引論：我們?yōu)槟砹?3篇資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同如果設(shè)計(jì)不當(dāng)，最容易被重新定性為擔(dān)保貸款行為。在美國(guó)，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，如果某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，不再屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍，那么該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓通常稱為“真實(shí)出售(truesale)。

真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)是用來(lái)分析應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓是否是出于破產(chǎn)保護(hù)的目的而有效地從原始權(quán)益人手中剝離出來(lái)。也就是說(shuō)，證券化的資產(chǎn)需要進(jìn)行破產(chǎn)隔離，其轉(zhuǎn)讓必須符合會(huì)計(jì)上和破產(chǎn)法上的真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)。如果不符合真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)，則資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為有可能被認(rèn)定為擔(dān)保貸款行為，那么特定目的機(jī)構(gòu)就只是原始權(quán)益人的一個(gè)擁有應(yīng)收款擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)人。如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，按照美國(guó)《破產(chǎn)法》第362條的規(guī)定，將自動(dòng)導(dǎo)致如下結(jié)果：延緩債權(quán)人對(duì)原始權(quán)益人實(shí)施取消贖回權(quán)或以其他方式獲得原始權(quán)益人財(cái)產(chǎn)的行為。如果原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)的應(yīng)收款被破產(chǎn)法院重新定性為擔(dān)保貸款而不是出售，特定目的機(jī)構(gòu)就不能再得到應(yīng)收款了，除非延緩程序被改變。進(jìn)而言之，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第363條的規(guī)定，法院在通知了債權(quán)人并聽(tīng)取意見(jiàn)后，可以將應(yīng)收款收集到的現(xiàn)金當(dāng)作營(yíng)運(yùn)資金用于原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)中，只要原始權(quán)益人或其破產(chǎn)托管人為特定目的機(jī)構(gòu)在應(yīng)收款中應(yīng)有的利益提供了充分保護(hù)。但是，充分保護(hù)并不等于獲得另外一個(gè)可用于支付資產(chǎn)支持證券本金和收益的現(xiàn)金來(lái)源。此外，美國(guó)《破產(chǎn)法》第364條規(guī)定，如果托管人無(wú)法通過(guò)其他方式獲得貸款，并且對(duì)現(xiàn)有的留置權(quán)人提供了充分的保護(hù)，法院在公示和聽(tīng)證之后，可以允許原始權(quán)益人為獲得新的信貸或?yàn)榧磳l(fā)生的債務(wù)而在已設(shè)定留置權(quán)的資產(chǎn)上設(shè)定新的同等的或優(yōu)先的留置權(quán)。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移認(rèn)定為擔(dān)保交易而不是真實(shí)出售，因?yàn)楹笳邥?huì)使這些能產(chǎn)生現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)脫離于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，而它們對(duì)債務(wù)人的重整成功至關(guān)重要。顯而易見(jiàn)，所有這些結(jié)果都將對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的利益造成實(shí)質(zhì)性的不利影響。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是破產(chǎn)隔離出售還是擔(dān)保貸款，可以依據(jù)一系列因素進(jìn)行綜合判斷。在資產(chǎn)證券化運(yùn)作最為成熟的美國(guó)，一般認(rèn)為只有同時(shí)具備了下列條件，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方可被認(rèn)定為是真實(shí)銷售：(1)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的形式和當(dāng)事人內(nèi)心的真實(shí)意思為真實(shí)銷售；(2)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全移轉(zhuǎn)于特定目的機(jī)構(gòu)；(3)證券化資產(chǎn)的受益權(quán)完全移轉(zhuǎn)于特定目的機(jī)構(gòu)；(4)資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是不可撤銷的；(5)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權(quán)益人的債權(quán)人和其他關(guān)系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，原始權(quán)益人是否保留了與資產(chǎn)有關(guān)的法律文件，特定目的機(jī)構(gòu)是否有權(quán)審查這些文件，以及如果將資產(chǎn)出售定性為擔(dān)保融資的情況下是否會(huì)違背相關(guān)的實(shí)體法律等等。其中重要的因素有：追索權(quán)、剩余索取權(quán)、贖回選擇權(quán)、交易價(jià)格的確定、對(duì)應(yīng)收款賬戶的控制權(quán)等。

一、追索權(quán)

美國(guó)FAS140會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將追索權(quán)界定為：在債務(wù)人到期無(wú)力付款時(shí)，或受提前付款影響時(shí)，或?qū)λD(zhuǎn)讓應(yīng)收款合格性缺陷進(jìn)行調(diào)整時(shí)，應(yīng)收款受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓人享有的付款請(qǐng)求權(quán)。簡(jiǎn)而言之，所謂追索權(quán)，是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，受讓方就資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失對(duì)轉(zhuǎn)讓方享有的求償權(quán)。追索權(quán)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分配問(wèn)題。一般來(lái)講，資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給特定目的機(jī)構(gòu)后，如果伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由特定目的機(jī)構(gòu)承擔(dān)，則風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，該轉(zhuǎn)讓構(gòu)成銷售；如果伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由原始權(quán)益人承擔(dān)，則風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，該轉(zhuǎn)讓屬于擔(dān)保貸款。但在實(shí)務(wù)中，問(wèn)題并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。一定程度的追索權(quán)安排并不能否定真實(shí)出售的認(rèn)定。總體來(lái)講，特定目的機(jī)構(gòu)的追索權(quán)的范圍越大，程度越高，被認(rèn)定為真實(shí)出售的可能性越低。因此，問(wèn)題就變成了：根據(jù)追索權(quán)的性質(zhì)和交易的真實(shí)性特征，協(xié)議上的法律權(quán)利和所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果是與融資交易(擔(dān)保貸款)更相似，還是與出售更相似?

在進(jìn)行證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓安排的時(shí)候，原始權(quán)益人常常需要聲明保證所有出售的資產(chǎn)都滿足某個(gè)合格標(biāo)準(zhǔn)；如果出現(xiàn)不合格的資產(chǎn)，原始權(quán)益人將提供賠償。有限的承諾和擔(dān)保以及相應(yīng)的賠償與買賣合同是不矛盾的。這里的關(guān)鍵問(wèn)題在于，原始權(quán)益人的保證應(yīng)當(dāng)只限于對(duì)資產(chǎn)出售時(shí)的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應(yīng)當(dāng)是對(duì)資產(chǎn)回收的保證。對(duì)資產(chǎn)出售時(shí)的狀況的保證，如同普通商品買賣中出賣人對(duì)所售商品提供瑕疵(包括權(quán)利瑕疵和物的瑕疵)擔(dān)保一樣，應(yīng)當(dāng)是允許的，不影響出售的認(rèn)定。但對(duì)資產(chǎn)回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實(shí)際上不承擔(dān)任何市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)等于受讓人向原始權(quán)益人發(fā)放貸款。對(duì)此，我國(guó)法院采取相同的探求當(dāng)事人真實(shí)意圖的立場(chǎng)，例如在處理聯(lián)營(yíng)合同糾紛時(shí)認(rèn)為，企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)，這種情形是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸。

為了確定追索權(quán)的程度是否適當(dāng)，有的時(shí)候必須與轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)的歷史違約記錄進(jìn)行比較。如果所附追索權(quán)絕對(duì)大于這些資產(chǎn)的違約記錄，就可以認(rèn)為追索權(quán)過(guò)度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當(dāng)超過(guò)歷史違約記錄，例如應(yīng)收款債務(wù)人的地域過(guò)于集中、應(yīng)收款都來(lái)自一個(gè)不景氣的企業(yè)等等。在既需要比較歷史違約記錄以進(jìn)行定價(jià)，同時(shí)又需要通過(guò)對(duì)一定追索權(quán)的調(diào)整以公映資產(chǎn)現(xiàn)狀時(shí)，如何確定適當(dāng)?shù)淖匪鳈?quán)就十分復(fù)雜。由于法律對(duì)此難以給出明確的標(biāo)準(zhǔn)，這些設(shè)計(jì)往往冒著被法院否定的危險(xiǎn)，因而給資產(chǎn)定價(jià)更像一門藝術(shù)。

為了解決因追索權(quán)過(guò)高而影響真實(shí)出售的問(wèn)題，西方學(xué)者提出了二元追索理論。該理論認(rèn)為，追索權(quán)包括兩類：一種是可回收性追索權(quán)(recourseforcollectibility)，即擔(dān)保應(yīng)收款債務(wù)人依約履行債務(wù)；另一種是經(jīng)濟(jì)追索權(quán)(economicrecourse)，即擔(dān)保受讓人收回投資并獲得一個(gè)商定的與資產(chǎn)支付條款無(wú)關(guān)的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權(quán)，只要定價(jià)公平，該轉(zhuǎn)讓仍然是出售。但是，如果受讓人保留了對(duì)轉(zhuǎn)讓人的經(jīng)濟(jì)追索權(quán)，該交易就可能被重新定性為擔(dān)保。

二、剩余索取權(quán)

由于存在超額抵押或打折出售，原始權(quán)益人與特定目的機(jī)構(gòu)有時(shí)約定，一旦從轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中收回的資金超過(guò)一個(gè)商定的數(shù)額，原始權(quán)益人就有權(quán)獲得超過(guò)商定額部分的回收款，即將特定目的機(jī)構(gòu)的收益設(shè)定最高限額。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中存在這種規(guī)定往往可能被認(rèn)定為是一個(gè)擔(dān)保貸款，因?yàn)閷⑻囟康臋C(jī)構(gòu)的收益設(shè)定最高限額，不享有市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益，也就意味著不承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這更符合擔(dān)保貸款的特征。

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，所有權(quán)就是在合同對(duì)決策權(quán)沒(méi)有規(guī)定的時(shí)間和地方實(shí)施剩余控制權(quán)的權(quán)利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權(quán)利。可見(jiàn)，剩余索取權(quán)往往與所有權(quán)聯(lián)系在一起，擁有剩余索取權(quán)的人一般被認(rèn)為是所有權(quán)人。從法律角度講，如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同將超過(guò)一定數(shù)額的回收款直接約定由轉(zhuǎn)讓人享有，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人享有資產(chǎn)剩余收益權(quán)，法院因而很可能認(rèn)定資產(chǎn)所有權(quán)并沒(méi)有轉(zhuǎn)讓，該轉(zhuǎn)讓從而不構(gòu)成真實(shí)出售。

三、贖回權(quán)

贖回權(quán)(righttoredeemcollateral)是擔(dān)保中債務(wù)人的一項(xiàng)重要權(quán)利。美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第9—623條和一些州的抵押法令允許債務(wù)人在擔(dān)保權(quán)人最終處置擔(dān)保財(cái)產(chǎn)之前將其贖回。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中存在贖回或回購(gòu)條款，有可能影響交易的真實(shí)出售性質(zhì)。

但是，出于降低證券化交易成本的考慮，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議中往往有一個(gè)選擇權(quán)條款，一般稱為“清結(jié)選擇權(quán)(cleanupcall)”。該條款通常規(guī)定，當(dāng)未回收的剩余資產(chǎn)下降到一定比例(如5—10%)，導(dǎo)致服務(wù)成本高于收益時(shí)，服務(wù)商(通常由原始權(quán)益人擔(dān)任)有權(quán)選擇是否購(gòu)買該剩余資產(chǎn)。該項(xiàng)贖回選擇權(quán)旨在降低剩余現(xiàn)金流的回收成本，這有利于降低整個(gè)證券化的成本，因此一般不會(huì)威脅到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。但是，如果贖回權(quán)的安排不是在一個(gè)較低的比例上，而是明顯高于一般標(biāo)準(zhǔn)，或者原始權(quán)益人試圖在高于預(yù)先設(shè)定的百分比上行使贖回權(quán)，那么這就可能意味著對(duì)資產(chǎn)剩余收益的索取或控制，從而影響真實(shí)出售的認(rèn)定。

