jì)70年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義 的“單一規(guī)則”，把貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀 調(diào)控的主要手段。

然而，從80年代末期開(kāi)始，金融自由化和經(jīng)濟(jì) 全球化不斷興起，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制越 來(lái)越困難(即可控性下降)，而全球范圍內(nèi)的金融自 由化、金融創(chuàng)新浪潮和大量國(guó)際外匯交易使各國(guó)貨 幣供應(yīng)量與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊密聯(lián)系日趨松散(即 相關(guān)性下降)，從而導(dǎo)致了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo) 的貨幣政策的效果不斷下降。20世紀(jì)90年代末期 以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家轉(zhuǎn)向了以利率、匯率等價(jià)格型 中介目標(biāo)，即使是采用貨幣數(shù)量目標(biāo)的國(guó)家，也注意 控制利率、匯率和通貨膨脹等變量。在最近幾年，一 些央行開(kāi)始轉(zhuǎn)向通貨膨脹預(yù)期。

以美國(guó)為例，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，預(yù)算平 衡案的通過(guò)削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的 作用。這樣，貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控 的主要工具。同時(shí)，更為重要的是，自20世紀(jì)60年 代中期以來(lái)，規(guī)模日益增大的金融創(chuàng)新浪潮使得各 種貨幣替代物大量出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的定義和統(tǒng)計(jì) 變得日益困難；而70年代以來(lái)以離岸金融和跨國(guó)銀 行活動(dòng)為主導(dǎo)的金融自由化浪潮，使得國(guó)際間資本 流動(dòng)與?0年代相比有跳躍性增長(zhǎng)，尤其是短期資本 流動(dòng)和外匯交易增長(zhǎng)更為迅速，巨額美元被國(guó)際金 融機(jī)構(gòu)當(dāng)作金融交易的對(duì)象，脫離了美國(guó)本土對(duì)商 品和勞務(wù)的總需求。正是基于以上變化，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 貨幣政策進(jìn)行了新的探索。1993年7月，美聯(lián)儲(chǔ)放 棄了實(shí)行十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行的貨幣政策規(guī)則，而轉(zhuǎn)向以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì) 經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這也就是現(xiàn)在美國(guó) 金融界的所謂“泰勒規(guī)則”(Toyl。rRule)。在貨幣政 策目標(biāo)上，美國(guó)雖然沒(méi)有明確提出，但美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是 以通貨膨脹作為貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)并將其作為名義 錨的(Mishkin，2001)。

一般而盲，發(fā)展中國(guó)家完全以通貨膨脹作為貨 幣政策目標(biāo)的可能性不大。這是因?yàn)橐酝ㄘ浥蛎洖?主要監(jiān)測(cè)目標(biāo)的國(guó)家應(yīng)具有以下先決條件：一是中 央銀行具有足夠的獨(dú)立性，貨幣政策當(dāng)局要有使用 貨幣政策工具的自由以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；二是貨 幣政策傳導(dǎo)應(yīng)完全不受財(cái)政約束(Massonetal， 1998)；三是中央銀行不受任何名義目標(biāo)，如工資或 名義匯率的影響。保持名義匯率的國(guó)家就不能有效 地使貨幣政策與其他名義變量(如通貨膨脹)相結(jié) 合。如果對(duì)固定匯率予以放松，變成爬行盯住或目 標(biāo)區(qū)，那么，匯率目標(biāo)就可能與通貨膨脹目標(biāo)并存。

目前，西方國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)主要有三種 基本形式：一是貨幣數(shù)量；二是匯率；三是通貨膨脹。 最近幾年來(lái)越來(lái)越多的人認(rèn)同一個(gè)觀點(diǎn)，即貨幣政 策首要的、長(zhǎng)期的目標(biāo)是提高價(jià)格的穩(wěn)定性。中央 銀行使用通貨膨脹目標(biāo)時(shí)，一般是以未來(lái)通貨膨脹 預(yù)期為調(diào)控目標(biāo)的。實(shí)踐中，有的國(guó)家單獨(dú)使用某 一種指標(biāo)作為中介目標(biāo)，有的國(guó)家則綜合使用某兩 種指標(biāo)組合作為貨幣政策中介目標(biāo)，如美國(guó)和日本 所使用的折衷策略大體上是根據(jù)具體情況在貨幣數(shù) 量與利率之間進(jìn)行選擇。

(二)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中介目標(biāo)選擇的實(shí)踐

在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，貨幣總量目標(biāo)在很多國(guó) 家依然受重視，有時(shí)貨幣目標(biāo)被看作是約束政府預(yù) 算的最有效手段。然而，許多國(guó)家除了貨幣目標(biāo)外， 還使用利率、匯率和預(yù)期通貨膨脹等變量作為補(bǔ)充。

四、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的討論

1998年我國(guó)中央銀行摒棄了已通用近50年的 直接調(diào)控手段(包括1984年正式建立中央銀行體制 之后)，轉(zhuǎn)而運(yùn)用間接調(diào)控手段，通過(guò)對(duì)貨幣政策中 介目標(biāo)監(jiān)控來(lái)實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，主要是以貨幣供應(yīng)量 作為中介目標(biāo)。1998年以前實(shí)施信貸規(guī)模限額管理 情況下，貨幣政策的最終目標(biāo)――物價(jià)上漲幅度是 在國(guó)家制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃時(shí)確定的，中央銀行 據(jù)此安排國(guó)家銀行貸款規(guī)模限額，但是，再貸款的收 回或發(fā)放、利率的調(diào)整、準(zhǔn)備金的變化等貨幣政策工 具的運(yùn)用并不是依照貸款規(guī)模來(lái)操作的。因此，實(shí) 際上貸款規(guī)模和M2并沒(méi)有作為貨幣政策的中介目 標(biāo)，期間不存在實(shí)際意義的中介目標(biāo)(錢小安， 2000)。

