引論：我們?yōu)槟砹?3篇股權(quán)分置改革論文范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

價(jià)格機(jī)制的這種失效不僅削弱了激勵(lì)機(jī)制在上市公司中的應(yīng)用，還影響了并購(gòu)機(jī)制發(fā)揮作用。證券市場(chǎng)對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響的實(shí)質(zhì)是通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在有效的證券市場(chǎng)上，如果由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善引起公司股價(jià)下跌，外部力量可以通過并購(gòu)重組強(qiáng)行介入公司治理，從而防止經(jīng)理?yè)p害股東利益，并向中小股東提供保護(hù)。但在股權(quán)分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，外部力量也很難通過并購(gòu)方式取得公司的控制權(quán)，這在實(shí)質(zhì)上也就意味著證券市場(chǎng)很難通過自身的力量對(duì)糟糕的經(jīng)理層進(jìn)行懲罰和替換、保護(hù)股東的利益。而且，由于價(jià)格機(jī)制的失效，市場(chǎng)的退出和進(jìn)入機(jī)制會(huì)受到很大的影響，也妨礙了并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。

因此，如果股權(quán)分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權(quán)，同股不同加”的現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)的公司治理產(chǎn)生積極的影響。這主要體現(xiàn)在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)在世界成熟資本市場(chǎng)上，上市公司股東利益的實(shí)現(xiàn)主要是通過公司業(yè)績(jī)提升而導(dǎo)致的股價(jià)上漲來完成。在中國(guó)股市，大股東的股權(quán)主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權(quán)以流通股形式存在，這種割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)不僅使大股東的資產(chǎn)價(jià)值與業(yè)績(jī)無關(guān)，而且股價(jià)的漲跌和大股東也幾乎沒有關(guān)系，所以大股東當(dāng)然不會(huì)有動(dòng)力去不斷地關(guān)心支持上市公司的發(fā)展。相反，由于大股東的股權(quán)定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實(shí)現(xiàn)，其利益機(jī)制演變?yōu)檫m當(dāng)?shù)睦麧?rùn)指標(biāo)-高溢價(jià)再融資-每股凈資產(chǎn)提高-大股東股份增值。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢拢w股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤(rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)和決策效率，提升公司業(yè)績(jī)，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量。控股股東如利用其手中的控制權(quán)來獲取不當(dāng)利益，將導(dǎo)致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機(jī)制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用

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一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題

在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國(guó)全部上市公司中，國(guó)有控股公司約占77％。在國(guó)有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國(guó)有法人股，則國(guó)有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國(guó)家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者。“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)。盡管資產(chǎn)凈值的變動(dòng)會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國(guó)有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國(guó)有股無法進(jìn)行流動(dòng)，則國(guó)有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場(chǎng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。

(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會(huì)，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤(rùn)；集團(tuán)公司把上市公司作為二級(jí)企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。

(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國(guó)有上市公司約束機(jī)制方面，由于國(guó)家是最大股東，政府控制著股東大會(huì)，進(jìn)而控制著董事會(huì)，其它股東難以對(duì)大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，加上許多公司董事會(huì)成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評(píng)價(jià)自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國(guó)家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對(duì)企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)。在激勵(lì)機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)構(gòu)成。控制權(quán)市場(chǎng)主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對(duì)公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組。控制權(quán)市場(chǎng)是公司一個(gè)重要的外部激勵(lì)和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)、提升公司價(jià)值。我國(guó)國(guó)有公司之間的兼并與收購(gòu)更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對(duì)經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場(chǎng)是另一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。現(xiàn)階段，國(guó)有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國(guó)有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場(chǎng)約束的局面。

(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國(guó)，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因?yàn)椋傥覈?guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營(yíng)情況下參與公司治理的可能。另外，我國(guó)公司雖有工會(huì)等組織，但事實(shí)上普通員工是不能進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，也是無法參與公司治理的。因此，我國(guó)公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國(guó)公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國(guó)國(guó)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動(dòng)性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場(chǎng)發(fā)育不夠完善，雖以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。

二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場(chǎng)價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤(rùn)的提高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)者的行為、督促經(jīng)營(yíng)者追求股東利益最大化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。

(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行股改試點(diǎn)的第一批、第二批上市公司共計(jì)45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計(jì)，在我國(guó)全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。

(三)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，有助于建立和完善管理層激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以建立和完善管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。上述政策客觀上將股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實(shí)上的互動(dòng)關(guān)系。第二，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得管理層個(gè)人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，重構(gòu)了中國(guó)資本市場(chǎng)整個(gè)價(jià)值體系。它有助于恢復(fù)證券市場(chǎng)的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場(chǎng)。活躍的控制權(quán)市場(chǎng)有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)退出；有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制也在對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場(chǎng)收購(gòu)的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理、提升公司業(yè)績(jī)；另一方面，也可促使公司作出長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國(guó)特色的公司治理模式。一國(guó)在引進(jìn)外來公司制度安排時(shí)，應(yīng)考慮其是否能與本國(guó)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對(duì)于一個(gè)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國(guó)家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國(guó)國(guó)情而言。盛行以儒家思想價(jià)值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場(chǎng)不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場(chǎng)要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國(guó)有控股股東承諾在較長(zhǎng)時(shí)間里不放棄對(duì)上市公司控制權(quán)。我國(guó)上市公司有望形成有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國(guó)際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司國(guó)際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國(guó)有控股公司在境外上市，但境外證券市場(chǎng)也因此對(duì)我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值打了折扣，令我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場(chǎng)的開發(fā)，加之，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國(guó)際接軌，我國(guó)公司治理的國(guó)際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場(chǎng)過程中，我國(guó)企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。

三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施

完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個(gè)方面著手：

(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。由于股權(quán)分置對(duì)資本市場(chǎng)具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場(chǎng)及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資本市場(chǎng)還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠(chéng)信問題等。

(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新

首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實(shí)行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財(cái)務(wù)報(bào)表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對(duì)自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時(shí)間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。

其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長(zhǎng)期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場(chǎng)上向公眾發(fā)售。這個(gè)制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會(huì)給市場(chǎng)造成太大的沖擊。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價(jià)還價(jià)的能力，這本身就構(gòu)成對(duì)新股發(fā)行的最好制衡。

再次，健全其它各項(xiàng)制度。如，實(shí)行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨(dú)立股價(jià)指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場(chǎng)供求。

(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)

證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對(duì)上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對(duì)上市公司以及證券市場(chǎng)參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對(duì)結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對(duì)行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會(huì)誠(chéng)信系統(tǒng)。

(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國(guó)特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件

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一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

（二）模型的建立

對(duì)于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場(chǎng)，基于一個(gè)經(jīng)典的動(dòng)態(tài)不完全信息模型。面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動(dòng)，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗(yàn)概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認(rèn)為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢(shì)的大小非優(yōu)先行動(dòng)，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動(dòng)后再行動(dòng)，選擇離場(chǎng)還是不離場(chǎng)。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價(jià)是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動(dòng)。

圖1中，虛線連接的兩個(gè)決策結(jié)屬于同一個(gè)信息集，表示流通股東不知自己處在那一個(gè)決策結(jié)，因?yàn)榱魍ü蓶|不能直接觀察出公司的類型（優(yōu)或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動(dòng)后，在原有信念的基礎(chǔ)上推斷公司屬于何種類型（優(yōu)或劣）的后驗(yàn)概率。

大小非的行動(dòng)空間是：{減持，不減持}，現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)空間是：{拋售離場(chǎng)，持有不離場(chǎng)}，p表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是劣質(zhì)的后驗(yàn)概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動(dòng)的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規(guī)模的減持。相應(yīng)的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動(dòng)后，現(xiàn)存流通股東認(rèn)為該上市公司是優(yōu)質(zhì)的后驗(yàn)概率。

對(duì)參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對(duì)公司不看好劣質(zhì)公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質(zhì)公司被價(jià)值低估的可能性很小），而相反優(yōu)質(zhì)公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。對(duì)于劣質(zhì)的公司，現(xiàn)存流通股東選擇離場(chǎng)得1單位收益，不離場(chǎng)得－1單位收益；相反，對(duì)優(yōu)質(zhì)公司則不離場(chǎng)得1單位收益，離場(chǎng)得0單位效用。該數(shù)字反應(yīng)的是相對(duì)意義上的關(guān)系，詳見圖1。

若劣質(zhì)公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場(chǎng)消化，造成現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有，則大小非因此獲得的收益為B+D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)B+D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。

（三）動(dòng)態(tài)貝葉斯均衡分析

根據(jù)以上建立的動(dòng)態(tài)不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個(gè)分離均衡和一個(gè)混同均衡。如下

1、當(dāng)B>D時(shí)，得到分離均衡為

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇減持。優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念，即認(rèn)為該公司為劣質(zhì)公司的概率從先前p=0.5調(diào)整到p=1；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，也相反的修正先驗(yàn)概率從q=0.5到q=0，即認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。

2、當(dāng)B<D時(shí)，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣質(zhì)公司的選擇不減持，優(yōu)質(zhì)公司的也選擇不減持。流通股東的策略是，在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票；另一方面，在沒有觀察到減持行動(dòng)時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票。修正后的概率為p>1／3而q=0.5，是在以上劣質(zhì)公司隱藏信息均衡下產(chǎn)生的結(jié)果。在此種情況下，不能有效地通過觀察兩類公司的行動(dòng)來對(duì)其類型給出很明確的判斷，優(yōu)劣質(zhì)的公司都會(huì)擔(dān)心減持行動(dòng)所傳遞的信息對(duì)自己的效用產(chǎn)生不利影響，均選擇不減持。

綜上，在分離均衡情況下通過大小非和現(xiàn)存流通股東的行動(dòng)，來使得對(duì)不同公司區(qū)別定價(jià)，發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)功能。顯然，分離均衡才能增進(jìn)市場(chǎng)效率，才能體現(xiàn)三公原則，才是帕累托最優(yōu)的。

三、分離均衡的說明

為進(jìn)一步分析市場(chǎng)中B和D的大小，對(duì)不同情況下非流通股東的收益進(jìn)一步進(jìn)行了細(xì)化，由于制衡分離均衡和混同均衡的條件僅與非流通股股東在不同條件下的收益有關(guān)，因此，在下述的博弈模型中，僅列出了非流通股股東的收益，而忽略了流通股股東在對(duì)非流通股股東行為進(jìn)行判斷后所得到的不同的收益。

圖2：非流通股股東的收益

其中a表示非流通股股東的減持比例，即非流通股東減持的份額占非流通股東所持股份的比例。而P1即為非流通股股東選擇減持時(shí)的價(jià)格，不失一般性，將P2設(shè)為日后某一時(shí)刻的股票價(jià)格，其主要目的是用于與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較。對(duì)于減持的非流通股股東來說所獲的總收益由兩部分構(gòu)成，一部分來自以價(jià)格P1減持所獲得效用，另一部分為繼續(xù)持有的部分所帶來的效用。其中卸表示流通股股東的離場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響，一般來說，流通股股東的撤離會(huì)引起股價(jià)走弱，因此p應(yīng)該略大于0。較為極端的情況，即當(dāng)流通股股東為價(jià)格接受者時(shí)，卸應(yīng)等于0。對(duì)于不減持的非流通股股東來說，其總收益即為繼續(xù)持有的股票價(jià)格，或者可以認(rèn)為在未來某個(gè)時(shí)刻減持的價(jià)格p2，但是面對(duì)流通股股東離場(chǎng)的情況下，不減持的流通股股東收益要同樣減少p的部分。

結(jié)合上述的模型假設(shè)不難得出，大小非減持與否所帶來的B單位的效用應(yīng)該滿足：

無論優(yōu)質(zhì)還是劣質(zhì)的大小非都不希望看到現(xiàn)存流通股東拋售股票離場(chǎng)，這樣，在流通股東不離場(chǎng)時(shí)，大小非股東的效用要比在流通股東離場(chǎng)時(shí)多D單位的效用。類似的，D單位的效用應(yīng)該滿足：