四、交易價(jià)格

價(jià)格是交易的核心要素，是交易雙方對(duì)等談判的結(jié)果。在平等談判的條件下，交易價(jià)格對(duì)交易雙方應(yīng)當(dāng)是公平的。所謂公平價(jià)格(fairvalue)，根據(jù)美國(guó)FASl40會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，是指在交易當(dāng)時(shí)，自愿進(jìn)行交易的雙方當(dāng)事人買賣資產(chǎn)時(shí)所支付的價(jià)格，該價(jià)格不是被迫出售或清算出售的價(jià)格。交易活躍的市場(chǎng)中的市場(chǎng)報(bào)價(jià)是公平價(jià)格的最好參照物。如果能夠獲得市場(chǎng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，那么資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的公平價(jià)格就是所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的數(shù)量與該資產(chǎn)市場(chǎng)單價(jià)的乘積。

在資產(chǎn)證券化中，確定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價(jià)值的一定折扣來(lái)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。折扣率一般參照歷史違約率、預(yù)期損失以及特定目的機(jī)構(gòu)的資金成本來(lái)確定。如果折扣過(guò)高，就意味著資產(chǎn)支持證券的持有人將承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，有可能遭受損失；如果折扣過(guò)低，資產(chǎn)就被低價(jià)轉(zhuǎn)讓，將損害原始權(quán)益人的利益。有時(shí)折扣被有意提高，但是特定目的機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人或者其他資產(chǎn)保留一定的追索權(quán)，或者由原始權(quán)益人購(gòu)買一定數(shù)量的次級(jí)證券來(lái)吸收部分風(fēng)險(xiǎn)；有時(shí)折扣被有意降低(過(guò)度抵押)，但原始權(quán)益人一般會(huì)保留剩余索取權(quán)。一般來(lái)講，定價(jià)方法越直接，特定目的機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓就越容易被認(rèn)為是破產(chǎn)法上的真實(shí)出售。

如果資產(chǎn)定價(jià)同商業(yè)貸款協(xié)議一樣是與某項(xiàng)利率指標(biāo)(如基準(zhǔn)利率)掛鉤，這就表明是擔(dān)保貸款。在某種程度上，如果購(gòu)買價(jià)的追溯調(diào)整反映的是資產(chǎn)的真實(shí)回收數(shù)額而不是預(yù)期回收數(shù)額，那么這種定價(jià)機(jī)制也表明該交易是擔(dān)保貸款。因此一旦購(gòu)買折扣確定后，不管真實(shí)的資金成本和預(yù)期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行修正或作其他調(diào)整，那么這也將有利于將該轉(zhuǎn)讓認(rèn)定為真實(shí)出售。

此外，在資產(chǎn)證券化中，如果原始權(quán)益人向特定目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格低于公平合理的價(jià)值，就有可能被認(rèn)定為欺詐性轉(zhuǎn)讓而無(wú)效或被撤銷。當(dāng)然，在典型的證券化交易中，這種風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的，因?yàn)閼?yīng)收款的購(gòu)買價(jià)常常是基于非關(guān)聯(lián)交易來(lái)確定的。不過(guò)，如果原始權(quán)益人是一家問(wèn)題公司時(shí)，購(gòu)買價(jià)的公平性可能會(huì)受到深入的審查。

五、應(yīng)收款賬戶的控制權(quán)

由于特定目的機(jī)構(gòu)通常是原始權(quán)益人的子公司或其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，因此兩者之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易屬于關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易容易導(dǎo)致不公平交易，應(yīng)列入法律管制范圍。再者，原始權(quán)益人因了解資產(chǎn)狀況而經(jīng)常被指定為最初的收款人，因此應(yīng)收款回收的管理和控制有時(shí)是法院區(qū)分擔(dān)保貸款和真實(shí)出售的考慮因素。如果是真實(shí)出售，受讓人應(yīng)有權(quán)控制賬款的回收。

對(duì)應(yīng)收款的控制權(quán)主要表現(xiàn)為：

1.受讓人對(duì)所有與所出售應(yīng)收款有關(guān)的賬簿、記錄和計(jì)算機(jī)磁盤擁有所有權(quán)。

2.受讓人還擁有以下權(quán)利：(1)能控制任何應(yīng)收款回收人(服務(wù)商)的行為，并有權(quán)在任何時(shí)候任命其他人作為應(yīng)收款回收人；(2)確定應(yīng)收款的信貸和收集方式；(3)可以在任何時(shí)候?qū)?yīng)收款的轉(zhuǎn)售情況通知債務(wù)人。

如果是原始權(quán)益人作為收款人，為了避免不公平的關(guān)聯(lián)交易，必須符合以下條件：

1.與其他普通人一樣，原始權(quán)益人作為收款人，依照特定目的機(jī)構(gòu)確定的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施行為；

2.原始權(quán)益人按照非關(guān)聯(lián)方關(guān)系，將對(duì)所提供的服務(wù)收取一定的報(bào)酬；

3.特定目的機(jī)構(gòu)在任何時(shí)候有權(quán)自行收取款項(xiàng)或指派他人替代原始權(quán)益人成為新的收款人。

當(dāng)原始權(quán)益人擔(dān)當(dāng)收款人時(shí)，回收的款項(xiàng)有時(shí)直接支付給原始權(quán)益人，有可能與原始權(quán)益人的其他財(cái)產(chǎn)相混合。特別是在原始權(quán)益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的機(jī)構(gòu)匯款的情況下，更容易出現(xiàn)混同。資金混同除了會(huì)產(chǎn)生有關(guān)權(quán)益確認(rèn)的問(wèn)題外，還使得原始權(quán)益人保有(哪怕是短期的)所出售資產(chǎn)的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項(xiàng)存放于不含原始權(quán)益人一般性資金的專戶中，或者存放于信托機(jī)構(gòu)，或者向特定目的機(jī)構(gòu)即時(shí)匯款，等等。

除了以上因素外，法院還會(huì)考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔(dān)保貸款。例如，在應(yīng)收款購(gòu)買日或購(gòu)買日之前，應(yīng)收款的原始權(quán)益人是特定目的機(jī)構(gòu)的債務(wù)人；原始權(quán)益人通過(guò)償付或回購(gòu)，或者用其他資金來(lái)源償付給特定目的機(jī)構(gòu)，從而使得特定目的機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收款的權(quán)利被取消；如果發(fā)生應(yīng)收款拖欠或不可收回的情況，原始權(quán)益人有義務(wù)向特定目的機(jī)構(gòu)支付回收賬款所發(fā)生的律師費(fèi)等費(fèi)用；交易文件的語(yǔ)言中包含轉(zhuǎn)讓人為債務(wù)提供擔(dān)保的字樣；交易文件和交易各方的行為說(shuō)明交易各方均把交易看成是擔(dān)保性安排；此外，交易各方的賬務(wù)處理、會(huì)計(jì)記錄和納稅申報(bào)等也會(huì)成為解釋交易性質(zhì)的證據(jù)。

在證券化交易實(shí)務(wù)中，滿足上述所有支持破產(chǎn)性真實(shí)出售要求的情況是罕見(jiàn)的。這是一個(gè)在當(dāng)事人之間尋求平衡的問(wèn)題。一方面是資金的供應(yīng)者——資產(chǎn)支持證券持有人(投資者)，另一方面是資金的需求者——證券化資產(chǎn)原始權(quán)益人，此外還有原始權(quán)益人的債權(quán)人。相對(duì)而言，證券持有人處于信息劣勢(shì)，屬于交易中的弱者，更需要保護(hù)。這種保護(hù)主要體現(xiàn)為證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)，因此確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易構(gòu)成真實(shí)出售，以及向特定目的機(jī)構(gòu)提供一定的追索權(quán)和合理的保證是必要的。同時(shí)，如果證券持有人得到償付后，特定目的機(jī)構(gòu)可以獲得超額部分的所有剩余款項(xiàng)，這對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)是不經(jīng)濟(jì)和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權(quán)益人的債權(quán)人的利益。此外，對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)講，將交易定性為擔(dān)保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔(dān)保融資情況下可以將利息支出從企業(yè)成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤(rùn)計(jì)人企業(yè)的收人納稅。因此，交易各方在安排交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)平衡所有各方的利益，把破產(chǎn)隔離的重要性和原始權(quán)益人、投資者的其他目標(biāo)權(quán)衡考慮。這種平衡關(guān)系的確定在很大程度上依賴于原始權(quán)益人的信用好壞，因?yàn)樾庞酶叩褪呛饬客顿Y者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的核心因素。對(duì)于一個(gè)獲得投資級(jí)信用級(jí)別的原始權(quán)益人來(lái)講，投資者一味堅(jiān)持破產(chǎn)隔離的真實(shí)出售意義不是很大，因?yàn)樵紮?quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)極小，而節(jié)省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權(quán)益人是低于投資級(jí)別的公司，或者經(jīng)營(yíng)狀況不佳甚至陷于困境，那么破產(chǎn)隔離就非常重要了。

真實(shí)出售司法審查標(biāo)準(zhǔn)：從實(shí)質(zhì)主義到形式主義

在美國(guó)，《統(tǒng)一商法典》確認(rèn)了對(duì)應(yīng)收款等債權(quán)的兩種處置方式：出售或設(shè)定擔(dān)保。但一項(xiàng)債權(quán)移轉(zhuǎn)究竟構(gòu)成出售或只是擔(dān)保物的移轉(zhuǎn)，這一問(wèn)題卻留給了法院。法官對(duì)有關(guān)交易如何進(jìn)行審查，實(shí)務(wù)中爭(zhēng)議頗多。

有些州的法官奉行實(shí)質(zhì)重于形式的原則，認(rèn)為法官的司法審查不應(yīng)被當(dāng)事人對(duì)其交易所用的言詞所左右，而應(yīng)對(duì)當(dāng)事人的交易行為和交易實(shí)質(zhì)情況進(jìn)行審查和分析。法官通過(guò)對(duì)交易中的追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余控制權(quán)、交易價(jià)格、賬款控制權(quán)等條款的分析，確定伴隨資產(chǎn)所有權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)移到特定目的機(jī)構(gòu)。但不同的法院對(duì)當(dāng)事人的意圖、合同文本、各種非傳統(tǒng)銷售協(xié)議條款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當(dāng)程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國(guó)的法院都采取實(shí)質(zhì)重于形式的觀點(diǎn)，另有些州的法官采取相反的觀點(diǎn)，如美國(guó)新澤西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在該案中，法官認(rèn)為交易的性質(zhì)應(yīng)依據(jù)當(dāng)事人在合同文本中明確表述的意思來(lái)判斷。

在英國(guó)和加拿大，法院對(duì)真實(shí)出售的認(rèn)定基本上都奉行形式重于實(shí)質(zhì)的原則，原則上接受當(dāng)事人合同的字面含義。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院雖然也強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國(guó)，即使是充分的追索權(quán)也并非與法律上的出售概念不相容。”法院引用英國(guó)的判決(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)雖然沒(méi)有從轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)非常小。在金融全球化的背景下，美國(guó)原始權(quán)益人完全可以采取離岸證券化的形式進(jìn)行，這樣加拿大的單層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)有可能取代美國(guó)的雙層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)。美國(guó)許多破產(chǎn)法改革和證券化的建言者已經(jīng)注意到了這一點(diǎn)，并積極倡導(dǎo)改革。

