引論：我們?yōu)槟砹?3篇股權(quán)投資基金范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

篇1

私募股權(quán)投資基金，簡稱為“PE”，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性的投資。廣義的私募股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資、成長基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市后私募增發(fā)投資等。私募股權(quán)投資是現(xiàn)代國際融資的一大趨勢，在經(jīng)濟全球化大背景下是不可逆轉(zhuǎn)的潮流，美國RegulationD是最為典型的國外的私募股權(quán)投資基金主體的法律制度。

國外早期的私募股權(quán)投資是政府為了實現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金，一般來說，私募股權(quán)投資基金的資金會大量來自于其主要投資地的機構(gòu)投資者。以歐洲為例，私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來自于歐洲本土。參照美國、歐洲、臺灣等地的相關(guān)法律規(guī)定，私募股權(quán)投資基金的投資主體一般包括以下幾類：金融機構(gòu)、各類基金、具有一定規(guī)模的工商企業(yè)、政府機構(gòu)、個人投資者。

（一）金融機構(gòu)

Regulation D是美國在1982年專門規(guī)范私募投資的法規(guī)，其中的Rule 506限定了投資主體的資格，在八類合格投資人里，首先列出的就是金融機構(gòu)，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀(jì)商和自營商、保險公司、信托公司等。

（二）基金

私募股權(quán)投資的重要投資主體也包括基金，主要涵蓋了商業(yè)性的投資基金和養(yǎng)老基金等。商業(yè)性投資主要是指投資公司，美國的“合格機構(gòu)投資人”中明確寫明包括根據(jù)《投資公司法》登記的投資公司和企業(yè)開發(fā)公司，以及小企業(yè)開發(fā)公司。除此之外，基金的基金也是一種非常重要的投資主體，這是一種間接的投資方式，設(shè)立目的是投資其他的基金。它廣泛應(yīng)用于共同基金、對沖基金、私募股權(quán)基金和信托基金等領(lǐng)域。

（三）政府機構(gòu)

為了具有一定的示范效應(yīng)，在私募股權(quán)投資基金初步發(fā)展時，很多國家直接從事創(chuàng)業(yè)投資，由政府設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金取得了一定的成效，吸引了民間資本并推動了民間資本發(fā)起設(shè)立商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資公司。

（四）個人投資者

富有的個人的資本在初期的發(fā)展階段是私募股權(quán)投資基金的投資的主要主體。

（五）一定規(guī)模的工商企業(yè)

根據(jù)美國Regulation D的Rule 506的規(guī)定，合格投資者第二類是“根據(jù)《投資顧問法》登記的私人企業(yè)開發(fā)公司”，第三類為“依據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)，包括股份有限公司和信托及合伙機構(gòu)，其資產(chǎn)必須超過500萬美元。

二、我國私募股權(quán)投資基金主體制度現(xiàn)狀

我國的私募股權(quán)投資基金的投資主體主要包括外Y、政府機構(gòu)、企業(yè)和個人等，但是相對于英美國家成熟市場的運作，我國私募股權(quán)投資基金投資主體制度還并不完善。主要表現(xiàn)在以下各方面：

（一）政府機構(gòu)的職能有待轉(zhuǎn)化

我國政府根據(jù)相關(guān)政策可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過提供融資擔(dān)保和參股等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。在關(guān)乎國計民生的大項目的產(chǎn)業(yè)基金上，政府出資往往會起到引領(lǐng)導(dǎo)向的作用，但為了私募股權(quán)基金的業(yè)更好的發(fā)展，政府的過多干預(yù)并不利于PE的市場化運作，政府機構(gòu)作為出資主體的職能有待轉(zhuǎn)變。

（二）金融機構(gòu)投資理念尚不成熟

由于我國相關(guān)法律規(guī)定，金融業(yè)實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的體制，所以，銀行資金和保險資金是不得進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的。

（三）民間資本受到法律制約

為了鼓勵企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資我國相繼出臺了優(yōu)惠的稅收政策，但十分可惜，這些優(yōu)惠政策只適用于投資公司類型基金，并沒有考慮到對有限合伙類型投資基金出臺的更大的稅收優(yōu)惠政策。

（四）外資受到限制

我國政府出臺了相關(guān)的法律規(guī)范，增加了對外匯管制以及外資并購境內(nèi)企業(yè)的限制，并且還規(guī)定外商投資企業(yè)資本結(jié)匯所得人民幣資金應(yīng)在政府審批范圍之內(nèi)，除有其他規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這些限制直接或間接的影響了我國PE市場的發(fā)展。

三、完善我國私募股權(quán)基金投資主體的法律制度建議

首先要完善有限合伙制基金立法體系，其次要加強對外資私募股權(quán)基金的監(jiān)督和引導(dǎo)，還要加強機構(gòu)投資者的培育，放寬主體限制主要包括：通過多種渠道和形式使機構(gòu)投資者對私募股權(quán)投資基金具有正確的認(rèn)識，避免其過分干預(yù)基金管理和基金投資短期化等問題。一是在立法的指導(dǎo)思想上有所突破，修改相關(guān)法律規(guī)定允許其入市；二是制定完善的入市后的風(fēng)險控制規(guī)則；三是針對不同的投資者的特性設(shè)計因人而異的進(jìn)入路徑。只要控制好風(fēng)險，這一舉措既符合機構(gòu)資本增值的需要，又為風(fēng)險投資提供了穩(wěn)定、長期的資本來源，必將促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的大發(fā)展。最后也要轉(zhuǎn)變政府職能，促進(jìn)行業(yè)自律。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫宏友.私募股權(quán)投資基金投資主體法律問題研究[J].南開學(xué)報，2010（5）

篇2

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

篇3

一、全面認(rèn)識對賭含義

（一）不全是對投資人的真正保護(hù)

理論上對賭是為了保護(hù)基金投資利益，但這停留在技術(shù)層面。真正能夠保護(hù)投資人利益的唯有企業(yè)市場價值的持續(xù)提升，比如經(jīng)營規(guī)模擴大，效益上升，活躍客戶增加，技術(shù)儲備、人員等無形資產(chǎn)倍增，合同額新增，市場排名進(jìn)步，運營生態(tài)優(yōu)化，等等。對賭不一定能促成這些結(jié)果的必然形成，對賭也解決不了經(jīng)營風(fēng)險的化解。對賭只是對大股東一種以結(jié)果為導(dǎo)向的正面激勵或負(fù)面約束，而負(fù)面結(jié)果是“不進(jìn)則退”。這與房地產(chǎn)企業(yè)不漲價即虧損是同樣道理，資金有無帶息都有時間成本，維持原始估值或成本就意味著損失，而對賭一般不會在維持原始成本水平時就引發(fā)補償。

（二）不期望真正觸發(fā)對賭

一旦觸發(fā)，意味著“出師不利”。股權(quán)投資基金本意是為獲取高于社會資本成本更大的增值，不會因為有沒有對賭條款而真正影響項目決策，或是有了對賭就萬事大吉。對賭在股權(quán)投資考慮因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿賭服輸，風(fēng)險自擔(dān)”，股權(quán)資本理應(yīng)是風(fēng)險資本居多，多一份對賭只是多了一份心理安慰，都不期望出現(xiàn)負(fù)面的對賭。但越是風(fēng)險大的項目，苛刻的對賭也在情理之中，會起到一定效果，特別是有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金，具備項目整合能力，對賭更具意義。

（三）風(fēng)險警示大于利益安排

投資人尋求“安全墊”，對實際控制人有壓力與動力，作為一項商業(yè)行為有必要，光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓(xùn)，這無關(guān)誠信、名譽、地位、實力、情懷。商業(yè)就是商業(yè)，各取所需，各得其所。盡管如此，如同保險絲一樣，不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運行。就利益而言，投資人并不過于在意原始股東的利益而是圖后續(xù)“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對賭觸發(fā)，涉及的還是很小的原始成本，也有可能是趨向貶值的原始股本，原始股東可能“肉痛”，投資人其實更“肉痛”，雖有一定警示作用，雖有利益補償，仍與投資預(yù)期差得很遠(yuǎn)。

（四）正向激勵優(yōu)于負(fù)面兜底

正向激勵是企業(yè)整體估值上升后，投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下，讓渡一部分股權(quán)給經(jīng)營團隊，讓渡后的股權(quán)仍然比投資時的估值預(yù)期高許多，兩全齊美。反之，企業(yè)估值下降，控股股東補足給投資人一定的股份（或其他形式）滿足基金投資時的估值水平，但這只是內(nèi)部平衡，既不表明投資人的資本隨時間的消逝而價值增加，也不表明企業(yè)的整體價值有遞增，負(fù)面約束即便能順利履行，也改變不了公眾或其他投資機構(gòu)對企業(yè)價值下降的評判。