在優(yōu)質(zhì)公司的條件，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即

在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p2-p1>0。

在劣質(zhì)公司的條件下，滿足B>D，若p略大于0時(shí)，即在極端的情況下，若卸等于0時(shí)，條件即為p1-p2>0。

考察兩條件成立的可能性，對(duì)于表示非流通股股東的減持比例的a來說，a滿足0<a<1，兩個(gè)不等式右邊的（1-a）/a都是正數(shù)，而根據(jù)我們對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的定義，對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司來說，無論是根據(jù)戈登模型來計(jì)算，還是從直觀上來考慮，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率大于P1；相反，對(duì)于劣質(zhì)公司來說，未來的股票價(jià)格P2都有較大的概率小于P1，即不等式的左邊也都應(yīng)該有較大的概率大于0，因此，兩不等式的成立均有較大的可能性。而該兩等式正是分離均衡實(shí)現(xiàn)的前提條件。值得注意的是，對(duì)優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司未來股價(jià)與現(xiàn)在股價(jià)的比較應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值為核心的估值體系才能滿足該前提條件。

四、模型結(jié)論

（一）規(guī)范大小非減持進(jìn)行事前的信息披露是增進(jìn)市場(chǎng)效率的條件之一

從以上的博弈論模型的分析來看，要想達(dá)到有利于資本市場(chǎng)效率的分離均衡，最基本的條件之一是現(xiàn)存流通股東必須充分獲得和利用有關(guān)減持的信息，對(duì)減持信息的事前公布比事后公布更有利于現(xiàn)存流通股東消化和做出反應(yīng)，更有利于市場(chǎng)的公平性。在流通股東無法觀察到減持信息時(shí)，有利于資本市場(chǎng)效率的均衡可能就難以達(dá)到。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，允許企業(yè)回購(gòu)股份也是增強(qiáng)市場(chǎng)上的大股東對(duì)公司估值信息的重要渠道之一，同時(shí)也是值得選擇的政策工具之一。

（二）價(jià)值估值的預(yù)期有利于分離均衡的實(shí)現(xiàn)

在大小非解禁的條件下，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)何種均衡，還取決于以上博弈模型中的參與人的支付B與D的關(guān)系，根據(jù)上述B、D模型的關(guān)系，不難得出分離均衡的兩點(diǎn)前提條件：（1）從符號(hào)上來看，只有當(dāng)后市的市場(chǎng)價(jià)格較好地反映了上市公司的價(jià)值時(shí)，即市場(chǎng)逐漸走向價(jià)值估值時(shí)，市場(chǎng)上的非流通股股東和流通股股東才在我們構(gòu)建的模型中達(dá)到了分離均衡的前提條件之一；（2）從絕對(duì)的數(shù)值上來看，只有當(dāng)后市的價(jià)格變化與該時(shí)點(diǎn)上非流通股股東行為所導(dǎo)致的價(jià)格變化的比例大于非流通股股東未減持的部分與非流通股減持部分的比例時(shí)，分離均衡的前提條件才得以滿足。在流通股股東為價(jià)格接受者的較為極端的情況下，分離均衡的前提只有前者。

一方面，價(jià)值估值的預(yù)期有利于體現(xiàn)資本市場(chǎng)效率的分離均衡的實(shí)現(xiàn)，另一方面，分離均衡又加速了價(jià)值估值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)。

（三）合理的市場(chǎng)價(jià)值估值預(yù)期的形成

在B>D的情況下，即大小非和現(xiàn)存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對(duì)于流通股東不離場(chǎng)時(shí)收益為B+D時(shí)），與大小非所傾向于選擇減持所得的效用B相比之下，前述模型實(shí)現(xiàn)了分離均衡。此時(shí)，劣質(zhì)公司的選擇減持，優(yōu)質(zhì)公司的選擇不減持，而流通股東在觀察到減持行動(dòng)后，則選擇拋售該公司股票，并修正對(duì)該公司的信念；另一方面，流通股東沒有觀察到減持行為時(shí)，則繼續(xù)持有公司股票，并認(rèn)為被觀察公司劣質(zhì)的概率是零。正是在非流通股股東和流通股股東的共同作用下，面對(duì)完全不同投資者行為，優(yōu)質(zhì)公司與劣質(zhì)公司的股票價(jià)格將逐步走向兩極分化。而很少在中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的仙股也將在步入全流通的過程中，在解禁的非流通股東和流通股股東的不完全信息博弈行為下逐步出現(xiàn)。

分離均衡的存在有利于市場(chǎng)逐漸形成合理的價(jià)值估值預(yù)期，預(yù)期無套利的估值體系建立會(huì)加速分離均衡。總得說來，合理估值形成原因主要有以下四點(diǎn)：

第一，減持帶來的信息暴露，讓市場(chǎng)更多地了解了公司的真實(shí)信息，會(huì)使得一大批沒有市場(chǎng)前景的公司被遺棄，大批沒有前景的解禁股會(huì)抓住時(shí)機(jī)套現(xiàn)，市場(chǎng)最終會(huì)給予這批公司一個(gè)合理的定價(jià)。

第二，在全流通條件下，解禁了的大小非對(duì)資產(chǎn)在不同行業(yè)和公司的重新配置的效應(yīng)是不可忽視的。考慮到大小非多是有相當(dāng)資金實(shí)力和一定專業(yè)價(jià)值判斷能力的法人，在全流通時(shí)代，需要在不同的行業(yè)和公司進(jìn)行資產(chǎn)配置。他們壯大了機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，增加市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。他們中的一部分很有可能從較差前景的行業(yè)或公司減持套現(xiàn)后，進(jìn)而投資到有前景的行業(yè)或公司，優(yōu)化了市場(chǎng)的價(jià)值結(jié)構(gòu)。

第三，市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來的投資機(jī)會(huì)的增多，全流通時(shí)代A股市場(chǎng)供給的增加大大提高了A股投資者的選擇空間，大小非的解禁也使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的套利機(jī)制逐步形成，投資者的選擇機(jī)會(huì)得以增加，這些均將改善A股長(zhǎng)期以來供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在醞釀的創(chuàng)業(yè)板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上會(huì)帶來殼資源的貶值。在創(chuàng)業(yè)板等未開立之前，由于上市資源的稀缺性，上市公司的殼資源顯得珍貴，成為維持劣質(zhì)股的股價(jià)支撐力量之一。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將開設(shè)，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板和中小板，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有了更加便捷的通過IPO進(jìn)行直接融資的渠道，A股市場(chǎng)中ST股、績(jī)差垃圾股的殼資源價(jià)值將被大大削弱。這也將從另一個(gè)角度促使A股市場(chǎng)出現(xiàn)兩極分化的格局。

隨著限售股的逐漸解禁，全流通時(shí)代的到來，市場(chǎng)格局將發(fā)生重要變化，一方面大批垃圾股的生存空間逐漸縮小，另一方面，擁有良好的發(fā)展前景的藍(lán)籌股將成為投資者選擇并長(zhǎng)期持有的對(duì)象。當(dāng)然，這種變化不僅僅是大小非股東與流通股股東進(jìn)行博弈后的現(xiàn)象，此外，還應(yīng)該注意到全流通時(shí)代下并購(gòu)重組和整體上市大潮的掀起會(huì)加速以上預(yù)期形成。

五、并購(gòu)重組加劇股票市場(chǎng)的兩極分化

全流通的環(huán)境使得資本的逐利性得以充分發(fā)揮，越來越多的資本從劣質(zhì)企業(yè)和行業(yè)退出，流向收益性更高，發(fā)展前景更好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和行業(yè)。而并購(gòu)成為了資本優(yōu)化配置的主要途徑。全流通條件下并購(gòu)的便利使得企業(yè)可以一方面通過橫向并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，降低成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一方面通過縱向并購(gòu)整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的合理配置，減少關(guān)聯(lián)交易，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，盈利水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

同時(shí)，并購(gòu)重組的壓力使得公司管理者的行為模式發(fā)生變化，公司的管理者為了避免被收購(gòu)必將努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)，以穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者信心。

篇4

二、實(shí)證模型建立與結(jié)果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，而全面股改的時(shí)間是從2005年9月12日開始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進(jìn)入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動(dòng)后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經(jīng)過測(cè)算，以上已經(jīng)股改或進(jìn)入股改程序的上市公司，公開披露對(duì)價(jià)方案的為1001家，其平均對(duì)價(jià)水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，把對(duì)價(jià)水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進(jìn)行刪除；此外，剔除一些數(shù)據(jù)不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個(gè)。

826家上市公司股改對(duì)價(jià)水平的分布圖(按上市公司股改的公告時(shí)間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個(gè)上市公司在股權(quán)分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對(duì)價(jià)數(shù)量。其中，有的是已經(jīng)完成股改的最終對(duì)價(jià)水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對(duì)價(jià)水平。在以下模型中，因變量對(duì)價(jià)水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個(gè)自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國(guó)有股股東持股比例：即國(guó)有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產(chǎn)：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股凈資產(chǎn)，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價(jià)格：即因股改事項(xiàng)而停盤的前一個(gè)交易日的收盤價(jià)格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價(jià)格／每股凈資產(chǎn)，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價(jià)格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設(shè)一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，用“C”代指。

根據(jù)以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個(gè)自變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，ε為殘差。

(二)實(shí)證結(jié)果

在研究和建立模型當(dāng)中，筆者對(duì)以上自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選。根據(jù)Eviews3.1軟件分析結(jié)果，預(yù)先設(shè)定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額等變量，因沒有通過檢驗(yàn)而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關(guān)于其他四個(gè)自變量與常數(shù)項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果見表2。

分析結(jié)果表明，回歸模型常數(shù)項(xiàng)C的估計(jì)值為3.307；市凈率SJL的系數(shù)估計(jì)值為-0.020；每股收益MGSY的系數(shù)估計(jì)值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數(shù)估計(jì)值為0.834；國(guó)有股股東持股比例GYBL的系數(shù)估計(jì)值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實(shí)證結(jié)果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對(duì)自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當(dāng)中最大的。盡管其絕對(duì)數(shù)比較小(R2的值比較小的原因請(qǐng)?jiān)斠娤挛牡南嚓P(guān)分析)，但是，自變量與因變量之間線性關(guān)系檢驗(yàn)的F值為36.293，其對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關(guān)系還是顯著的；此外，以上變量及常數(shù)項(xiàng)的t檢驗(yàn)值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個(gè)變量及常數(shù)項(xiàng)的參數(shù)與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結(jié)果還是有效的。

以上四元回歸模型的結(jié)果表明，影響股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權(quán)重的54.62%；國(guó)有股股東持股比例，占權(quán)重的22.66%；每股收益，占權(quán)重的21.41%；市凈率，占權(quán)重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對(duì)價(jià)水平的一個(gè)最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負(fù)向線性關(guān)系看，每股收益、市凈率等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈負(fù)向線性相關(guān)，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對(duì)價(jià)水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國(guó)有股股東持股比例等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈正向線性相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果解釋

從以上實(shí)證結(jié)果看，影響股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平主要有四個(gè)變量因素。以下將根據(jù)股權(quán)分置的相關(guān)理論及股改實(shí)踐進(jìn)行相關(guān)分析。

(一)非流通股股東持股比例

實(shí)證結(jié)果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對(duì)價(jià)水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時(shí)，非流通股的比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，因此在股改中應(yīng)支付的對(duì)價(jià)就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權(quán)分置的嚴(yán)重性越強(qiáng)，股權(quán)分置溢價(jià)越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對(duì)價(jià)水平上，這個(gè)變量因素對(duì)對(duì)價(jià)支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實(shí)證檢驗(yàn)中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關(guān)的檢驗(yàn)而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對(duì)價(jià)水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對(duì)價(jià)水平。因此，第一大股東持股比例與對(duì)價(jià)水平的高低沒有明顯的正向或負(fù)向的線性關(guān)系。

(二)國(guó)有股股東持股比例

從以上實(shí)證結(jié)果表2看，上市公司國(guó)有股股東持股比例越高，其支付的對(duì)價(jià)水平越高；反之，則越低。從表3看，國(guó)有股股東持股比例對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國(guó)有股股東所持有的股票絕大多數(shù)是非流通的，由以上第一個(gè)因素的相關(guān)分析不難推出：國(guó)有股股東持股比例與支付的對(duì)價(jià)水平是正向相關(guān)的。另外，在上市公司國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強(qiáng)人意的今天，有些投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)公司的內(nèi)部管理人員存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步提高了國(guó)有股股東在股改中的對(duì)價(jià)成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿ΑＦ涫找娓撸环矫姹砻鞴疽呀?jīng)通過或有能力通過分紅途徑彌補(bǔ)部分的股權(quán)分置溢價(jià)；另一方面表明公司未來具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業(yè)績(jī)良好的上市公司在股改中的對(duì)價(jià)水平，相對(duì)來講要偏低些；相反，許多業(yè)績(jī)不好的上市公司，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)