我國(guó)關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究主要有 四種結(jié)論，即貸款規(guī)模、超額儲(chǔ)備、各種貨幣供給量 及它們的綜合。有學(xué)者認(rèn)為，在目前情況下，金融體 系的流動(dòng)性是貨幣政策中介目標(biāo)的最佳指標(biāo)，主要 原因是中央銀行基本可以得到主要銀行的流動(dòng)性情 況，其變化可以直接影響貨幣供給量，同時(shí)也直接受 中央銀行操作的影響(蔣萬(wàn)進(jìn)，1997)。也有學(xué)者認(rèn) 為，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)可以是穩(wěn)定M2的增長(zhǎng) 率，同時(shí)穩(wěn)定M2與MI的增長(zhǎng)率之差(王大用． 1996)。隨著近年來(lái)一些發(fā)達(dá)國(guó)家先后放棄了以貨 幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)而主要監(jiān)控利 率、匯率等價(jià)格型變量，我國(guó)理論界及貨幣當(dāng)局亦就 選擇貨幣供應(yīng)量還是選擇利率作為中介目標(biāo)的問(wèn)題 進(jìn)行了思考，其中不乏運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法進(jìn) 行的實(shí)證研究。這些研究所得出的基本結(jié)論是：

1．貨幣供應(yīng)量在當(dāng)前作為貨幣政策的中介目標(biāo) 依然具有現(xiàn)實(shí)的合理性。從當(dāng)前中國(guó)金融體系的發(fā) 育情況看，金融市場(chǎng)剛剛起步，其規(guī)模及金融產(chǎn)品的 種類都十分有限，因而在金融運(yùn)行中能夠替代貨幣 的金融工具也就相應(yīng)的比較有限；中國(guó)金融業(yè)目前 仍處于加強(qiáng)監(jiān)督和管理的階段，而推進(jìn)金融自由化 及金融工具的創(chuàng)新仍受到多方面的限制和制約；人 民幣雖然完成了經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，但是資本項(xiàng)目 的管制會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)保持，因而人民幣成為 國(guó)際外匯市場(chǎng)的主要交易對(duì)象仍需要假以時(shí)日。因 而并不具備選擇利率作為中介目標(biāo)的條件。

2．隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)外開(kāi)放的擴(kuò)大，貨幣供 應(yīng)量的可測(cè)性和可控性正在減弱。因而急需加強(qiáng)中 央銀行宏觀調(diào)控，同時(shí)應(yīng)通過(guò)改革的推進(jìn)，積極創(chuàng)造 利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的操作條件。

為此作者建議：(1)進(jìn)一步完善金融監(jiān)管水平，力 求在金融對(duì)外開(kāi)放及金融自由化進(jìn)程不斷深化的過(guò) 程中，中央銀行保持并增強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)控能 力。(2)積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，增加貨幣需求與 貨幣供給的利率彈性。目前利率市場(chǎng)化的最大障礙 不僅在于缺乏發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，而根本在于缺乏真正 的市場(chǎng)主體。缺乏“自負(fù)盈虧、自我約束”的市場(chǎng)主體 表現(xiàn)為我國(guó)社會(huì)總需求的利率彈性較低，即需求主體 對(duì)利率變動(dòng)缺乏敏感性，變動(dòng)利率不能有效地變動(dòng)總 需求。因而，深化改革以形成真正的市場(chǎng)主體將是推 進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的決定性因素。

五、結(jié)論

通過(guò)對(duì)以上一國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇的理 論與實(shí)踐的考察，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要取 決于以下幾個(gè)因素：

1．開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。主要是外貿(mào)結(jié)構(gòu)和規(guī)模、 國(guó)際資本流動(dòng)的形式和規(guī)模、匯率制度安排。特別 是資本的流動(dòng)性在貨幣政策的獨(dú)立性和有效性中起 著關(guān)鍵的作用。就我國(guó)而言，隨著資本項(xiàng)目的日益 開(kāi)放，未來(lái)貨幣政策的實(shí)施必須更多著眼于外部貨 幣沖擊，同時(shí)重視本國(guó)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的改善，以彌補(bǔ) 本國(guó)由于貨幣政策獨(dú)立性下降而導(dǎo)致的貨幣政策有 效性的降低(劉元春，2004)。

2．金融系統(tǒng)的特點(diǎn)。主要是金融市場(chǎng)的發(fā)育程 度、金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)以及金融資產(chǎn)的狀況。在以銀 行為主導(dǎo)的金融體系中，信貸渠道的傳導(dǎo)更為重要； 而以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系中，資產(chǎn)價(jià)格(包括 利率)渠道的傳導(dǎo)更為重要。因此，金融系統(tǒng)的特點(diǎn) 在決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策目標(biāo)選擇時(shí)是 非常重要的。

3．經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度。開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)中的名義 變量和實(shí)際變量會(huì)通過(guò)穿透效應(yīng)和利率平價(jià)渠道在 國(guó)際間傳播。利率和價(jià)格市場(chǎng)化的程度，會(huì)影響國(guó) 際間傳播的方式和程度。

4．經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。主要是工業(yè)化的階段、儲(chǔ)蓄 的規(guī)模和結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。從發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣 政策中介目標(biāo)的歷史演進(jìn)可以看出，貨幣政策中介 目標(biāo)的選擇與一國(guó)的工業(yè)化水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是息息 相關(guān)的。