案例1：某項目2016年以5000萬的凈利潤15倍估值7.5億，若基金投資2.5億，投后估值為10億，基金占股25%。如果2017年實現(xiàn)凈利潤只有4000萬，按投前同口徑15倍估值為6億，基金投后估值下降為8.5億，25%股比即2.125億，減值3750萬。為維持原有估值水平，也不考慮資金時間價值，基金股比會要求對賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補足現(xiàn)金3750萬，股比過高可能面臨實際控制人的變更問題。如果2017年凈利潤6000萬，則同口徑投前9億，投后11.5億，基金占25%為2.875億，增值3750萬。如果剔除2.5億資金按6%的年成本，實際增值也只有2250萬。如果企業(yè)凈利潤的增加完全是新增資金帶來的利息支出減少，該企業(yè)的價值實際并未提升。如果2017年凈利潤8000萬，投前估值為12億，投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億，增值1.125億?；鹁陀锌赡芤元剟畹男问椒囱a給團隊一定數(shù)量的股比?；鹪谠O(shè)定最低股比或是最低增值率后，超過部分以一元一次或分次轉(zhuǎn)讓給團隊。假設(shè)以20%的年增值幅度為最低要求，那么此例2.5億的20%為5000萬增加值，已增值的1.125億中的6250萬就可以折算成相應(yīng)的股比用于獎勵，這種局面定是皆大歡喜。

（五）對賭的可轉(zhuǎn)換與化解

在控股股東實力有限的情況下，對賭能否兌現(xiàn)也不是無解。每個階段會有偏好不同的投資人，在控股股東主導(dǎo)或協(xié)調(diào)下，有時新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額，控股股東以新的對賭去置換老的對賭約定?；鹱鳛閼?zhàn)略投資人或是財務(wù)投資人有持有時間的局限，但一些新的基金在不斷涌現(xiàn)，眼光與策略各不相同，同時，一些外部環(huán)境的改變很可能吸引新的投資人，對賭的階段性矛盾就可以通過新的市場運作得以化解。只是此等市場還很不活躍，成交的難度依然比較大。

二、對賭形式

（一）現(xiàn)金支付

前述案例1已經(jīng)涉及此種方式，在不斷融資成長中的企業(yè)，一般大股東的現(xiàn)金流比較緊張，現(xiàn)金支付不易達(dá)成，畢竟估值的高低還是虛化的，而現(xiàn)金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業(yè)自身回購，相當(dāng)于是減資行為，處在成長期的企業(yè)股東們也不會這么做，企業(yè)自身回購單一股東股份的問題相當(dāng)于股份注銷，國內(nèi)有限責(zé)任公司還缺少法律上的支持。因此，可能妥協(xié)為控股大股東先認(rèn)這筆賬為欠債，今后妥善處理，如：估值好轉(zhuǎn)以后再豁免，上市以后做股權(quán)抵押，轉(zhuǎn)讓部分老股等。

（二）股權(quán)支付

這是通常采用的辦法，不涉及現(xiàn)金，只是控股股東與投資人間的股權(quán)重配，不涉及其他股東的權(quán)益變化，相對容易達(dá)成。控股股東的底線一般是實際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒有上市前，股份的價值很難顯現(xiàn)，真要上市，還有20%-25%的攤薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上時間因素，投資人的增值空間也會有限。若是正向激勵，如上已述，則更易操作。

（三）混合支付

前述兩種的混合辦法，如：企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo)，首先考慮的應(yīng)當(dāng)是投資成本的彌補，例如單利10%/年左右，再安排彌補股比至原始投資估值為限，以維持投資人的資本不貶值，也不至于讓控股股東無補救辦法或失去實際控制權(quán)。若是公司今后業(yè)績好轉(zhuǎn)或達(dá)到目標(biāo)以上，先前的補償政策應(yīng)當(dāng)可以回轉(zhuǎn)，以示公平。

（四）回購

有實力的控股股東以回購方式收回原釋放的股權(quán)。回購對投資方并不一定有利，政策設(shè)計比較微妙。

案例2：通常設(shè)定幾年內(nèi)企業(yè)不主動上市即以年單利12%左右回購。假定某企業(yè)投后估值7.7億，其中新引入投資1億，占股13%，如果該企業(yè)三年累計實現(xiàn)凈利潤21000萬（6000+7000+8000），該投資人相當(dāng)于可享有2730萬利潤或權(quán)益，而退出的利息為3600萬，控股股東只多付出870萬，相當(dāng)于用了三年1億元，只付出年2.9%的資金成本，遠(yuǎn)比市場利率低?？瓷先ネ顿Y人并不吃虧，控股股東也沒有好處。但此時企業(yè)估值突破10億很正常，老股東先分紅，再將回購的老股出讓，即13%，此時控股股東可以取得分紅2730萬，按10億估值出讓13%，轉(zhuǎn)讓價13000萬，相較于付出13600萬，多賺2130萬。由此可以發(fā)現(xiàn)，只要企業(yè)價值增長超過一定的幅度，出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購可能更有利。利益面前各算各的賬，有時要算算自己的賬，也要算算別人的賬，或許更能達(dá)成共識。回購的公式如下：

應(yīng)付回購的本息總額=已經(jīng)支付的累計分紅+已經(jīng)賠付的其他補償款+未支付的差額款。

（五）股轉(zhuǎn)債

股權(quán)投資被動成為債權(quán)投資，格局發(fā)生變化，要求的可能不是對賭，而是擔(dān)?；虻盅?，風(fēng)險也并不因此改變而降低，成功身退仍是上策。

除對賭以外，還有“反攤薄”，針對后續(xù)融資有可能比上一輪低的情況，一般也要求大股東承擔(dān)攤薄部分的股比對應(yīng)的價值，原理一樣。公式如下：

差額股權(quán)=本次增資款/后續(xù)融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。

三、對賭困境與出路

（一）項目普遍缺乏保障能力

一些項目找的是資源或生態(tài)，但多數(shù)因為錢少，初始保障較弱。從現(xiàn)實出發(fā)，投資不能將對賭視為常態(tài)化的可靠保障?；鹬饕€是從自身的能力與項目的不同布局、階段出發(fā)去保障基金的整體利益，而不是主要靠對賭。從政策層面，國家鼓勵“雙創(chuàng)”，應(yīng)視一個基金為一個產(chǎn)品，基金內(nèi)不同項目的盈虧可以內(nèi)抵，以平衡投資稅負(fù)。

（二）股權(quán)價值有價無市難認(rèn)定

非上市企業(yè)的股權(quán)交易平臺有限，同類可比市場少。可參照的價值以同業(yè)并購較為可靠，初始估值不能以上市為參考主流，內(nèi)公開市場目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市資質(zhì)的“殼費”存在，更不要說大行情時期的虛高，如果一開始把預(yù)期和估值推上頂峰，也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道，理想化的方向現(xiàn)實往往不理想。上萬家的新三板企業(yè)估值接近成熟資本市場，理論上是機構(gòu)投資的“香餑餑”，事實上“一潭死水”。

（三）局限于某一階段

對賭一般為三年，有些以年為單位進(jìn)行過程對賭，有些以三年一個周期且唯一周期對賭。常規(guī)上是三年以后可能有機會上市。若能上市，對賭均不復(fù)存在。以三年作為一個整體階段進(jìn)行對賭，有利于企業(yè)豐欠平衡，年年業(yè)績攀升的對賭，將企業(yè)完全視為成熟上升階段，而許多項目，特別是風(fēng)險項目處在早期探索階段，這種階段介入投資，收益可能最大，對賭卻不成熟，一年一年則更不成熟。若以結(jié)果為導(dǎo)向，三年是比較合適的對賭期，效果或其他指標(biāo)的增長情況可以更為客觀地呈現(xiàn)，過于急功近利，效果適得其反。

（四）不同階段投資人訴求不同

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(一)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點

我國股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。本文研究對象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類基金等。股權(quán)投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。

(二)企業(yè)會計準(zhǔn)則要求

1.CAS2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計準(zhǔn)則“第2號—長期股權(quán)投資”(以下簡稱CAS2)對投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號—金融工具確認(rèn)和計量”(以下簡稱CAS22)也做了相關(guān)要求。

2.CAS33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計準(zhǔn)則“第33號—合并財務(wù)報表”(以下簡稱CAS33)對投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量做了專門要求。投資性主體是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價”。

準(zhǔn)則對于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財務(wù)報表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益”(不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”)。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS2也豁免了投資性主體的聯(lián)營合營類投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關(guān)性更強。投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計量中，依照企業(yè)會計準(zhǔn)則“第39號-公允價值計量”(以下簡稱CAS39)中對估值技術(shù)的要求于各會計期末對項目投資進(jìn)行估值。