股改往往采取較高的對(duì)價(jià)水平。可見，上市公司對(duì)價(jià)水平與每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(四)市凈率

根據(jù)李平(2005)的研究，市凈率是指市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，在這里可以當(dāng)成是具有流通溢價(jià)意義的指標(biāo)，即二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格與非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著流通溢價(jià)的現(xiàn)象。換句話說，原來不能流通的股票價(jià)值往往是以每股凈資產(chǎn)進(jìn)行核算的，而一旦可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易、流通，其價(jià)值將會(huì)上升；基于這種流通而產(chǎn)生的流通溢價(jià)，將會(huì)影響股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價(jià)越高，非流通股獲利也就越大，對(duì)價(jià)水平也就越高，故對(duì)價(jià)水平與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，流通股股東在股權(quán)分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應(yīng)的權(quán)益，盡管在理論上存在相應(yīng)的除權(quán)效應(yīng)，但是，由于股權(quán)分置改革以來我國(guó)股市從2005年4月9日的1248點(diǎn)(上證指數(shù)，下同)上升到2006年7月3日的1697點(diǎn)，股指收益在15個(gè)月上升了35.97%，而且整個(gè)股市的未來走勢(shì)趨好，因此股改中理論上的除權(quán)效應(yīng)在一定程度上得以弱化，甚至在股改實(shí)踐中也沒有出現(xiàn)除權(quán)效應(yīng)(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說出現(xiàn)了不少上市公司在實(shí)施股改當(dāng)天(變成“C”股的當(dāng)天)股價(jià)不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，股權(quán)分置改革整體上為流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)上獲得了不少股票買賣的價(jià)差收益(或資本收益)；相對(duì)于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強(qiáng)。

由此可見，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東未來三年可以實(shí)現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價(jià)；而流通股股東伴隨著整個(gè)股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買賣的價(jià)差收益。在這個(gè)意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對(duì)對(duì)價(jià)水平影響極小的重要原因。

與此同時(shí)，筆者注意到，在影響對(duì)價(jià)水平的因素中，盡管有以上四個(gè)主要因素，但是這些因素對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數(shù)項(xiàng)c的估算數(shù)值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關(guān)模型中，常數(shù)項(xiàng)C的估算數(shù)值也較大)，但這個(gè)數(shù)值與目前全面股改后的前39批股改對(duì)價(jià)水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權(quán)分置改革總體上是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司都必須實(shí)施股改，而且要在2006年內(nèi)完成。眾所周知，股票市場(chǎng)存在較顯著的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革中，就如何確立應(yīng)支付的對(duì)價(jià)水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應(yīng)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在46家股改試點(diǎn)公司中，主板市場(chǎng)中的36家上市公司的平均對(duì)價(jià)水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點(diǎn)期間所形成的對(duì)價(jià)水平，極大地影響了后來進(jìn)行股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平。

四、結(jié)論

根據(jù)前文的分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：在影響對(duì)價(jià)水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個(gè)主要變量：非流通股股東持股比例、國(guó)有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國(guó)股權(quán)分置改革是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為，因此，以上四個(gè)變量對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻(xiàn)：

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[2)胡松.股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006，(3)：9.

篇5

文章編號(hào):1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場(chǎng)將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國(guó)家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國(guó)家股和國(guó)有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來股票市場(chǎng)的流動(dòng)性低，不能有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能。

股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的變化主要有三個(gè)方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場(chǎng)2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價(jià)同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的合理配置。國(guó)有股比重過高的上市公司由于國(guó)家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托鏈過長(zhǎng)等問題，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國(guó)有股仍處于相對(duì)控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國(guó)有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對(duì)價(jià)方案的實(shí)施可使國(guó)家持股比例下降，從絕對(duì)控股降為相對(duì)控股。

一、股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響已有的實(shí)證分析

2005年股權(quán)分置改革以來，國(guó)內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效無關(guān)。

1.股權(quán)分置改革與公司績(jī)效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財(cái)務(wù)中報(bào)的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對(duì)其績(jī)效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績(jī)效，尤其是非流通股比例高的公司，績(jī)效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績(jī)效變量，對(duì)股改前后績(jī)效進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績(jī)效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績(jī)效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計(jì)和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為績(jī)效指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績(jī)效綜合得分，并對(duì)上市公司績(jī)效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，得出了股改對(duì)績(jī)效提高有所幫助的結(jié)論。

2.股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效無關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對(duì)股改公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和同期上市公司的總體水平的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，分析的結(jié)論顯示財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上并不支持股權(quán)分置改革方案通過后能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)期。董梅生、查會(huì)瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對(duì)股改前后績(jī)效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對(duì)最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績(jī)效指標(biāo)與2005年中期績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以每股收益為績(jī)效變量進(jìn)行了股改前后的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績(jī)效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響在短期內(nèi)沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。

3.對(duì)于國(guó)內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個(gè)問題：

（1）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會(huì)有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對(duì)公司績(jī)效的相關(guān)文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的真實(shí)結(jié)論。

（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級(jí)市場(chǎng)流通。在出臺(tái)對(duì)價(jià)方案的時(shí)候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時(shí)間，也就是說，到了2007年的時(shí)候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時(shí)才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對(duì)企業(yè)績(jī)效影響應(yīng)該存在很長(zhǎng)的時(shí)滯，應(yīng)該拉長(zhǎng)研究樣本的時(shí)間跨度。

二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況

1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況。化工化纖行業(yè)是我國(guó)基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個(gè)行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上上市公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營(yíng)范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。

2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對(duì)價(jià)，改革方案本質(zhì)是對(duì)價(jià)支付方案。化工化纖行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)的對(duì)價(jià)方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。

三、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是對(duì)公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的績(jī)效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。

通過對(duì)化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽(yáng)化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。

通過對(duì)樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺(tái)萬華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～80%,所以總體還是下降趨勢(shì)。“一股獨(dú)大”得以改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而完善了公司治理機(jī)制。

通過對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度的情況所作的統(tǒng)計(jì)分析，所選用的指標(biāo)是Z指數(shù)，即第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值，該數(shù)值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強(qiáng)。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。尤其是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期，對(duì)中小投資者法律保護(hù)不完善的情況下，通過股東的內(nèi)部有效監(jiān)督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現(xiàn)象的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標(biāo)基本是下降的，說明企業(yè)股東的制衡度越來越強(qiáng)，更有利于企業(yè)治理績(jī)效的提高。不過該指標(biāo)也不是說越小越好，需要結(jié)合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時(shí)該指數(shù)又很小，可能會(huì)有股權(quán)過于分散的危險(xiǎn)，從以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究來看，股權(quán)需要相對(duì)集中，過于分散并不有助于治理公司。

從以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后變化的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，化工化纖行業(yè)75家樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本得到了優(yōu)化。而股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，可以如下圖所示：

由此可以看出，股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導(dǎo)機(jī)制形成的：股改可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理機(jī)制，最終提升企業(yè)的績(jī)效。

因此提出假設(shè)：股權(quán)分置改革能夠提升化工化纖行業(yè)的公司績(jī)效。

四、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司績(jī)效影響的實(shí)證分析

本文將運(yùn)用主成分分析法對(duì)股改前后化工化纖業(yè)75家上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。

1.績(jī)效指標(biāo)的選取。評(píng)價(jià)公司的績(jī)效是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的工作，績(jī)效指標(biāo)大致可分為兩類：一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一類是在考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的同時(shí)融入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者參考了財(cái)政部頒發(fā)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，選取盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、股本擴(kuò)張能力五個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體如下表（表1）：

2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績(jī)效指標(biāo)，但指標(biāo)之間彼此存在一定的相關(guān)性，因而所反映的信息在一定程度上會(huì)有重疊。因此本文選取了主成分分析法進(jìn)行分析，該方法是用降維的思想，把多項(xiàng)指標(biāo)化為少數(shù)的幾個(gè)綜合指標(biāo)，新建立的綜合指標(biāo)不僅可以保留原始指標(biāo)的主要信息，而且彼此之間還不相關(guān)，比原始指標(biāo)更優(yōu)越，能反映指標(biāo)貢獻(xiàn)度的大小。

3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業(yè)全面進(jìn)行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數(shù)據(jù)不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時(shí)間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關(guān)指標(biāo)，因?yàn)檫@五年剛好是股改前后的時(shí)間段，這樣分析其結(jié)果更具有可靠性和可比性。

為了考察股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項(xiàng)指標(biāo)區(qū)分為股改前和股改后。由于上市公司年度經(jīng)營(yíng)狀況基本在上半年就已經(jīng)定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當(dāng)年數(shù)據(jù)劃入股改后的數(shù)據(jù)，否則就劃入股改前的數(shù)據(jù)，并對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)以年為單位取平均數(shù)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率取幾何平均數(shù)，其他數(shù)據(jù)取簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)）。

構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣，令X1=年均凈資產(chǎn)收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產(chǎn)，X4=年均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5=年均資產(chǎn)負(fù)債率，X6=年均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，由于六個(gè)指標(biāo)的量綱都不一致，數(shù)量間的差異也很大，首先標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)之間具有可比性，標(biāo)準(zhǔn)化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣表。由于6個(gè)指標(biāo)間關(guān)聯(lián)程度有限，為了更好地分析股權(quán)分置改革對(duì)不同經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并人為假定類別為3，分析結(jié)果略。

為了便于對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們假定股改并不會(huì)改變公司所述的類別，分別對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)根據(jù)其組別進(jìn)行主成分分析。

根據(jù)主成分分析的結(jié)構(gòu)，我們可以構(gòu)造3個(gè)全新的績(jī)效指標(biāo)如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)，以及主成分分析中的方差解釋程度，計(jì)算出第一組中各公司的股改前的績(jī)效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同樣的方法運(yùn)用SPSS對(duì)第一組公司股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（略），結(jié)果如下：

為了判別第一組的公司經(jīng)過股改后績(jī)效是否得到統(tǒng)計(jì)上的顯著增加，現(xiàn)對(duì)第一組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本配對(duì)t檢驗(yàn)。相關(guān)計(jì)算表如下：

t統(tǒng)計(jì)量定義為：t=■，其中dˉ為績(jī)效（F）差值的均值，sd為績(jī)效差值的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本大小。在樣本獨(dú)立及正態(tài)性假設(shè)下，該統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該服從自由度n-1為的t分布。

構(gòu)造虛擬假設(shè)為H0:dˉ0；對(duì)于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側(cè)）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對(duì)的t檢驗(yàn)，即我們不能拒絕dˉ

但就個(gè)別公司而言，在第一組的16個(gè)公司中有11個(gè)公司的績(jī)效得分得到了提高，績(jī)效有所下降的五個(gè)公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大環(huán)境的影響，尤其化工化纖行業(yè)受原油價(jià)格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發(fā)展。這兩家公司都是2005年底進(jìn)行的股改，第一大股東都是國(guó)有股，可以發(fā)現(xiàn)雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進(jìn)入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對(duì)控股，從股權(quán)制衡度上來看，Z指數(shù)較高，紅星發(fā)展高達(dá)123.48，這更說明公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然存在。

采用上述方法對(duì)第二組和第三組進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，第二組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0640）；第三組績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0420））。

4.研究結(jié)論。通過對(duì)75家化工化纖行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，初步得出了以下結(jié)論：

（1）股權(quán)分置改革后，化工化纖行業(yè)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了改善，絕大多數(shù)的上市公司第一大股東的控股比例已經(jīng)降到了40%以內(nèi)，與國(guó)際上30%水平已很接近，加速了我國(guó)與國(guó)外證券市場(chǎng)接軌的步伐。

（2）總體而言，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在上升，論證了股權(quán)分置改革的必要性。

（3）實(shí)證結(jié)果表明，絕大多數(shù)樣本公司在股改后的績(jī)效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機(jī)，化工化纖行業(yè)是一個(gè)原料和產(chǎn)品對(duì)進(jìn)出口依賴都比較大的行業(yè)，在這樣的背景下，能有這樣的結(jié)果可以說明股改的效果是好的。

[本論文是教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（07JA630008）、江蘇社科基金項(xiàng)目（07EYC067）成果之一]

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篇6

一、公司治理機(jī)制概述

公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，公司的所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制約的制度性機(jī)制;公司治理的目標(biāo)是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協(xié)調(diào)公司與所有的利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，完成利益相關(guān)者最大化的目標(biāo)。