5．政策的搭配。貨幣政策和財(cái)政政策是主要的 宏觀經(jīng)濟(jì)政策，由于各種政策目標(biāo)之間存在著潛在 的矛盾，蒙代爾曾經(jīng)在20世紀(jì)60年代提出，基于他 們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡所起的作用不同，應(yīng)將實(shí)現(xiàn) 內(nèi)部均衡的任務(wù)指派給財(cái)政政策，而將實(shí)現(xiàn)外部均 衡的任務(wù)指派給貨幣政策，并將兩者進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇?配。實(shí)際上，在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，往往需要進(jìn)行 貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策和國(guó)際收 支政策等一攬子政策的協(xié)調(diào)和搭配，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng) 濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)。

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[3]蔣萬(wàn)進(jìn)．金融體系流動(dòng)性管理與貨幣市場(chǎng)發(fā)展研究[Z]． IMF與中國(guó)人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)國(guó)際研討會(huì)論文， 1997．

篇12

論文將居民儲(chǔ)蓄定義為個(gè)人可支配收入減去個(gè)人消費(fèi)的差額。其實(shí)物形態(tài)有金融儲(chǔ)蓄與實(shí)物儲(chǔ)蓄兩部分。金融儲(chǔ)蓄包括現(xiàn)金、存款以及各種有價(jià)證券的增加量；實(shí)物儲(chǔ)蓄包括本期購(gòu)買的各種耐用消費(fèi)品以及住房等價(jià)值非一次性損耗的商品扣除折舊后余額的增加量。但在分析過(guò)程中由于數(shù)據(jù)原因無(wú)法沿用此定義時(shí)，將做必要的修正。

二、關(guān)于研究方法

論文以實(shí)證分析為主，根據(jù)各種被認(rèn)為可能會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生重要影響的因素，依次對(duì)絕對(duì)收入理論、生命周期理論和永久收入理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)得出兩類結(jié)果。第一，證實(shí)不同理論對(duì)于中國(guó)居民儲(chǔ)蓄行為的適應(yīng)程度，以及該適應(yīng)程度隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而改變的性質(zhì)；第二，確定影響中國(guó)居民儲(chǔ)蓄行為的主要因素，并據(jù)此建立預(yù)測(cè)模型。

被認(rèn)為可能是決定我國(guó)居民儲(chǔ)蓄行為模式的主要因素有：強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄，絕對(duì)收入水平，收入增長(zhǎng)率，利率與通貨膨脹率，社會(huì)保障，信貸約束，遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)。論文的第三章至第七章分別就這些因素的分析依次展開(kāi)。各章基本上循理論探討、建立模型、模型檢驗(yàn)和對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果分析的思路進(jìn)行。當(dāng)對(duì)各國(guó)素的實(shí)證分析依次完成后，即確認(rèn)出儲(chǔ)蓄的主要決定因素。

三、關(guān)于基本結(jié)論和基本結(jié)論形成過(guò)程簡(jiǎn)述

l、我國(guó)基本國(guó)情決定1979年以前居民儲(chǔ)蓄的行為模式主要被絕對(duì)收入理論解釋。1979年以后這一特征依然存在，但逐漸減弱。生命周期以及永久收入理論這些具有跨時(shí)預(yù)算約束特征的儲(chǔ)蓄理論，對(duì)79年以后的居民儲(chǔ)蓄行為的解釋力迅速增強(qiáng)，并且形成預(yù)測(cè)的理論基礎(chǔ)。

從理論角度考察，絕對(duì)收入理論對(duì)于1979年以前的居民儲(chǔ)蓄應(yīng)該有較好的解釋效果，但數(shù)據(jù)方面的原因使實(shí)證分析結(jié)果難以對(duì)此給予有力的支持。79年以后對(duì)絕對(duì)收入理論的檢驗(yàn)效果較好。這—現(xiàn)象可以從兩方面得到解釋。第一，分析期間較短，只有14年，不足以暴露絕對(duì)收入理論關(guān)于長(zhǎng)短期實(shí)證結(jié)果不一致的矛盾；第二，居民收入水平由很低速提高，可以表現(xiàn)為很好的收入水平?jīng)Q定儲(chǔ)蓄的特征。

生命周期理論和永久收入理論對(duì)1979年以前的居民儲(chǔ)蓄解釋效果很差。主要原因在于居民過(guò)低的收入水平。1979年以后居民收入水平迅速提高，決定了這兩個(gè)理論的解釋力提高。

在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，的確存在一個(gè)收入水平的臨界線，在該臨界線以下，居民儲(chǔ)蓄行為較好地服從絕對(duì)收入理論；在該臨界線以上，居民儲(chǔ)蓄行為較好地服從生命周期理論和永久收入理論模式。論文提出我國(guó)居民平均收入的臨界線可大致定位于250萬(wàn)元的假定。按照這假定，隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民儲(chǔ)蓄行為應(yīng)該更好地由跨時(shí)預(yù)算約束類儲(chǔ)蓄理論解釋。

2、到目前為止，在勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)與人口增長(zhǎng)這兩個(gè)收入增長(zhǎng)源中，真正影響居民儲(chǔ)蓄的因素是人口增長(zhǎng)。更確切地說(shuō)是勞動(dòng)人口增長(zhǎng)。