在大陸法系國(guó)家，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓屬于法律行為，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否有效成立及對(duì)其的定性，屬于法律行為(即意思表示)的解釋問(wèn)題。意思表示解釋的目的，在于探求當(dāng)事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當(dāng)事人的真意”究竟是什么，從不同的立場(chǎng)有不同的學(xué)說(shuō)：(1)意思說(shuō)，即意思表示的確切含義應(yīng)以表意人的內(nèi)心意思為準(zhǔn)。(2)表示說(shuō)，即意思表示的含義應(yīng)以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)。(3)信賴說(shuō)，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內(nèi)心意思為準(zhǔn)，也不能以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)，因?yàn)樗麄兌际侵饔^上的，而應(yīng)以一般人處于相對(duì)人地位所理解的含義為準(zhǔn)，即意思表示在客觀上所具有的含義為準(zhǔn)。以上三說(shuō)，從立法政策著眼，是關(guān)于意思表示錯(cuò)誤的危險(xiǎn)性如何分配的問(wèn)題，顯然，信賴說(shuō)較為合理。因此，關(guān)于意思表示的解釋，應(yīng)本著信賴說(shuō)的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。對(duì)于意思表示解釋的方法，需要區(qū)分有相對(duì)人的意思表示和無(wú)相對(duì)人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對(duì)于無(wú)相對(duì)人的意思表示，即意思表示不必向相對(duì)人實(shí)施即能生效，因?yàn)闆](méi)有相對(duì)人的信賴保護(hù)問(wèn)題，其應(yīng)探求的當(dāng)事人的真意，系指當(dāng)事人的內(nèi)心意思而言，不過(guò)也需要依據(jù)誠(chéng)實(shí)信用和交易習(xí)慣來(lái)認(rèn)定。對(duì)于有相對(duì)人的意思表示，即需要向相對(duì)人實(shí)施才能生效，其目的在相對(duì)人能知悉意思表示的內(nèi)容，從而其應(yīng)探求的真意不應(yīng)是表意人內(nèi)心的真意，也不應(yīng)以相對(duì)人所理解的含義為準(zhǔn)，而應(yīng)以客觀上的表示價(jià)值作為認(rèn)定意思表示內(nèi)容的準(zhǔn)據(jù)。由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及到原始權(quán)益人的債權(quán)人、廣大投資者等社會(huì)公眾的利益，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)遵循信賴說(shuō)，以客觀的表示價(jià)值為準(zhǔn)，綜合轉(zhuǎn)讓合同所展現(xiàn)的當(dāng)事人意思是否與客觀之事實(shí)關(guān)系相符等觀點(diǎn)，根據(jù)誠(chéng)實(shí)信用原則，斟酌合同的附隨情況，就讓與資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益權(quán)及控制權(quán)移轉(zhuǎn)之程度及合理性等問(wèn)題，加以客觀分析。總體而言，大陸法系對(duì)合同的解釋基本上是采取實(shí)質(zhì)重于形式的原則。

司法的實(shí)質(zhì)審查有利于防止對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)的濫用，但無(wú)疑增加了資產(chǎn)證券化被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)，為了滿足真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)勢(shì)必增加證券化交易的成本(如采取雙層特定目的機(jī)構(gòu)交易結(jié)構(gòu))，這顯然不利于資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣，特別是適用于中小企業(yè)的小額資產(chǎn)證券化。對(duì)此，很多學(xué)者積極探索解決資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定性問(wèn)題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無(wú)可置疑地表明了當(dāng)事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的公平價(jià)格，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易為真實(shí)出售。鑒于確定經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)和利益分配以及區(qū)分貸款和出售比較困難，法院應(yīng)當(dāng)首先按照當(dāng)事人的明示意圖來(lái)定性。只有在交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)所表現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果和當(dāng)事人的意圖不符的時(shí)候，法院才能不理會(huì)當(dāng)事人的明示意圖。

為了解決資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓重新定性的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，美國(guó)2001年的破產(chǎn)改革法議案提出為證券化交易專門建立“安全港”，從而不必再考察“真實(shí)出售”的性質(zhì)問(wèn)題。根據(jù)修改建議，在與資產(chǎn)證券化有關(guān)的交易中，任何被轉(zhuǎn)讓給“合格實(shí)體”的“合格資產(chǎn)”，將被排除在債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。并且議案對(duì)相關(guān)術(shù)語(yǔ)界定非常寬泛，以盡量擴(kuò)大排除對(duì)象的范圍。任何轉(zhuǎn)讓，只要原始權(quán)益人書面說(shuō)明該合格資產(chǎn)是出于移出資產(chǎn)的目的而出售、捐助或以其他方式轉(zhuǎn)讓，那么破產(chǎn)法對(duì)該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓予以肯定。這樣一來(lái)，有關(guān)構(gòu)成破產(chǎn)性真實(shí)出售的實(shí)體法標(biāo)準(zhǔn)，如受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓人的追索權(quán)數(shù)額和性質(zhì)，轉(zhuǎn)讓人是否有權(quán)利收回被轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收款等，均被簡(jiǎn)單地取消了。此外，安全港規(guī)則也解決了應(yīng)收款部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓交易的定性問(wèn)題。改革議案通過(guò)把應(yīng)收款的部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓界定為出售，消除了當(dāng)事人對(duì)可能被重新定性的擔(dān)心。總體而言，從破產(chǎn)改革法案的內(nèi)容來(lái)看，對(duì)于較大范圍內(nèi)的證券化交易來(lái)說(shuō)，應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成破產(chǎn)性的真實(shí)出售不再是問(wèn)題了。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規(guī)模較小的公司也可能從證券化交易中獲益。美國(guó)破產(chǎn)法有關(guān)證券化交易中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)的改革思路，體現(xiàn)了由實(shí)質(zhì)審查向形式審查轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。這種趨勢(shì)的背后，反映的是證券化原始權(quán)益人及其債權(quán)人與資產(chǎn)支持證券持有人利益的衡量和價(jià)值的判斷。實(shí)際上，主張重新定性的利益動(dòng)機(jī)來(lái)源于低價(jià)轉(zhuǎn)讓(超額抵押)而給原始權(quán)益人及其債權(quán)人利益帶來(lái)的不利影響，主要有兩種情形：(1)證券化原始權(quán)益人為獲得剩余權(quán)益而主張資產(chǎn)出售為擔(dān)保貸款；(2)在原始權(quán)益人破產(chǎn)的情況下，原始權(quán)益人的債權(quán)人為增加破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而主張資產(chǎn)出售為擔(dān)保貸款。在這兩種情形下，只要交易價(jià)格是公平的，過(guò)度追索權(quán)與剩余索取權(quán)相對(duì)等，不存在欺詐性轉(zhuǎn)讓，不存在對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)的濫用，那么，資產(chǎn)支持證券持有人的利益與原始權(quán)益人及其債權(quán)人的利益沒(méi)有根本性沖突，也不會(huì)對(duì)后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機(jī)構(gòu)過(guò)度追索權(quán)而不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)自身風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果是提高了資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，從而有利于降低資產(chǎn)支持證券的利息率。由此可見(jiàn)，原始權(quán)益人從過(guò)度追索權(quán)中獲得了與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。既然沒(méi)有損害原始權(quán)益人的利益，沒(méi)有降低其償債資產(chǎn)總額，也就不會(huì)損害原始權(quán)益人債權(quán)人的利益。因此，放松真實(shí)出售認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)有利于證券化當(dāng)事人以及整個(gè)證券化市場(chǎng)發(fā)展的舉措。從更深層次講，這也體現(xiàn)了司法權(quán)避免過(guò)度干預(yù)當(dāng)事人意思自治的理念。

在資產(chǎn)證券化后進(jìn)國(guó)家和地區(qū)，特別是大陸法系國(guó)家和地區(qū)，鑒于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般是原始權(quán)益人與其關(guān)聯(lián)方特定目的機(jī)構(gòu)之間的交易，并涉及到廣大投資者的利益，因此有的國(guó)家或地區(qū)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)法定化，從一開(kāi)始就解決真實(shí)出售問(wèn)題，排除證券化引進(jìn)中的障礙。例如，泰國(guó)《關(guān)于證券化定目的法人的皇家法令》(1997)第20條規(guī)定了真實(shí)出售的要件：(1)按公平市場(chǎng)價(jià)支付對(duì)價(jià)；(2)特定目的法人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并獲得資產(chǎn)的收益；(3)特定目的法人有權(quán)獲得移轉(zhuǎn)資產(chǎn)潛在的收益。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條也明文規(guī)定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的條件：(1)在資產(chǎn)證券化計(jì)劃規(guī)定的期限內(nèi)辦理資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手續(xù)，不得拖延或虛假轉(zhuǎn)讓；(2)會(huì)計(jì)處理符合一般公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則；(3)按照資產(chǎn)證券化計(jì)劃的規(guī)定取得對(duì)價(jià)。只要符合上述條件，即屬于有償轉(zhuǎn)讓行為，構(gòu)成真實(shí)出售。

我國(guó)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)評(píng)析

我國(guó)自2005年開(kāi)始正式引入資產(chǎn)證券化制度，并在金融資產(chǎn)證券化領(lǐng)域試點(diǎn)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別發(fā)起了信貸資產(chǎn)證券化和抵押貸款資產(chǎn)證券化，且均采取特定目的信托模式。對(duì)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)尚沒(méi)有明確的法律規(guī)定，只有財(cái)政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)從會(huì)計(jì)和監(jiān)管的角度對(duì)金融轉(zhuǎn)移的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)范。

財(cái)政部在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(2005)第4、5條和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》(2006)第7條等會(huì)計(jì)規(guī)則中規(guī)定了金融信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)已將金融信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有(通常指95%或者以上的情形)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融信貸資產(chǎn)，將其從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出；保留了金融信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融信貸資產(chǎn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)也從監(jiān)管的角度，在《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》(2005)第60、68條對(duì)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的資本要求進(jìn)行規(guī)范。在符合下列所有條件的情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)才能在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)時(shí)扣減被證券化的信貸資產(chǎn)(即構(gòu)成真實(shí)出售)：

1.與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)。

2.發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或者間接的控制。不存在以下情形：(1)發(fā)起機(jī)構(gòu)為了獲利，可以贖回被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)，但發(fā)起機(jī)構(gòu)因已轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)被發(fā)現(xiàn)在入庫(kù)起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標(biāo)準(zhǔn)和狀況而被要求贖回或置換的除外；(2)發(fā)起機(jī)構(gòu)有義務(wù)承擔(dān)被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資機(jī)構(gòu)不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

4.在信托合同和信貸資產(chǎn)證券化其他相關(guān)法律文件中不包括下列條款：(1)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)改變資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，以提高資產(chǎn)池的加權(quán)平均信用質(zhì)量，但通過(guò)以市場(chǎng)價(jià)格向獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)除外；(2)在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之后，仍然允許發(fā)起機(jī)構(gòu)追加第一損失責(zé)任或者加大信用增級(jí)的支持程度；(3)在資產(chǎn)池信用質(zhì)量下降的情況下，增加向除發(fā)起機(jī)構(gòu)以外的其他參與機(jī)構(gòu)支付的收益。

篇2

一、國(guó)外資產(chǎn)證券化資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，迫使人們對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基本概念進(jìn)行重新考慮。國(guó)際上對(duì)于發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)提出了三種方法，即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法、金融合成法和后續(xù)涉入法，但真正流行的是上述前兩種方法。