而公司治理機(jī)制可以理解成是一個(gè)交互的，多方面利益相互制衡的系統(tǒng)，目前各個(gè)國(guó)家的公司治理機(jī)制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內(nèi)部控制型；所謂外部控制型公司治理機(jī)制，其表現(xiàn)為以外部力量對(duì)管理層實(shí)施控制，它的典型特點(diǎn)是股權(quán)較為分散，流動(dòng)性強(qiáng)，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標(biāo)是股東權(quán)益最大化，該模式需要外界對(duì)股東有強(qiáng)大的法律保護(hù)，信息披露機(jī)制也較為完善，在公司監(jiān)控方面，外部力量將起到主導(dǎo)作用。相反，內(nèi)部控制型機(jī)制是指公司治理主要依賴于內(nèi)部力量而不是市場(chǎng)力量對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)控，表現(xiàn)為股權(quán)較為集中，其典型代表是德國(guó)和日本。以德國(guó)的公司治理模式為例，由于德國(guó)的資本市場(chǎng)不是十分發(fā)達(dá)，德國(guó)的銀行相對(duì)強(qiáng)大，不僅可以做公司的債權(quán)人還可以做股東。另外，德國(guó)公司的相互持股現(xiàn)象比較普遍，并強(qiáng)調(diào)工人共同參與決策，在公司的監(jiān)事會(huì)中，工人代表可以根據(jù)員工規(guī)模占到1/3到1/2的職位。

二、我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀

我國(guó)股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的股權(quán)分置狀況造成的。我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制轉(zhuǎn)變而來，在股權(quán)人為分置的情況下，處于絕對(duì)控股地位的國(guó)有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢(shì)的普通流通股股東不可能通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對(duì)公司的運(yùn)作情況進(jìn)行監(jiān)控，反而由于我國(guó)中小投資者保護(hù)方面法律的不完善，成為“一股獨(dú)大”的股份持有者和經(jīng)理層相互勾結(jié)的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴(yán)重不均衡狀態(tài)。這種股權(quán)分置的狀態(tài)為我國(guó)上市公司治理帶來了許多負(fù)面影響，最大的負(fù)面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權(quán)分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時(shí)，由于國(guó)有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現(xiàn)象成為常態(tài)，股權(quán)分置導(dǎo)致?lián)碛锌刂茩?quán)的經(jīng)營(yíng)者，通過自己對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督處在極不利的狀態(tài)上。

由以上可以看出，在股權(quán)分置的情況下，我國(guó)上市公司的治理遠(yuǎn)沒有達(dá)到有效的狀態(tài)，據(jù)2004年中國(guó)上市公司100強(qiáng)公司治理評(píng)價(jià)中我們也可以看出：首先，我國(guó)上市公司的董事會(huì)運(yùn)作的獨(dú)立性和監(jiān)事會(huì)的有效性離最佳實(shí)踐要求還很遠(yuǎn)，沒有起到內(nèi)部控制的作用；其次，由于我國(guó)對(duì)上市公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內(nèi)部人不承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任；同時(shí)投資者對(duì)于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實(shí)施的法律保護(hù)。第三，股權(quán)分置導(dǎo)致市場(chǎng)通過收購(gòu)股份的并購(gòu)行為難以發(fā)生，沒有形成真正意義上的控制權(quán)市場(chǎng)，無法通過市場(chǎng)力量對(duì)上市公司進(jìn)行治理進(jìn)行監(jiān)控，這直接影響了公司治理水平和中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。

三、我國(guó)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響

為了打破國(guó)有控股股東和普通股股東轉(zhuǎn)換的人為障礙，同時(shí)使我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，我國(guó)從2004年開始實(shí)行股權(quán)分置改革。這次改革的基本點(diǎn)是使原先非流通股上市流通。股權(quán)分置改革是我國(guó)上市公司治理模式有效性轉(zhuǎn)變的前提，為完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制與外部控制治理機(jī)制提供了機(jī)會(huì)。具體來說，股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的影響如下：

1、使股東權(quán)益趨于一致成為可能

從我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司構(gòu)成來看，我國(guó)股改的上市公司大都存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題，公司股權(quán)流動(dòng)性很差。進(jìn)行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關(guān)注的就不會(huì)再是自身所持資產(chǎn)的增值，而是公司所有股權(quán)的價(jià)值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權(quán)”建立了基礎(chǔ)。

2、使市場(chǎng)并購(gòu)行為加劇，為我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的完善創(chuàng)造前提

股權(quán)分置改革使我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股票的價(jià)格將逐漸反映出股權(quán)的價(jià)值，由此，當(dāng)股票價(jià)格低于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，公司被退市或者被收購(gòu)的幾率大大增加。這將給公司的董事會(huì)和管理層造成極大的壓力，從而達(dá)到了對(duì)公司管理層監(jiān)督和制衡的目的。股權(quán)分置改革不僅極大的解放了我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)，使市場(chǎng)等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導(dǎo)力量，而且可以使公司之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，通過市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展。國(guó)有上市公司也可以通過股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)增值，政府主導(dǎo)的并購(gòu)行為將逐漸減少。

3、股權(quán)分置改革使上市公司更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益

眾所周知，一個(gè)公司的盈利能力，市場(chǎng)開拓能力和成長(zhǎng)能力是其股東價(jià)值的根本源泉，也是其股價(jià)高低的基本要素。在股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，顯然，公司只有關(guān)注顧客、供應(yīng)商、投資者等利益相關(guān)者的利益，才能在優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、為多方面創(chuàng)造價(jià)值的前提下，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

四、股權(quán)分置改革后對(duì)我國(guó)上市公司治理機(jī)制的探索

好的公司治理機(jī)制是公司未來發(fā)展的基礎(chǔ)，股權(quán)分置改革為我國(guó)公司治理發(fā)展提供了新的契機(jī)，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的有效性轉(zhuǎn)換，是每個(gè)上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國(guó)上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機(jī)制模式進(jìn)行探討。

1、在一定時(shí)期維持原有公司治理結(jié)構(gòu)的過渡模式

依據(jù)路徑依賴?yán)碚摵椭贫鹊幕パa(bǔ)性，某項(xiàng)制度的變革將受到其所在的歷史條件和習(xí)慣因素的影響。就公司治理而言，我國(guó)上市公司在經(jīng)歷了一段股權(quán)分置時(shí)期之后，上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制將在一定時(shí)期內(nèi)維持原有的權(quán)力格局，其原已形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。因?yàn)樵邢嚓P(guān)利益的集團(tuán)必將阻止所有權(quán)格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時(shí)間內(nèi)，公司的所有權(quán)格局將維持原有狀態(tài)，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會(huì)和管理層必然將對(duì)原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項(xiàng)目選擇等方面進(jìn)行工作制度的變革，更多的關(guān)注利益相關(guān)者的整體利益。同時(shí)，這種過渡模式必將持續(xù)一段時(shí)間。

2、外資主導(dǎo)型的公司治理模式變革

全流通時(shí)代的到來必將使外國(guó)投資迅速增加，外國(guó)雄厚資本的進(jìn)入使其可以通過直接干預(yù)或間接的對(duì)投資數(shù)量的控制來對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)施加影響。例如通過改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)成員的構(gòu)成、任用外方經(jīng)理等方式改變?cè)械墓局卫砟Ｊ健榱宋鈬?guó)投資者，我國(guó)的關(guān)于保護(hù)股東權(quán)益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國(guó)上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎(chǔ)。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國(guó)上市公司之前普遍呈現(xiàn)一種關(guān)系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價(jià)。從制度依賴?yán)碚摻嵌确治鰜碚f，為了維持原有的權(quán)力模式，原來公司掌握控制權(quán)的利益團(tuán)體為了保留自己剩余索取權(quán),極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結(jié)成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購(gòu)大潮中失去公司的剩余控制權(quán)，還能夠?yàn)橥顿Y者建立一種穩(wěn)定的公司運(yùn)營(yíng)的信心。

4、公司治理將向利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制轉(zhuǎn)變

全流通要求上市公司董事會(huì)和管理層更加關(guān)注利益相關(guān)者，利益相關(guān)者也因其在企業(yè)中投入的專用性資產(chǎn)，相應(yīng)承擔(dān)了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的治理約束無法滿足其的利益要求時(shí)，他們必然會(huì)向企業(yè)施壓或另投其主，從而影響企業(yè)的正常運(yùn)作，甚至是股票的價(jià)格及公司價(jià)值。因此，為了使企業(yè)避免運(yùn)作和企業(yè)被并購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，建立利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制是形勢(shì)所需。實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者協(xié)調(diào)治理機(jī)制的方式很多，例如可以使利益相關(guān)者通過各種渠道和方式參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理中，并能夠進(jìn)一步的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分享，如員工持股計(jì)劃、供應(yīng)商產(chǎn)品策劃組等。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革對(duì)于我國(guó)上市公司來說既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)，公司治理模式的變革勢(shì)在必行。本文就對(duì)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響以及股改后，我國(guó)上市公司可能實(shí)現(xiàn)的公司治理模式進(jìn)行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導(dǎo)型模式、交叉持股模式、利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)機(jī)制。在全球化背景下，我國(guó)上市公司有必要積極進(jìn)行公司治理模式的變革，以適應(yīng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的需要，同時(shí)為規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)，提高公司治理機(jī)制的有效性。

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篇7

股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度性變革，其目的是逐步解決股權(quán)分置問題，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同價(jià)，以形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，進(jìn)而不斷優(yōu)化我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)。那么這場(chǎng)被稱之為“中國(guó)股市的第”的股權(quán)分置改革究竟對(duì)我國(guó)上市公司治理是否產(chǎn)生積極的影響，能否提高上市公司治理效率?基于這一思考，本文以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對(duì)象開展實(shí)證研究，探究股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，為股權(quán)分置改革的縱深推進(jìn)提供決策參考。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)分置是中國(guó)股票市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，國(guó)外關(guān)于此方面研究基本沒有。就國(guó)內(nèi)研究來看，由于股權(quán)分置改革距現(xiàn)在時(shí)間較短，因此相關(guān)研究并不多，尤其是在實(shí)證研究方面。目前，主要的研究成果集中于股改進(jìn)程中的股東博弈與對(duì)價(jià)影響因素、股權(quán)分置改革的短期市場(chǎng)反應(yīng)等方面。吳超鵬等(2006)根據(jù)財(cái)務(wù)理論，以實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，應(yīng)用實(shí)證研究方法，探討非流通股東的對(duì)價(jià)送出率及流通股東的對(duì)價(jià)送達(dá)率的影響因素;趙俊強(qiáng)等(2006)通過模型推導(dǎo)和實(shí)證分析探討非流通股東和流通股東在股權(quán)分置改革中的利益分配狀況;奉立城、許偉河(2006)基于事件研究法實(shí)證分析表明，股改試點(diǎn)公司股票在試點(diǎn)公司公布其最終股改方案后，復(fù)牌當(dāng)天存在顯著的超常收益;何誠(chéng)穎、李翔(2007)的研究中也得到了類似的結(jié)論。關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理效率影響的研究，近年來也逐漸得到學(xué)者的關(guān)注。丁守海(2007)以2006年4月20日前已實(shí)施股改方案的602家股票以及23家尚未股改的指標(biāo)股為截面單元進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型分析，認(rèn)為股權(quán)分置改革使上市公司價(jià)值普遍提高了16%以上，并對(duì)盈利潛力表現(xiàn)出充分的敏感性，盈利潛力好的公司，價(jià)值提高幅度比最差組高出近9%，公司價(jià)值開始出現(xiàn)理性分化;刑學(xué)艷(2008)選取2005年底前完成股改的上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒有在股改后有顯著提高，結(jié)論與前者矛盾。回顧現(xiàn)有的研究進(jìn)展，關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理效率的影響并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。鑒于此，筆者以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對(duì)象開展實(shí)證研究，重新審視股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期回答“股權(quán)分置改革能否提高上市公司治理效率”這一理論問題。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

基本假設(shè)包括:(I)國(guó)有股、法人股比例的降低有助于上市公司治理效率的提高;(2)流通股比例的增加有助于上市公司治理效率的提高;(3)第一大股東持股比例與公司治理效率負(fù)相關(guān);(4)第二至十大股東持股比例與公司治理效率正相關(guān)。

(二)變量定義

本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類。

因變量為上市公司治理效率指標(biāo)。鑒于我國(guó)上市公司為保配股資格和避免摘牌，管理當(dāng)局對(duì)財(cái)務(wù)效率指標(biāo)存在過多的盈余管理，本文因變量選擇反映公司市場(chǎng)價(jià)值的業(yè)績(jī)變量Tobin’ s Q作為公司治理效率指標(biāo)。