在53——92年期間，我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率在絕大部分的時(shí)間內(nèi)徘徊于較低的水平只是八十年代以后有所提高，但提高幅度有限，無(wú)法對(duì)居民儲(chǔ)蓄的變化做有效解釋。相反，勞動(dòng)人口增長(zhǎng)與儲(chǔ)蓄率提高之間有良好的吻合。論文運(yùn)用由生命周期理論模型為基礎(chǔ)得到的人口年齡結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果很好地證實(shí)我國(guó)勞動(dòng)人口增長(zhǎng)對(duì)于居民儲(chǔ)蓄率有重要的作用。同時(shí)，這—結(jié)果也證實(shí)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界比較流行的觀點(diǎn)，即我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠單純投入量增加維持，而非投入產(chǎn)出率的提高。這一結(jié)論提示，如果其它條件不變，勞動(dòng)力資源供給狀況的改變將會(huì)在很大程度上決定社會(huì)儲(chǔ)蓄的規(guī)模，從而影響投資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

3、1955一1978年，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄是我國(guó)居民儲(chǔ)蓄中一個(gè)不可以忽視的重要內(nèi)容，但該成份在1979年以后減弱。目前已達(dá)到可以被忽略的程度。

分析居民儲(chǔ)蓄的強(qiáng)制成份時(shí)采用Feldenstein等人的方法，即將被管制的物價(jià)水平還原為可以反映市場(chǎng)供求狀況的真實(shí)價(jià)格，建立基本分析模型，考察在真實(shí)價(jià)格下居民儲(chǔ)蓄與在管制價(jià)格下居民儲(chǔ)蓄的差異，從中發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的程度。由于用這種方法設(shè)定的參數(shù)a中可能包含因社會(huì)貨幣化程度提高導(dǎo)致高估儲(chǔ)蓄被強(qiáng)制程度的因素，需要用貨幣需求函數(shù)做為輔檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀z驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)1979年以前貨幣化程度的變化很小，對(duì)貨幣需求的影響也很弱。79年以后貨幣化程度提高幅度較大，在較大程度上椎動(dòng)貨幣需求的擴(kuò)張。剔除貨幣化程度提高的因素后，居民儲(chǔ)蓄中強(qiáng)制的成份有79年以前較多、79年以后減少的變化。結(jié)合中國(guó)社會(huì)科學(xué)院1986--1987年的居民家庭抽樣調(diào)查結(jié)果，可以大致估計(jì)至八十年代中期，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄占居民儲(chǔ)蓄的成份低于1/3。進(jìn)入九十年代該比重繼續(xù)下降。由此可以認(rèn)為，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄已經(jīng)不是影響我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的主要因素。

4、利息率和通貨膨脹率不構(gòu)成影響我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的主要因素。

用收入增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄模型對(duì)儲(chǔ)蓄率與利息率的關(guān)系做回歸分析后發(fā)現(xiàn)，利率彈性由79年以前的負(fù)值轉(zhuǎn)為79年以后的正值。彈性的顯著性略有提高，但均未達(dá)到顯著的程度。由此可以得出我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的利率彈性很低的結(jié)論。論文對(duì)這一現(xiàn)象的解釋主要從利率敏感性和財(cái)產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度進(jìn)行的。

利率的敏感性指人們對(duì)于利率變化的反應(yīng)程度。很低的利率敏感性必然有低利率彈性。利率敏感性的高低主要取決于收入水平和利率水平。我國(guó)居民長(zhǎng)期的低收入水平從根本上決定利率的彈性很低，無(wú)論是正的彈性還是負(fù)的彈性。改革以后居民收入水平迅速提高，但到1991年（本論文的截止分析期），居民財(cái)富積累依然有限。這使79年以后利率彈性略有提高但仍未高到足以影響居民儲(chǔ)蓄的程度。低于真實(shí)利率水平的名義利率也會(huì)抑制利率的敏感性。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行嚴(yán)格的利率管制以及過(guò)低的利率水平在很大程度上抑制了利率的敏感性和儲(chǔ)蓄的利率彈性。

在利率敏感性既定的條件下，居民財(cái)產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)是影響利率彈性以及彈性正負(fù)方向的重要因素。利率對(duì)儲(chǔ)蓄的影響有正的替代效應(yīng)和負(fù)的收入效應(yīng)。利率的彈性則取決于兩個(gè)相反的效應(yīng)相互抵消的結(jié)果。當(dāng)財(cái)產(chǎn)以長(zhǎng)期為主時(shí)，利率的替代效應(yīng)較強(qiáng)；當(dāng)財(cái)產(chǎn)以短期為主時(shí)，利率的收入效應(yīng)較強(qiáng)。我國(guó)人口增長(zhǎng)的特征、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和收入水平?jīng)Q定居民財(cái)產(chǎn)以中短期為主，這決定了79年以前利率很弱的負(fù)效應(yīng)和79年以后略有提高但依然很弱的正效應(yīng)。

按照我國(guó)人口增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)以替代效應(yīng)為主的利率彈性會(huì)略有提高。但可能仍然不會(huì)成為影響儲(chǔ)蓄的主要決定因素。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)儲(chǔ)蓄率有不顯著的負(fù)效應(yīng)。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是我國(guó)長(zhǎng)期低收入水平下過(guò)低的財(cái)富積累水平和貨幣幻覺(jué)的作用。1979年以后隨我國(guó)居民收入水平提高，通貨膨脹對(duì)儲(chǔ)蓄的影響力可能會(huì)增強(qiáng)，但貨幣幻覺(jué)的作用又使這一影響力不確定。貨幣幻覺(jué)的存在可以使通貨膨脹對(duì)儲(chǔ)蓄形成兩種相反的作用，因而減弱通貨膨脹的作用力度。