二、股權(quán)投資基金長期股權(quán)投資核算方法可能選擇

股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準(zhǔn)則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計量方法也相應(yīng)有所變化。

(一)市場化股權(quán)投資基金

市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現(xiàn)的過程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過公允價值計量方式對所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計量。

(二)市場化和政策性混合基金

部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據(jù)實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計量；對于具備市場化投資機制(含項目估值體系)完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計量。

(三)政策性股權(quán)投資基金有的基金

設(shè)立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業(yè)績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導(dǎo)、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計量。

(四)非投資性主體和投資性主體后續(xù)計量比較分析對于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務(wù)信息披露、管理機制等方面存在差異。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯(lián)營合營類投資、具有控制權(quán)的投資差異較大。

三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計量方法建議

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私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優(yōu)勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發(fā)達(dá)國家私募基金比起來仍存在諸多不規(guī)范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來引導(dǎo)其健康發(fā)展。

1私募股權(quán)基金的含義

在法律上對私募股權(quán)基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學(xué)者們的研究本文認(rèn)為：私募股權(quán)基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風(fēng)險承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進(jìn)行宣傳而進(jìn)行私募股權(quán)投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。

2我國私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀

隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制，但是很多具體問題比如對私募股權(quán)基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權(quán)利保護(hù)、運作模式等都沒有統(tǒng)一的法律屬性，也沒有具體的實施細(xì)則及相關(guān)配套措施，對私募股權(quán)投資基金的立法基本是空白的，嚴(yán)重制約著我國私募股權(quán)基金業(yè)的健康發(fā)展。

2.1《公司法》

私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無審批化”體現(xiàn)了私募基金準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，加強了股權(quán)流動性。

2.2《證券法》

作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調(diào)整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權(quán)投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開發(fā)行證券”的私募基金公開發(fā)行的人數(shù)為累計超過200人，同時應(yīng)當(dāng)經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內(nèi)涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規(guī)定。

2.3《合伙企業(yè)法》

2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責(zé)任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權(quán)投資基金的資金來源拓寬新的渠道。

2.4《證券投資基金法》

2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權(quán)基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內(nèi)容也有具體說明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會的事后監(jiān)管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進(jìn)私募基金的規(guī)范發(fā)展，對資本市場的長期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。

3我國私募股權(quán)投資基金法律規(guī)制中存在的問題通過對我國私募股權(quán)投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權(quán)投資基金普遍存在私募股權(quán)基金設(shè)立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現(xiàn)實問題。

3.1私募股權(quán)投資基金設(shè)立障礙大

整個私募股權(quán)投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護(hù)、金融機構(gòu)投資等方面仍面臨著較大的設(shè)立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權(quán)組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權(quán)投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內(nèi)統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進(jìn)行登記也基本不能實現(xiàn)。首先投資人的認(rèn)定沒有嚴(yán)格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權(quán)投資的主體人數(shù)限制不同，實踐中為了規(guī)避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關(guān)法律規(guī)定來保護(hù)隱名人的權(quán)利；其次投資者身份認(rèn)定的限制也沒有相關(guān)政策的支持，投資主力主要是那些適合進(jìn)行長期投資的社?；鸬葯C構(gòu)，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構(gòu)的股權(quán)投資上還存在很多制約。

3.2私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱

對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責(zé)任不明確，這是因為私募股權(quán)基金法律關(guān)系較為復(fù)雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門就多從而導(dǎo)致部門之間難以協(xié)調(diào)，而法規(guī)政策本身之間會出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監(jiān)管保護(hù)的政策法規(guī)沒有，監(jiān)管手段更多的是通過自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。

3.3私募股權(quán)投資基金退出渠道不完善

按照目前我國的法律規(guī)定，公開發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購?fù)顺龌蛘吖厩逅阃顺鍪枪蓹?quán)投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現(xiàn)實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實中也更加依賴投資企業(yè)的公開上市，從而以實現(xiàn)資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規(guī)范的其他市場，中小企業(yè)上市門檻高，導(dǎo)致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產(chǎn)權(quán)交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權(quán)基金的流動性，使得整個渠道建設(shè)的發(fā)展遇到了阻力。

4對我國私募股權(quán)投資的法律規(guī)制措施

私募股權(quán)投資基金的法規(guī)是資本市場規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實需要，對經(jīng)濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權(quán)投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，本文對我國私募股權(quán)投資基金的規(guī)制問題提出以下幾條措施：

4.1通過法律的規(guī)制減小私募股權(quán)資金的準(zhǔn)入障礙

首先，明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)。界定標(biāo)準(zhǔn)可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構(gòu)參與私募股權(quán)投資，充分利用金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力。

4.2完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法制

首先，應(yīng)該明確監(jiān)管的主體，轉(zhuǎn)變私募基金監(jiān)管的重點和思路，通過制定立法、規(guī)則保護(hù)普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監(jiān)管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務(wù)行業(yè)，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產(chǎn)，同時加強證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。

4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制

應(yīng)該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統(tǒng)的場外市場，對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外轉(zhuǎn)讓市場各層次市場在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構(gòu)成我國的多層次市場體系，服務(wù)于處于同時期、不同成長階段的企業(yè)。

5結(jié)論

對私募股權(quán)投資基金的規(guī)制是我國證券市場的現(xiàn)實發(fā)展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權(quán)投資基金的法制環(huán)境，使我國私募基金健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

篇7

（一）經(jīng)營平臺的構(gòu)建與市場定位———政策引導(dǎo)，市場運作農(nóng)發(fā)行作為農(nóng)業(yè)政策性金融機構(gòu)，基金業(yè)務(wù)必須充分體現(xiàn)農(nóng)發(fā)行服務(wù)支農(nóng)的政策導(dǎo)向。農(nóng)發(fā)行參與出資設(shè)立的中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設(shè)基金、新農(nóng)村建設(shè)基金，正是履行政策性支農(nóng)職責(zé)的創(chuàng)新舉措。目前，農(nóng)發(fā)行基金設(shè)立和募集已經(jīng)取得階段性進(jìn)展，當(dāng)務(wù)之急是要建立有效的運作模式和經(jīng)營平臺，通過市場化運作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動作用和引導(dǎo)作用，確保實現(xiàn)基金投資目標(biāo)。

1.在重點區(qū)域和領(lǐng)域成立子基金。根據(jù)農(nóng)發(fā)行政策職責(zé)，總行聯(lián)合相關(guān)部門和其他投資人建立政策性產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點區(qū)域和支持的重點領(lǐng)域以私募方式向相關(guān)投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設(shè)立子基金，引導(dǎo)更多的資本參與，不僅能夠充分發(fā)揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業(yè)務(wù)的支持效率。同時母基金通過與各地資本的結(jié)合，充分發(fā)揮當(dāng)?shù)匦泻屠嫦嚓P(guān)方參與基金投資業(yè)務(wù)的積極性和主動性，為基金提供優(yōu)質(zhì)豐富的項目資源?；鹪O(shè)立要充分體現(xiàn)政策性引導(dǎo)基金的特征，基金募集對象要符合基金性質(zhì)和投向，以保證基金投資人之間在經(jīng)營決策時能夠形成共識?；谀壳啊叭r(nóng)”產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立模式是由政府、銀行與其他機構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)投資基金的方式。北京、河南成立的農(nóng)業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金就采取這一模式。目前農(nóng)發(fā)行基金募集的對象可考慮：地方政府農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)部門、政府各類融資平臺；大型擔(dān)保公司；農(nóng)產(chǎn)品交易市場和期貨經(jīng)紀(jì)公司；農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)集團。此外，還可以參與國開金融和地方政府設(shè)立的相關(guān)投資基金。

2.構(gòu)建基金投資經(jīng)營平臺。目前私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國開行和其他產(chǎn)業(yè)投資基金成功運作模式，農(nóng)發(fā)行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經(jīng)營平臺。在條件成熟的地區(qū)，由有關(guān)分行主導(dǎo)，按照有限合伙制設(shè)立私募股權(quán)投資基金。資金來源除母基金部分出資外，其他可根據(jù)基金性質(zhì)向地方政府投融資平臺和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場主體募集。同時由主要基金投資人和專業(yè)機構(gòu)共同出資，按照公司制成立基金管理公司?；鸸芾砉咀鳛槠胀ê匣锶耍℅P）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當(dāng)?shù)剞r(nóng)發(fā)行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經(jīng)營平臺承擔(dān)基金經(jīng)營管理職責(zé)。基金實行有限合伙制可以在有效隔離母基金投資風(fēng)險的同時，更好地發(fā)揮基金經(jīng)營平臺的經(jīng)營積極性。農(nóng)發(fā)行參與基金管理管理公司的投資和經(jīng)營，有利于實現(xiàn)農(nóng)發(fā)行投資意圖，提高當(dāng)?shù)匦械慕?jīng)營積極性。同時又能夠以出資為限將投資風(fēng)險控制在有限范圍內(nèi)。