自變量即代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括兩層含義:一是股權(quán)構(gòu)成;二是股權(quán)集中度。

控制變量包括公司規(guī)模和衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率。具體定義見表1。

其中:國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)有法人股。法人股包括境內(nèi)發(fā)起法人股、境外法人股和募集法人股。

(三)樣本選擇

本文選取的樣本是于2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計(jì)72家上市公司作為研究對(duì)象，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，減少其他因素對(duì)實(shí)證研究的影響，去除金融類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和2005年存在新股發(fā)行、新股上市的公司后選擇了53家上市公司作為研究樣本。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本節(jié)主要對(duì)樣本公司股改前后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性測(cè)試及回歸分析，通過對(duì)比來檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效率的影響。所用統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS 12.0版本。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.因變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先對(duì)因變量Tobin’ s Q進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。

由表2可以看出，樣本公司的Tobin’s Q 2004年的均值為1 .754，標(biāo)準(zhǔn)差為0.591， 3/4分位數(shù)和最大值分別為1.944和3.798，說明樣本公司的Tobin’s Q可能存在較大的異常值。為此，本文剔除距平均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的異常值樣本，即剔除Tobin’s Q位于(0.019 ， 3.527 )范圍以外的觀測(cè)值。經(jīng)查，2個(gè)樣本的Tobin’ s Q在規(guī)定范圍以外，因此將其剔除。2006年數(shù)據(jù)作同樣處理，剔除1個(gè)異常值。經(jīng)過篩選，共剔除3個(gè)異常值，剩余50家公司符合條件，本文對(duì)此50家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行股改效果的檢驗(yàn)。

2.自變量的描述性統(tǒng)計(jì)。最終樣本的各個(gè)解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)如表3、表4所示。

從表3可以看出，流通股東的持股比例最大值為58%，平均值為35.4%，國(guó)有股東的持股比例均值為22.5%，法人股東的持股比例均值為32.7%。可以看出，國(guó)有股和法人股在我國(guó)上市公司中占的比重較高，流通股比例較低。

前十大股東持股比例均值為66.7% ，意味著公司前十大股東占絕大多數(shù)的持股比例，具有強(qiáng)大的控制權(quán)，其他非控股股東對(duì)前十大股東的制衡力量比較薄弱。第一大股東持股比例均值為41.1%，占前十大股東持股比例的61.6%，說明第二至十大股東能夠影響公司決策，但相對(duì)第一大股東影響力而言仍然較弱，說明我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)格局仍然存在，股權(quán)模式屬于高度集中的狀態(tài)。

而由表4可以看出，流通股比例大幅提高，從2004年的平均35.4%提高到了2006年的平均54.8%;第一大股東持股比例有所下降，由2004年的平均41.1%下降到2006年的平均33.2%，下降了7.9個(gè)百分點(diǎn);雖然第二至十大股東持股比例之和由2004年的平均25.6%下降到2006年的平均22.1 %，但第二至十大股東持股比例之和對(duì)第一大股東持股比例的比率卻由2004年的62.29%上升到2006年的66.57%，上升了4.28個(gè)百分點(diǎn)，說明第二至十大股東對(duì)第一大股東的制衡力量有所增強(qiáng)，一股獨(dú)大的股權(quán)格局有所改變。

(二)相關(guān)性測(cè)試

在多元回歸之前，為了避免多重共線性問題，先對(duì)變量做相關(guān)性測(cè)試。利用PEARSON相關(guān)性分析可以觀察到變量之間的關(guān)系。具體相關(guān)系數(shù)如表5、表6所示。

從表5可以看出SSP與LSP.SSP與CR 1， SSP與CR2-10以及CR1與CR2-10存在強(qiáng)的相關(guān)性，其余變量之間的相關(guān)關(guān)系較小。SSP與LSP存在較強(qiáng)的相關(guān)性是由于我國(guó)上市公司第一大股東持股比例過高，若第一大股東為法人股，法人股比例就高，一般超過50%，此公司的國(guó)有股比例則較低;若第一大股東為國(guó)有股，法人股比例則較低，因此它們之間存在內(nèi)在的負(fù)相關(guān)性，所以我們?cè)试S這一相關(guān)存在;SSP與CR1存在較高的相關(guān)性是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大多是由原來的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，第一大股東基本都是國(guó)有股東，在這樣的上市公司，國(guó)有股比例等于第一大股東持股比例。因此它們之間存在內(nèi)在的相關(guān)性，所以我們也允許這一相關(guān)存在。CR1與CR2-10存在強(qiáng)的相關(guān)性是由于我國(guó)第一大股東持股數(shù)占總股本很大比例，而我國(guó)缺乏機(jī)構(gòu)投資者的存在，第二至十大股東大相對(duì)于第一大股東來說就顯薄弱，故CR2-10都很小，因此它們之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，同樣我們?cè)试S這一相關(guān)存在。同時(shí)也就允許SSP與CR2-10的相關(guān)存在。

從表6看只有CR1與CR2-10存在較強(qiáng)的相關(guān)性，其余變量之間的相關(guān)關(guān)系均較小。

(三)股權(quán)分置改革前后股本結(jié)構(gòu)變t與公司治理效率的回歸結(jié)果與分析

為了說明股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效率的影響，分別股改前(2004年)和股改完成后(2006年)進(jìn)行多元線性回歸試驗(yàn)，然后就2004年和2006年回歸結(jié)果進(jìn)行比較分析。

回歸模型如下:

將數(shù)據(jù)用SPSS12.0進(jìn)行多變量回歸，結(jié)果整理如表7、表8所示。

由表7可以看出，SSP，ISP與Tobin’ s Q成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且國(guó)有股比例、法人股比例的顯著性概率分別為0.026和0.028都小于0.05，表示它們的系數(shù)都與。有顯著差異，國(guó)有股比例和法人股比例應(yīng)當(dāng)作為解釋變量出現(xiàn)在方程中，與假設(shè)1一致;CSP與Tobin’s Q的相關(guān)關(guān)系不顯著，且表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2不一致;CRl ，CR2-10與Tobin’s Q的相關(guān)關(guān)系不顯著，但是單獨(dú)看系數(shù)的符號(hào)而忽視顯著性的話，它們與Tobin’ s Q成正相關(guān)，與假設(shè)3不一致，與假設(shè)4一致;SIZE與Tobin’s Q成正相關(guān)關(guān)系，雖然規(guī)模的顯著性概率為0.097>0.05，但是相差不大，說明公司規(guī)模越大，Tobin’s Q值越大，即公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于上市公司治理效率的提高;ASR與Tobin’ s Q成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且資產(chǎn)負(fù)債率的顯著性概率為0.013 < 0.05，表示資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)與。有顯著差異，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)作為解釋變量出現(xiàn)在方程中，說明在一定程度上資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到公司治理效率的提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，越影響公司市場(chǎng)價(jià)值的提高。

篇8

沒有規(guī)矩不成方圓。國(guó)家的根本大法是憲法，企業(yè)的根本大法是公司章程。因此，企業(yè)改革，章程先行。面對(duì)股權(quán)分置改革所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，國(guó)有上市企業(yè)首先要做的就是修改公司章程。筆者認(rèn)為，國(guó)有上市企業(yè)修改公司章程重點(diǎn)應(yīng)放在以下幾個(gè)方面：

1、反惡意收購(gòu)條款的增加。在股權(quán)分置前，國(guó)有上市企業(yè)的大股東所持股份均為非流通股，并且絕大多數(shù)都處于絕對(duì)控股的地位，極難引發(fā)收購(gòu)事件，更不用說惡意收購(gòu)事件。因此，當(dāng)初的公司章程中沒有反惡意收購(gòu)條款不會(huì)造成任何消極影響。股權(quán)分置改革后，所有股份都具有了流通功能，極易引發(fā)收購(gòu)事件，惡意收購(gòu)隨時(shí)都可能出現(xiàn)。在此情況下，國(guó)有上市企業(yè)應(yīng)修改公司章程，增加反惡意收購(gòu)條款，從企業(yè)內(nèi)部修筑一道防范惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)城。

2、修改公司的股息政策。從理論上來講，一個(gè)公司的股息政策取決于三個(gè)方面：一是公司的盈利水平，二是公司后續(xù)發(fā)展的規(guī)劃，三是股東權(quán)益的維護(hù)。所以，如果盈利水平較高，上市公司在預(yù)留足夠的發(fā)展基金以后，往往會(huì)給股東以豐厚的股息回報(bào)。但從中國(guó)證券市場(chǎng)來看，國(guó)有上市企業(yè)特別是一些行業(yè)龍頭企業(yè)每年的利潤(rùn)都非常高，分紅卻非常吝嗇，股票投資者如果持股到年底，收益率反而低于同期銀行存款。這從客觀上打擊了市場(chǎng)的投資熱情，助長(zhǎng)了投機(jī)的欲望。在股權(quán)分割的狀態(tài)下，部分企業(yè)的股價(jià)由于流通股份額較小而能在投機(jī)氛圍中保持在較高的位置。股權(quán)分置改革完成后，全部股票都可流通，這些股票對(duì)投資者的吸引力將大大降低，這種狀態(tài)就再難保持。再加上國(guó)有上市企業(yè)運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，如果維持現(xiàn)有的股息政策，國(guó)有上市企業(yè)的股票就會(huì)淪為投資者集體“用腳投票”的對(duì)象，維持股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)就要落空。因此，要想實(shí)現(xiàn)維持股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，就必須修改現(xiàn)行的股息政策，在保證為企業(yè)后續(xù)發(fā)展預(yù)留足夠資金的前提下，盡可能多地給予投資者派發(fā)現(xiàn)金紅利，用企業(yè)利潤(rùn)的高速、穩(wěn)定增長(zhǎng)和豐厚的股息留住投資者。

（二）調(diào)整經(jīng)營(yíng)方略

在股權(quán)分置改革前，大股東對(duì)國(guó)有上市企業(yè)的控股比例普遍非常高，絕大部分超過65%，有些甚至在90%以上。控股比例過高，在經(jīng)營(yíng)決策上容易造成“一言堂”的局面，歷年來為市場(chǎng)所詬病。控股比例過高，也不利于大股東充分利用自身資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。因此，在股權(quán)分置改革后，對(duì)于國(guó)有上市企業(yè)的大股東而言，可以利用股權(quán)分置所帶來的股票流通便利，減少對(duì)本企業(yè)的絕對(duì)控制比例（筆者認(rèn)為，控股51%就已經(jīng)足夠了，超過這個(gè)比例都屬于資源浪費(fèi)），同時(shí)，通過相對(duì)控股等方式，增加對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)的控制，整合資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈。

（三）調(diào)整機(jī)構(gòu)設(shè)置

股權(quán)分置改革后，原來沒有設(shè)立獨(dú)立的資本運(yùn)作部門的，應(yīng)增高獨(dú)立的資本運(yùn)作部門。原來設(shè)立了資本運(yùn)作部門的，則要應(yīng)進(jìn)一步完善原有的資本運(yùn)作部門。同時(shí)，相應(yīng)增設(shè)股價(jià)研究部門，專門研究國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)和本公司股票價(jià)格走勢(shì)，分析產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)股票的投資價(jià)值，為資本運(yùn)作部門提供具有專業(yè)水準(zhǔn)的決策參考。

（四）引進(jìn)短缺人才

面對(duì)股權(quán)分置后股份流通的管理和資本運(yùn)作力度加強(qiáng)的需要，國(guó)有上市企業(yè)應(yīng)著手調(diào)整人才引進(jìn)計(jì)劃，加緊引進(jìn)資本運(yùn)作人才和股票市場(chǎng)運(yùn)作人才。吸引和留住人才的關(guān)鍵是高薪和股權(quán)激勵(lì)。國(guó)姿委已經(jīng)在著手研究國(guó)有上市企業(yè)建立股權(quán)激勵(lì)的政策，國(guó)有上市企業(yè)也必須著手研究一套適合于本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)具體辦法，在國(guó)資委相關(guān)政策制訂和頒布以后，立即著手實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