1.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法是最早出現(xiàn)的證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)方法，其會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是證券化資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則SFAS77《轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)的報(bào)告問(wèn)題》以及國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)的48號(hào)征求意見(jiàn)稿《金融工具會(huì)計(jì)》均支持風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法適用于資產(chǎn)證券早期較為簡(jiǎn)單的交易合約。但是對(duì)于復(fù)雜的資產(chǎn)交易，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法主要的缺陷是與資產(chǎn)的定義相矛盾。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)概念公告第6號(hào)《財(cái)務(wù)報(bào)表的各種要素》中對(duì)資產(chǎn)的定義強(qiáng)調(diào)的是控制權(quán)，而非所有權(quán)。在簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化交易合約中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與所有權(quán)轉(zhuǎn)移具有一致性。在復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易合約中，控制權(quán)與所有權(quán)是分離的，證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益被分散在各方持有人的手中，使得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法在實(shí)務(wù)中帶有形式重于實(shí)質(zhì)的傾向。雖然規(guī)定中給出了判斷風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移的定量標(biāo)準(zhǔn)，但準(zhǔn)則又要求以金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變來(lái)判斷金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移，即需要借助于會(huì)計(jì)職業(yè)判斷，等于授予了發(fā)起人對(duì)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的操控權(quán)。

2.金融合成法。隨著金融創(chuàng)新工程的發(fā)展，資產(chǎn)證券化交易經(jīng)常與衍生金融工具相結(jié)合，如期權(quán)合約等。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法已難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜的金融環(huán)境。1996年FASB頒布的SFAS125(金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理)正式提出了金融合成法。2000年9月，F(xiàn)AS140《金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)消除的會(huì)計(jì)處理》取代了FAS125，但仍然沿襲了金融合成法。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)在1998年通過(guò)的IAS39也支持金融合成法。金融合成法的核心是控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬。金融合成法認(rèn)為金融資產(chǎn)和負(fù)債是可以分割的，應(yīng)當(dāng)將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的終止確認(rèn)與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)分開(kāi)處理。發(fā)起人將已放棄控制權(quán)的資產(chǎn)部分終止確認(rèn)，未放棄控制權(quán)的資產(chǎn)部分應(yīng)當(dāng)繼續(xù)予以確認(rèn)，并且按照原賬面價(jià)值計(jì)量：而由轉(zhuǎn)讓合約產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)或承擔(dān)的新金融負(fù)債，則以公允價(jià)值確認(rèn)：不符合終止確認(rèn)條件的資產(chǎn)交易，不能確認(rèn)為銷售，只能確認(rèn)為擔(dān)保融資。可見(jiàn)，金融合成分析法要求將符合終止確認(rèn)條件的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)為銷售，并進(jìn)行表外處理，同時(shí)及時(shí)確認(rèn)新的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。SFAS140明確給出了金融資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其中最重要的一條是：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)的每個(gè)受讓人有權(quán)抵押或交換它接收的資產(chǎn)(或受益權(quán))，而且不存在限制受讓方行使抵押或交易權(quán)而使轉(zhuǎn)讓方獲得超過(guò)微量的利益的條件。金融合成法的最大優(yōu)勢(shì)是：以控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和獲取作為資產(chǎn)證券化過(guò)程中轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的終止確認(rèn)和產(chǎn)生新金融工具的初始確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，與資產(chǎn)定義的核心要求一致。但是，控制權(quán)歸屬的判斷并不比風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的轉(zhuǎn)移容易，它涉及到對(duì)證券化交易合約條款的細(xì)致分析和判別。根據(jù)SFAS140，資產(chǎn)抵押和出售的能力可用于判斷控制權(quán)的歸屬，然而在很多情況中，由于合約的結(jié)構(gòu)安排，使得雙方都沒(méi)有能力抵押或出售被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。

3.后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法運(yùn)用的是“部分銷售”的思想，即將轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)為可分割單元的集合體，通過(guò)仔細(xì)的觀察和分析，只要轉(zhuǎn)讓方存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理，而不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)作銷售處理。鑒于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法和金融合成法均存在缺陷，IASB于2002年了IAS39《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿(IAS39RED)，對(duì)金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作了重大修改，提出了以“沒(méi)有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)后續(xù)涉人法，只要轉(zhuǎn)讓者對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在后續(xù)涉入，不管程度如何，與后續(xù)涉入有關(guān)的該部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則不符合終止確認(rèn)條件，只能作為擔(dān)保融資處理：而不涉及后續(xù)涉入的該部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則予以終止，并確認(rèn)為銷售。在后續(xù)涉入法框架下，F(xiàn)AS140予以確認(rèn)的資產(chǎn)銷售，很可能會(huì)構(gòu)成一項(xiàng)后續(xù)涉人，從而不符合銷售確認(rèn)的條件。如果資產(chǎn)證券化合約附加有發(fā)起人回購(gòu)違約資產(chǎn)的約定，即屬于后續(xù)涉入。那么與該部分約定有關(guān)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則不能被終止確認(rèn)。與金融合成分析法相比，后續(xù)涉人法以“沒(méi)有任何后續(xù)涉入”作為一項(xiàng)交易進(jìn)行終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，巧妙地回避了控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的“相對(duì)數(shù)量”判斷問(wèn)題，增強(qiáng)了可操作性。但是，后續(xù)涉入法最大的問(wèn)題就是缺乏理論上的支撐點(diǎn)，沒(méi)有建立事項(xiàng)原則與會(huì)計(jì)概念基礎(chǔ)之間的邏輯關(guān)系。因此，后續(xù)涉入法一經(jīng)提出，便受到了廣泛的質(zhì)疑，IASB在2003年12月的IAS39修訂準(zhǔn)則中不得不放棄了后續(xù)涉入法，轉(zhuǎn)而采用了整合了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法和金融合成分析法的折衷標(biāo)準(zhǔn)。修改后的IAS39保留了“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”和“控制”兩個(gè)概念，同時(shí)明確指出“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”優(yōu)先于“控制”，即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法不能有效解決問(wèn)題時(shí)，再運(yùn)用控制的概念。同時(shí)，該準(zhǔn)則對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的判斷標(biāo)準(zhǔn)，提出了明確的指南，即應(yīng)當(dāng)比較金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移前后未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值以及時(shí)間分布的波動(dòng)。

二、我國(guó)證券化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的選擇

1.我國(guó)現(xiàn)有金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則及評(píng)價(jià)。2006年2月15日，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》吸收了IAS39的觀點(diǎn)，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)綜合了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法和金融合成法，實(shí)現(xiàn)了與IAS39的趨同。即首先考慮采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法，然后才能考慮適用金融合成法。如果發(fā)起人將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有(通常指95％或者以上的情形)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)：如果發(fā)起機(jī)構(gòu)保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。發(fā)起人既沒(méi)有轉(zhuǎn)移也沒(méi)有保留該金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，則適用金融合成法判斷控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移，如果發(fā)起人放棄對(duì)該金融資產(chǎn)控制權(quán)的，終止確認(rèn)資產(chǎn)：如果發(fā)起人保留對(duì)該金融資產(chǎn)控制權(quán)的，不終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)仍保留對(duì)該金融資產(chǎn)的控制權(quán)時(shí)，則采用后續(xù)涉人法判斷發(fā)起人的繼續(xù)涉人程度，按在轉(zhuǎn)讓日的繼續(xù)涉人程度確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)和相應(yīng)的有關(guān)負(fù)債。

2.金融合成法比較適合我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，關(guān)鍵取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量。一方面需要采用風(fēng)險(xiǎn)隔離技術(shù)隔離發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)；另一方面還要依靠信用增級(jí)技術(shù)提高證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。但隨著信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化合約的構(gòu)造起來(lái)越復(fù)雜。絕大多數(shù)合約均實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法基本上失去了應(yīng)用的基礎(chǔ)。后續(xù)涉入法雖然簡(jiǎn)便易行，而且與我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)實(shí)相吻合，因?yàn)槲覈?guó)絕大多數(shù)資產(chǎn)證券化合約均具有發(fā)起人后續(xù)涉入的特征。但是，如果采用后續(xù)涉入法，我國(guó)絕大多數(shù)證券化資產(chǎn)將不符合終止確認(rèn)條件，發(fā)起人將無(wú)法有效利用資產(chǎn)證券化這一表外融資工具，容易抑制發(fā)起人證券化融資的動(dòng)機(jī)。金融合成分析法是一種更偏向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓作為銷售進(jìn)行表外處理的終止確認(rèn)方法。根據(jù)SFAS140，只要資產(chǎn)受讓人有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利，就可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓認(rèn)定為真實(shí)銷售。實(shí)現(xiàn)表外融資。因此，金融合成分析法所依托的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”標(biāo)準(zhǔn)，可以在一定程度上促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

篇3

綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)可分為全部風(fēng)險(xiǎn)收益、實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式

它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：金融資產(chǎn)和負(fù)債只有假定全部風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)才允許進(jìn)行終止確認(rèn)。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，哪怕僅僅是非常次要的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，該資產(chǎn)也不能終止確認(rèn)。該標(biāo)準(zhǔn)存在以下主要缺陷：

1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會(huì)計(jì)主體擁有對(duì)某一項(xiàng)目的控制權(quán)。在簡(jiǎn)單交易情況下，控制某項(xiàng)資產(chǎn)與從相應(yīng)資產(chǎn)中承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復(fù)雜的合約安排，使控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益相分離，此時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益來(lái)判定，有可能不符合資產(chǎn)確認(rèn)的原則。

2.不能客觀、公正地反映會(huì)計(jì)信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過(guò)復(fù)雜的合約安排使控制權(quán)與其風(fēng)險(xiǎn)、收益被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實(shí)際操作難度大。要找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并對(duì)它們進(jìn)行評(píng)價(jià)，并非易事。

（二）實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益模式

它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：如果與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬幾乎全部（Substantialall）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)終止確認(rèn)該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)重于形式的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量特征，是對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的改進(jìn)。但要確認(rèn)交易的實(shí)質(zhì)困難，先找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，并對(duì)它們進(jìn)行評(píng)價(jià)；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實(shí)際操作中都有相當(dāng)難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。因此，它也存在全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的主要缺陷。此外，該標(biāo)準(zhǔn)中“幾乎全部”是一相對(duì)數(shù)量，而“相對(duì)數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實(shí)務(wù)中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的交易采用不同的會(huì)計(jì)處理，會(huì)計(jì)信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》中。該標(biāo)準(zhǔn)的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的金融工具予以確認(rèn)。

1.比較優(yōu)勢(shì)

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它的主要優(yōu)勢(shì)有：（1）以“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認(rèn)為金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)。

2.存在的問(wèn)題

面對(duì)不斷創(chuàng)新、日益復(fù)雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實(shí)踐中凸顯出以下問(wèn)題：一是控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)較難認(rèn)定。對(duì)于“控制”的認(rèn)定，各方意見(jiàn)并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實(shí)際運(yùn)用時(shí)也會(huì)由于人為因素造成很難判斷控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)移。二是該標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際應(yīng)用中仍然存在“相對(duì)數(shù)量”的判斷。三是易導(dǎo)致各國(guó)之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)銷售的確認(rèn)條件包含著法律因素，而國(guó)與國(guó)的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現(xiàn)在2002年關(guān)于IAS39修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿中，以“沒(méi)有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認(rèn)判斷標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，作為融資擔(dān)保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，作為銷售處理。

繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：

1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬有相當(dāng)難度。而且擁有一項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)與保留了這項(xiàng)資產(chǎn)上的大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來(lái)現(xiàn)金流上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬有著藕斷絲連的關(guān)系，在判斷被轉(zhuǎn)讓的整體資產(chǎn)上的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移往往摻雜了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實(shí)踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細(xì)分為獨(dú)立的單元，對(duì)于繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權(quán)和保留了該資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是相一致的。這樣，對(duì)每個(gè)細(xì)分的資產(chǎn)單元無(wú)論是運(yùn)用“控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，還是運(yùn)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的判斷標(biāo)準(zhǔn)都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。