3.建立有效的基金經(jīng)營管理體系。一是農(nóng)發(fā)行內(nèi)部管理。目前農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有部門設(shè)置和管理體系，無法適應(yīng)基金的經(jīng)營管理。建議按照事業(yè)部制建立相對獨立的投資業(yè)務(wù)經(jīng)營管理體系。要按基金設(shè)立經(jīng)營機構(gòu)，實行相對獨立核算考核。二是農(nóng)發(fā)行與私募股權(quán)投資‘PE’。從國開武漢城市圈建設(shè)發(fā)展基金來看，國開金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設(shè)立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農(nóng)發(fā)行要充分尊重基金及基金管理公司的市場主體定位，總行可委托當(dāng)?shù)匦邪凑諈f(xié)議派出出資人代表和管理團隊參與基金公司經(jīng)營管理。按照市場規(guī)則行使出資人的權(quán)利，不能實行簡單的行政管理。三是通過建立科學(xué)合理的治理結(jié)構(gòu)，保證投資基金的有效運行。要適當(dāng)引進(jìn)專業(yè)投資機構(gòu)參與基金管理，設(shè)立主要投資人參與的投資決策機構(gòu)，建立有效的基金投資決策機制和有限合伙人（LP）之間協(xié)調(diào)機制，提高投資項目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費用水平和投資項目基本收益目標(biāo)，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎(chǔ)上，方可按照比例取得投資收益。

（二）經(jīng)營平臺的經(jīng)營模式與經(jīng)營策略———綜合服務(wù)，協(xié)同經(jīng)營

農(nóng)村金融市場多元化的金融產(chǎn)品需求，客觀上需要具有綜合金融服務(wù)功能的服務(wù)商。農(nóng)發(fā)行應(yīng)定位為中國“三農(nóng)”金融服務(wù)一攬子解決方案的提供商，實現(xiàn)服務(wù)的綜合化，經(jīng)營的協(xié)同化。

1.搭建綜合金融服務(wù)平臺。一方面，以基金經(jīng)營平臺為基礎(chǔ)平臺，承接和參與多只基金經(jīng)營管理，做大做實經(jīng)營平臺。同時整合現(xiàn)有財務(wù)顧問等中間業(yè)務(wù)，引進(jìn)專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人才，不斷創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品，逐步開展投、債、租、期、險等多樣化的金融服務(wù)。逐步打造成具有投資銀行職能的專業(yè)經(jīng)營平臺。另一方面，以傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，依托農(nóng)發(fā)行在農(nóng)村基礎(chǔ)實施和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，擴大各類金融服務(wù)產(chǎn)品在農(nóng)村領(lǐng)域市場份額，逐步形成融資融物、股權(quán)投資、咨詢顧問、中介服務(wù)等多樣化的綜合金融服務(wù)平臺。

2.投資與信貸業(yè)務(wù)協(xié)同化經(jīng)營。一是投資業(yè)務(wù)之間協(xié)同化經(jīng)營。在政策許可范圍內(nèi)，在不斷豐富投資業(yè)務(wù)產(chǎn)品的同時，針對各地的區(qū)域特點和優(yōu)勢，制定農(nóng)發(fā)行投資業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，明確投資業(yè)務(wù)發(fā)展的重點和序列。在優(yōu)勢領(lǐng)域，對于投資條件成熟的客戶，優(yōu)先開展私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)和金融租賃業(yè)務(wù)；對于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購等，嘗試開展資產(chǎn)證券化，杠桿收購、債轉(zhuǎn)股等方面的投資業(yè)務(wù)；在農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有網(wǎng)點無法覆蓋區(qū)域，投資建立村鎮(zhèn)銀行；參與地方政府和融資平臺的債券發(fā)行等。此外，在農(nóng)發(fā)行與中介機構(gòu)合作基礎(chǔ)上，創(chuàng)新合作模式，與投資業(yè)務(wù)配套開展咨詢顧問業(yè)務(wù)。二是投資業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營。要按照客戶和項目資源共享、服務(wù)功能互補、投貸結(jié)合的原則實現(xiàn)投資業(yè)務(wù)應(yīng)與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營。如通過信貸手段支持優(yōu)勢龍頭發(fā)展，具備上市潛質(zhì)后投入Pre-IPO基金，通過投貸結(jié)合支持企業(yè)的IPO。企業(yè)上市后經(jīng)營規(guī)模的擴大，又拉動對農(nóng)發(fā)行的信貸需求。以PE方式介入平臺公司，既可以滿足銀監(jiān)會“做實平臺公司”的要求，充實項目公司資本金，同時又為農(nóng)發(fā)行提供優(yōu)質(zhì)的項目資源。將農(nóng)發(fā)行重組貸款與PE方式結(jié)合，還能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和農(nóng)發(fā)行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。三是內(nèi)部資源的協(xié)同化經(jīng)營。農(nóng)發(fā)行可利用多年來積累的項目評審技術(shù)和管理經(jīng)驗，為投資業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持。農(nóng)發(fā)行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關(guān)系，為投資業(yè)務(wù)的項目營銷、項目管理等方面創(chuàng)造了良好的經(jīng)營條件。投資業(yè)務(wù)在依托農(nóng)發(fā)行管理資源的同時，也會更好地促進(jìn)農(nóng)發(fā)行自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（三）投資與退出策略———優(yōu)勢互補，發(fā)展共贏

私募股權(quán)投資基金投資目的是通過投資對象企業(yè)價值的提高，在順利退出的基礎(chǔ)上獲得超額投資收益。因此，在確定股權(quán)投資策略的同時就必須充分考慮投資退出路徑。通過投貸結(jié)合支持優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)公開上市，是投資基金退出的理想方式。但對于農(nóng)發(fā)行來說，實行IPO退出方式的投資對象有限。結(jié)合農(nóng)發(fā)行服務(wù)領(lǐng)域特點，投資基金退出應(yīng)重點考慮以下路徑：

一是產(chǎn)權(quán)交易市場回收。湖北省是國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)祥地。省內(nèi)各市現(xiàn)有10多家各種類型的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。目前，湖北省擬以湖北省產(chǎn)權(quán)交易中心和武漢產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，組建華中聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，建立區(qū)域性產(chǎn)權(quán)產(chǎn)易市場。基金投資應(yīng)積極支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級和客戶經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)項目，依托產(chǎn)權(quán)交易市場實行基金的順利退出。

二是投資項目回收。政府融資平臺的產(chǎn)權(quán)實際為地方政府，其項目決策、收益分配和資本運營受地方政府主導(dǎo)。對其股權(quán)投資后的效益無法直觀體現(xiàn)，從而給投資基金回收帶來不確定性。將基金作為項目資本金直接投入新設(shè)法人項目，只要項目成功，即可通過項目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項目應(yīng)更多地參與新設(shè)項目法人的股權(quán)投資，減少對股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的既有法人的股權(quán)投資。

篇8

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權(quán)的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權(quán)投資基金的分類

對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行投資時，必須從中國有關(guān)政府機構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進(jìn)行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

私募股權(quán)投資；退出機制；研究

隨著私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)的發(fā)展，越來越多的投資者對其更加關(guān)注，然而它的退出機制在其各種操作運行中發(fā)揮了無法比擬的重要地位。因為我國是發(fā)展中國家，如果我們生硬的把私募股權(quán)投資基金在發(fā)達(dá)國家的運營方式應(yīng)用在國內(nèi)市場上，恐怕不會帶來經(jīng)濟效益，反而會帶給市場運行較大的反沖力。

一、私募股權(quán)投資基金的含義

私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資。被投資方通過私募股權(quán)籌集資金，用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運資本、并購重組或改善企業(yè)財務(wù)狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權(quán)回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進(jìn)入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內(nèi)著名的私募股權(quán)投資基金包括兩大類：一類是專業(yè)的私募股權(quán)投資機構(gòu)，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構(gòu)下屬的私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權(quán)投資基金等。

二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀

在如今的經(jīng)濟全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進(jìn)行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：

2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺龇绞綖橹?，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。

三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機制的現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)投資始于20世紀(jì)80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)，20世紀(jì)90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。

IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發(fā)達(dá)的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進(jìn)一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運用。