由分析得出的結(jié)論是，無(wú)論現(xiàn)在還是將來(lái)，都不宜將利率與通貨膨脹率作為決定居民儲(chǔ)蓄率的重要因素。

5、社會(huì)保障程度對(duì)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率起到明顯的抑制作用，但不改變居民儲(chǔ)蓄率的基本模式。這意味著除非社會(huì)保障制度發(fā)生變化，否則，該因素對(duì)居民儲(chǔ)蓄率的變化沒(méi)有影響。

根據(jù)中國(guó)現(xiàn)有的社會(huì)保障體系主要覆蓋城鎮(zhèn)國(guó)有企業(yè)職工的特點(diǎn)，將社會(huì)保障對(duì)儲(chǔ)蓄影響的分析分別就城鎮(zhèn)與農(nóng)村進(jìn)行。所依據(jù)的基本理論是生命周期假說(shuō)。

研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)正在進(jìn)行的社會(huì)保障制度變革可能使城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率略有提高，農(nóng)村居民的儲(chǔ)蓄率則由于農(nóng)村社會(huì)保障制度的發(fā)展進(jìn)程緩慢，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不會(huì)因此發(fā)生變化。考慮到農(nóng)村人口占中國(guó)人口的絕大多數(shù)，若按人口平均的話，社會(huì)保障制度變革對(duì)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的可能影響不大。因此，可以將社會(huì)保障的因素排除在決定我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的主要因素之外。

6、信貸約束對(duì)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄有一定影響。用永久收入模型檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)79年前后信貸約束有從很強(qiáng)到開(kāi)始緩慢減弱的變化過(guò)程。因此判斷，79年以前較強(qiáng)的信貸約束可能構(gòu)成抑制居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為的跨時(shí)預(yù)算約束特征的因素之一。79年以后信貸約束減弱則有助于加強(qiáng)該特征。但是，從79年以后收入大幅度提高與信貸約束緩慢減弱的情況看，信貸約束并不構(gòu)成決定居民儲(chǔ)蓄率變化的主要因素。

7、遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)目前不構(gòu)成我國(guó)居民的主要儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，估計(jì)遺產(chǎn)在居民財(cái)富中所占的比重很低。遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱以及遺產(chǎn)率（遺產(chǎn)占財(cái)產(chǎn)的比重）取決于居民收入分配的非均衡程度。按照我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一些研究成果，一段時(shí)期內(nèi)收入分配的非均衡程度將會(huì)隨收入增長(zhǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大，居民的遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)也會(huì)和遺產(chǎn)率也會(huì)提高。遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)對(duì)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的影響會(huì)加強(qiáng)。但如果遺產(chǎn)率基本穩(wěn)定并且遺產(chǎn)不占財(cái)產(chǎn)的主要比重，遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的存在基本不影響居民的儲(chǔ)蓄模式。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界的有關(guān)研究，該假設(shè)條件在發(fā)達(dá)國(guó)家存在。由此可以初步認(rèn)為，居民遺產(chǎn)在我國(guó)居民財(cái)產(chǎn)中有增加的趨勢(shì)，但并不影響居民的儲(chǔ)蓄行為模式。考慮到遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的大小隨收入增長(zhǎng)擴(kuò)大的性質(zhì)，可以將該因素納入到收入增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄模型中一并考慮。

8、對(duì)各相關(guān)因素做逐一分析后，可以認(rèn)為在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)影響我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率的最主要因素是收入增長(zhǎng)。如果假定社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率不變，用人口變化趨勢(shì)的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)勞動(dòng)人口增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄模型進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)直到2010年以前，居民儲(chǔ)蓄率呈穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，此后趨于下降。因此，從現(xiàn)在起直至2010年是我國(guó)的儲(chǔ)蓄和社會(huì)財(cái)富積累的黃金時(shí)期。緊緊抓住這一由人口變動(dòng)規(guī)律創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，為2010年以后的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)保障奠定豐足的基礎(chǔ)，具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

四、關(guān)于基本結(jié)論的政策含義

篇13

眾所周知,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(美聯(lián)儲(chǔ))主席不但對(duì)美國(guó)而且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)都存在非常大的影響力,現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本?伯南克教授曾任職于美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì),伯南克教授本身是一位杰出的、多產(chǎn)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家,而且他是“通貨膨脹目標(biāo)制”的堅(jiān)定支持者。本文的目的在于圍繞伯南克教授大力主張的“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”對(duì)伯南克的貨幣政策思想進(jìn)行綜述,這將有助于系統(tǒng)分析與理解美國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施意圖,同時(shí)對(duì)我國(guó)未來(lái)貨幣政策框架的選擇也有重要的啟示意義。

一、最優(yōu)的貨幣政策框架――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制

(一)通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)踐

布雷頓森林體系解體之后大多數(shù)國(guó)家選擇盯住貨幣供應(yīng)量或貨幣總量的增長(zhǎng)率(Money Growth Targeting)作為貨幣政策制定與實(shí)施的基本框架,但是伴隨著“貨幣迷失”(Money Missing)現(xiàn)象的出現(xiàn),自從上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái),越來(lái)越多的國(guó)家與地區(qū)采用一種全新的貨幣政策框架――通貨膨脹目標(biāo)制,也就是說(shuō)中央銀行放棄盯住貨幣供應(yīng)量這一中介指標(biāo)而改為盯住通貨膨脹率這一傳統(tǒng)意義上的貨幣政策最終目標(biāo)。最初是新西蘭、加拿大、英國(guó)、芬蘭、澳大利亞、瑞典和西班牙這些發(fā)達(dá)國(guó)家先后采取了通貨膨脹目標(biāo)制,然后是一些新興工業(yè)化國(guó)家(比如巴西、智利、韓國(guó)、以色列、墨西哥、泰國(guó)、菲律賓)與部分轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家(比如捷克、匈牙利與波蘭)也開(kāi)始采用通貨膨脹目標(biāo)制。而德國(guó)與瑞士雖然對(duì)外聲稱是采用貨幣總量的增長(zhǎng)作為貨幣政策的中介指標(biāo),但這兩個(gè)國(guó)家卻從70年代中期以來(lái)就開(kāi)始實(shí)施以通貨膨脹為核心(inflation-focused)的貨幣政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明德國(guó)中央銀行與其說(shuō)是盯住貨幣總量的增長(zhǎng)還不如說(shuō)是盯住通貨膨脹率,因?yàn)楫?dāng)貨幣總量目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)之間存在沖突的時(shí)候德國(guó)中央銀行給予了通貨膨脹目標(biāo)更大的權(quán)重。總之,轉(zhuǎn)為采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央都獲得了比較滿意的貨幣政策效果,最為明顯的證據(jù)就是迄今為止沒(méi)有任何一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行準(zhǔn)備放棄這一新的貨幣政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。