1、黃敏，“還原法”實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持，前沿，2004年第1期；

2、林蘭，寶鋼集團(tuán)再投20億護(hù)盤，股權(quán)分置改革專網(wǎng)（/gqfz/），2005年10月13日；

篇9

一、關(guān)于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務(wù)。現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是問題產(chǎn)生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認(rèn)為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,導(dǎo)致公司價(jià)值損失;另一方面為了滿足公司項(xiàng)目的資金需求,迫使公司經(jīng)理進(jìn)入資本市場(chǎng)為項(xiàng)目融資,而資本市場(chǎng)的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認(rèn)為,單個(gè)的股東監(jiān)督造成的“不經(jīng)濟(jì)”使其對(duì)管理者無法進(jìn)行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關(guān)的債權(quán)人對(duì)企業(yè)進(jìn)行,股東的財(cái)富就會(huì)增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例,增加債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督,降低股東的監(jiān)督支出,增加股東的價(jià)值;同時(shí),企業(yè)支付較高的股利,還迫使企業(yè)不斷走向資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資,管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是新投資者購(gòu)買新股的依據(jù)之一。因此,股利政策促使管理者改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),增加企業(yè)價(jià)值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進(jìn)行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內(nèi)部資金過多導(dǎo)致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發(fā)展需要進(jìn)行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點(diǎn)分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國(guó)資本市場(chǎng)的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質(zhì)劃分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股,國(guó)家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權(quán)分置。股權(quán)分置造成非流通股股權(quán)不能流通但有公司財(cái)務(wù)決策權(quán),這就使得非流通股東有強(qiáng)烈的隱藏利潤(rùn)動(dòng)機(jī),少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的新情況,除了極少數(shù)民營(yíng)公司之外,這些公司的大股東有絕對(duì)控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現(xiàn)―取得再融資資格―再融資―繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機(jī)制,通過現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國(guó)上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股,而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉(zhuǎn)增股本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實(shí)踐中,我國(guó)上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為,成為股權(quán)分置的中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權(quán)分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實(shí)際控制權(quán)的前提下,為了自身利益隨時(shí)調(diào)整包括股利分配在內(nèi)的財(cái)務(wù)決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規(guī)范。“同股同權(quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則,然而我國(guó)特殊的體制決定上市公司存在國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點(diǎn),有些公司的股利分配方案中對(duì)流通股和非流通股區(qū)別對(duì)待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國(guó)表現(xiàn)為股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股股東與掌握公司決策權(quán)的非流通股股東的利益之爭(zhēng),這種特殊的利益之爭(zhēng)使中國(guó)上市公司股利政策的實(shí)踐與理論同西方國(guó)家相比,形成了股利的所謂“中國(guó)之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點(diǎn)

(一)關(guān)于股權(quán)分置改革。2003年底,證監(jiān)會(huì)尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認(rèn)可了中國(guó)股市與西方股市存在顯著的差異性,承認(rèn)中國(guó)股市存在特殊的 “股權(quán)分置”問題。非流通股股東性質(zhì)使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤(rùn)來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會(huì)產(chǎn)生不同的利益追求目標(biāo),使我國(guó)產(chǎn)生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象。基于此,2005年4月29日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著股權(quán)分置改革工作正式啟動(dòng),2007年12月31日已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%,股權(quán)分置改革基本完成。

股權(quán)分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點(diǎn)

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權(quán)分置改革完成后,上市公司各股東對(duì)股利的偏好是一致的。實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)預(yù)期使得非流通股股東必須把二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)納入到需要考慮的范圍中來,現(xiàn)金股利成為最簡(jiǎn)單、最快捷傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)狀況、未來發(fā)展前景的信號(hào)。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量在提高;另一方面也標(biāo)志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強(qiáng)。

3、股利分配行為比較規(guī)范,股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后,大股東通過高派現(xiàn)來進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全流通,非流通股東可以享受股價(jià)上漲帶來的溢價(jià)收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價(jià)視為己任。

(三)后股改時(shí)代的政策建議。要使股改對(duì)股利政策產(chǎn)生利好影響,需要各方面輔助政策的實(shí)施來鞏固股權(quán)分置改革的成果,筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面值得考慮:

1、股權(quán)分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應(yīng)著力解決最關(guān)鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎(chǔ),我國(guó)上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性,很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、不穩(wěn)定、盈利質(zhì)量不高造成的。

2、建立良好的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)的是股權(quán)性質(zhì)的改變,但短時(shí)間內(nèi)仍然改變不了大股東“一股獨(dú)大”的局面,所以應(yīng)建立公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內(nèi)部人控制,從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權(quán)力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機(jī)制。在一定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權(quán)分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實(shí)現(xiàn),需要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制,形成實(shí)現(xiàn)承諾的一種強(qiáng)制力,促使第一大股東能順利實(shí)現(xiàn)全流通,讓市場(chǎng)來最終監(jiān)督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機(jī)制打下了一定的基礎(chǔ),減少股東間的成本。

4、強(qiáng)化上市公司債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢(shì),形成對(duì)上市公司較強(qiáng)的監(jiān)控能力,加快確認(rèn)商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可,這不失為一項(xiàng)較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權(quán)人,而且是公司資金的長(zhǎng)期供應(yīng)者,這意味著銀行處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。雖然銀行的長(zhǎng)期債權(quán)和短期連續(xù)債權(quán)與股東的投入資本具有名義上的債權(quán)與股權(quán)之分,但是它們與股本有很強(qiáng)的相似性;另一方面我國(guó)上市公司的外部治理環(huán)境與西方國(guó)家相比,制度規(guī)則與市場(chǎng)約束的有效性還十分有限。所以,當(dāng)銀行的債權(quán)利益面臨威脅和損害時(shí),債權(quán)約束往往不能對(duì)該威脅和損害進(jìn)行有效地防范。開放銀行對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資,可以形成債權(quán)與股權(quán)的約束合力,加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督,保護(hù)廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

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[3]呂長(zhǎng)江,王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)研究,1999.12.

篇10

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財(cái)務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對(duì)‘骰利之謎”的闡釋進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財(cái)務(wù)學(xué)。

(一)國(guó)外行為股利理論文獻(xiàn)回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點(diǎn)，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個(gè)股利支付的目標(biāo)比率。由于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，投資者對(duì)公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對(duì)稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個(gè)解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型。現(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時(shí)，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實(shí)際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關(guān)論的有效市場(chǎng)假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認(rèn)為由于投資者通常對(duì)公司進(jìn)行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對(duì)這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)（dividendpremium)。即當(dāng)投資者對(duì)支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當(dāng)投資者偏好股票股利，對(duì)發(fā)放股票股利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為發(fā)放股票紅利。

(二)國(guó)內(nèi)行為股利理論回顧

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始運(yùn)用行為股利理論，討論了我國(guó)上市公司股利政策的形成機(jī)理。陳煒(2003)采用超額收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年數(shù)據(jù)，提出中國(guó)上市公司股利支付政策的制定與公司管理層迎合市場(chǎng)和投資者需求有關(guān)，某時(shí)期市場(chǎng)對(duì)某種股利政策感興趣，則投資者傾向于該種股利政策。黃果和陳收(20o4)運(yùn)用Baker和Wurgler的投合理論研究認(rèn)為，中國(guó)上市公司管理層根據(jù)股票價(jià)格所反映出來的投資者的需求，投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。饒育蕾和馬吉慶(2004)研究認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者對(duì)現(xiàn)金股利存在心理值域，一旦派現(xiàn)超越這一值域，不僅使企業(yè)流出大量現(xiàn)金，而且可能物極必反，引起投資者對(duì)惡意派現(xiàn)的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有學(xué)者提出上市公司發(fā)放股利并沒有真正考慮流通股股東的利益。沈藝峰、黃娟娟(2007)認(rèn)為，在一個(gè)中小股東法律保護(hù)較弱的市場(chǎng)中，對(duì)于股權(quán)相對(duì)集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動(dòng)機(jī)，作為股利供給方的上市公司所制訂的股利政策往往只迎合了大股東的股利需要，而忽視了中小投資者的股利需要。

(三)本文思路

由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股東與非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動(dòng)機(jī)復(fù)雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征。股權(quán)分置改革之前，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)中大量國(guó)有股和法人股非流通，這使得中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的買方市場(chǎng)狀態(tài)，造成股市過度投機(jī)，短線投資者遠(yuǎn)多于長(zhǎng)線投資者。他們絕大多數(shù)對(duì)上市公司派現(xiàn)不感興趣，而是更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的漲跌。同時(shí)，上市公司的流通股股東持股數(shù)量約占總股數(shù)的l／3，流通股股東很難對(duì)上市公司的股利決策產(chǎn)生影響。而Baker和wurgler的股利迎合理論以及所進(jìn)行的兩個(gè)檢驗(yàn)的樣本都是基于股權(quán)相對(duì)分散、中小投資者法律保護(hù)較好的美國(guó)證券市場(chǎng)，他們并沒有考慮到類似于在中國(guó)等股權(quán)相對(duì)集中、而中小投資者法律保護(hù)又較差的國(guó)家里股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策所產(chǎn)生的影響。目前，股權(quán)分置改革已基本完成，在股權(quán)分置改革的特殊背景下，運(yùn)用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、現(xiàn)金股利實(shí)證分析

(一)模型建立和樣本選取

本文選取中國(guó)所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作為研究樣本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的樣本；②上市公司處于特殊處理(ST或PT)的樣本；③在2007年l2月31日之前未完成股權(quán)分置改革的上市公司④金融或公共事業(yè)行業(yè)上市公司的樣本；⑤上市公司總資產(chǎn)或凈利潤(rùn)小于0的樣本；⑥所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量，股權(quán)分置改革從根本上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在股利政策的研究都表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，所以本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡P(guān)C+gDA+hSIZE+8其中：a為常數(shù)項(xiàng)；b—h為回歸系數(shù)；￡為殘差項(xiàng)。

考慮到各公司經(jīng)營(yíng)狀況差異較大以及不同年份各影響因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的不同影響，因此，該模型適合本文分析的需要，即通過分別計(jì)量股權(quán)分置改革前后股利政策與第一大股東持股、流通股比例、盈利能力、現(xiàn)金充裕度等因素之間的關(guān)聯(lián)性并對(duì)關(guān)聯(lián)性作縱向比較，來考察股改前后對(duì)上市公司股利政策是否有影響。為股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，控制變量包括每股收益(EPS)、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)、資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)企業(yè)規(guī)模(Size)。

(二)現(xiàn)金股利實(shí)證結(jié)果分析

1．股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表1)。

表1顯示：(~)AdjustedR—squared達(dá)到了0．304，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②常數(shù)項(xiàng)、第一大股東持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企業(yè)規(guī)模(Size)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，且在5％的置信水平上顯著。③流通股比例(LTBL)、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(RI)、每股現(xiàn)金凈流量(EPC)的t統(tǒng)計(jì)值小于2，說明參數(shù)非顯著可取。

通過上述分析，可以推出股權(quán)分置改革前第一大股東持股比例、每股收益和企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中每股收益和第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響較大。值得注意的是，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。由此推斷：股改前，流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響甚微，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)幾乎并沒有考慮流通股股東這一因素。

2．股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果(表2)

2)。表2顯示的是股改后流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響的回歸分析結(jié)果。表2顯示：①AdjustedR—squared達(dá)到了0．343，說明模型的擬合度較好；F值較大，說明模型的整體顯著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自變量并沒有自相關(guān)現(xiàn)象。②除業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金凈流量的t檢驗(yàn)值小于2外，其余五個(gè)自變量連同常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)值都大于2，說明參數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)顯著可取。③回歸結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革后，流通股比例、第一大股東持股比例、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模對(duì)每股現(xiàn)金股利都有影響，其中第一大股東持股比例、每股收益、企業(yè)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

從以上分析可以看出，股權(quán)分置改革前后，流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化，由股改前的正相關(guān)轉(zhuǎn)為了股改后的負(fù)相關(guān)，同時(shí)參數(shù)估計(jì)值由股改前的非顯著可取變?yōu)轱@著可取。換言之，股改前流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利幾乎無影響；而股改后，流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利越低，且參數(shù)估計(jì)值的絕對(duì)值增大了2倍，說明股改后流通股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響更大。股改前后第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利發(fā)放率均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，這與先前一些學(xué)者提出的我國(guó)上市公司存在的大股東侵占中小股東利益和現(xiàn)金股利的‘隧道”效應(yīng)是相吻合的。但從股改前后參數(shù)估計(jì)值的比較來看，股改后，參數(shù)估計(jì)值在減小，即第一大股東持股比例對(duì)每股現(xiàn)金股利的影響程度在降低。根據(jù)股利迎合理論，以往的股利政策僅僅為了迎合大股東的需要，而不考慮廣大中小股東利益的局面有所改觀，這說明股改的效應(yīng)開始體現(xiàn)。