四、私募股權(quán)投資基金退出方式對比

近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：

（一）IPO方式。

通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風(fēng)險大。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀(jì)90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚?dān)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會存在稅收負(fù)擔(dān)過重的情況，而股權(quán)收購程序相對簡單，但需要承擔(dān)并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。

（三）內(nèi)部收購方式

這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會設(shè)置回購條款，這其實是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。

（四）清算退出方式

破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進(jìn)一步規(guī)范化、合理化，將會更有利于私募股權(quán)投資的適時撤資。

五、我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在的問題

我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊伍等問題。

首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟情況的過度聯(lián)動，進(jìn)而會增加退出風(fēng)險。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺的缺乏和信息的嚴(yán)重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價水平相對較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因為私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的時間還相對較短，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風(fēng)險，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。

其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行法律規(guī)范。

最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊伍建設(shè)相對滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識，私募股權(quán)投資基金運作過程中對專業(yè)知識有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實踐經(jīng)驗。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當(dāng)前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識、實踐經(jīng)驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進(jìn)的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內(nèi)學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內(nèi)缺乏既有實戰(zhàn)經(jīng)驗，又能夠潛心設(shè)計實施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學(xué)的人員多是現(xiàn)學(xué)現(xiàn)教，知識缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實用性。

六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的政策建議

針對不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢和劣勢、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認(rèn)為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進(jìn)私募股權(quán)投資基金中介機構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制。

（一）建立多層次的資本市場體系，實現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動

多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進(jìn)行考量。監(jiān)管機構(gòu)需要加強創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實現(xiàn)投資銀行等中介機構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強對保薦機構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進(jìn)投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺。其次，促進(jìn)不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后，可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進(jìn)行退市，這種優(yōu)勝劣汰機制有利于促進(jìn)上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風(fēng)險。因此，加強我國多層次資本市場建設(shè)，實現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的核心所在。

（二）建立健全私募股權(quán)投資基金退出的法律保障

首先，在稅收政策方面，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，給私募股權(quán)投資基金更多的優(yōu)惠政策。我國雖然已在稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)先方面給予高新企業(yè)諸多優(yōu)惠，但是政策實施的力度和效果都不及發(fā)達(dá)國家。只有全面的優(yōu)惠政策才能有效鼓勵廣大投資者參與到私募股權(quán)投資基金中去，才能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金在我國的高速發(fā)展，進(jìn)而帶動市場流動性，提高私募股權(quán)投資基金退出效率。除此之外，現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的需要?！豆痉ā分袑ι鲜泄炬i定期的規(guī)定，旨在規(guī)避投機者，鼓勵價值投資，減少普通投資者投資風(fēng)險。但這一規(guī)定對私募股權(quán)投資造成了實質(zhì)，私募股權(quán)投資基金不能迅速退出企業(yè)，還需要參與企業(yè)經(jīng)營管理并需面對股票價格波動的風(fēng)險。在外匯管制方面，我國應(yīng)該給予私募股權(quán)投資企業(yè)一定的政策傾斜，這不僅有利于緩解我國外匯占款而導(dǎo)致的人民幣升值壓力，更有利于我國私募股權(quán)投資基金實現(xiàn)境內(nèi)外流通。

目前，在國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金退出機制中，仍然存在很多不足之處，還需不斷探索和研究。我們要不斷完善相關(guān)的法律制度、建立健全市場體系、完善投資的中介服務(wù)體系、不斷創(chuàng)新投資股權(quán)的退出方式。只有這樣，才能確保我國的私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展，從而推動我國的經(jīng)濟增長、增強國際競爭力。

參考文獻(xiàn)：

篇10

私募股權(quán)投資基金①一般包括“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，四個環(huán)節(jié)缺一不可。但長期以來，我國私募股權(quán)投資基金過多地強調(diào)了“退”，將主要精力放在尋找PRE-IPO企業(yè)上，投完之后短時間內(nèi)上市并獲取巨大收益，從而吸引更多資金追隨。但從近期證券市場持續(xù)低迷以及IPO通道一度被封導(dǎo)致大量資金被套入其中的現(xiàn)狀證明了這種模式是不可持續(xù)的。當(dāng)然，資金募集和篩選投資對象亦非常重要，但我國私募股權(quán)投資基金往往忽視的就是投后管理，很多股權(quán)投資管理機構(gòu)內(nèi)部甚至連專門的投后管理部門都沒有。而恰恰就是投后管理決定了將來的退出通道是否暢通，不管是IPO退出、并購?fù)顺鲞€是其他方式。

一、國內(nèi)外研究綜述

1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投資后管理的概念，并將投后管理的內(nèi)容歸納為4個方面：協(xié)助招募關(guān)鍵員工、制定戰(zhàn)略計劃、籌集追加資本、組織兼并收購或公開上市等。Knockaert等將投后管理活動分為監(jiān)控活動和增值活動兩部分，其中增值活動包括協(xié)助被投資企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃、充當(dāng)管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯(lián)系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等；監(jiān)控活動包括監(jiān)控財務(wù)狀況、市場營銷狀況、監(jiān)控股權(quán)變動、CEO的報酬、追加借款情況等。

項喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際對投后管理的內(nèi)容、特點以及進(jìn)行投后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，他指出：投后管理的主要內(nèi)容可分為兩部分即增值服務(wù)和風(fēng)險監(jiān)控，其中增值服務(wù)是指投資人為被投資企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)，具體內(nèi)容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃、幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金、幫助尋找重要的客戶和供應(yīng)商、幫助聘請外部專家、幫助實現(xiàn)并購或公開上市。張豐、金智認(rèn)為，投資人應(yīng)積極參與被投資企業(yè)管理，為被投資企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督。

二、我國投后管理現(xiàn)狀

（一） 投資人缺乏管理意識

我國私募股權(quán)投資從上世紀(jì)80年代中期開始萌芽，發(fā)展情況一致不溫不火，直到因2005年股權(quán)分置改革而引起的空前絕后的中國證券市場繁榮，帶火了私募股權(quán)投資行業(yè)。在這種大環(huán)境下成立的股權(quán)投資管理機構(gòu)，往往把主要精力放在了尋找PRE-IPO項目上，投完之后即靜待其上市，并在解禁期結(jié)束后套現(xiàn)走人；很少有人去關(guān)注企業(yè)自身的發(fā)展情況，更沒有心思去搞好投后管理，為被投資企業(yè)提供所謂的增值價值。

（二） 投資人缺乏必要的機構(gòu)與人員設(shè)置

我國目前的股權(quán)投資管理機構(gòu)除了規(guī)模較大、成立時間較長、實力較為雄厚的少數(shù)幾家外，一般的機構(gòu)設(shè)置均分為前線、中線和后線，前線指投資團隊，中線指法律合規(guī)或風(fēng)險防控，后線指財務(wù)、人力及行政部門等。從功能上講，投資團隊是股權(quán)投資管理機構(gòu)的核心團隊，中線和后線都是為投資服務(wù)?？梢钥闯鲈凇澳肌⑼?、管、退”四個環(huán)節(jié)上一般只有投資占據(jù)核心位置，而其他幾個環(huán)節(jié)上甚至都不設(shè)置相應(yīng)的崗位。募資的事情一般都是由公司高層人員負(fù)責(zé)，“管”一般都是由相應(yīng)的投資團隊負(fù)責(zé)所謂的投資后管理，即誰投資誰負(fù)責(zé)。但是對于投資團隊來講，一是缺乏必要的專業(yè)知識，對被投資企業(yè)進(jìn)行投后管理亦是一項較為專業(yè)且復(fù)雜的工作，非專業(yè)人員難以勝任；二是投資管理團隊的精力和時間大部分都集中在投資業(yè)務(wù)上，很難再有時間和精力去管理被投資企業(yè)。故這種投資后管理一般都流于形式。

（三）投資人缺乏必要的管理機制

缺乏必要的管理機制表現(xiàn)在兩個方面，一是不能對被投資企業(yè)進(jìn)行有效的風(fēng)險監(jiān)控，二是無法為被投資企業(yè)提供有效的增值服務(wù)。

1、被投資企業(yè)一般都是處于初創(chuàng)期或者雖已度過初創(chuàng)期但缺少繼續(xù)發(fā)展資金的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者掌握著被投資企業(yè)的完全信息；投資人與創(chuàng)業(yè)者之間存在著信息不對稱現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致在投資前及確定投資的過程中存在逆向選擇問題，而在投資后這種信息不對稱往往可能導(dǎo)致道德風(fēng)險的發(fā)生。道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為：（1）資本濫用：創(chuàng)業(yè)者可能將投資人投入的資金用于其他的非約定用途。（2）過度投資：創(chuàng)業(yè)者在獲得資金后在投資方面有可能變得沒有節(jié)制，而并不考慮其投資項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。（3）財務(wù)造假：被投資企業(yè)獲得投資后，創(chuàng)業(yè)者可能制造虛假財務(wù)信息，向投資人提供虛假的財務(wù)報表。（4）職務(wù)消費：創(chuàng)業(yè)者可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。（5）消極怠工：創(chuàng)業(yè)者在獲得投資人的資金后，可能消極怠工、出工不出力、喪失創(chuàng)新精神和冒險精神。