(二)通貨膨脹目標(biāo)制是一種混合的貨幣政策框架

Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)從貨幣政策的“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”之爭(zhēng)的角度分析了通貨膨脹目標(biāo)制的特征,并得出結(jié)論認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制并不是一個(gè)固定的貨幣政策規(guī)則而是兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的一個(gè)混合的貨幣政策框架。但是通貨膨脹目標(biāo)制的“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”(constrained discretion)。這種有約束的相機(jī)抉擇是試圖在嚴(yán)格貨幣政策規(guī)則與無(wú)約束的相機(jī)抉擇之間達(dá)成一種有機(jī)協(xié)調(diào)。從短期來(lái)看,為了應(yīng)對(duì)不能預(yù)期的供給沖擊和其他外部沖擊,中央銀行仍然可以采用相機(jī)抉擇的貨幣政策,這表明通貨膨脹目標(biāo)制仍然為短期的穩(wěn)定目標(biāo)(比如說(shuō)產(chǎn)出與就業(yè)目標(biāo)以及匯率的相對(duì)穩(wěn)定)留有一定的余地,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架并不僅僅集中于控制通貨膨脹。但是從長(zhǎng)期來(lái)看,通貨膨脹目標(biāo)制的相機(jī)抉擇是有約束的,這一約束就在于中央銀行應(yīng)該堅(jiān)決承諾并實(shí)現(xiàn)事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),由于貨幣政策實(shí)施對(duì)通貨膨脹的影響有一個(gè)滯后期,因此中央銀行應(yīng)該預(yù)測(cè)通貨膨脹率的走勢(shì)并提前實(shí)施貨幣政策手段,因此通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。

(三)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的基本特征

后來(lái)Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最優(yōu)的貨幣政策框架是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制,這一貨幣政策框架具有以下三個(gè)最基本的特征:一是通貨膨脹目標(biāo)制承諾在長(zhǎng)期內(nèi)將達(dá)到一個(gè)特定的、事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),并且這一特定的通貨膨脹目標(biāo)既不能太低也不能太高,因此維持價(jià)格的穩(wěn)定將成為貨幣政策最重要的(overriding)目標(biāo);二是在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下,中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,比如說(shuō)追求產(chǎn)出的穩(wěn)定,因此命名為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”;三是貨幣政策的制定與實(shí)施過(guò)程具有很高的開(kāi)放性與透明度,比如說(shuō)定期通貨膨脹狀況報(bào)告,對(duì)貨幣政策的制定與實(shí)施展開(kāi)開(kāi)放式的討論。而且靈活的通貨膨脹目標(biāo)制既不同于美國(guó)目前所采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,也不同于英國(guó)等國(guó)家所采用的非常明確與透明的通貨膨脹目標(biāo)制。因?yàn)槊绹?guó)目前采用的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制不符合第三個(gè)特征,而英國(guó)所采取的通貨膨脹目標(biāo)制則缺乏一定的靈活性。后來(lái)伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制進(jìn)行了非常詳盡的論述。

二、貨幣政策不應(yīng)該直接盯住資產(chǎn)價(jià)格而應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的通貨緊縮或通貨膨脹壓力

在過(guò)去的二十多年中,世界大部分的中央銀行已經(jīng)比較成功的控制了通貨膨脹,那么未來(lái)對(duì)貨幣政策的最大挑戰(zhàn)將是金融的不穩(wěn)定性以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性的不斷提高,而金融的不穩(wěn)定將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)的甚至是毀滅性的影響,那么貨幣政策是否應(yīng)該盯住或者關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)對(duì)這一問(wèn)題給出了獨(dú)特的解釋。

(一)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響:“信貸渠道”與“金融加速器效應(yīng)”

伯南克從攻讀博士學(xué)位開(kāi)始就對(duì)發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)三十年代的“大蕭條”非常感興趣,從此以后他對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究,并發(fā)表了一系列的論文,后來(lái)這些論文都被收入到論文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在這一系列論文中伯南克就資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制進(jìn)行非常獨(dú)到的分析,伯南克認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)“財(cái)富效應(yīng)”影響消費(fèi)支出的途徑得不到實(shí)證分析支持的原因在于:股票與債券主要不是居民自己持有而是由養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)持有,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)居民可支配現(xiàn)金則很少有直接的影響。在這個(gè)基礎(chǔ)上他開(kāi)始從“信貸渠道”來(lái)分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,由于信貸市場(chǎng)本身存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題,并不是一個(gè)無(wú)摩擦的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),因此家庭、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)的借貸能力受到其資產(chǎn)負(fù)債余額的影響,那么資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過(guò)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表余額進(jìn)而影響其借貸能力,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化,在短期內(nèi)將影響宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求,從長(zhǎng)期來(lái)看將通過(guò)影響物質(zhì)資本與人力資本的形成并減少總供給。