2.巧妙地回避了“相對(duì)數(shù)量”的考慮。該標(biāo)準(zhǔn)要求一項(xiàng)交易符合終止確認(rèn)條件必須沒(méi)有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應(yīng)用中只需要解決“有沒(méi)有”，而不需要解決“有多少”的問(wèn)題，應(yīng)用起來(lái)比較簡(jiǎn)單清晰。

3.是一種比較折中的會(huì)計(jì)處理方法，它通常會(huì)導(dǎo)致一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被確認(rèn)為部分銷售和部分融資，容易被實(shí)務(wù)界接受。

4.避免了可能存在的法律和會(huì)計(jì)不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)之外，有利于消除由于各國(guó)的法律差異引起的會(huì)計(jì)處理的不協(xié)調(diào)。

就實(shí)務(wù)應(yīng)用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉(zhuǎn)讓者持有的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，與其相應(yīng)的那部分資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，導(dǎo)致在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。

綜觀IAS的演進(jìn)過(guò)程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準(zhǔn)確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實(shí)質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式越來(lái)越復(fù)雜，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)難以判斷，相應(yīng)階段的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)也逐漸不能適應(yīng)時(shí)勢(shì)發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會(huì)計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)運(yùn)而生。可以說(shuō)，IAS關(guān)于證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式的發(fā)展代表了一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新的過(guò)程。二、我國(guó)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)分析

2006年2月，我國(guó)財(cái)政部了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。該準(zhǔn)則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化融資交易中關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)問(wèn)題，代表著我國(guó)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

（一）我國(guó)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)判斷流程

根據(jù)新準(zhǔn)則，筆者歸納總結(jié)出我國(guó)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)判斷流程，如圖1所示。

第一步，確定SPE是否應(yīng)納入企業(yè)的合并報(bào)表。企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)入方納入合并報(bào)表范圍。此外，還必須確認(rèn)資產(chǎn)是部分還是整體轉(zhuǎn)移。

第二步，判斷企業(yè)是否轉(zhuǎn)讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利。企業(yè)如果轉(zhuǎn)讓了這一權(quán)利，則直接進(jìn)入第四步進(jìn)行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報(bào)表，那么從集團(tuán)的角度看，企業(yè)向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為不能認(rèn)為是真實(shí)銷售，此時(shí)，企業(yè)并沒(méi)有轉(zhuǎn)讓這一權(quán)利，則必須進(jìn)入第三步判斷。

第三步，判斷企業(yè)是否承擔(dān)轉(zhuǎn)遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務(wù)，并同時(shí)滿足轉(zhuǎn)遞的三個(gè)條件（詳見(jiàn)準(zhǔn)則第四條）。如果是，則進(jìn)入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認(rèn)資產(chǎn)。

第四、五、六步，涉及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的轉(zhuǎn)移。通過(guò)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，判斷企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)終止確認(rèn)資產(chǎn)；如果沒(méi)有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，企業(yè)應(yīng)繼續(xù)確認(rèn)資產(chǎn)。在企業(yè)既沒(méi)有轉(zhuǎn)移，也沒(méi)有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況下，企業(yè)的確轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，則需要依據(jù)控制權(quán)進(jìn)一步判斷。

第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對(duì)該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認(rèn)資產(chǎn)；如果沒(méi)有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，確認(rèn)有關(guān)資產(chǎn)（第八步）。

（二）與IAS的比較分析

將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)判斷標(biāo)準(zhǔn)既充分借鑒了國(guó)際慣例，與國(guó)際準(zhǔn)則趨同；同時(shí)又充分考慮了中國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：

1.該標(biāo)準(zhǔn)充分借鑒了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)模式，以“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”分析加“控制”分析為基礎(chǔ)。同時(shí)，針對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加入繼續(xù)涉入的衡量指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國(guó)際的先進(jìn)成果鏈接。

2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，或者在沒(méi)有轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況下對(duì)資產(chǎn)不具有控制權(quán)，就可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)。其終止確認(rèn)的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號(hào)“金融工具：確認(rèn)和計(jì)量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的判定，同時(shí)還有資產(chǎn)控制權(quán)的判定。對(duì)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的判定也都是相當(dāng)嚴(yán)格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.對(duì)一些細(xì)節(jié)的界定有所不同。例如對(duì)“控制權(quán)”轉(zhuǎn)移的認(rèn)定，我國(guó)注重的是轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉(zhuǎn)入方能夠單獨(dú)將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方，且沒(méi)有額外條件對(duì)此項(xiàng)出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對(duì)該金融資產(chǎn)的控制。”IAS39則從轉(zhuǎn)讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無(wú)限制地出售或抵押被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

（三）存在的不足

我國(guó)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)在理論上還存在一些不足：

1.這種混合了“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”加“控制”的綜合標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會(huì)存在內(nèi)在的不一致性。

2.存在“相對(duì)數(shù)量”的判斷，如“實(shí)質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無(wú)疑會(huì)增加實(shí)際操作的難度。

篇4

綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)可分為全部風(fēng)險(xiǎn)收益、實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式

它體現(xiàn)在1991年的IAS ED40中，是最早的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：金融資產(chǎn)和負(fù)債只有假定全部風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)才允許進(jìn)行終止確認(rèn)。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，哪怕僅僅是非常次要的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，該資產(chǎn)也不能終止確認(rèn)。該標(biāo)準(zhǔn)存在以下主要缺陷：

1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會(huì)計(jì)主體擁有對(duì)某一項(xiàng)目的控制權(quán)。在簡(jiǎn)單交易情況下，控制某項(xiàng)資產(chǎn)與從相應(yīng)資產(chǎn)中承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復(fù)雜的合約安排，使控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益相分離，此時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益來(lái)判定，有可能不符合資產(chǎn)確認(rèn)的原則。

2.不能客觀、公正地反映會(huì)計(jì)信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過(guò)復(fù)雜的合約安排使控制權(quán)與其風(fēng)險(xiǎn)、收益被有效地分解開(kāi)來(lái)，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實(shí)際操作難度大。要找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并對(duì)它們進(jìn)行評(píng)價(jià)，并非易事。

（二）實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)收益模式

它體現(xiàn)在1994年的IAS ED48中。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：如果與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬幾乎全部（Substantial all）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)終止確認(rèn)該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實(shí)質(zhì)重于形式的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量特征，是對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的改進(jìn)。但要確認(rèn)交易的實(shí)質(zhì)困難，先找出相關(guān)資產(chǎn)上包含的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，并對(duì)它們進(jìn)行評(píng)價(jià)；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實(shí)際操作中都有相當(dāng)難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為一個(gè)不可分割的整體。因此，它也存在全部風(fēng)險(xiǎn)收益模式的主要缺陷。此外，該標(biāo)準(zhǔn)中“幾乎全部”是一相對(duì)數(shù)量，而“相對(duì)數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實(shí)務(wù)中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的交易采用不同的會(huì)計(jì)處理，會(huì)計(jì)信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS 39《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》中。該標(biāo)準(zhǔn)的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應(yīng)按新的金融工具予以確認(rèn)。

1.比較優(yōu)勢(shì)

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它的主要優(yōu)勢(shì)有：（1）以“控制權(quán)的轉(zhuǎn)移（surrender of control）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認(rèn)為金融資產(chǎn)及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)。

2.存在的問(wèn)題

面對(duì)不斷創(chuàng)新、日益復(fù)雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實(shí)踐中凸顯出以下問(wèn)題：一是控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)較難認(rèn)定。對(duì)于“控制”的認(rèn)定，各方意見(jiàn)并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實(shí)際運(yùn)用時(shí)也會(huì)由于人為因素造成很難判斷控制權(quán)是否已轉(zhuǎn)移。二是該標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際應(yīng)用中仍然存在“相對(duì)數(shù)量”的判斷。三是易導(dǎo)致各國(guó)之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)銷售的確認(rèn)條件包含著法律因素，而國(guó)與國(guó)的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現(xiàn)在2002年關(guān)于IAS39修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿中，以“沒(méi)有繼續(xù)涉入（no continuing involvement）”作為銷售確認(rèn)判斷標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，作為融資擔(dān)保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，作為銷售處理。

篇5

一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系

制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國(guó)家應(yīng)通過(guò)制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對(duì)單獨(dú)設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會(huì)計(jì)處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問(wèn)題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。

2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實(shí)施時(shí)可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對(duì)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施辦法，以更好的促進(jìn)其發(fā)展。

針對(duì)目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問(wèn)題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國(guó)證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒(méi)有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項(xiàng)專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問(wèn)題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國(guó)金融領(lǐng)域的運(yùn)作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。

第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)與退出等方面的法律法規(guī)，對(duì)諸如“真實(shí)銷售”與“抵押融資”的認(rèn)定、SPV與發(fā)起人的實(shí)質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強(qiáng)的細(xì)節(jié)做出明確規(guī)定。

第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴(kuò)大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)基金管理?xiàng)l例，允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動(dòng)力。

第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個(gè)綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、監(jiān)督其實(shí)施，從而進(jìn)一步加強(qiáng)證券化市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開(kāi)、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券市場(chǎng)交易的一前提。

二、加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。包括特殊目的機(jī)構(gòu)SPV、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。

我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，且獨(dú)立于政府，市場(chǎng)化運(yùn)作，客服不良資產(chǎn)不能科學(xué)定價(jià)的難題。更要加強(qiáng)人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過(guò)程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。

三、完善會(huì)計(jì)稅收方面的政策

完善的會(huì)計(jì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)報(bào)表合并問(wèn)題。我國(guó)應(yīng)參照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則。

稅收問(wèn)題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國(guó)應(yīng)通過(guò)日盛誰(shuí)知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。

四、擴(kuò)大投資者的范圍

國(guó)外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作表明，機(jī)構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國(guó)推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。必要時(shí)政府應(yīng)給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。

為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。同時(shí)還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。

國(guó)家要擴(kuò)大投資者的范圍，需要放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)才會(huì)漸漸進(jìn)入證券證券化市場(chǎng)，從而才會(huì)有較大的市場(chǎng)主體。商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機(jī)構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。必要的時(shí)候也可吸引外國(guó)投資者進(jìn)入。

篇6

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關(guān)的各環(huán)節(jié)的信息披露應(yīng)是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內(nèi)容和格式應(yīng)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是對(duì)相同產(chǎn)品的披露；披露應(yīng)盡量公開(kāi)化，易取得。資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)如下：不關(guān)注證券發(fā)行人自身信用，而側(cè)重對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券必須取得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，信用等級(jí)及評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評(píng)級(jí)。

二、資產(chǎn)支持證券信息披露制度存在的問(wèn)題

（一）現(xiàn)行信息披露規(guī)則

國(guó)際國(guó)內(nèi)在披露框架上區(qū)別不大，有關(guān)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的管理規(guī)定主要見(jiàn)人行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》。我國(guó)尚無(wú)專門立法，依賴監(jiān)管部門的部門規(guī)章或其他法律文件來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化活動(dòng)。銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下用《試點(diǎn)管理辦法》）等等。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化信息披露存在問(wèn)題

在交易所市場(chǎng)層面，對(duì)于在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信息披露的要求規(guī)定相對(duì)籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起3個(gè)月內(nèi)向資產(chǎn)支持證券投資者披露年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》）履行信息披露和報(bào)送義務(wù)。證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)可以根據(jù)本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每年4月30日之前向資產(chǎn)支持證券投資者披露上年度資產(chǎn)管理報(bào)告、年度托管報(bào)告。（第14條）對(duì)于設(shè)立不足兩個(gè)月的，管理人可以不編制年度資產(chǎn)管理報(bào)告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應(yīng)當(dāng)履行定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告義務(wù)，及時(shí)、公平地披露對(duì)資產(chǎn)支持證券可能產(chǎn)生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產(chǎn)生重大影響的信息”的具體內(nèi)容及范圍。