篇11

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和業(yè)績(jī)表現(xiàn)有重要影響，已有研究主要從公司業(yè)績(jī)角度探討國(guó)有控股的治理特征，而借助盈余管理分析國(guó)有控股治理特征的研究相對(duì)較少。那么，國(guó)有控股對(duì)公司盈余管理究竟有怎樣的影響？

我國(guó)自1998年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以來，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了日益重要的影響。與西方成熟資本市場(chǎng)不同，在我國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)大”普遍存在的情況下，機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)大股東的行為真正起到有效的監(jiān)督作用？

股權(quán)分置改革后，非流通股可以在股票市場(chǎng)上流通。對(duì)于國(guó)有和非國(guó)有公司而言，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會(huì)刺激被投資公司行為的短期化？還是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中更能發(fā)揮積極的監(jiān)管作用尚需實(shí)證檢驗(yàn)。

本文從盈余管理的角度，研究了股權(quán)分置改革前后，控制了關(guān)聯(lián)方影響下，國(guó)有控股和機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，并且將國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的交互作用考慮在內(nèi)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，事件期國(guó)有控股公司盈余管理水平顯著低于非國(guó)有公司；隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，只有非國(guó)有公司的盈余管理水平顯著降低；股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用，即對(duì)盈余管理的監(jiān)督管理作用得到加強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)主要在于以下兩方面：一是在研究國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司盈余管理水平對(duì)比時(shí)考慮了關(guān)聯(lián)方交易的影響；二是以股權(quán)分置改革為背景進(jìn)行研究，分別研究了股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司的不同影響，從盈余質(zhì)量的角度檢驗(yàn)了股權(quán)分置改革的成效。

二、樣本選取及計(jì)量模型

（一）樣本的選取

本文選取了我國(guó)上市公司2005年至2010年的數(shù)據(jù)，并將2005—2007年作為股改未完成期間，將2008—2010年作為股改已完成期間進(jìn)行研究。本報(bào)告數(shù)據(jù)均采用面板數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的一貫性以及本報(bào)告對(duì)“股改完成前后”這一因素的說明，篩選的樣本公司為2004—2010年持續(xù)存在的公司。按照證監(jiān)會(huì)老行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，最終篩選出987家深滬兩市的A股上市公司樣本。本報(bào)告中所使用的數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和萬德數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

（二）盈余管理測(cè)度方法

本研究利用基于行業(yè)分類的橫截面修正Jones(1991)模型估計(jì)公司盈余管理水平。

其中，TAj，t為企業(yè)j第t年的總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；?駐REVj，t表示企業(yè)j第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加值；?駐RECj，t為企業(yè)j第t年的應(yīng)收賬款的增加值；PPEj，t表示企業(yè)j第t年的固定資產(chǎn)。

將模型（1）中系數(shù)的估計(jì)值帶入模型（2），得到每個(gè)公司每年的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：

運(yùn)用模型（3）即可得到公司盈余管理的變量：操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA：

（三）測(cè)度國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的回歸模型

在全樣本條件下，用模型（4）考察國(guó)有控股公司的盈余管理水平是否顯著低于非國(guó)有企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)國(guó)有控股公司盈余管理水平的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)有控股的交互影響。

其中，|DA|為操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，作為公司盈余管理水平的變量；PIS是機(jī)構(gòu)投資者持股比例，機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII、保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司和財(cái)務(wù)公司。本文采用的計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者持股比例的方法為：機(jī)構(gòu)投資者持股比例=（第三季度末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/第三季度末總股數(shù)）×100。CONT為公司是否為國(guó)有控股公司的虛擬變量，本報(bào)告選取實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位的公司作為國(guó)有企業(yè)，其CONT取0，其余為非國(guó)有企業(yè)，CONT取1。

NOI為營(yíng)業(yè)外收入/營(yíng)業(yè)收入；SIZE為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；LEV為公司財(cái)務(wù)杠桿，等于年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額；ROA是公司的盈利能力，等于當(dāng)年稅后利潤(rùn)除以年末資產(chǎn)總額；MB是公司的投資機(jī)會(huì)，它等于年末公司市場(chǎng)價(jià)值除以賬面價(jià)值；LTA為公司滯后一期的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；AUD為會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型的虛擬變量，如果會(huì)計(jì)事務(wù)所為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則AUD=1，否則AUD=0；OPIN為審計(jì)意見類型的虛擬變量，如果審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則OPIN=1，否則OPIN=0。

根據(jù)股改完成情況，將樣本觀測(cè)期分為股改前后兩段，分別對(duì)全體上市公司、國(guó)有上市公司、非國(guó)有上市公司的相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸，考察股改前后機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)有控股對(duì)公司盈余管理水平的影響。

三、實(shí)證過程與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.樣本分布（表1）

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們得到2005年至2010年共5 922個(gè)研究樣本。其中國(guó)有公司樣本占全部樣本的65.35%，說明我國(guó)上市公司大部分為國(guó)有公司；機(jī)構(gòu)投資者持股占全部樣本的92.82%，表明我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司均有機(jī)構(gòu)投資者參股。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有控股和機(jī)構(gòu)投資者持股之間的關(guān)聯(lián)在1%水平上顯著，說明國(guó)有公司中機(jī)構(gòu)持股公司比例顯著高于非國(guó)有公司中機(jī)構(gòu)持股公司比例。

2.基本描述統(tǒng)計(jì)（全樣本條件下，表2）

從全樣本來看，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（|DA|）的最大值和最小值分別為2.03393和0.00001，表明我國(guó)上市公司或多或少都存在一定程度的盈余管理行為。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)有62.75%的樣本小于均值，說明大部分公司盈余管理水平較低。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（PIS）的平均值為22.8588669，這個(gè)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值36.89%（Koh，2007），說明在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者盡管發(fā)展迅速，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上西方國(guó)家的規(guī)模；

通過對(duì)PIS、LEV、ROA、MB的最小值和最大值比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司在機(jī)構(gòu)投資者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力和成長(zhǎng)性方面均存在較大差異；AUD的中位數(shù)為0，說明中國(guó)大部分公司的報(bào)表不是由四大審計(jì)所審計(jì)的；OPIN的中位數(shù)為1，說明中國(guó)大部分上市公司所得到的審計(jì)意見屬于標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見。

（二）多元回歸分析結(jié)果（表3）

由表3可看出：在全樣本回歸中，CONT的回歸系數(shù)顯著為正，表明非國(guó)有企業(yè)盈余管理水平顯著高于國(guó)有企業(yè)；機(jī)構(gòu)持股比例（PIS）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有企業(yè)的盈余管理水平無顯著影響；PIS×CONT的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)盈余管理水平下降幅度存在顯著的差異，非國(guó)有企業(yè)正向盈余管理水平顯著降低。

在分樣本回歸中，國(guó)有企業(yè)股改完成前的（PIS估計(jì)系數(shù)）顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者的頻繁交易使國(guó)企經(jīng)理人只關(guān)注當(dāng)期利潤(rùn)，刺激了被投資公司行為的短期化，沒有發(fā)揮積極的公司治理作用；股改完成后PIS的估計(jì)系數(shù)不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)較之前有了改善。非國(guó)有企業(yè)在股改完成前不顯著，股改完成后顯著為負(fù)，這說明非國(guó)有企業(yè)股改完成后機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用得到增強(qiáng)。

綜合以上兩點(diǎn)，研究表明：股權(quán)分置改革完成前，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與國(guó)有企業(yè)盈余管理水平正相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)盈余管理水平不相關(guān)；股權(quán)分置改革完成后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與國(guó)有企業(yè)盈余管理水平不相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)盈余管理水平負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步可以說明股改前，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與制衡的作用未能很好地發(fā)揮，股權(quán)分置改革完成后，這一現(xiàn)象有所緩解，其積極治理作用得到增強(qiáng)。

四、結(jié)論

股權(quán)分置改革完成后，流通股與非流通股的地位平等，使得持有流通股的機(jī)構(gòu)投資者可以通過增持股份等方式提高其投票權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，從而在公司治理事務(wù)中表達(dá)自身的意見。股改之后機(jī)構(gòu)投資者的治理效力在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)都有了明顯的改善。本研究一定程度上印證了股改對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)自由化的積極作用。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，筆者提出如下政策建議以減少上市公司的盈余管理行為。第一，加強(qiáng)信息披露。盈余管理的產(chǎn)生主要是由于企業(yè)內(nèi)外部信息的不對(duì)稱造成的。加強(qiáng)信息披露，提高審計(jì)質(zhì)量，減少信息不對(duì)稱，是降低盈余管理的有效方法。第二，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者能監(jiān)督控股股東和管理層，能有效抑制盈余管理。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使越來越多的機(jī)構(gòu)投資者以外部大股東的身份參與公司治理，是抑制盈余管理的重要途徑。第三，深化股權(quán)分置改革。我國(guó)許多上市公司的控股方（多為國(guó)有控股）在股改后，仍擁有壓倒性的股權(quán)優(yōu)勢(shì)，能容易地通過操縱管理層來進(jìn)行盈余管理。因此，深化股權(quán)分置改革，使國(guó)有股向非國(guó)有股轉(zhuǎn)變、非流通股向流通股轉(zhuǎn)變，對(duì)有效抑制盈余管理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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篇12

我國(guó)國(guó)有上市公司內(nèi)源融資比例比較低，都積極利用股權(quán)融資的機(jī)會(huì)躋身到股市上來募集資金，這一現(xiàn)象有悖于優(yōu)序融資理論，出現(xiàn)了“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象。我國(guó)學(xué)者深入研究后發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置是導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有上市公司出現(xiàn)股權(quán)融資偏好的根本原因。股權(quán)分置從制度上造就了流通股股東和非流通股股東之間的地位不同、利益分享不平等、雙方責(zé)權(quán)利不平等。在股權(quán)分置時(shí)代，股權(quán)融資偏好是擁有控股地位的享有特殊利益的非流通股股東出于自身利益最大化的理性選擇。從2005年解決股權(quán)分置問題開始，我國(guó)資本市場(chǎng)目前已經(jīng)將步入全流通時(shí)代。本文以股改前后國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，以西方資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，來研究我國(guó)上市公司的融資偏好在股改后是否有所改善，控股股東和公眾流通股東對(duì)此有何影響。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)展

（一）西方經(jīng)典理論

現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界建立了成熟的現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論體系。其中，關(guān)于融資偏好問題的研究是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。MM理論和優(yōu)序融資理論是對(duì)此問題進(jìn)行解釋的主要理論。

莫迪利業(yè)尼和米勒的MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義。MM定理開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河，引發(fā)了眾多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究的熱潮。但由于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，影響了其在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中的運(yùn)用。

優(yōu)序融資理論。又稱融資順序理論。梅耶斯和麥杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）研究了資本結(jié)構(gòu)作為一種信息在信息不對(duì)稱情況下會(huì)對(duì)投資、融資順序產(chǎn)生影響。其認(rèn)為，在企業(yè)面對(duì)良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，所采取的融資順序是：內(nèi)源融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)眾多的學(xué)者對(duì)上市公司融資偏好問題進(jìn)行了研究，但是由于分析的角度和依據(jù)的理論以及限制條件的不同，眾多學(xué)者也得出了不盡相同的結(jié)論，有的認(rèn)為我國(guó)的企業(yè)融資偏好與融資優(yōu)序理論相符，而大部分認(rèn)為與西方成熟市場(chǎng)的融資順序有著很大的差異，認(rèn)為國(guó)內(nèi)上市公司存在股權(quán)融資偏好。如黃少安，張崗（2001）等研究得出我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)融資偏好出現(xiàn)的原因給出了不同的解釋。方曉霞（1999）、黃少安和張崗（2001）、吳江和阮彤（2004）認(rèn)為，我國(guó)的股權(quán)融資的成本相對(duì)低于其它融資方式，幾乎是零成本。吳曉求（2004）等則認(rèn)為我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因在于我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性。還有學(xué)者從公司的治理結(jié)構(gòu)、理論、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響因素等不同的方面給出了解釋。有些學(xué)者對(duì)最近幾年的情況也進(jìn)行了研究，但由于選取時(shí)間較短而不能很好地反映實(shí)際情況。另外，在股權(quán)融資偏好上，存在問題最為突出就是國(guó)有企業(yè)，但是分析和研究不是很全面。

理論分析及研究假設(shè)

（一）融資偏好分析與假設(shè)