2、獲取企業(yè)發(fā)展所必須的資金是創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行股權(quán)融資的初衷，但被投資企業(yè)所需要的往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。由于被投資企業(yè)大部分都是初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者一般以技術(shù)性人員為主，所以被投資企業(yè)往往在許多方面需要投資者給與支持：（1）被投資企業(yè)在發(fā)展初期往往沒有建立系統(tǒng)的法人治理結(jié)構(gòu)，有的甚至還保持著一人公司的簡單架構(gòu)，投資人需要協(xié)助創(chuàng)業(yè)者在被投資企業(yè)內(nèi)部建立包括股東會、董事會、監(jiān)事會及總經(jīng)理等在內(nèi)的一整套治理結(jié)構(gòu)，完善公司章程，明確各個機構(gòu)的職責(zé)范圍及職能設(shè)置。（2）創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)發(fā)展初期，往往缺乏對于所處行業(yè)的整體分析、市場定位以及企業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃等，此時被投資企業(yè)迫切需要投資人能夠協(xié)助其分析行業(yè)狀況以及其所面臨的市場狀況，并根據(jù)分析結(jié)論結(jié)合被投資企業(yè)自身特點制定戰(zhàn)略計劃、投資方案等。（3）創(chuàng)業(yè)者往往比較關(guān)注產(chǎn)品市場而忽視資本市場，不能充分利用企業(yè)自身優(yōu)勢借助資本市場融資；同時缺乏必要的企業(yè)并購、重組等方面的專業(yè)知識，投資人應(yīng)該向被投資企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。

（四）創(chuàng)業(yè)者不愿意接受管理

創(chuàng)業(yè)者將企業(yè)從無到有一手培養(yǎng)起來，對企業(yè)往往具有很深的感情，若不是因為資金問題他們一般不愿意別人插手企業(yè)的發(fā)展情況；即使進(jìn)行股權(quán)融資之后，比較強勢的創(chuàng)業(yè)者亦不愿意投資人過多地過問企業(yè)的事務(wù)?，F(xiàn)實中因爭奪對被投資企業(yè)的管理權(quán)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者與投資人反目的情況也不鮮見。

三、建議

（一）建立必要的管理模式

這一點非常重要，關(guān)系到投后管理是否能夠正常進(jìn)行以及風(fēng)險監(jiān)控目的能否實現(xiàn)。這一步是在投資人與被投資企業(yè)進(jìn)行投資談判并在簽署投資協(xié)議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協(xié)議中明確其相應(yīng)管理權(quán)利。主要方式有：（1）派駐董事，因為投資人一般進(jìn)行的都是財務(wù)投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項；故一般投資人均要求一票否決權(quán)，并詳細(xì)約定一票否決權(quán)所能夠適用的事項；此項權(quán)利一般都會遭到被投資企業(yè)其他股東的抵觸，但務(wù)必堅持。（2）派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人，由于投資人與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，投資后易發(fā)生道德風(fēng)險，故派駐財務(wù)負(fù)責(zé)人或副職負(fù)責(zé)人亦非常重要，財務(wù)人員一般為常駐人員，并且因為其職務(wù)關(guān)系可較為全面地掌握被投資企業(yè)的各種動向，但會增加投資人的投資成本。（3）派駐其他管理人員，這一點可視情況而定。

（二）提高管理意識并配備相應(yīng)管理人員和管理架構(gòu)

投資人首先要提高投后管理意識，那個靠搶PRE-IPO企業(yè)獲取高額回報的時代或許將一去不再復(fù)返，退出渠道將更多依靠并購市場，在并購市場上拼的是企業(yè)的真實價值，所以提高投后管理水平、切實提高被投資企業(yè)的真實價值必須提到日程上來。股權(quán)投資管理機構(gòu)應(yīng)該把關(guān)注重點重新調(diào)整，合理地分布在“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)上。投資一個好企業(yè)固然重要，但管好一個企業(yè)更加重要，一個好企業(yè)若沒有好的管理亦有可能由好轉(zhuǎn)壞，管理與將來的退出的聯(lián)系相較于投資來講更加緊密。股權(quán)投資管理企業(yè)應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專門的投后管理部門，并配備專業(yè)的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責(zé)，保證每一個被投資企業(yè)得到適當(dāng)?shù)耐逗蠊芾怼?/p>

（三）建立完善的管理機制

有了管理模式和管理人員之后，就是切實履行好管理職責(zé)，所以必須建立完善的管理機制。（1）要求被投資企業(yè)定期將每月的財務(wù)報表提交給投資人，投后管理人員應(yīng)該對被投資企業(yè)每月提交的財務(wù)報表進(jìn)行分析研究，并與之前的資料進(jìn)行同比和環(huán)比比較，實時發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)出現(xiàn)的任何問題并隨時要求被投資企業(yè)做出解釋以及相應(yīng)解決和應(yīng)對辦法。（2）定期參加被投資企業(yè)的股東會、董事會。被投資企業(yè)在召開股東會、董事會之前都會將相應(yīng)的議案發(fā)給投資人，相應(yīng)負(fù)責(zé)人必須對議案進(jìn)行詳細(xì)研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業(yè)的重要方式。若想充分發(fā)揮審核功能，則相應(yīng)負(fù)責(zé)人員必須長期保持對被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對于被投資企業(yè)所處行業(yè)、市場、上下游企業(yè)等的準(zhǔn)確分析和把握。（3）不定期電話溝通或現(xiàn)場調(diào)研。針對在第一或第二項工作中發(fā)現(xiàn)的問題要及時與被投資企業(yè)管理層進(jìn)行溝通，電話溝通是最為簡便的方式，但是僅僅電話溝通有時候得到的信息是不充分的，故需要現(xiàn)場調(diào)研，并與相關(guān)管理人員進(jìn)行面對面溝通。并且這種調(diào)研應(yīng)當(dāng)是不定期的，不給被投資企業(yè)充分的準(zhǔn)備時間，不經(jīng)意間得到的信息往往才是最真實的。這種現(xiàn)場調(diào)研應(yīng)當(dāng)保證每個月至少有一次，電話溝通更應(yīng)該隨時進(jìn)行。

注釋：

①本文中的私募股權(quán)投資基金做廣義理解，包括但不限于風(fēng)險投資基金、并購基金、夾層基金、私募股權(quán)投資基金（狹義，即PE）等。

參考文獻(xiàn)：

[1] 項喜章.論風(fēng)險投資后管理[J].探索，2002，（04）：96-101.

[2] 張豐、金智.基于層次分析法的風(fēng)險投資后管理行為研究[J].科技管理研究，2000，（09）：426—431.

[3] 范秀巖、李延喜.風(fēng)險投資后續(xù)管理的內(nèi)涵[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2005，（01）：119—130.

篇11

國內(nèi)股權(quán)投資基金剛剛起步

股權(quán)投資基金在國外發(fā)展迅猛，我國本土股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀如何?中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權(quán)投資基金大部分具有外資背景。

來自創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)咨詢顧問清科集團研究中心的一組數(shù)據(jù)印證了祁斌的說法。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權(quán)投資基金的關(guān)注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權(quán)基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權(quán)投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規(guī)模達(dá)到124億美元。

從盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發(fā)展的并購重組，其背后都有國外私募股權(quán)投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創(chuàng)投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內(nèi)企業(yè)股權(quán)獲取了高額回報，同時也扶植了國內(nèi)一批優(yōu)秀的企業(yè)。

北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系主任、產(chǎn)業(yè)(股權(quán))基金與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權(quán)基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準(zhǔn)貨幣投資到國內(nèi)，然后帶動所投資企業(yè)到國外去上市，再退出。

至于國內(nèi)股權(quán)投資基金的發(fā)展，何教授認(rèn)為只是剛剛起步，而且，國內(nèi)往往把私募股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金相混淆。

為資本市場提供優(yōu)質(zhì)公司

在國外，私募股權(quán)投資基金增長迅速，已經(jīng)成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權(quán)投資基金發(fā)展遲緩。與會多位專家呼吁，現(xiàn)階段，大力發(fā)展股權(quán)投資基金，是基于多方面的迫切需要。