在銀行間市場(chǎng)，現(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財(cái)產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息。信息披露應(yīng)通過(guò)人行指定媒體進(jìn)行。受托機(jī)構(gòu)及相關(guān)知情人在信息披露前不得泄露其內(nèi)容。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。同時(shí)，人行于2005年6月13日的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和接受受托機(jī)構(gòu)委托為證券化提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)”的信息披露義務(wù)、信息披露的時(shí)間和內(nèi)容等。就基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)，人行還于2007年8月21日的《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)高度重視基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)。《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》還要求《發(fā)行說(shuō)明書》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等。可見(jiàn)，銀行間市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露要求相對(duì)完善，但交易所市場(chǎng)的信息披露要求有待詳細(xì)制定。

三、域外資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制

美國(guó)資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國(guó)《證券法》。確立了強(qiáng)制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國(guó)證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來(lái)，資產(chǎn)證券化誕生，為鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和金融自由化，美國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)行“注冊(cè)制”，[1]部分產(chǎn)品能獲得注冊(cè)登記豁免。這實(shí)際上是讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化私募機(jī)制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時(shí)也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項(xiàng)規(guī)定了豁免登記的證券種類，對(duì)于這些種類的證券，不管誰(shuí)是交易當(dāng)事人或以何種方式進(jìn)行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過(guò)了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機(jī)構(gòu)”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據(jù)該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒(méi)有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據(jù)該規(guī)則發(fā)行和出售證券應(yīng)視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應(yīng)被視為公開(kāi)發(fā)行。這項(xiàng)被稱為“美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)自由化表現(xiàn)的規(guī)則”對(duì)于資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)非常重要，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)投資者。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，信息不對(duì)稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產(chǎn)證券化市場(chǎng)并未出現(xiàn)大問(wèn)題。此時(shí)，美國(guó)金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產(chǎn)品不必在美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱“SEC”）登記，高風(fēng)險(xiǎn)的抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化的品種擔(dān)保貸款憑證（CLO）、市場(chǎng)流動(dòng)債券的再證券化品種擔(dān)保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場(chǎng)幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始意識(shí)到資產(chǎn)證券化信息披露制度存在漏洞，遂對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露制度進(jìn)行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個(gè)條文，其中有關(guān)信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對(duì)ABS的信息披露作出詳細(xì)規(guī)制。

美國(guó)對(duì)ABS的信息披露要求主要體現(xiàn)在Regulation AB中。其主要內(nèi)容包括交易描述、交易結(jié)構(gòu)及涉及的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)池信息：基礎(chǔ)資產(chǎn)信息、靜態(tài)資產(chǎn)池、基礎(chǔ)資產(chǎn)主要義務(wù)人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)信用增級(jí)及特定衍生工具；信用評(píng)級(jí)；關(guān)聯(lián)交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產(chǎn)池表現(xiàn)和分配信息；服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)服務(wù)商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對(duì)于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風(fēng)險(xiǎn)，即需披露這種證券和風(fēng)險(xiǎn)類型及內(nèi)容。

第四，2008年金融危機(jī)之后相關(guān)規(guī)制。美國(guó)的證券化法律規(guī)制改革中對(duì)信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強(qiáng)報(bào)告、披露。第二，資產(chǎn)支持證券陳述和擔(dān)保。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評(píng)級(jí)報(bào)告說(shuō)明資產(chǎn)支持證券的陳述、擔(dān)保和執(zhí)法機(jī)制與類似證券有何不同。第三，取消注冊(cè)豁免。第四，資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)說(shuō)明。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人審查資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并披露審查性質(zhì)。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡(jiǎn)稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產(chǎn)支持證券重新納入美國(guó)證券法監(jiān)管框架內(nèi)。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對(duì)某些抵押貸款支持證券的注冊(cè)豁免以及《1934年證券交易法》對(duì)由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時(shí)授權(quán)SEC對(duì)不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規(guī)定。

擴(kuò)大了發(fā)行人對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對(duì)各種類或各檔資產(chǎn)支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產(chǎn)支持證券的各個(gè)發(fā)行人公開(kāi)有關(guān)擔(dān)保該證券資產(chǎn)的信息。在頒布這些法律時(shí)，SEC必須為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)的規(guī)格設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人至少公開(kāi)其資產(chǎn)等級(jí)或者貸款等級(jí)的數(shù)據(jù)。

法案還要求SEC對(duì)ABS市場(chǎng)中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對(duì)“承銷缺陷”“盡職調(diào)查服務(wù)”和“盡職調(diào)查分析結(jié)果”進(jìn)行披露。參照美國(guó)改革的經(jīng)驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露證券化過(guò)程中陳述與保證的情況。信用評(píng)級(jí)機(jī)還應(yīng)該披露機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使投資者能夠正確評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性和信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。另外，SEC對(duì)第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評(píng)估意見(jiàn)；第二，發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過(guò)程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見(jiàn)和評(píng)估結(jié)果。”[5]

美國(guó)SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機(jī)構(gòu)說(shuō)明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購(gòu)交易并聲明保證回購(gòu)或替換基礎(chǔ)資產(chǎn)不違反相關(guān)的資產(chǎn)支持證券交易要求。

四、信息披露未來(lái)趨勢(shì)――信息披露制度的完善路徑

從上述美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進(jìn)一步拓寬信息披露內(nèi)容

就規(guī)定比較完善的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》均是主要從資產(chǎn)池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對(duì)于發(fā)行主體（即SPV）以及資產(chǎn)證券化中相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露的要求。故筆者認(rèn)為必須在立法層面堅(jiān)持從縱向和橫向兩方面構(gòu)建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始選擇和集合之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級(jí)之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開(kāi)，包括資產(chǎn)證券化中SPV對(duì)外委托服務(wù)之信息披露、SPV風(fēng)險(xiǎn)防范狀況之信息披露、SPV治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)狀況之信息披露等。當(dāng)然上述具體的披露要求可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模與計(jì)劃管理人的類別進(jìn)行特定的細(xì)化，以達(dá)到加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示和防范意識(shí)，保護(hù)投資者知情權(quán)，樹(shù)立投資信心的目標(biāo)。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)信息披露規(guī)則

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無(wú)論是在銀行間市場(chǎng)還是在交易所市場(chǎng)開(kāi)展，均是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。故我們認(rèn)為，鑒于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的業(yè)務(wù)性質(zhì)與交易本質(zhì)上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應(yīng)當(dāng)相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應(yīng)當(dāng)包括SPV以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息

應(yīng)盡快統(tǒng)一銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，結(jié)束兩者的分割狀態(tài)；資產(chǎn)證券化的投資主體魚須擴(kuò)大；需建立一個(gè)統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)制度建設(shè)；進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加明確、透明，并具有更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制；應(yīng)規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對(duì)于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息和項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對(duì)產(chǎn)品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)制定資產(chǎn)證券化相關(guān)披露標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，應(yīng)該借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的產(chǎn)品類別分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，在強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制的時(shí)候，不能夠開(kāi)過(guò)大的豁免口子，這樣整個(gè)金融市場(chǎng)會(huì)有序運(yùn)行，對(duì)于保護(hù)消費(fèi)者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標(biāo)準(zhǔn)化

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標(biāo)準(zhǔn)，但是因?yàn)槲覈?guó)沒(méi)有專門的資產(chǎn)證券化的法律來(lái)規(guī)制，導(dǎo)致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒(méi)有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產(chǎn)證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是同類產(chǎn)品的信息披露，我國(guó)目前對(duì)此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強(qiáng)全球合作

縱觀美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展史以及歐洲各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化本來(lái)起點(diǎn)低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國(guó)相關(guān)配套設(shè)施和配套法律的完善，還需要和先進(jìn)國(guó)家加強(qiáng)全球合作。

（作者單位為華東政法大學(xué)）

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一、資產(chǎn)證券化概念

在對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化問(wèn)題簡(jiǎn)要分析的開(kāi)始，首先對(duì)資產(chǎn)證券化的概念加以界定。從資產(chǎn)證券化的流程出發(fā)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行定義。資產(chǎn)證券化是指“貸款經(jīng)組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來(lái)源并可能將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。不同之處在于證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售。”而歐洲投資銀行、美國(guó)證券交易委員會(huì)則認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指它是指已有的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融工具的過(guò)程或者是不標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的債券的過(guò)程。更具一般意義的資產(chǎn)證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場(chǎng)為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程或工具。

二、資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的主要形式之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其動(dòng)因的研究已經(jīng)持續(xù)多年，形成以監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)、擔(dān)保假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)為主的多種理論。監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)認(rèn)為，信息技術(shù)飛速發(fā)展，帶來(lái)監(jiān)督成本的減少，導(dǎo)致偏離于證券化的影響范圍，擴(kuò)展至銀行的抵押品貸款、消費(fèi)品貸款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，造就了金融資產(chǎn)的證券化。該假說(shuō)將資產(chǎn)證券化動(dòng)因歸結(jié)于信息技術(shù)發(fā)展使得銀行將證券化作為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學(xué)者則認(rèn)為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的原因?yàn)椋Y產(chǎn)證券化是一種帕累托改進(jìn)。即風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)適度的證券化過(guò)程，在不同投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而在不損害其他人的條件下，同時(shí)增加所有投資者的效用。他們的觀點(diǎn)因此被稱為“擔(dān)保假說(shuō)”。而流動(dòng)性假說(shuō)代表人物Gorton and Haubrick（1990）認(rèn)為在表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)質(zhì)量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強(qiáng)的證券化能力，其所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低；另一方面，當(dāng)資產(chǎn)被證券化后，資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性錯(cuò)配性較小，導(dǎo)致證券化成本減小，銀行提供流動(dòng)性的能力增強(qiáng)。因此，證券化能夠降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，成為銀行大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)。除上述三種主要假說(shuō)外，還存在著比較優(yōu)勢(shì)假說(shuō)、道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)等理論從其他方面對(duì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因進(jìn)行了闡述。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化概況

相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚。2003年1月，信達(dá)公司與德意志銀行的合作，是我國(guó)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一次突破。2005年3月，以國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位為標(biāo)志，我國(guó)資產(chǎn)證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開(kāi)。截至2011年12月30日，我國(guó)資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)為達(dá)到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產(chǎn)支撐債券數(shù)量為17只。相比較普通債券而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產(chǎn)支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%。總體而言，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產(chǎn)的種類較為單一，但是，隨著監(jiān)管部門對(duì)該領(lǐng)域的重視與支持，未來(lái)我國(guó)在該該領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新有著廣闊的空間和樂(lè)觀的前景。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的切入點(diǎn)

伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷加深，我國(guó)已初步具備資產(chǎn)證券化發(fā)展所需的宏微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)基礎(chǔ)。具體表現(xiàn)為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理能力持續(xù)提升；商業(yè)銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產(chǎn)利用效率的愿望強(qiáng)烈；資產(chǎn)證券化所需資金來(lái)源，有我國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率作為保證。在以上利用基礎(chǔ)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵在于切入點(diǎn)的正確選擇。從理論上講，一項(xiàng)資產(chǎn)只要具有現(xiàn)金流穩(wěn)定獨(dú)立、可大量匯集、風(fēng)險(xiǎn)可準(zhǔn)確度量以及有一定存量等特點(diǎn)，就能被用做資產(chǎn)證券化。從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家看，用作資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等幾類資產(chǎn)。現(xiàn)階段，適合我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類主要為住房按揭貸款和公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)。選擇以上兩種資產(chǎn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）住房按揭貸款擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金