在資產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中還存在一個(gè)顯著增大的相互反饋過(guò)程。在第一階段,資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降顯著減弱了微觀經(jīng)濟(jì)主體的借貸能力,而借貸能力的減弱將導(dǎo)致總需求的減少與失業(yè)率的升高,且總需求的下降將導(dǎo)致現(xiàn)金流入的減少并進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化;在第二階段,總需求的下降與資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化導(dǎo)致資產(chǎn)的被迫出售與資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降,然后又回到第一階段,這一顯著增大的相互反饋過(guò)程被伯南克稱之為“金融加速器效應(yīng)”。這一效應(yīng)類似于歐文.費(fèi)雪(1933)年提出的“債務(wù)緊縮機(jī)制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早對(duì)這一機(jī)制用數(shù)理模型進(jìn)行了系統(tǒng)的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)還根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的“信貸渠道”得出一個(gè)與一般常識(shí)相反的結(jié)論:貨幣的貶值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是緊縮性的。這是因?yàn)楫?dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí),本國(guó)居民、企業(yè)與金融中介機(jī)構(gòu)以本幣來(lái)衡量的外幣負(fù)債價(jià)值將上升,這將惡化微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債狀況并最終導(dǎo)致總需求與總供給下降。

(二)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

伯南克對(duì)從大蕭條以來(lái)的經(jīng)濟(jì)史的研究表明:如果貨幣政策不積極應(yīng)對(duì)由資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降帶來(lái)的不斷增強(qiáng)的通貨緊縮壓力,資產(chǎn)價(jià)格的下降就會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)的破壞。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)認(rèn)為貨幣政策本身并不足以牽制資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng),這可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性效應(yīng),并且他們的實(shí)證研究結(jié)論表明如果貨幣政策直接盯住資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)本身,反而將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大幅度的波動(dòng)。這是因?yàn)?其一,資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,也可能不是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素造成的,這非常難以辨明;其二,試圖“刺破”資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來(lái)的“泡沫”將給金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)相當(dāng)大的負(fù)面影響。但是即使是由非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這將最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,因此貨幣政策應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹與通貨緊縮壓力進(jìn)行反應(yīng)。

通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架則進(jìn)一步要求貨幣政策主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力。在預(yù)見(jiàn)到資產(chǎn)價(jià)格上升將刺激總需求的增加并給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨膨脹壓力時(shí),自動(dòng)升高利率不但可以穩(wěn)定總需求并提供一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。那么當(dāng)預(yù)見(jiàn)到資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降將通過(guò)信貸渠道給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨緊縮壓力時(shí),中央銀行可以通過(guò)降低利率等手段有效緩解負(fù)向“金融加速器效應(yīng)”給實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)帶來(lái)的進(jìn)一步?jīng)_擊。最后,假設(shè)金融市場(chǎng)的投資者都預(yù)期到中央銀行將采取“逆風(fēng)向”的貨幣政策規(guī)則來(lái)對(duì)沖金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力時(shí),他們將有效約束非理性的投資行為并最終抑制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)。

三、美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇――靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)認(rèn)為沃爾克與格林斯潘主政美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期所取得的成功應(yīng)該歸因于他們采用了通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策制定理念或框架,并認(rèn)為這是一種含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明確提出美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)椴捎眠@一貨幣政策框架有如下的優(yōu)點(diǎn):

(一)明確的通貨膨脹目標(biāo)將降低對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的不確定性

目前含蓄而模糊的貨幣政策框架導(dǎo)致對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的不確定性,而不穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期將使得長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄與投資決策變得更加復(fù)雜化,同時(shí)給名義的金融與工資合同帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn),這最終將導(dǎo)致商品市場(chǎng)價(jià)格與金融市場(chǎng)價(jià)格更大的波動(dòng)性,給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性,比如說(shuō)金融市場(chǎng)分析人士就需要不斷地揣摩美聯(lián)儲(chǔ)主席話語(yǔ)背后的隱藏信息。而采用靈活的通貨膨脹目標(biāo)制以后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)明確的通貨膨脹目標(biāo)(當(dāng)然這里隱含的假定就是這一承諾是可信的),可以穩(wěn)定公眾對(duì)未來(lái)的通貨膨脹預(yù)期,有利于減少私人部門經(jīng)濟(jì)決策的復(fù)雜性,減少金融市場(chǎng)由于對(duì)貨幣政策方向預(yù)期的不確定性帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)穩(wěn)定的通貨膨脹預(yù)期(即使實(shí)際的通貨膨脹短暫的偏離預(yù)期的通貨膨脹率也是如此)不但可以更容易地維持價(jià)格的穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)(對(duì)上個(gè)世紀(jì)70年代與80年代石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)美國(guó)與其他工業(yè)化國(guó)家的價(jià)格與產(chǎn)出的影響程度進(jìn)行比較就可以得出這一結(jié)論),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易地達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。