“這是企業(yè)融資的需要，特別是成長型企業(yè)的需要。這些企業(yè)迫切需要既掌握資金、又懂技術(shù)和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結(jié)構(gòu)；投資人有保值增值的需要，像社?；鸬雀黝惢?，它們有保值增值的需要。與此同時，現(xiàn)階段社會上出現(xiàn)了富有的個人投資者，他們作為個人有權(quán)支配自己的資金，需要進(jìn)行投資?！比珖绫；鹄硎麻L戴相龍認(rèn)為，“發(fā)展股權(quán)投資基金也是完善資本市場的需要，我們應(yīng)該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權(quán)投資基金。”

當(dāng)前迫切需要解決三大問題

為促進(jìn)股權(quán)投資基金的發(fā)展，戴相龍理事長認(rèn)為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：

首先，制訂法規(guī)。把國內(nèi)經(jīng)常講的產(chǎn)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一名稱為“股權(quán)投資基金”，并按照股權(quán)投資基金來制定統(tǒng)一法規(guī)，即抓緊審定《中國股權(quán)投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。

戴相龍強調(diào)，管理辦法不應(yīng)太細(xì)，可以在以后的發(fā)展過程中不斷補充和完善。最關(guān)鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權(quán)投資基金管理辦法。

第二是要擴大股權(quán)投資的試點。目前國務(wù)院有關(guān)部委已經(jīng)批準(zhǔn)和正在核準(zhǔn)的股權(quán)投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經(jīng)過發(fā)改委核準(zhǔn)的市場的基金數(shù)量也非常大。所以戴相龍建議，國務(wù)院有關(guān)部門應(yīng)該加快審批速度。同時，會同有關(guān)部門抓緊研究和明確有關(guān)中國股權(quán)投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。

關(guān)于登記問題，戴相龍說：“股權(quán)投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認(rèn)為不應(yīng)該強行規(guī)定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優(yōu)缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式?！?/p>

篇12

（一）缺乏相關(guān)法律法規(guī)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金難以健康發(fā)展

當(dāng)前，雖然對私募股權(quán)投資基金已有一些相關(guān)的法律法規(guī)，并且國家相關(guān)部門根據(jù)自身情況，也都制定了相應(yīng)的管理辦法。不過現(xiàn)行監(jiān)督管理規(guī)則的法律效力不足，目前，在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人以及與相關(guān)方的法律關(guān)系等一些法律問題上，我國還存在大量的法律空白。

我國股權(quán)投資基金的法律框架歸納匯總?cè)绫?所示。

在缺乏明確法律規(guī)范的前提之下，往往難以清楚界定合法私募和非法集資的區(qū)別，投資者對投資行為后果的預(yù)期也難做判斷。因此，基金募集人在經(jīng)營過程中遇到困難后，承擔(dān)犯罪風(fēng)險的可能性大，同時，投資者的既得利益也得不到到法律保障，這并不利于我國私募股權(quán)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。

（二）多重監(jiān)督、低效管理

目前，除以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的私募股權(quán)投資基金以外，還有大批量的私募股權(quán)投資基金完全缺乏監(jiān)管，使得其設(shè)立和運作行為自由放縱。雖然不少試點地區(qū)的地方政府已經(jīng)出臺各種優(yōu)惠政策，引進(jìn)從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè)，并規(guī)定可以由當(dāng)?shù)氐陌l(fā)改委、稅務(wù)局、財政局和工商局等多部門對其共同實施監(jiān)管。然而，也正是因為管理部門對私募股權(quán)投資基金缺乏明確的管理思路，任由各地多部門自行監(jiān)管，嚴(yán)重導(dǎo)致操作過程中多頭監(jiān)管屢見不鮮，而在多頭管理的部門中，常出現(xiàn)搶權(quán)避責(zé)的現(xiàn)象，難以實現(xiàn)監(jiān)督管理，而其運行效率也始終不高。

（三）監(jiān)管目標(biāo)不明確定，對投資者的保護(hù)不足

在實踐派和理論派之間，對于私募股權(quán)投資基金是否需要監(jiān)管這一問題一直存在著爭議。有的人認(rèn)為，能否保障融資便利是私募股權(quán)投資基金的核心功能，所以寬松的市場經(jīng)濟環(huán)境是最重要的，也就不需要監(jiān)管。但是，筆者認(rèn)為這忽略了一個事實，那便是在私募股權(quán)投資基金發(fā)展已經(jīng)比較發(fā)達(dá)的美國，同樣存在著對私募股權(quán)基金嚴(yán)格的監(jiān)管制度，在《證券法》、《投資公司法》等法律條文中明確規(guī)定，私募股權(quán)投資基金的投資者必須是具有一定風(fēng)險承受能力和風(fēng)險識別能力的富有個人以及機構(gòu)投資者，與其他相關(guān)的條文一起，建立了相對健全的私募股權(quán)投資基金制度和投資保護(hù)制度。

資金來源不足，資金募集難度大是我國當(dāng)前私募股權(quán)投資基金面對的問題，在這種壓力下，出現(xiàn)違反現(xiàn)行規(guī)則的自己募集方式從某種程度上來講，也是一種必然，而事實上也不乏這種情況，從而導(dǎo)致了許多并不具有足夠風(fēng)險識別能力的承受能力的個人參與者參與其中，最終或多或少蒙受了一定的損失。因此，必須在法律層面上明確私募股權(quán)投資基金的募集對象，從而避免將這項活動中的高風(fēng)險屬性擴散到普通投資這當(dāng)中，進(jìn)而造成系統(tǒng)性風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，我們才能夠從維護(hù)融資便利的角度，通過投資契約自由分配投資基金募集任何投資者之間的權(quán)利和義務(wù)。

二、私募股權(quán)投資基金的國際監(jiān)管趨勢

以下主要是介紹私募股權(quán)投資基金的微觀和中觀面層面的國際監(jiān)管經(jīng)驗和趨勢，目的在于提高投資者對該行業(yè)的監(jiān)督力度和效率，提升行業(yè)自身的自律作用，以約束業(yè)內(nèi)機構(gòu)和從業(yè)人員行為，從而使整個行業(yè)健康發(fā)展：

（一）基金籌集階段

雖然通常私募股權(quán)基金管理機構(gòu)傾向與擴大基金規(guī)模，因為擴大投機基金的市場份額來獲取更為豐厚的利潤，但是這同時也可能降低投資者的收益率。

當(dāng)前應(yīng)對的方法有三個：一是投機基金管理機構(gòu)及從業(yè)人員將一定比例的自有資金投入基金當(dāng)中；二是以契約方式確定投資者收益率的范圍；三是在參與私募股權(quán)投資基金是約定投資基金的規(guī)模上限，并規(guī)定如果違反這一約定，將降低投資基金管理人的報酬比例。

（二）投資階段

復(fù)合策略型基金，有時存在多家基金投資于同一家企業(yè)的情況。而且，由于各投資基金在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)上所處地位不同，很容易在該企業(yè)經(jīng)營不善時，相互之間產(chǎn)生利益沖突。在這種情況下，首先，可以各投資基金管理機構(gòu)與投資人事先約定基金的投資策略和決策事宜；其次，在保證基金正常運作時對部分沖突實行信息隔離；最后，在發(fā)生利益沖突時，頭投資者咨詢委員會向投資者披露事件過程，以及是否有違當(dāng)初的約定。

（三）管理階段

私募股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在與被投資公司發(fā)生關(guān)系時，會產(chǎn)生各種可能由基金承擔(dān)費用。緩解方法應(yīng)對方法有三個：首先，事前協(xié)商由基金承擔(dān)的費用范圍，明確費用結(jié)構(gòu)和可用基金管理費沖抵的費用；其次，由獨立第三方核實；最后，在費用發(fā)生時及時披露相關(guān)信息。

（四）退出階段

篇13

過去五年，北京市先后了《關(guān)于促進(jìn)首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》、《關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見》、《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》、《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》等相關(guān)政策，成立了市金融工作局等政府服務(wù)部門，為首都股權(quán)投資基金業(yè)創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境和服務(wù)環(huán)境。在多重因素的推動下，股權(quán)投資基金持續(xù)向北京聚集，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，形成并鞏固了全國股權(quán)投資中心的市場地位，在首都加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級等方面發(fā)揮了重要作用，目前北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀表現(xiàn)為：

行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大。截至2010年三季度，在京聚集的國內(nèi)外各類VC/PE機構(gòu)接近600家，管理的人民幣基金規(guī)模1866億元，管理的美元基金規(guī)模4826億元。2010年前三季度北京地區(qū)VC/PE總投資案例154起，投資總金額24.3億美元，分別占全國投資案例的25.6%和投資金額的35.4%，兩項指標(biāo)繼續(xù)位居全國各省市區(qū)首位（圖1）。國內(nèi)外最具影響力的基金機構(gòu)的中國區(qū)總部主要聚集在北京，國務(wù)院批準(zhǔn)的十只產(chǎn)業(yè)基金超過半數(shù)落戶在京。