流。住房按揭貸款按月償還的方式?jīng)Q定了該貸款資產(chǎn)擁有穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流量，且購(gòu)房者在貸款存續(xù)期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)低且易于估計(jì)。首先，住房抵押貸款由于有房產(chǎn)作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風(fēng)險(xiǎn)較小，其可根據(jù)貸款人的詳細(xì)情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并且由于提前還款行為的可預(yù)測(cè)性，使得其風(fēng)險(xiǎn)較為容易評(píng)估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產(chǎn)群。（4）公共基礎(chǔ)設(shè)施良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益、風(fēng)險(xiǎn)較低，并且通過(guò)證券化的手段為公共基礎(chǔ)設(shè)施籌資，能夠節(jié)省財(cái)政開(kāi)支，也無(wú)需特別的稅收優(yōu)惠政策，因此，公共基礎(chǔ)設(shè)施也是理想的證券化資產(chǎn)。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化的障礙與對(duì)策

雖然我國(guó)現(xiàn)階段已經(jīng)具備開(kāi)展資產(chǎn)證券化的有利條件，但同時(shí)面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國(guó)現(xiàn)行《民法通則》規(guī)定當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)起人必須征得債務(wù)人允許的情況下，才能將債權(quán)向第三方進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這一規(guī)定很大程度上限制了債權(quán)轉(zhuǎn)讓這種高效、低成本轉(zhuǎn)讓方式的采用。同時(shí)，我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)還很不完善，在諸如“真實(shí)出售”的界定、SPV的設(shè)立及ABS發(fā)行等問(wèn)題上，法律留有空白，使得資產(chǎn)證券化過(guò)程中，時(shí)常遭遇缺乏法律依據(jù)的尷尬。其次，目前由于我國(guó)以資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為代表的金融中介行業(yè)還處于起步階段，與國(guó)外成熟的行業(yè)及機(jī)構(gòu)相比，存在缺乏科學(xué)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，機(jī)構(gòu)組織形式以及運(yùn)作不規(guī)范等特點(diǎn)，大大降低了其所出具報(bào)告的可信度與影響力，無(wú)法滿足資產(chǎn)證券化的高要求。權(quán)威金融中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)重缺乏，構(gòu)成我國(guó)資產(chǎn)證券化工作順利發(fā)展的有一個(gè)障礙。最后，以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成了資產(chǎn)證券市場(chǎng)的主要需求者，而現(xiàn)階段我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的稀缺也給資產(chǎn)證券化的發(fā)展夠成了嚴(yán)重障礙。為克服資產(chǎn)證券化在我國(guó)應(yīng)用的障礙，更好的利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，可以采取以下措施：（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。國(guó)家應(yīng)該針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊要求制定新的法律法規(guī)，如按照資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開(kāi)展的要求，對(duì)《資產(chǎn)證券化法》、《公司法》等法律法規(guī)及其相關(guān)條款，進(jìn)行針對(duì)性的完善與修改，保證資產(chǎn)證券化工作在有法可依的條件下健康發(fā)展。（2）適當(dāng)開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，增加需求。監(jiān)管部門可以尋找有利時(shí)機(jī)，向合乎一定標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金，開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，從而增加資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的需求。（3）我國(guó)應(yīng)加快以資產(chǎn)評(píng)估業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等行業(yè)為代表的金融中介行業(yè)的發(fā)展，制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，重點(diǎn)培育出數(shù)家權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)，甚至可考慮由中國(guó)人民銀行或者實(shí)力雄厚的國(guó)家銀行、券商發(fā)起設(shè)立spv機(jī)構(gòu)，以滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。

參 考 文 獻(xiàn)

篇8

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。〔1〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)， 貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

由此可見(jiàn)， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。

資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上，必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。

(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。〔7〕即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)，其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督

對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。

對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分：第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開(kāi)信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

篇9

1 資產(chǎn)證券化概念及我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

1.1 概念

資產(chǎn)證券化主要是指將特定資產(chǎn)組合或者現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個(gè)方面：前者實(shí)質(zhì)上是信貸資產(chǎn)證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩部分；后者則是資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合模式證券化，一般涉及實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)、證券資產(chǎn)及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四個(gè)類型。

1.2 發(fā)展歷程

相較而言，我國(guó)引進(jìn)資產(chǎn)證券化時(shí)間較晚，經(jīng)歷了四個(gè)階段：首先，非標(biāo)準(zhǔn)化探索時(shí)期。1992年，海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行兩億地產(chǎn)投資證券，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)始，且更多企業(yè)逐漸參與到其中，特別是信達(dá)資產(chǎn)管理公司對(duì)證券化進(jìn)行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發(fā)展。但這一階段，相關(guān)制度并不完善。其次，快速發(fā)展時(shí)期。這一階段，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在相關(guān)法律制度的鼓勵(lì)和支持下，迅速發(fā)展起來(lái)，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)數(shù)量較多，涉及金額高達(dá)263億元人民幣，進(jìn)入快速發(fā)展階段。再次，停滯時(shí)期。受到2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)管理者重新審視資產(chǎn)證券化，且我國(guó)銀監(jiān)會(huì)停止了相關(guān)產(chǎn)品的審批，促使資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯。最后，重啟時(shí)期。2011年，券商資產(chǎn)證券化率先重啟，并在下一年正式下發(fā)《通知》，標(biāo)志著我國(guó)暫停四年的信貸證券化重新啟動(dòng)，并適當(dāng)擴(kuò)大了范圍、條件等，推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化再次發(fā)展。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問(wèn)題

2.1 法律制度不夠完善，資產(chǎn)種類單一

通過(guò)對(duì)比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度不夠完善，而資產(chǎn)證券化本身涉及法律和經(jīng)濟(jì)兩方面，在交易過(guò)程中，涉及的問(wèn)題更為廣泛，誠(chéng)然，已經(jīng)具備一些法律制度，但是，針對(duì)解決資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)及稅務(wù)等問(wèn)題，并沒(méi)有明確規(guī)定，在很大程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展。另外，資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)鍵在于確保金融安全，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的同時(shí)，限制了我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，使得其產(chǎn)品主要包括三類，且除了股票市場(chǎng)之外，其他市場(chǎng)并不完善，直接影響證券化資產(chǎn)的構(gòu)建，使得資產(chǎn)池建設(shè)不夠規(guī)范，不利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定，商業(yè)銀行不能夠從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，也不允許向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，使得我國(guó)商業(yè)銀行不能夠設(shè)立發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)SPV，對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制造成資產(chǎn)證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產(chǎn)證券化發(fā)展。除此之外，由于資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，但是，就目前情況來(lái)看，我國(guó)金融證券行業(yè)信用評(píng)級(jí)體系操作不夠規(guī)范，缺少統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存在一定滯后性，難以滿足資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是信用評(píng)級(jí)方面，主要是由于專業(yè)人才匱乏，且資產(chǎn)證券化尚處于發(fā)展階段，即便我國(guó)擁有大公、中誠(chéng)信等較大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是，信用評(píng)級(jí)總體發(fā)展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關(guān)市場(chǎng)不完善

由于交易過(guò)程信息披露不足，投資者對(duì)產(chǎn)品了解不夠透徹，難以進(jìn)行投資，使得我國(guó)證券化發(fā)展相對(duì)滯后，另外，經(jīng)濟(jì)尋租發(fā)生概率也較高，對(duì)投資者切身利益構(gòu)成了較大損害，造成流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，主要是受到政府監(jiān)管力度不夠，難以為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供保障，使得部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然依賴企業(yè)自己的信譽(yù)，直接影響資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，法律制度等系統(tǒng)不夠完善，且債券市場(chǎng)監(jiān)管力度較大，使得企業(yè)債的數(shù)量、種類等較少，此外，相較而言，我國(guó)證券化產(chǎn)品較少，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距，增加了發(fā)展難度。綜上所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化始終沒(méi)有取得較大發(fā)展的原因在于相關(guān)法律制度不完善等，為了推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，要采取針對(duì)性措施，加以調(diào)整和優(yōu)化，縮小與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距，從而推動(dòng)我國(guó)金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。

3 推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的有效措施

3.1 健全相關(guān)法律制度

通過(guò)對(duì)國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展情況來(lái)看，其資產(chǎn)證券化發(fā)展良好的關(guān)鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進(jìn)金融創(chuàng)新。此外，資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中涉及多個(gè)主體，例如：會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等，為了確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，要加強(qiáng)證券化審批流程等方面的完善，規(guī)范主體行為；《資產(chǎn)流動(dòng)化法》等專門法規(guī)，提高資產(chǎn)證券化法律化水平，為進(jìn)一步發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 確定資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)類型較少這一問(wèn)題而言，可以從兩個(gè)方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國(guó)住房抵押貸款始終處于快速發(fā)展階段，但是，受到其耗時(shí)較長(zhǎng)的影響，使得流動(dòng)性大打折扣，導(dǎo)致短期負(fù)債支持長(zhǎng)期資產(chǎn)失衡現(xiàn)象，而資產(chǎn)證券化能夠有效解決這一問(wèn)題，另外，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款信用等級(jí)較高，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點(diǎn)。我國(guó)推出相關(guān)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等方面，可以結(jié)合這一情況，實(shí)施中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，為中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模等奠定堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，緩解融資難，出現(xiàn)的發(fā)展緩慢矛盾，同時(shí)，對(duì)涉農(nóng)貸款等國(guó)家支持的領(lǐng)域進(jìn)行證券化，突出重點(diǎn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，實(shí)現(xiàn)循環(huán)發(fā)展。

3.3 積極構(gòu)建核心機(jī)構(gòu)SPV

不同于美國(guó)，我國(guó)不允許商業(yè)銀行和信托結(jié)構(gòu)等不能夠獨(dú)自設(shè)置SPV，但是，SPV在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中占據(jù)重要位置，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，可以以政府為主體，進(jìn)行SPV的構(gòu)建，并執(zhí)行單一資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和管理，確保市場(chǎng)有序進(jìn)行。通過(guò)這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽(yù)，而且，政府為中心的SPV能夠規(guī)范操作流程，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，提高中介結(jié)構(gòu)規(guī)范性。

3.4 統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，由此可見(jiàn)，社會(huì)信用環(huán)境對(duì)資產(chǎn)證券化存在直接影響。因此，我國(guó)要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)等方面的完善，健全信用增級(jí)和評(píng)級(jí)制度，采取多元化形式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，并提高信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)機(jī)構(gòu)的審核力度，落實(shí)責(zé)任制，針對(duì)違規(guī)操作的機(jī)構(gòu)要做出嚴(yán)肅處理，并促使其承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，另外，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展尚未完善，需要政府給予適當(dāng)?shù)闹С郑l(fā)揮宏觀調(diào)控作用，重點(diǎn)支持、培養(yǎng)幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為信用評(píng)級(jí)工作提供支持，相應(yīng)地，還需要避免發(fā)達(dá)國(guó)家屬于監(jiān)管出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，加強(qiáng)信息披露，同時(shí)，積極推進(jìn)專門機(jī)構(gòu)的建設(shè)，避免過(guò)度依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而引導(dǎo)我國(guó)資產(chǎn)證券化朝著正確方向發(fā)展。

3.5 加大政府監(jiān)管力度

資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對(duì)應(yīng)的規(guī)模越大，那么各種道德風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。針對(duì)我國(guó)社會(huì)信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監(jiān)管，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)社會(huì)各方面造成極大的損失，至此，在發(fā)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中，需要嚴(yán)格的監(jiān)管對(duì)各方面進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)市場(chǎng)主體逐漸走向規(guī)范化，加大政府監(jiān)督力度，建立規(guī)范、合理的監(jiān)管制度，完善金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機(jī)制，兼顧資產(chǎn)池建立全過(guò)程，加強(qiáng)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的管理，關(guān)注細(xì)節(jié)，才能夠創(chuàng)建良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境，從而促進(jìn)資產(chǎn)證券化可持續(xù)發(fā)展。