(二)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度

靈活的通貨膨脹目標(biāo)制可以允許公眾參與貨幣政策制定與實(shí)施的討論從而增加貨幣政策形成與實(shí)施過(guò)程的透明度,這樣可以有效制約來(lái)自政府給予中央銀行進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)刺激的壓力。比如,在面對(duì)即將來(lái)臨的政治大選或者緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí),政府可能要求中央采取擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì),但是這一貨幣政策的實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致中期或長(zhǎng)期的通貨膨脹。在這種情況下,中央銀行將向公眾解釋短期的貨幣政策實(shí)施與長(zhǎng)期的通貨膨脹之間的關(guān)系,然后政治家、新聞媒體、專業(yè)人士與公眾可以參與討論,這將有效制約來(lái)自政府要求實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策的壓力。而且透明度的提高將有效增強(qiáng)貨幣政策的可信度。因?yàn)槲搭A(yù)期的沖擊將使實(shí)際的通貨膨脹率偏離事先宣布的通貨膨脹目標(biāo),這時(shí)如果中央銀行的貨幣政策決策與實(shí)施程序不具備透明性,公眾將對(duì)貨幣政策的可信度表示懷疑。在這種情況下,貨幣政策透明度的作用在于:當(dāng)未預(yù)期的沖擊發(fā)生后, 使公眾能夠有效判斷實(shí)際通貨膨脹與事前宣布通貨膨脹目標(biāo)之間的偏離究竟是由政府或者中央銀行的“短視行為”或“欺騙行為”造成的, 還是由于未預(yù)期到的沖擊所造成的, 從而確保公眾對(duì)貨幣政策實(shí)施的有效監(jiān)督并增強(qiáng)貨幣政策的可信度。反之亦然。

Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)還認(rèn)為美國(guó)采取靈活的通貨膨脹目標(biāo)制將形成一個(gè)制度性的承諾,可有效地避免由于美聯(lián)儲(chǔ)主席更替給貨幣政策制定與實(shí)施帶來(lái)的不連貫性,并減少貨幣政策對(duì)單個(gè)領(lǐng)導(dǎo)者貨幣政策思想的依賴。該文另外得出美國(guó)由目前模糊的通貨膨脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)為更加明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的前提是:美國(guó)的通貨膨脹率較低以及公眾與市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的基本理念比較熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)認(rèn)為在過(guò)去的20多年里面美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策制定與實(shí)施方面獲得了非常高的聲譽(yù),其貨幣政策理念已經(jīng)比較接近通貨膨脹目標(biāo)制的框架,而且目前實(shí)際的和預(yù)期的通貨膨脹率也比較低而且相當(dāng)穩(wěn)定,因此目前是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為更為明確的靈活的通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的有利時(shí)機(jī)。而為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策框架的成功轉(zhuǎn)型,美聯(lián)儲(chǔ)首先應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手進(jìn)行改善:第一,量化美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)所稱呼的“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”,并且明確這其中的價(jià)格是以哪一特定的價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ);第二,定期出版類似于采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行所出版的通貨膨脹報(bào)告。

四、對(duì)我國(guó)貨幣政策選擇的啟示

本文從最優(yōu)的貨幣政策框架、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系以及美國(guó)的最優(yōu)貨幣政策框架選擇與走向這三個(gè)方面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席本.伯南克教授的貨幣政策思想進(jìn)行了系統(tǒng)的總結(jié),得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論:

(一)通貨膨脹目標(biāo)制是一個(gè)兼有“相機(jī)抉擇”與“規(guī)則”特征的混合的貨幣政策框架,其“相機(jī)抉擇”是一種“有約束的相機(jī)抉擇”,即在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的約束條件下中央銀行可以在短期內(nèi)具有一定的政策靈活性,因此伯南克稱之為“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”,它是一種最優(yōu)的貨幣政策框架。

(二)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將通過(guò)“信貸渠道”的“金融加速器效應(yīng)”影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,但是貨幣政策不可能也不應(yīng)該盯住資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),而是必須主動(dòng)并提前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)的通貨膨脹或通貨緊縮壓力,這不但可以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而且可以穩(wěn)定金融市場(chǎng)本身。

(三)美國(guó)當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策制度是靈活的通貨膨脹目標(biāo)制而非格林斯潘時(shí)期所采取的含蓄的通貨膨脹目標(biāo)制,因?yàn)槊鞔_的通貨膨脹目標(biāo)將穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期,這不但可以更容易的維持價(jià)格穩(wěn)定并達(dá)到通貨膨脹目標(biāo),而且美聯(lián)儲(chǔ)可以更加容易的達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的短期目標(biāo)。同時(shí)靈活的通貨膨脹目標(biāo)制還可以增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度與可信度。

那么我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施可以從伯南克的貨幣政策思想得到哪些啟示呢?我國(guó)從1996年開(kāi)始正式采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),但是將近十年來(lái)的實(shí)踐表明我國(guó)實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與預(yù)定的增長(zhǎng)率目標(biāo)之間存在較大幅度的偏離。1978年以來(lái)的數(shù)據(jù)表明我國(guó)兩個(gè)層次(狹義貨幣與廣義貨幣)的貨幣流通速度處于下降趨勢(shì)并且呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng),盡管對(duì)貨幣流通速度的預(yù)測(cè)在理論上可行,但實(shí)踐中尚無(wú)一個(gè)模型能很好的擬合現(xiàn)實(shí)(謝平,2000)。同時(shí)易行健(2007)用協(xié)整與誤差修正模型對(duì)我國(guó)的年度、季度與月度的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行的實(shí)證研究也表明貨幣需求函數(shù)的參數(shù)并不穩(wěn)定而且要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣的增長(zhǎng)率是不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)槭袌?chǎng)化改革、城市化、貨幣化、股票市場(chǎng)的發(fā)展以及預(yù)期匯率變化都對(duì)貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。因此,在這種現(xiàn)實(shí)背景之下,我國(guó)中央銀行應(yīng)該選擇合適的時(shí)機(jī)循序漸進(jìn)的由目前的貨幣政策框架轉(zhuǎn)為采用“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”的貨幣政策框架。

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