政策環(huán)境逐步完善。2009年3月13日，國務(wù)院做出《關(guān)于同意支持中關(guān)村科技園區(qū)建設(shè)國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的批復(fù)》，明確提出在中關(guān)村科技園區(qū)范圍內(nèi)注冊登記的產(chǎn)業(yè)投資基金或股權(quán)投資基金，適用國家關(guān)于股權(quán)投資基金先行先試政策。同時，在《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》等政策文件的基礎(chǔ)上，北京市進(jìn)一步完善了工作流程，在登記注冊、資金補貼、財政獎勵、人才引進(jìn)等方面，參照金融機構(gòu)支持政策給予股權(quán)投資機構(gòu)相應(yīng)支持。

PE融資渠道進(jìn)一步拓寬。北京市逐步建設(shè)完善了“1+3+N”的股權(quán)投資基金發(fā)展體系。“1”即指首期規(guī)模50億元，總規(guī)模100億元的北京股權(quán)投資發(fā)展基金，作為母基金（FOF，即Fund of Fund）直接引導(dǎo)、培育和投資在北京市設(shè)立的優(yōu)秀PE機構(gòu)?！?”是由股權(quán)投資發(fā)展基金作為發(fā)起人之一，發(fā)起設(shè)立科技、綠色和文化創(chuàng)意3支產(chǎn)業(yè)投資基金?！癗”是指股權(quán)投資發(fā)展基金將作為投資人，與在京注冊的有較強的管理團隊、有成功的投資經(jīng)驗、有一定的市場認(rèn)知度、有資金募集實力的股權(quán)投資基金合作，分別設(shè)立多只股權(quán)投資基金。2010年7月30日，北京股權(quán)投資發(fā)展基金與凱雷、IDG簽約，分別發(fā)起成立人民幣基金。此外，北京市還支持各種市場化的FOF在京設(shè)立，并研究通過北京市相關(guān)要素市場的PE二級市場交易業(yè)務(wù)平臺，積極拓寬PE融資渠道。

國內(nèi)外影響力逐步增強。北京連續(xù)三年舉辦“全球PE北京論壇”等高端活動，得到了國內(nèi)外業(yè)界的廣泛關(guān)注和一致好評，進(jìn)一步擴大了北京股權(quán)投資基金業(yè)的知名度和影響力。通過論壇討論和媒體宣傳，及時將北京市股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、優(yōu)勢和成果等信息傳達(dá)給業(yè)界，鼓勵引導(dǎo)業(yè)界共同參與北京股權(quán)投資基金業(yè)的建設(shè)，對首都建設(shè)成為全國和具有國際影響力的PE中心市場地位發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用。

社會效益日益凸顯。股權(quán)投資基金投資所發(fā)揮的社會效益十分明顯：以目前北京市已在創(chuàng)業(yè)板上市的22家企業(yè)為例，共有17家獲得了VC/PE的投資，占比達(dá)77.3%；以在北京市備案的創(chuàng)投企業(yè)為例，在2009年這些企業(yè)所投資的企業(yè)實現(xiàn)研發(fā)投入約6.5億元，研發(fā)投入年增長率為12%，當(dāng)年上繳稅金約6.59億元，上繳稅金年增長率為53%。這些備案企業(yè)在2006～2009年間所投資企業(yè)提供的就業(yè)崗位就達(dá)2.5萬個，就業(yè)崗位年增長率達(dá)19%。

北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展路徑

發(fā)展思路。依托資金充沛、機構(gòu)聚集、優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源豐富、退出渠道暢通、專業(yè)人才眾多、信息洼地等獨特優(yōu)勢，北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展將遵循“一個體系、二個支撐、三個平臺、四個服務(wù)”的思路?！耙粋€體系”指堅持市場化運作方式，建立系統(tǒng)全面的“一條龍、一體化、一站式”服務(wù)體系，降低股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)營管理成本，增強首都在吸引國內(nèi)外股權(quán)投資機構(gòu)中的競爭力?！皟蓚€支撐”指提供政策支撐及發(fā)展支撐。在現(xiàn)有政策基礎(chǔ)上，進(jìn)一步制訂和完善有利于內(nèi)外資PE發(fā)展的政策措施；同時，充分發(fā)揮北京在資金、人才、信息、項目等方面的獨特優(yōu)勢，提供有力的發(fā)展支撐?！叭齻€平臺”指加快建設(shè)市場服務(wù)平臺、協(xié)會自律平臺、高端交流平臺，提高運作效率，防控行業(yè)風(fēng)險，通過國際論壇等方式加強宣傳?！八膫€服務(wù)”指為LP服務(wù)、為GP服務(wù)，促進(jìn)銀行等金融機構(gòu)為PE服務(wù)，積極擴寬退出渠道等服務(wù)。

完善政策環(huán)境。首先是探索解決雙重征稅問題，股權(quán)投資基金通常由管理公司（承擔(dān)GP角色）和投資者（承擔(dān)LP角色）兩部分構(gòu)成，形成了風(fēng)險各擔(dān)、利益共享的機制。所謂風(fēng)險各擔(dān)，即GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任；所謂利益共享，即投資盈利中，GP一是拿管理費，二是拿利潤分成（Carry

interest）。這種管理機制解決了有能力投資的人資金不足，有錢的人缺少投資經(jīng)驗的問題，并形成優(yōu)勢互補，利益共享的雙贏格局。

在這種模式下，GP通過股權(quán)投資的形式把資金投入到企業(yè)中，而資金歸LP所有，因此在退出分紅的時候要交兩道稅，很大程度的增加了投資人的成本。在國家出臺合伙制企業(yè)的相關(guān)規(guī)定后，雙重征稅的問題得到了一定程度的緩解。目前，北京市的股權(quán)投資發(fā)展政策已經(jīng)解決了這個問題。

其次是探索解決退出機制的相關(guān)政策問題。例如按照現(xiàn)行公司法的規(guī)定，超過200個股東就屬于公眾公司，對于股權(quán)投資基金而言，在所投資企業(yè)準(zhǔn)備上市的時候要追溯到最后投資人，因此GP發(fā)起基金的投資人不能超過200家，這在某種程度上也造成了制約。創(chuàng)業(yè)板市場啟動后，證監(jiān)會已經(jīng)解決了這個問題。

優(yōu)化成長環(huán)境。股權(quán)投資基金成功的秘訣之一是精挑細(xì)選企業(yè)，通常是從10家甚至100家企業(yè)中挑選出一個投資對象，因此需要有足夠多的企業(yè)供基金挑選。北京的優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)眾多，僅中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)就有超過兩萬個高新技術(shù)企業(yè)，初步滿足創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)超過5000個，這些企業(yè)構(gòu)成了可供股權(quán)投資基金選擇的優(yōu)質(zhì)項目儲備池。北京市正在抓緊完善擬上市企業(yè)后備資源庫，為股權(quán)投資基金和企業(yè)搭建高效率高信用平臺。

退出渠道也是股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素，只有退出渠道暢通，才能實現(xiàn)股權(quán)投資及時有效的退出，打造募集資金、投資、管理、退出的全流程。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板和中小板是兩個重要的退出通道，首都還有中關(guān)村代辦股份公司及相關(guān)要素市場平臺為企業(yè)提供轉(zhuǎn)讓退出通道服務(wù)。

強化行業(yè)規(guī)范自律環(huán)境。股權(quán)投資的資本來源于成熟投資者，屬于私人非公開行為。后金融危機時代的一個主流觀點是對于涉及到公眾的、可能引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險的金融機構(gòu)或者金融行為必須嚴(yán)格監(jiān)管，而對于只涉及非公眾的、投資于實體經(jīng)濟的相關(guān)金融活動則需要采取適度監(jiān)管的方式。當(dāng)前應(yīng)充分考慮到國內(nèi)股權(quán)投資基金業(yè)尚處于成長期的現(xiàn)實，依照“統(tǒng)一監(jiān)管、分層監(jiān)管、導(dǎo)向監(jiān)管、適度監(jiān)管、自律監(jiān)管”五大監(jiān)管原則促進(jìn)股權(quán)投資行業(yè)監(jiān)管與發(fā)展。即如果有法律法規(guī)則依法監(jiān)管，在法律法規(guī)尚未建立的時期加強自律監(jiān)管。北京在2008年6月，成立了北京股權(quán)投資基金協(xié)會，其職能一是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、反映行業(yè)聲音、服務(wù)行業(yè)進(jìn)步；二是制訂行業(yè)自律監(jiān)管規(guī)則。