3.6 構(gòu)建資本市場(chǎng)

篇10

而中國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過(guò)7年多的試點(diǎn)實(shí)踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有的發(fā)展過(guò)程。

有不少人擔(dān)心，美國(guó)這樣金融發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機(jī)，在當(dāng)前中國(guó)金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的金融危機(jī)。

這是對(duì)資產(chǎn)證券化和次貸危機(jī)的一種誤解。

從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散過(guò)程。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動(dòng)性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價(jià)證券，將所面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險(xiǎn)的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險(xiǎn)從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。

當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中亦會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級(jí)住房抵押貸款（即“次貸”）的過(guò)度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，很多資產(chǎn)證券化進(jìn)行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級(jí)太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。信用評(píng)級(jí)成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實(shí)證明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性令人失望。

而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進(jìn)一步使得問(wèn)題加劇。如次貸危機(jī)前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過(guò)了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對(duì)沖基金，杠桿率竟然高達(dá)100倍，也就是說(shuō)100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價(jià)格的較小波動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致大額投資虧損和流動(dòng)性的急劇喪失。

次貸危機(jī)后，美國(guó)的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢(shì)，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級(jí)簡(jiǎn)化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。

由此可見(jiàn)，次貸危機(jī)盡管開(kāi)始于次級(jí)住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機(jī)的原因。這就好比1929年大蕭條開(kāi)始于股票價(jià)格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場(chǎng)。

因此，次貸危機(jī)后，資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)中的地位并未有重大改變。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬(wàn)億美元左右。

篇11

中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開(kāi)拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開(kāi)拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用

信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開(kāi)始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。

(2)增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開(kāi)始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。

(二)有待解決的問(wèn)題

近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)種類和質(zhì)量問(wèn)題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見(jiàn)附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)金融服務(wù)問(wèn)題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作。可采用類似于資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來(lái)取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對(duì)信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對(duì)公司性質(zhì)(類型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)"真實(shí)銷售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。

(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于折價(jià)銷售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。

美國(guó)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對(duì)法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國(guó)家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國(guó)家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過(guò)通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問(wèn)題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過(guò)程中的外部信用增級(jí),擔(dān)保方無(wú)法得知對(duì)擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本、波蘭等國(guó)家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。

在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人。《合同法》(第80、87條)對(duì)債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問(wèn)題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開(kāi)展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)

在目前中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)對(duì)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場(chǎng)的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對(duì)稱。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。第四,改善證券市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場(chǎng)比例,滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開(kāi)發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級(jí)市場(chǎng)的保證。

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。為此信托公司通過(guò)一些手段如回購(gòu)保證或柜臺(tái)買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性；(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢(shì)同銀行服務(wù)結(jié)合。

這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒(méi)有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒(méi)有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國(guó)債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購(gòu)買后沒(méi)有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒(méi)有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對(duì)提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品

1.MBS是首選

資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始迅速發(fā)展,平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%。

從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看,家庭開(kāi)支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長(zhǎng)。因此,我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來(lái),房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%,預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門正對(duì)各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

2.CDO值得關(guān)注

抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)展最快的兩類市場(chǎng)。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對(duì)投資者來(lái)說(shuō),對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

篇12

一、引言

次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化引致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成、積累和傳導(dǎo)已成為不可爭(zhēng)議的事實(shí)[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張[2]、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)[3]、金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過(guò)什么樣的途徑引起系風(fēng)險(xiǎn)的形成及傳導(dǎo)？在金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制、基本功能以及基礎(chǔ)資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對(duì)這些問(wèn)題，學(xué)術(shù)界還沒(méi)有形成完整的結(jié)論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)的形成及動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用機(jī)制。

本文借鑒Davis、Karim（2009）①關(guān)于金融危機(jī)的研究成果，他們認(rèn)為金融危機(jī)的演進(jìn)遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導(dǎo)―負(fù)向二次沖擊―危機(jī)的爆發(fā)及傳導(dǎo)―政策反應(yīng)―經(jīng)濟(jì)后果。所以本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制應(yīng)遵循以下四個(gè)階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導(dǎo)及擴(kuò)散，本文遵循這四個(gè)階段來(lái)分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的作用（見(jiàn)表1）。

二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制――金融風(fēng)險(xiǎn)的形成

資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。

（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。

（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托――問(wèn)題

委托――問(wèn)題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托――問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托――問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能――金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。

（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見(jiàn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來(lái)越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)――金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用

在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式――“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。

2.對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。

因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

六、政策建議

我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：

1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。

2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟。可以逐步對(duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。

3.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈上風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體如何增加，其總風(fēng)險(xiǎn)總是由基礎(chǔ)資產(chǎn)決定的，因此必須加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴(yán)格審查基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)和質(zhì)量，構(gòu)建對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信情況變化的反應(yīng)機(jī)制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，有效監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、期限標(biāo)準(zhǔn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的地域分布標(biāo)準(zhǔn)等，構(gòu)建多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4.對(duì)于資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前存在信譽(yù)資本論和監(jiān)管特許權(quán)論①兩種信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論。在我國(guó)，證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，以市場(chǎng)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的“信譽(yù)資本論”不適合我國(guó)，我國(guó)應(yīng)建立以“監(jiān)管特許權(quán)論”為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化操作，包括加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤評(píng)級(jí)和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。另外也要防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)變化等問(wèn)題。

5.對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國(guó)“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)性不強(qiáng)，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不夠靈敏。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會(huì)不斷滲透，這種傳統(tǒng)的監(jiān)管模式就不再適應(yīng)發(fā)展的需要。因此，我國(guó)應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應(yīng)由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統(tǒng)的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管體系以及對(duì)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構(gòu)成，并形成跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品以及跨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，從而實(shí)現(xiàn)金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法律框架。我國(guó)可以建立專門面向?qū)Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產(chǎn)證券化監(jiān)管法》，其中應(yīng)包括資產(chǎn)證券化的定價(jià)機(jī)制、信息披露機(jī)制、信用評(píng)級(jí)制度以及與資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新相關(guān)的交易制度等等。

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篇13

資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運(yùn)作機(jī)制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)導(dǎo)致大量委托———問(wèn)題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價(jià)難度上升

證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估方式。在利率的波動(dòng)下，各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難度越來(lái)越大，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評(píng)估，但這種評(píng)估結(jié)果大多不符合市場(chǎng)走勢(shì)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價(jià)的難度會(huì)上升。在金融市場(chǎng)中，有效的定價(jià)可以優(yōu)化資源配置并減少市場(chǎng)波動(dòng)，因此資產(chǎn)證券化定價(jià)難度的上升無(wú)疑使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)不斷形成。

（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個(gè)種類繁多、錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)，這增加了信息披露和市場(chǎng)預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露需要花費(fèi)很高的成本，當(dāng)信息分析成本超過(guò)收益時(shí)，市場(chǎng)參與者就不會(huì)進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷的主要原因，這也會(huì)引起信息披露不充分以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價(jià)模型，使投資者很難對(duì)價(jià)格走勢(shì)形成有效的預(yù)期，這導(dǎo)致了潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成。

（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導(dǎo)致大量委托———問(wèn)題

委托———問(wèn)題源自于委托人和人之間的信息不對(duì)稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過(guò)程中有一個(gè)不斷拉長(zhǎng)的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、信用評(píng)級(jí)公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的每?jī)蓚€(gè)參與者都存在信息不對(duì)稱，每多一層的信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一層委托———問(wèn)題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來(lái)越模糊，委托———問(wèn)題會(huì)越來(lái)越多，這使資產(chǎn)證券化的運(yùn)作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在積累

資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和增加流動(dòng)性兩項(xiàng)基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項(xiàng)功能為解決儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一個(gè)積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過(guò)度濫用能夠促使金融風(fēng)險(xiǎn)潛在積累。

（一）增加流動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

1.增加流動(dòng)性導(dǎo)致抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)中，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)放貸的動(dòng)機(jī)會(huì)隨之提高，從而忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段在次貸危機(jī)中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴(kuò)張集中在金融市場(chǎng)內(nèi)部，沒(méi)有像貸款那樣從金融機(jī)構(gòu)延伸至實(shí)體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動(dòng)性增加只能是內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張，同時(shí)這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格緊密相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動(dòng)性供給就會(huì)驟然減少，流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動(dòng)性導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。隨著流動(dòng)性資源的增加，抵押貸款機(jī)構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場(chǎng)，引起房?jī)r(jià)不斷上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若房?jī)r(jià)上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時(shí)期的美國(guó)，房?jī)r(jià)上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而在2007年房?jī)r(jià)觸頂回落，房?jī)r(jià)增速逐漸向租金靠攏，表明市場(chǎng)在擠出泡沫[12]。由此可見(jiàn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大泡沫，而增大流動(dòng)是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)字弧?/p>

（二）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險(xiǎn)潛在積累中的作用

在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。首先，抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行及個(gè)人投資者。隨后，投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會(huì)被其他投資者購(gòu)買，形成風(fēng)險(xiǎn)的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過(guò)程會(huì)不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者越來(lái)越多，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移過(guò)程中被放大和擴(kuò)散。同時(shí)由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價(jià)格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無(wú)力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價(jià)格下跌和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)———金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來(lái)，同時(shí)在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)衍生品的價(jià)值波動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊（比如經(jīng)濟(jì)政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格（比如住房貸款的價(jià)格）就會(huì)下降，各類證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格下降而下調(diào)，從而其價(jià)格也會(huì)降低，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會(huì)喪失，市場(chǎng)不能正常的擴(kuò)充流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，已設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品將會(huì)失去銷路，內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)失去根基，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而引起金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的作用在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制會(huì)通過(guò)兩種渠道引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格（比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格）不可避免的會(huì)發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中，由于財(cái)富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場(chǎng)中微觀主體的消費(fèi)和投資均會(huì)乘數(shù)倍下降，市場(chǎng)有效需求就會(huì)不足，由此引起金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)蕭條。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起證券化資產(chǎn)的降級(jí)和價(jià)格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價(jià)格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會(huì)遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

1.對(duì)于證券化投資者而言，證券化的降級(jí)及價(jià)格下跌將導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場(chǎng)擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信貸市場(chǎng)發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場(chǎng)套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會(huì)減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，而危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會(huì)進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和緊縮。

2.對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，一方面，它們是市場(chǎng)中證券化的投資者，因此“資本市場(chǎng)擠兌”也會(huì)發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無(wú)法有效的補(bǔ)充流動(dòng)性，這時(shí)商業(yè)銀行就會(huì)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)。因此可看出，在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會(huì)同時(shí)從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個(gè)渠道，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)和償付危機(jī)，從而引起風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

六、政策建議

我國(guó)的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運(yùn)作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)，但不能否認(rèn)資產(chǎn)證券化的積極作用，而應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際推出資產(chǎn)證券化。在我國(guó)資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)和構(gòu)建方面，本文認(rèn)為應(yīng)采取如下措施：

1.對(duì)于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對(duì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能的濫用，本文認(rèn)為可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)移。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，可以視市場(chǎng)發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。

2.對(duì)于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認(rèn)為必須采用表外模式，但鑒于法律對(duì)SPV設(shè)立和政府擔(dān)保的限制，可以使政府承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場(chǎng)不斷成熟。可以逐步對(duì)法律進(jìn)行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中承擔(dān)更大的作用清除障礙。