在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與公眾流通股股東的利益點(diǎn)不一致，處于控制地位的非流通股股東出于自身利益的考慮，股權(quán)融資偏好較為強(qiáng)烈。股權(quán)分置改革完成后，非流通股股東與流通股的股東的基本利益一致化，股東融資行為受到市場(chǎng)和公眾股東的限制，上市公司融資選擇路徑發(fā)生變化。

假設(shè)1：股改后上市公司的股權(quán)融資偏好有所改善，股權(quán)融資偏好有所降低。

（二）融資行為的影響因素分析及研究假設(shè)

股權(quán)分置改革主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的方面影響上市公司的治理，進(jìn)而影響其融資行為和融資偏好。不同的股份持有者作為不同類型的權(quán)益主體，它們所追求的目標(biāo)和對(duì)上市公司施加的影響也是完全不同的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的融資行為應(yīng)該存在影響關(guān)系。

在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在：第一，上市公司國(guó)有股占絕對(duì)比例，其第一大股東的地位常對(duì)企業(yè)的融資行為和決策產(chǎn)生重大影響。第二，股改前國(guó)有股和法人股不流通，不能獲得資本利得收入，對(duì)于股價(jià)的升降關(guān)注度不夠。股改后，股權(quán)結(jié)構(gòu)在這兩方面都將發(fā)生變化，出于自身利益考慮，第一大股東在股改后的股權(quán)融資偏好也將不如股改前強(qiáng)烈，其持股比例與上市公司股權(quán)融資偏好不再有顯著關(guān)聯(lián)。

假設(shè)2：股改后，原控股股東持股比例與上市公司“股權(quán)融資偏好”關(guān)系不顯著。

此外，分析我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革前股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍狀況，由于流通股股東自身持股比例較低，其對(duì)上市公司治理及融資決策基本處于無法干涉地位，對(duì)大股東做出的融資決策難有制衡作用。股改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過市場(chǎng)交易將有所改變，公眾所持有的流通股比例的上升，這將對(duì)上市公司的治理及融資決策產(chǎn)生積極的作用。

假設(shè)3：股權(quán)分置改革后，流通股比例與國(guó)有上市公司股權(quán)融資偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)分置改革與股權(quán)融資偏好實(shí)證研究

（一）樣本選取與樣本來源

本文所選取的樣本是截止2006年12月31日已經(jīng)完成股權(quán)分置改革，并在2003年以前于滬、深上市的公司。剔除奇異點(diǎn)及數(shù)據(jù)不全的樣本，總共獲得235家公司樣本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年為研究時(shí)段，意在對(duì)比股改前后上市公司融資行為的影響因素及其是否發(fā)生變化。研究所使用的數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站。本文研究使用的是SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量選擇及變量定義

因變量的選擇。由于要考察上市公司股權(quán)分置改革前后股權(quán)融資偏好的變化及其影響因素，因此融資偏好是被解釋變量，可能的影響因素為解釋變量。根據(jù)研究的目的，本文選擇股權(quán)融資比重作為被解釋變量PRE，即，其中當(dāng)年外源融資總額包括股權(quán)融資額和債權(quán)融資額。

解釋變量的選擇。將股改變量設(shè)置為虛擬變量Y，其中2006年后的數(shù)據(jù)設(shè)置為1，2006年以前的數(shù)據(jù)設(shè)置為0。對(duì)其進(jìn)行回歸，能夠觀察出股權(quán)分置改革對(duì)“股權(quán)融資偏好”的影響。即Y = 1（2006年后數(shù)據(jù)） 或Y= 0（2006年前數(shù)據(jù)）。另外，作為影響上市公司“股權(quán)融資偏好”的兩大重要因素的第一大股東持股比例及流通股比例則設(shè)置為：

控制變量的選擇。影響“股權(quán)融資偏好”的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實(shí)證中予以考慮，即控制變量。由于公司融資決策常導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)的變化，所以本文使用在研究資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)通常考慮的5個(gè)控制變量，即公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、成長(zhǎng)性、收入波動(dòng)性及獲利能力。

（三）回歸模型的設(shè)定

根據(jù)假設(shè)共設(shè)置兩個(gè)回歸模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以檢驗(yàn)假設(shè)1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε

模型4.2用以檢驗(yàn)考察假設(shè)2和假設(shè)3，具體回歸模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε

（四）回歸結(jié)果及分析

將2003-2004年及2007-2009年的數(shù)據(jù)代入以上兩個(gè)模型，則得到回歸結(jié)果（見表1）。

由方差分析表1可見，F(xiàn)檢驗(yàn)的顯著水平值0.000明顯小于0.05，所以模型4.1通過了F檢驗(yàn)。

從表2中可看出，模型1的解釋變量Y的顯著水平值為0.0832 ，小于0.10，在90%的顯著性水平上通過了T檢驗(yàn)，說明股改虛擬變量可以作為解釋變量存在模型中，對(duì)被解釋變量PRE的影響是顯著的。同時(shí)，五個(gè)控制變量即公司有形資產(chǎn)比例（TANG）、成長(zhǎng)性（GROW）、收入波動(dòng)性（RISK）及獲利能力（PROF）的顯著水平值分別為0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，顯然公司規(guī)模的影響不顯著，此外模型常數(shù)項(xiàng)也未通過T檢驗(yàn)。

從表3中可知，模型2的F檢驗(yàn)同樣是顯著的，其顯著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解釋變量對(duì)被解釋變量的“總影響”是顯著的，模型通過了F檢驗(yàn)。

從表4中可以看出，模型2的解釋變量CR1及FR的顯著水平值為0.1689、0.0148。顯然，解釋變量第一大股東持股比例（CR1）即使在90%的顯著性水平上也不顯著，可以認(rèn)為其對(duì)被解釋變量PRE的影響是不顯著的；而另一解釋變量流通股比例（FR）則在95%的水平上顯著，反映了其對(duì)PRE存在著顯著影響。

此外，模型的常數(shù)項(xiàng)及各控制變量的顯著水平值分別為0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制變量中的公司規(guī)模（SIZE）及成長(zhǎng)性（GROW）外，其它控制變量及常數(shù)項(xiàng)都在90%的水平上顯著。

結(jié)論

通過對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析可以清楚地得出結(jié)論：股權(quán)分置改革后，上市公司的“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象已經(jīng)有所改善；股改后，第一大股東的控股比例與股權(quán)融資偏好兩者關(guān)系不顯著；股改后，公眾流通股股東參與公司治理的作用加強(qiáng)，其對(duì)上市公司“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象起到了顯著的抑制作用。

雖然目前我國(guó)的股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，制約證券市場(chǎng)發(fā)展的制度已經(jīng)消除，國(guó)有上市公司“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象有所改善，但是股權(quán)融資偏好是由許多因素造成的，改善股權(quán)融資偏好仍然需要在各種配套制度的實(shí)施和完善中不斷推進(jìn)。要進(jìn)一步降低國(guó)有控股比例，改善上市公司的股東結(jié)構(gòu)，提高股東相互制衡的水平；廣大中小股東應(yīng)積極參與公司的治理，國(guó)有控股股東積極地提供良好交流環(huán)境和參與機(jī)會(huì)，參與公司發(fā)展的重大決策，當(dāng)然也包括股權(quán)融資決策等涉及流通股股東切身利益的重大事項(xiàng)，切實(shí)地落實(shí)中小股東對(duì)公司高管決策的監(jiān)督，抑制上市公司的“股權(quán)融資偏好”，切實(shí)維護(hù)中小股東的利益。

參考文獻(xiàn)：

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3.黃少安，張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（11）

篇13

一、股權(quán)分置及其對(duì)公司治理的影響 

2004年底我國(guó)上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國(guó)有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國(guó)有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨(dú)大問題。股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同，缺乏公司治理基礎(chǔ)。在股權(quán)分置條件下，非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東關(guān)注的是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動(dòng)性，股票的上漲或下跌對(duì)非流通股股東無利害關(guān)系，而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值，因此非流通股股東對(duì)上市公司的股票價(jià)格，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)鮮為關(guān)心，卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股，增股和配股上，以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上。另外，由于非流通股中的國(guó)有股份占很高比例，行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過各中途徑干預(yù)上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)。二是公司治理結(jié)構(gòu)不力，內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下，不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”，中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易，公布虛假財(cái)務(wù)信息，操縱利潤(rùn)分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤，管理層激勵(lì)不力。由于非流通股的不可流動(dòng)性，在任的董事和經(jīng)理人，也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。目前在國(guó)有股控股的上市公司中，公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)，要么是由行政管理部門任命。在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家，其主要精力放在明哲保身，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠。所謂管理層激勵(lì)不到位，也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸，管理層的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)以獲收益，使上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)不存在，管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對(duì)上市公司長(zhǎng)期治理產(chǎn)生不利影響。 

 

二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析 

寶鋼股份是我國(guó)鋼鐵龍頭企業(yè)，也是我國(guó)a股市場(chǎng)的藍(lán)籌股，國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力全球第三。2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國(guó)企——寶鋼集團(tuán)高票審議通過公司股權(quán)分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。集團(tuán)承諾：在寶鋼股份股東大會(huì)通過股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)，如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元，集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元資金通過上證所集中競(jìng)價(jià)的交易方式來增持寶鋼股份社會(huì)公眾股，在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易，24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5％，且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團(tuán)公司向流通股股東支付的對(duì)價(jià)(包括股份和認(rèn)購(gòu)權(quán)證)全部支付。同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡(jiǎn)稱由“寶鋼股份”變更為“c寶鋼”。上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購(gòu)權(quán)證的證券簡(jiǎn)稱為“寶鋼jtb1”，作為對(duì)價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通。自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢(shì)一直走低。

2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元，相對(duì)于股改停盤前最后交易日的收盤價(jià)格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元，相對(duì)于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85％，跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價(jià)漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā)，從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元)，短短一月內(nèi)，漲幅達(dá)36.10％。 

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出，寶鋼在股權(quán)分置改革之后，其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”，并伴隨長(zhǎng)時(shí)間的低谷。寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑，有人便開始疑惑：股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實(shí)力，及我國(guó)成長(zhǎng)性的鋼鐵市場(chǎng)有關(guān)，可是股權(quán)分置改革更是功不可沒，對(duì)加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用，體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國(guó)證券市場(chǎng)步入全流通時(shí)代，這為資本市場(chǎng)及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)，有利于逐步消除股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，控股股東所持股票可以在a股市場(chǎng)流通，其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化，逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢(shì)侵占中小股東利益。加強(qiáng)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)治理，增強(qiáng)雙方的互信，更利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。其次，有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)。全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升10％～15％，優(yōu)化了股權(quán)制度，有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)，大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)，有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度，從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架，使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)，減少成本，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。再次，有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人，并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場(chǎng)徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制，使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，上市公司業(yè)績(jī)與公司股票價(jià)格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進(jìn)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。最后，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束，利于證券市場(chǎng)的深度發(fā)展。上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇，股改之后流通股明顯增多，股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場(chǎng)價(jià)值，是公司治理情況的“晴雨表”。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌，就有可能被并購(gòu)或退市，公司的高管受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和制衡，會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)，致力于提高公司的業(yè)績(jī)水平，另外，股改后上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，資本流動(dòng)性更強(qiáng)，資本市場(chǎng)優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn)，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。 

股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認(rèn)的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷，需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：一是鼓勵(lì)脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，是為補(bǔ)償流通股股東，使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升。但實(shí)踐證明這些并未奏效，寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低，給投資者帶了一定的損失。這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵(lì)其脫手套利，出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)。送股要量力量勢(shì)而為，并不是越多越好。另外，也可通過強(qiáng)有力的政策手段和政府信用，培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)。二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，寶鋼推出的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證幾乎失敗。認(rèn)購(gòu)權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)，以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買特定數(shù)量的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票，權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量決定，如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份。而歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證還加了一個(gè)限定條件，即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購(gòu)買權(quán)利。認(rèn)購(gòu)權(quán)證本身就具有缺陷：從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看，認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如果股價(jià)貼權(quán)，則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。其次，目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割，這會(huì)對(duì)權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證，持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票。

而不會(huì)對(duì)流通a股的股價(jià)產(chǎn)生影響。在行權(quán)后市場(chǎng)上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會(huì)使正股遭遇短期拋壓，股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價(jià)值回歸之路，淪為投機(jī)者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業(yè)績(jī)優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用。三是股改成本過高。上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬，多則近千萬。寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來緩沖股價(jià)頹勢(shì)，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里，其手中股票數(shù)量雖然增加，可總體價(jià)值明顯低于股改前水平，蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。